山東英才學院 北京工業(yè)大學經濟與管理學院 李眾宜

傳統(tǒng)的財務評價體系沒有將資金時間價值和權益資金使用成本納入考核體系(Berzakova et al.，2015)，不能有效地評價企業(yè)所創(chuàng)造的真正的“經濟利潤”。隨著國際競爭的加劇，為了可以有效地核算企業(yè)績效，1982年美國學者Stern和Stewart提出了經濟增加值(Economic Value Added，EVA)考核體系。EVA考核體系可以克服傳統(tǒng)財務評價體系的缺陷，衡量企業(yè)使用資本進行創(chuàng)造價值的能力。EVA考核體系提出后得到各國的青睞并被廣泛采用。為引導企業(yè)從利潤導向轉變?yōu)閮r值導向，增強企業(yè)競爭力和未來發(fā)展?jié)摿Γ?010年國務院國資委在中央企業(yè)開始實施EVA考核模式。

現(xiàn)金流是衡量企業(yè)經營狀況、償債能力及資產變現(xiàn)能力的重要指標，因此現(xiàn)金流被作為衡量企業(yè)生產與發(fā)展的第一要素。此外，現(xiàn)金流也是衡量企業(yè)是否具有創(chuàng)造價值能力的決定性因素，企業(yè)通過現(xiàn)金流出從市場上獲取生產資料和勞動力而取得生產必備條件，并通過銷售產品與服務獲得現(xiàn)金流入而實現(xiàn)價值創(chuàng)造。

考察EVA考核體系的影響效果，識別現(xiàn)金流是關鍵。本文以國有企業(yè)為樣本，考察EVA考核體系對于企業(yè)現(xiàn)金流的影響，并進一步探究EVA在國有企業(yè)中差異化的實施效果，這為國資委進一步推進EVA提供直接經驗證據(jù)，具有現(xiàn)實意義。

1 模型設定

為解決選擇性偏誤問題和緩解遺漏變量等內生性問題，本文利用雙重差分法(Difference-in-Difference，DID)以“2010年國資委在中央企業(yè)全面推廣EVA模式”為沖擊構建“準自然實驗”。本文以企業(yè)的各環(huán)節(jié)現(xiàn)金流量作為被解釋變量考察EVA考核對企業(yè)的影響效應，設定雙重差分的估計方程如下。

其中，下標j代表行業(yè)，i代表企業(yè)，t代表年度，Cash代表企業(yè)現(xiàn)金流凈額，分別考察現(xiàn)金流量表中企業(yè)經營性現(xiàn)金流凈額(CFO)、投資性現(xiàn)金流凈額(CFI)和籌資性現(xiàn)金流凈額(CFF)。EVA，為控制變量組，實施EVA考核的國有企業(yè)為1，否則為0。Time為時間虛擬變量，代表施EVA的時間，2010年及以后取值為1，否則為0。X是指可觀測的影響企業(yè)現(xiàn)金流量的控制變量，借鑒Fisman et al.(2012)、楊水利等(2009)相關研究，選取上市企業(yè)的綜合杠桿、企業(yè)所在地區(qū)作為控制變量。鑒于各個企業(yè)之間存在著不隨行業(yè)變化而變化的特征差異，故模型通過控制行業(yè)固定效應以反映這些差異，δc代表行業(yè)固定效應，εit是隨機誤差項。

2 數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2007—2013年滬深A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，并對數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(2)刪除多個變量數(shù)據(jù)均為零的樣本；(3)財務指標不合理的樣本，如資產合計低于固定資產，資產合計低于流動資產。為消除研究結果受到極端值的影響，本文對于所采用的主要變量在1%、99%水平進行Winsorize處理，以此提高估算精度。經過數(shù)據(jù)處理，最終得到的研究樣本包括9023個觀測值(898家公司)。

2.2 各個變量的統(tǒng)計性

各個變量的統(tǒng)計性描述如表1所示。反映公司現(xiàn)金流的CFO、CFI和CFF的平均值分別為0.077、-0.681和0.538，標準差分別為6.963、5.396和6.580，這說明公司現(xiàn)金流凈額在樣本公司中存在著較大差異，這也意味著樣本值之間因為企業(yè)異質性而存在著差異。

3 實證檢驗

3.1 回歸結果

表2第(1)～(3)列匯報了對方程(1)的估計結果。第(1)列考察了EVA考核實施對企業(yè)經營性現(xiàn)金流的影響，交叉項“EVA×Time”的系數(shù)為正，但不顯著，這說明EVA考核對企業(yè)經營性現(xiàn)金凈流量并沒產生明顯的影響。第(2)列檢驗EVA考核實施對企業(yè)投資性現(xiàn)金流的影響，交叉項“EVA×Time”的系數(shù)為0.797且通過5%的水平檢驗，表明與其他國有企業(yè)相比，我國中央企業(yè)在實施EVA后其投資性現(xiàn)金流有顯著的提高。第(3)列檢驗了EVA的實施對企業(yè)籌資性現(xiàn)金流的影響，如表2的結果顯示，企業(yè)籌資性現(xiàn)金流并沒有受到EVA的顯著影響。綜上，檢驗結果表明，EVA實施對國有企業(yè)的投資決策產生了重要影響，促進了企業(yè)的決策從經營管理向投資管理的轉變。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

3.2 穩(wěn)健性檢驗

以上結論證明了EVA考核實施對企業(yè)投資性現(xiàn)金流具有顯著的提升作用，而對經營活動和籌資活動所產生的現(xiàn)金流不具備明顯的影響，這一結論是否穩(wěn)?。繛榱吮ＷC回歸準確性，本文使用傾向匹配法(Propensity Score Method,PSM)對樣本進行處理。PSM方法由Rosenbaum和Rubin(1983)提出的樣本處理方法，目的在于對某一行為或政策效果進行檢驗時構建一個與實驗組盡可能相似的對照組，通過匹配分析以達到減少樣本選擇偏誤的目的。因此我們從異質企業(yè)視角選擇對照組，即使用PSM方法以加強對照組企業(yè)與實驗組企業(yè)的匹配性來進行穩(wěn)健性檢驗。本文在使用PSM方法的基礎上重復了DID檢驗，結果如表2第(4)～(6)列。更換對照組以加強匹配，依然未能改變上文結論，即EVA實施后，與沒有實施EVA的國有企業(yè)相比，實施EVA的中央企業(yè)，投資性現(xiàn)金流出現(xiàn)了提升，而經營性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流沒有受到明顯影響。這個結果與以上結論基本一致，說明本文的核心結論是穩(wěn)健的。

3.3 基于行業(yè)差異的檢驗

郭鵬飛和孫培源(2003)認為行業(yè)之間在資本結構上存在著明顯的差異。上文我們驗證了EVA對于投資性現(xiàn)金流具有明顯的提升作用，那么，EVA對上市公司現(xiàn)金流的影響是否存在行業(yè)差異？為了考察這個問題，本文將研究樣本分為高技術行業(yè)和普通行業(yè)，其中高技術行業(yè)根據(jù)科學技術部、財政部、國家稅務總局發(fā)布的《中國高新技術產品目錄2006》進行分類，具體分為電子信息、先進制造、航空航天、現(xiàn)代交通、生物醫(yī)藥與醫(yī)療器械、新材料、新能源與節(jié)能、環(huán)境保護等八個類別。表2第(7)～(8)列匯報了按行業(yè)分類后EVA考核對企業(yè)投資性現(xiàn)金流影響的DID回歸結果。首先，我們使用DID模型檢驗EVA考核實施對高新技術行業(yè)投資性現(xiàn)金流的影響(如表2第7列所示)，結果顯示EVA考核對高新技術行業(yè)投資性現(xiàn)金流不存在顯著的負面影響。以下我們對普通行業(yè)進行檢驗(如表2第8列所示)，從結果中可以看出，EVA考核對于普通行業(yè)的投資性現(xiàn)金流產生了顯著的正向影響。綜上，從行業(yè)異質性檢驗表明EVA考核實施對國有企業(yè)投資性現(xiàn)金流的影響存在差異。

表2 EVA對企業(yè)現(xiàn)金流的影響

4 結語

本文以2006—2013年國有上市公司為樣本，考察了EVA實施對于國有企業(yè)現(xiàn)金流的影響。研究結果表明，國有企業(yè)在實施EVA考核體系后，企業(yè)投資性現(xiàn)金流有顯著的提高，但是經營性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流沒有受到明顯的影響，這說明EVA的實施使得企業(yè)更注重在自身經營之外的價值創(chuàng)造，對投資活動更為關注。進一步對高技術行業(yè)和普通行業(yè)進行檢驗發(fā)現(xiàn)，EVA績效考核實施對普通企業(yè)投資性現(xiàn)金流有顯著的促進作用，而對高技術行業(yè)企業(yè)的效果并不顯著，這意味著，普通行業(yè)在實施EVA考核體系后更注重企業(yè)自身的價值創(chuàng)造能力，且投資性現(xiàn)金流受此影響有所提升。本文采用雙重差分模型，避免了OLS回歸帶來的內生性問題，從而將EVA考核對企業(yè)的影響剝離出來，對實施EVA的影響進行了有效的檢驗，為EVA的全面實施提供啟示。