孫程程 楊貴興 張嘉欣

一、引言

我國上市公司因股權(quán)集中度高，在發(fā)放現(xiàn)金股利時，中小股東所獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于控股股東的收益?？毓晒蓶|出于自身利益最大化的考慮，有動機(jī)和能力對公司分紅決策施加影響。高額分紅行為在某種程度上會侵占其他股東和債權(quán)人的利益，淪為控股股東利益輸送的工具?；谠摽紤]，本文以萊克電氣為例，采用案例分析方法進(jìn)行了研究，推動了高額分紅動因的相關(guān)研究。

二、案例分析

（一）公司基本情況介紹

萊克電氣股份有限公司成立于2001 年12 月26 日，致力于高效節(jié)能電機(jī)技術(shù)的研發(fā)，主營業(yè)務(wù)為高端家居清潔電器的生產(chǎn)和銷售，擁有國內(nèi)外多項發(fā)明專利。公司實際控制人、董事兼法人代表為倪祖根，及家族合計持股84.59%。萊克電氣2018 年中報凈利潤同比下降9.27%，卻推出了罕見的每10 股派20 元的高分紅預(yù)案，在這之前公司又申請發(fā)行可轉(zhuǎn)讓債券。最終于2018 年11 月14日實施高額分紅方案，共分紅8.02 億元。究竟是什么原因使得公司在提交發(fā)可轉(zhuǎn)債申請后推出了如此高的分紅方案，是否存在利益輸送，這正是本文所要研究的。

（二）萊克電氣的財務(wù)狀況分析

通過萊克電氣2016-2018 年年報可知，萊克電氣總資產(chǎn)凈利潤率由16 年的高于行業(yè)均值下降到18 年三季度的低于行業(yè)均值?？梢娙R克電氣的盈利能力下滑明顯，營業(yè)總收入從2016 年起逐年攀升，但營業(yè)總收入增速先升后降，從2017 年后增速放緩。萊克電氣凈利潤從2015年起逐年升高，到2018 年有所下降，凈利潤增速先升后降?？梢娙R克電氣2018 年上半年其主業(yè)增長乏力、盈利難度步步加劇，增收減利。

（三）萊克電氣高額分紅利益輸送的動因分析

1.滿足發(fā)債大股東參與可轉(zhuǎn)債配售的資金需求

2017 年8 月21 日晚萊克電氣公告擬發(fā)行不超過12.03 億可轉(zhuǎn)債期限5 年用于公司戰(zhàn)略發(fā)展。于2017 年10 月14 日發(fā)布了關(guān)于中國證券監(jiān)督管理委員會受理公開發(fā)行A 股可轉(zhuǎn)債申請的公告。此次申請發(fā)行10.2 億元可轉(zhuǎn)債項目，倪祖根及其家族合計持股84.59%，可參與可轉(zhuǎn)債發(fā)行原始股東配售，不參與配售則意味著其持股比例的下降，同時損失套利機(jī)會，而參與可轉(zhuǎn)債配售將消耗其數(shù)億元現(xiàn)金。2018 年8 月底萊克電氣公布了每10股派現(xiàn)20 元的超高額分紅預(yù)案，將使公司實際控制人獲利超過6 億元。通過高額分紅可以解決可轉(zhuǎn)債發(fā)行大股東配售的資金問題。

2.緩解大股東原始股轉(zhuǎn)持的資金壓力

萊克電氣于2018 年5 月開始將萊克投資、立達(dá)投資、尼盛創(chuàng)投、盛融創(chuàng)投名下的15.14%原始股轉(zhuǎn)讓給實際控制人倪祖根，其個人持股比例將增加15.08%。但此次原始股轉(zhuǎn)讓交易金額高達(dá)15 億元，實際控制人資金壓力大。同時2018 年上半年公司營業(yè)收入放緩，利潤下降，此時選擇超高額分紅方案不利于公司的發(fā)展，利益輸送痕跡明顯。

3.對大股東的監(jiān)督機(jī)制不足

倪祖根及其家族由于股權(quán)集中度極高，容易操縱股利政策，制定符合其自身利益需求的分紅方案。中小股東由于所持股比例低對大股東難以形成有效的股權(quán)制衡。同時公司內(nèi)部治理機(jī)制有待完善，沒有充分行使監(jiān)督權(quán)。

（四）萊克電氣高額分紅利益輸送的行為分析

1.變換股利政策，實行超高額分紅

如表1 所示，2018 年上半年萊克電氣向全體股東每10股派1.9 元，合計分紅0.76 億元，占當(dāng)年凈利潤的20.84%。2018 年下半年萊克電氣向全體股東每10 股派20 元，合計分紅8.02 億元，占當(dāng)年凈利潤的236.98%，超出凈利潤5.98 億元。由此可見，萊克電氣在2018 年為了發(fā)放高額的現(xiàn)金股利動用了以前年度積累的收益。

表1 2015-2018年萊克電氣現(xiàn)金分紅情況表

從圖1 來看，萊克電氣自2015 年上市以來歷年均有分紅，2018 年半年報的分紅額甚至超過了前面三年的總分紅額，2018 年的股利支付率從平均20%飆升到237%，屬于超高額分紅。2018 年實施如此罕見的高分紅方案與之前相對穩(wěn)定分紅水平不高的情況形成巨大反差。

圖1 萊克電氣歷年年報分紅明細(xì)

2.分紅水平在行業(yè)中居前

由圖2 所示，2015 年至2017 年，萊克電氣的股利支付率一直低于同行業(yè)水平。從前文對萊克電氣財務(wù)狀況的分析中可以發(fā)現(xiàn)2018 年萊克電氣營業(yè)收入和凈利潤增長放緩，其盈利能力和銷售能力與同行業(yè)基本持平。但是到了2018 年其股利支付率卻超過同行業(yè)平均股利200%，屬于超高額分紅，高額分紅與行業(yè)整體情況不符。

圖2 萊克電氣與行業(yè)現(xiàn)金股利支付率對比

（五）萊克電氣高額分紅利益輸送的后果分析

1.大股東股利收益率遠(yuǎn)高于小股東

如表2 所示，萊克電氣2018 年半年報分紅8.02 億，大股東獲得6.78 億，占比84.59%；中小股東現(xiàn)金分紅1.24 億，占比15.41%。萊克電氣2012 年發(fā)行前總股數(shù)為3.208 億股，成本為1 元。以美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)2012 年至2018 年的年化收益率9%作為投資回報率來計算，現(xiàn)值成本為1.99，大股東投入資本金6.38 億，獲得分紅金額與投入資金的比值為1.06，大股東通過高額分紅獲得高額收益并收回投入資金。而中小股東以2018 年股價年線MA5 均值數(shù)據(jù)45.5 作為其投入成本估算，共投入成本36.49 億元，現(xiàn)金股利與投資的比率為0.034，少數(shù)股東只收回投資成本的3.4%。

表2 股東股利收益與投入成本

2.影響公司后續(xù)融資與投資

萊克電氣2018 年8 月28 日晚間公告稱，公司于2018 年8 月27 日收到證監(jiān)會《關(guān)于核準(zhǔn)萊克電氣股份有限公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的批復(fù)》，核準(zhǔn)公司向社會公開發(fā)行面值總額1,019,751,000 元可轉(zhuǎn)換公司債券，期限5 年，本批復(fù)自核準(zhǔn)發(fā)行之日起6 個月內(nèi)有效。然而可轉(zhuǎn)債的破發(fā)態(tài)勢和股價下跌的趨勢并未好轉(zhuǎn)，公司在2018 年8 月收到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的批復(fù)后遲遲沒有發(fā)行。萊克電氣最終于2019 年2 月12 日晚間公告，公司在取得公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債批復(fù)后，積極會同中介機(jī)構(gòu)推進(jìn)各項工作，但由于資本市場環(huán)境發(fā)生諸多變化，發(fā)行條件不夠成熟，公司未能在證監(jiān)會核準(zhǔn)發(fā)行之日起6 個月內(nèi)完成發(fā)行，因此批復(fù)到期自動失效。因此10 億元的可轉(zhuǎn)債最終未能發(fā)行，而公司戰(zhàn)略發(fā)展需要投資三個項目的金額合計為13 億元。2018 年二季度末萊克電氣貨幣資金僅余17 億元，8 億元的高額分紅后2018 年底貨幣資金余額為12.29 億元，公司現(xiàn)金流緊張，不利于公司戰(zhàn)略發(fā)展的實施，損害中小股東利益。

三、結(jié)論

本案例中萊克電氣在2018 年10 月將萊克投資、立達(dá)投資、尼盛創(chuàng)投、盛融創(chuàng)投名下的15.14%的原始股轉(zhuǎn)讓給倪祖根個人，交易金額高達(dá)15 億元，實際控制人資金壓力大。同時公司計劃于2018 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，大股東參與配售預(yù)消耗數(shù)億元資金。萊克電氣2018 年半年報推出了罕見的每10 股派20 元的超高分紅預(yù)案，于2018 年11 月14 日實施派現(xiàn)，共分紅8.02 億元。由于萊克電氣實際控制人倪祖根及其家族合計持股比例高達(dá)84.59%，通過高額分紅實際控制人獲利6.784 億元，大大緩解了大股東、實際控制人的資金壓力。高額分紅后萊克電氣貨幣資金余額為12 億元，公司因戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃投資額達(dá)13億元，不利于公司發(fā)展損害中小股東利益，存在利益輸送行為。同時通過測算發(fā)現(xiàn)高額分紅大股東原始股股利收益率遠(yuǎn)高于中小股東。本案例分析了萊克電氣大股東高額分紅的動機(jī)，大股東為滿足自身資金需求輸送利益，不顧公司自身的發(fā)展的同時損害了中小股東的利益。