胡語(yǔ)文

當(dāng)市場(chǎng)的天平傾向于某一側(cè)資產(chǎn)時(shí)，另一側(cè)往往處于恰到好處的低估值環(huán)境中?，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)集體投票核心資產(chǎn)，在推高相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，也提升了他們的風(fēng)險(xiǎn)。而在天平的另一端，那些周期性行業(yè)正大打折扣，無(wú)人問(wèn)津。

按照一貫以來(lái)的風(fēng)格——寧愿雪中送炭，也不錦上添花，我們選擇了與低估值的廉價(jià)資產(chǎn)——“周期股”為伍。盡管這種選擇也要承擔(dān)較大的心理壓力，但我們知道，這里面提供了足夠大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。以鋼鐵股為例，目前市場(chǎng)提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，與前兩次（2005年和2008年）相當(dāng)，均超過(guò)8%，遠(yuǎn)高于消費(fèi)股和科技股提供的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。市場(chǎng)周期輪回，從來(lái)都是這樣，這一次也不會(huì)不同。

關(guān)鍵在于，市場(chǎng)越是擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)周期股而言，越是機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。換言之，在周期股身上體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償已經(jīng)足夠大，已經(jīng)充分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，每輪經(jīng)濟(jì)增速的下行階段（以工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)為代表），往往醞釀著股市的重大機(jī)會(huì)。比如，2008年經(jīng)濟(jì)增速下行為2009年A股實(shí)現(xiàn)翻倍行情奠定了基礎(chǔ);2012年連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)后，2013年創(chuàng)業(yè)板翻倍行情;2014年連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)后，2015年出現(xiàn)指數(shù)牛市;2018年連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)后，2019年絕地求生;2019-年10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)單月同比增速9.9%，已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新低，意味著股市出現(xiàn)重大機(jī)會(huì)的概率正在大幅上升。而每次重大的股市機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，都是周期股大幅上漲、股價(jià)翻幾番的過(guò)程。

圖：鋼鐵行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平與過(guò)去幾輪熊市相當(dāng)

隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行形成的共識(shí)，金融市場(chǎng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)上升為國(guó)家戰(zhàn)略。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到了新的發(fā)展階段，即從過(guò)去單純依靠制造業(yè)出口創(chuàng)匯轉(zhuǎn)變成建立強(qiáng)大金融市場(chǎng)，擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，加快實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，從而推動(dòng)中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本強(qiáng)國(guó)的的過(guò)程。由此帶來(lái)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略發(fā)展和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。

2019年的經(jīng)濟(jì)下行階段，為了對(duì)沖消費(fèi)增速的遞減，有望實(shí)現(xiàn)股票等金融資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)性收入的增長(zhǎng)。我們判斷，這一次是中國(guó)老百姓大類資產(chǎn)逐步在股票等權(quán)益類資產(chǎn)與房產(chǎn)實(shí)現(xiàn)均衡配置的一次新的開(kāi)端。

在經(jīng)濟(jì)下行期，由于信貸增速存在一定的信用約束，股市融資成為了重中之重。最近資本市場(chǎng)再融資政策明顯放松意味著監(jiān)管政策的風(fēng)格變化——即由過(guò)去“嚴(yán)監(jiān)管”、“去杠桿”政策開(kāi)始轉(zhuǎn)變成監(jiān)管政策放松帶來(lái)的“促融資”機(jī)會(huì)。所以，考慮到A股整體估值便宜，更適合融資行為的實(shí)施。

核心資產(chǎn)的下跌或許標(biāo)志著市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換成為現(xiàn)實(shí)，隨著資金抱團(tuán)核心資產(chǎn)的模式終結(jié)，未來(lái)周期股的上漲有了更多的新資金加盟，同時(shí)各項(xiàng)利好政策有望在12月及2020年逐步推出，這將為周期股的崛起提供新的驅(qū)動(dòng)力。疊加經(jīng)濟(jì)周期，尤其是新一輪庫(kù)存周期的擴(kuò)張期的來(lái)臨，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)企業(yè)盈利增速好轉(zhuǎn)是大概率事件，而工業(yè)企業(yè)主要代表就是上游資源型企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)杠桿更大，業(yè)績(jī)彈性更大，更能夠?qū)崿F(xiàn)超額收益。