陳欣

中國人民銀行于11月25日發(fā)布了《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》。報告對中國金融體系的穩(wěn)健性狀況進行了全面評估和多角度分析。借助于報告總結(jié)的豐富信息，本文分析認為，中國防范和化解金融風(fēng)險的出路在于高質(zhì)量發(fā)展資本市場。

監(jiān)管層“拆彈排雷”成績顯著

從2018年起，中國金融政策加強了對貨幣總閘門的控制，過去幾年實質(zhì)性的放杠桿政策開始轉(zhuǎn)向，其目的主要就是防止不可持續(xù)的債務(wù)性增長帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生。然而，債務(wù)的剛性導(dǎo)致短期內(nèi)宏觀杠桿率難以實質(zhì)性下降。2018年年初的去杠桿政策過猛引發(fā)了大量金融風(fēng)險的暴露，為避免產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，政策轉(zhuǎn)向為穩(wěn)杠桿，目標變成遏制宏觀杠桿率高速增長的趨勢。

在穩(wěn)住杠桿的同時，需要應(yīng)對突發(fā)性的危機和風(fēng)險，進行“拆彈防雷”。地方政府融資平臺的高額存量債務(wù)轉(zhuǎn)續(xù)，民營企業(yè)債務(wù)違約，P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融平臺“爆雷”，股市下跌導(dǎo)致的大股東股票質(zhì)押風(fēng)險，中小型金融機構(gòu)發(fā)生的信用和流動性風(fēng)險，跨境資本流動對人民幣匯率的沖擊，這些不斷暴露的各類金融風(fēng)險都需要金融監(jiān)管部門加以妥善處理，以防止風(fēng)險惡化和蔓延誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。應(yīng)該說，這些措施大都取得了積極的成效。

居民負債上升承接杠桿轉(zhuǎn)移

中國住戶部門杠桿率在2018年年末已達60%左右，在新興市場經(jīng)濟體中處于較高水平，且仍在上升趨勢中，增速較快。具體來看，2018年年末，中國住戶部門貸款余額約為48萬億元，占全部貸款余額的比例大致為35%。其中個人住房貸款余額為26萬億元，占住戶部門債務(wù)余額的比例約為54%。

過去10年左右，中國住戶部門杠桿率從20%左右上升至60%，主要來源于房貸的快速擴張。個人住房貸款增速與房價指數(shù)增速的趨勢相當一致。

2015年年末，國家提出了“三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策。得益于棚改貨幣化安置和 PSL專項資金的支撐，2016年，三四線城市房價開始大幅上漲，較大程度上推升了住戶部門的杠桿率。

盡管部分地區(qū)、部分家庭的杠桿率過高，需要防范風(fēng)險。但目前來看，中國對住房抵押貸款的最低首付比要求更為嚴格，而且對住戶的違約追責(zé)較強。在房價相對穩(wěn)定的情況下，對銀行而言，住戶貸款的不良率現(xiàn)在還保持在比較低的水平，房貸實際上是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。而且，住戶部門杠桿的上升實際上起到了一個承接地方政府和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈杠桿的作用，對緩解宏觀經(jīng)濟中相關(guān)部門的債務(wù)風(fēng)險起到了積極作用。

政府加杠桿逆周期調(diào)節(jié)

2018年年末，中國宏觀杠桿率為249%。其中非金融企業(yè)部門杠桿率為152%，雖然從2018年一季度末的峰值158%有所回落，但仍處于高位。而高達60%的住戶部門杠桿率還在上升趨勢中，需要加以遏制。以政府法定債務(wù)風(fēng)險來計算的杠桿率為37%，還處于低位，在宏觀杠桿結(jié)構(gòu)中具有較大調(diào)節(jié)空間。因此，要使非金融企業(yè)部門尤其是國有企業(yè)的杠桿率實現(xiàn)較大幅度的下降，較為可行的方法只能是給政府加杠桿，尤其是中央政府。

2018年，中國固定資產(chǎn)投資總額約為65萬億元，占90萬億元GDP的72%。固定資產(chǎn)投資占GDP的比例從2015年的峰值83%大幅下滑，處于近五年的最低水平。報告提出，積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)模，但這些舉措均將增加各級政府的債務(wù)?？紤]到中央政府對3%赤字率的堅持力度，這些新增債務(wù)對于固定資產(chǎn)投資的支撐力度尚有不足。

6月10日，中辦、國辦下發(fā)專項債辦法，允許專項債作為符合條件的重大公益性項目資本金，11月13日國務(wù)院常務(wù)會議又下調(diào)了部分基礎(chǔ)設(shè)施項目的最低資本金比例，并允許通過發(fā)行權(quán)益型金融工具最多籌集資本金的50%。這些舉措與2015年年末開始實施的國家專項建設(shè)基金所實現(xiàn)的功能類似，都是通過提高杠桿為地方政府穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資提供助力。

科創(chuàng)板改變A股市場“初心”

科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊制試點是深化資本市場改革、完善基礎(chǔ)制度、激發(fā)市場活力的重要安排，體現(xiàn)了國家在資本市場層面布局的重要戰(zhàn)略。

我的理解是，科創(chuàng)板的最重要意義在于改變A股市場“初心”。1990年代初，A股市場成立的目的之一是幫助國有企業(yè)解困，因此，大量的制度設(shè)計是為此“初心”配套，對于大股東造假和一些其他違法違規(guī)行為的處罰不足。而投資者保護制度的不足則導(dǎo)致長期資金在股市配置不足，大量短期投機性的資金充斥市場，造成A股定價效率較低，市場優(yōu)化資源配置的功能發(fā)揮并不充分。而科創(chuàng)板的“初心”是利用資本市場更有效配置資源，促進企業(yè)更好地進行科技創(chuàng)新?？苿?chuàng)板作為資本市場改革試驗田給了我們一個很好的契機，去修訂《證券法》、《公司法》、《刑法》等相關(guān)法律和規(guī)則，探索舉證責(zé)任倒置和集體訴訟等制度，加強對投資者的保護，抑制證券市場的違法違規(guī)行為。

大幅加強對A股投資者的保護能引導(dǎo)社會資本從房地產(chǎn)市場撤出進入股票市場，而二級市場估值的提升又能夠形成一個正反饋進一步吸引資金大量投入。注冊制的實施會大幅提高中國經(jīng)濟的證券化率，利用資本市場的信息披露和多元監(jiān)督體系來對沖一些體制成本，提升國有資本經(jīng)營效率，降低民營企業(yè)融資成本，最終提升整個社會的效率。從這個角度來看，科創(chuàng)板的制度探索在幫助降低企業(yè)杠桿率、化解金融風(fēng)險等方面具有極其重要的意義。

治本在于提升實體經(jīng)濟效率

長期來看，金融風(fēng)險的根子并不在于杠桿率本身的高低，而在于底層項目創(chuàng)造的收益難以匹配其融資成本，最終難以維系。從美國和日本等發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，高杠桿并不等同于金融風(fēng)險的爆發(fā)和危機。因此，防范和化解金融風(fēng)險的關(guān)鍵在于提升實體經(jīng)濟效率。

近五年，中國固定資產(chǎn)投資占GDP的比重均在70%以上，如果所創(chuàng)造的收益率普遍大幅低于5%的銀行基準利率水平，從長期來看需要改變。一種改善的渠道是，通過降低體制成本，提高投資效率，提高固定資產(chǎn)投資的平均回報率;另一種可能性是，在匯率和其他宏觀經(jīng)濟環(huán)境允許的情況下，考慮降低利率水平。

目前采取的不少防范化解金融風(fēng)險的政策和手段僅能起到短期治標的效果。以此次央行報告的數(shù)據(jù)來看，開展市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)主要還是國有企業(yè)，包括大型央企和部分地方國企。在2019年年末市場化債轉(zhuǎn)股已投入的1萬億元資金中，僅有31家民營企業(yè)獲得投資，且94%是在定向降準后完成。原因是，市場化債轉(zhuǎn)股的投資主體是需要盈利退出的。國有企業(yè)即使是遇到了暫時困難，在政府的強力支持和優(yōu)勢資源配給的情況下，投資方在幾年后成功退出的概率較大。而民營企業(yè)遇到困難后，投資方的退出風(fēng)險會較大。

目前市場化債轉(zhuǎn)股從早期的“明股實債”模式已逐步演變?yōu)槔脙?yōu)質(zhì)企業(yè)的上市公司平臺定增后減持退出的模式。然而，如果被債轉(zhuǎn)股企業(yè)底層的經(jīng)營狀況得不到改善，市場化債轉(zhuǎn)股的投資主體屆時在二級市場也難以盈利退出，又會產(chǎn)生新的債務(wù)負擔(dān)和金融風(fēng)險。只有采取措施切實提高被債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力，大幅提升其內(nèi)在價值，才是防范化解金融風(fēng)險的治本之法。

高質(zhì)量發(fā)展資本市場是應(yīng)對金融風(fēng)險的“牛鼻子”

面臨中美之間博弈加劇等不利因素，當前全球經(jīng)濟金融進入動蕩期，中國經(jīng)濟增速也存在較大下行壓力。此類系統(tǒng)性風(fēng)險無法消除，只能去積極應(yīng)對。中國防范化解金融風(fēng)險的治本之法在于提高實體經(jīng)濟效率，高質(zhì)量發(fā)展資本市場就是提高實體經(jīng)濟效率各項措施的“牛鼻子”。

高質(zhì)量的資本市場通過有效的資本市場監(jiān)督，有助于資本向最有效率的企業(yè)集中，大幅降低其融資成本;有助于通過科技創(chuàng)新競賽選出最有競爭力的企業(yè);有助于降低體制成本，幫助國有企業(yè)發(fā)揮出新的生命力。

而這些積極效應(yīng)又將提升實體企業(yè)的經(jīng)營效率，盈利水平的提高與新增股權(quán)資金的進入形成正反饋，改善A股市場的估值和吸引力，優(yōu)化社會資金配置，減少進入房地產(chǎn)行業(yè)的資金，降低實體企業(yè)杠桿，化解潛在的金融風(fēng)險。

高質(zhì)量發(fā)展資本市場，尤其是以權(quán)益投資為主的直接融資依賴于投資者保護制度的大幅改善。大量跨國學(xué)術(shù)研究均顯示，投資者保護的改善將帶來資本市場的繁榮和估值的提升。