楊陽

今年以來，央行數(shù)次定向降準(zhǔn)并伴隨一次全面降準(zhǔn)，同時(shí)MLF和LPR的變相降息，使得今年以來市場上實(shí)際利率呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢(shì)。以余額寶為例，在2018年1月達(dá)到近5年最高的4.394%的年化收益率后高位盤整了4個(gè)月，從2018年二季度開始呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢(shì)，到今年10月份最低一度將至2.237%。進(jìn)入11月，余額寶7日年化利率有所上升，但從長周期看，當(dāng)前收益率處在絕對(duì)低位。（見圖一）

圖一：天弘余額寶收益率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice

這對(duì)于貨幣基金市場來說不是好消息，根據(jù)Wind及天風(fēng)證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，前三季度傳統(tǒng)貨基市場規(guī)模延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，規(guī)模下降，時(shí)間點(diǎn)相比余額寶利率下降的時(shí)點(diǎn)滯后大約1個(gè)季度，三季度末貨幣基金所占公募基金總規(guī)模的比例為54.72%。

貨幣基金市場繼續(xù)萎縮

整體看，貨幣基金市場在2018年一季度開始總的份額數(shù)以及占公募基金規(guī)?？偭烤鸵呀?jīng)呈現(xiàn)高位盤整態(tài)勢(shì)，這與貨基利率區(qū)間盤整的走勢(shì)十分吻合。隨著貨基利率下行的逐步傳導(dǎo)，從2018年3季度開始，貨基規(guī)模開始持續(xù)下降。

根據(jù)天風(fēng)證券數(shù)據(jù)，截至2019年三季度，傳統(tǒng)貨幣基金份額為7.06萬億份，較上一季度下降2059億份。貨基規(guī)模下滑，疊加股票、債券和混合型基金規(guī)模擴(kuò)張，貨幣基金規(guī)模占比繼續(xù)下滑至54.72%。（見圖二、三）

圖二：貨幣基金規(guī)模繼續(xù)萎縮（億、只）

數(shù)據(jù)來源：wind、天風(fēng)證券

圖三：貨幣基金占公募基金比例進(jìn)一步下滑（%）

數(shù)據(jù)來源：wind、天風(fēng)證券

此消彼長，今年三季度債券、股票和混合型基金規(guī)模都有所增長。根據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，上述基金規(guī)模分別增長647、248和3454億份，債券型基金規(guī)模大幅增長可能與二、三季度債市整體走強(qiáng)有關(guān)。具體而言，三季度債券型基金增量主要來自于中長期純債型基金，相比二季度增長2378億份。此外，考慮到收益率優(yōu)勢(shì)，可能有部分貨基投資者轉(zhuǎn)向了類貨基銀行理財(cái)?？梢钥吹?，投資者偏好正持續(xù)向非貨基（股票、債券和混合基金）轉(zhuǎn)移。

三季度貨基收益率呈現(xiàn)先下后上態(tài)勢(shì)。天風(fēng)證券表示，銀行存款、同業(yè)存單和買入返售（逆回購）是貨幣基金的主要配置資產(chǎn)，三季度合計(jì)占比為88.74%。三季度央行逆回購?fù)斗耪w偏緊，資金利率中樞小幅上行。受此影響，同業(yè)存款和同業(yè)存單利率整體均有所回升。三者共同帶動(dòng)貨幣基金收益率整體上行。

三季度貨幣基金收益率雖然有所抬升，但在債基表現(xiàn)更優(yōu)的情況下，投資者仍選擇撤離貨幣基金，繼續(xù)轉(zhuǎn)向債基。此外，由于三季度流動(dòng)性分層問題仍未完全解決，非銀金融機(jī)構(gòu)和中小銀行在融資收緊的背景下，也會(huì)贖回流動(dòng)性較高的貨基來滿足自身的流動(dòng)性管理需求。

資產(chǎn)：降杠桿、加久期浮動(dòng)凈值貨基待考

從整體資產(chǎn)配置情況來看，三季度現(xiàn)金類資產(chǎn)持倉占比明顯上升，其中主要增持資產(chǎn)是銀行存款，而債券類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)在貨基中的持倉占比小幅下降。

降杠桿。2019年三季度貨幣基金杠桿繼續(xù)下降，從今年二季度的105.2%降至103.9%。此外，從資產(chǎn)總額和資產(chǎn)凈值的差額來看，貨幣基金整體在主動(dòng)降杠桿。

加久期。貨幣基金加權(quán)平均期限（均值）由今年二季度的62天上升至三季度的71天，貨幣基金大幅減持短期資產(chǎn)（主要是30天以內(nèi)，品種主要為買入返售），增持中長期資產(chǎn)（60天以上資產(chǎn)持倉比重均有所上升）。在收益率上行的情況下，貨幣基金主要通過加久期來增厚回報(bào)。（見圖四、圖五）

圖四：貨幣基金杠桿進(jìn)一步下降

數(shù)據(jù)來源：wind、天風(fēng)證券

圖五：貨基減持短期資產(chǎn)，增持中長期資產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：wind、天風(fēng)證券

從貨幣基金數(shù)量來看，短期理財(cái)基金數(shù)量維持穩(wěn)定，但是三季度有6只貨幣基金新成立，均為浮動(dòng)凈值型貨幣基金。從發(fā)行規(guī)模來看，三季度新發(fā)行的6只浮動(dòng)凈值型貨基規(guī)模普遍較?。ㄖ秀y瑞福除外），今年二季度之前傳統(tǒng)貨基的平均發(fā)行規(guī)模為15.77億份。此外，目前6只浮動(dòng)凈值型貨基只面向機(jī)構(gòu)投資者，申購門檻都在100萬以上。

天風(fēng)證券表示，浮動(dòng)凈值型貨基與攤余成本法貨基在投資范圍上并沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別，收益上也很難有顯著差異;同時(shí)浮動(dòng)凈值貨幣基金在還面臨短債基金競爭，利率下行周期短債基金收益表現(xiàn)可能更有優(yōu)勢(shì);目前浮動(dòng)凈值貨幣基金申報(bào)數(shù)量并不多，整體還處于試點(diǎn)階段，未來具體表現(xiàn)還有待觀察。