曉光

11月21日，吉祥航空（603885.SH）公告稱，公司將以10億元現(xiàn)金購買其控股股東上海均瑤集團有限公司（下稱“均瑤集團”）持有的上海吉道航企業(yè)管理有限公司（下稱“吉道航”）100%股權(quán)。

本次交易以2019年9月30日為評估基準(zhǔn)日，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行評估，吉道航賬面凈資產(chǎn)為8.88億元，評估價值為10億元，評估增值1.12億元，增值率12.60%。

現(xiàn)金收購動機存疑

資料顯示，吉道航無實際經(jīng)營，主要系與吉祥航空、均瑤集團共同參與東方航空（600115.SH）非公開發(fā)行股票而設(shè)立的公司，吉道航持有東方航空3.6%的股權(quán)。交易完成之后，吉祥航空及其關(guān)聯(lián)方將成為東方航空第三大股東，A+H股總計持股10.07%。

根據(jù)東方航空11月28日的收盤價格5.12元/股估算，吉道航所持3.6%的股權(quán)約為30.23億元。然而，吉祥航空收購吉道航的交易金額僅為10億元，原因在于吉道航有21.64億元的負債。草案修訂稿顯示，吉道航截至2019年三季度末的資產(chǎn)負債率為70.9%，其中一年內(nèi)到期的非流動負債18億元，系為認(rèn)購東方航空非公開發(fā)行股票而向招商財富進行的專項融資，并且吉道航已將所持東方航空股份全部質(zhì)押于招商財富，公司控股股東均瑤集團為此項質(zhì)押提供了擔(dān)保。

此次交易吉祥航空采用的是全現(xiàn)金收購，而非股份+現(xiàn)金或是股份收購的方式。近幾年來，吉祥航空的資金并不充裕，公司的負債規(guī)模不斷提升。2016-2018年，公司總負債分別為96.22億元、114.53億元和118.55億元，其中短期借款分別為27.62億元、24.90億元和45.86億元。與此同時，公司利息費用逐年提升，2016-2018年的利息支出分別為1.79億元、2.94億元、2.85億元，占公司凈利潤的比例分別為14.30%、21.78%和22.99%。

在民營航空公司中，吉祥航空的資產(chǎn)負債率并不算低，2018年為55.25%，而同期春秋航空（601021.SH）為49.86%。

截至2019年9月30日，春秋航空貨幣資金為82.35億元，短期借款為40.38億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為17.15億元，春秋航空的貨幣資金完全可以覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)，而吉祥航空則不同;同期，吉祥航空貨幣資金為27.86億元，短期借款為35.74億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為14.23億元，貨幣資金已經(jīng)不足以覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。如果再以10億元現(xiàn)金收購，那么貨幣資金會下降為17.86億元，而一年內(nèi)合計的到期債務(wù)為49.97億元，一年內(nèi)到期的債務(wù)將是貨幣資金近3倍。交易完成后，吉祥航空短期的償債能力會進一步下降，勢必會加大公司的資金壓力，那么公司為什么選擇全現(xiàn)金的收購方式呢？

航空業(yè)本身是一個資本支出巨大的行業(yè)，較高的固定成本以及激烈的價格競爭時刻考驗著航空公司的經(jīng)營能力。而且，早在幾個月前，吉祥航空還進行了非公開股票發(fā)行。

5月28日，吉祥航空發(fā)布公告稱，公司預(yù)計募集資金總額不超過31.11億元，全部由發(fā)行對象東航產(chǎn)投認(rèn)購。對于此次非公開項目發(fā)行的必要性，吉祥航空表示主要基于兩點：1.降低資產(chǎn)負債率，改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu);2.降低財務(wù)費用，提高公司盈利能力。

剛剛為了改善財務(wù)結(jié)構(gòu)、降低資產(chǎn)負債率而定增，吉祥航空又以現(xiàn)金收購控股股東資產(chǎn)，這不得不讓人懷疑上市公司此舉的真實意圖。

核心業(yè)務(wù)定位藏隱患

長期以來，吉祥航空一直采取雙品牌戰(zhàn)略，吉祥航空的目標(biāo)群體定位于中高端商務(wù)客戶，而九元航空主要針對低成本航空市場。從業(yè)務(wù)的角度來看，吉祥航空是公司的主打品牌。

從規(guī)模來看，與三大航相比，吉祥航空有不小的差距。2018年，中國國航（601111.SH）的收入為1367.74億元，凈利潤73.36億元;東方航空（600115.SH）的收入為1149.3億元，凈利潤27.09億元;南方航空（600029.SH）的收入為1436.23億元，凈利潤29.83億元。同期，吉祥航空的收入為143.66億元，凈利潤12.33億元，其收入規(guī)模僅為三大航的十分之一左右。

從運營效率來看，根據(jù)西部證券的報告，2015年以來，吉祥航空的客座率一直維持在 85%左右，而三大航空在80%左右。

與三大航相比，吉祥航空的優(yōu)勢是價格和運營效率，劣勢是航線、時刻等資源的獲取。與低成本龍頭航空公司春秋航空相比，吉祥航空的優(yōu)勢是資源相對更好，而弱勢是價格和運營效率。

作為民營航空公司，吉祥航空在資源方面是非常優(yōu)秀的。早在2011年9月，吉祥航空就拿到了熱門時段的京滬航線，此前春秋航空也曾拿到過京滬航線，但因時刻原因無法盈利，最后被迫退出。商務(wù)旅客為主的京滬航線一直是中國最賺錢的黃金航段之一，據(jù)《棱鏡》報道，2018 年，東航的京滬航線運送旅客量約344萬人次，客座率達 88.5%，為東航貢獻利潤約12.5億元，占到其總利潤的46%。目前在民營航空公司中，只有吉祥航空擁有京滬航線。

2019年9月初，吉祥航空和東方航空完成交叉持股，東航產(chǎn)投（東航集團全資子公司）持股吉祥航空15%，均瑤集團和吉祥航空持股東航10.07%，其中吉祥（含吉祥香港）投資近30億元持股東航4.57%;同時，均瑤集團和東航集團簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方除互派董事外，在營銷、運行、機務(wù)維修、相關(guān)金融服務(wù)及投資等領(lǐng)域也將實現(xiàn)資源整合，這無疑對未來吉祥航空在資源、競爭方面會有很多好處。

2019年10月27日起，吉祥航空的京滬航線從北京首都機場遷至大興機場，時刻數(shù)量由原來的0.5對（晚去早回）增加為3對，而時刻質(zhì)量也得到明顯優(yōu)化，調(diào)整后三對時刻均處于相對高峰時段。毫無疑問，在民營航空公司中，吉祥航空的資源優(yōu)勢是巨大的。

但從政策來看，優(yōu)質(zhì)航線進一步開放是大勢所趨，這意味著未來將會有更多的民營航空或是低成本航空公司進入到京滬航線及其他主要航線，屆時將會展開更為激烈的價格競爭。航空本質(zhì)上是一個高度同質(zhì)化的行業(yè)，價格競爭不可避免，而吉祥航空目前的定位以及在規(guī)模和體量上的差距，使它存在一定的風(fēng)險。當(dāng)三大航空公司主動降價獲客的時候，吉祥航空的價格優(yōu)勢將會下降，業(yè)績勢必會受到?jīng)_擊，而當(dāng)有更多低成本公司進入核心航線的時候，吉祥航空價格優(yōu)勢將會喪失。

低成本航空業(yè)務(wù)難言樂觀

根據(jù)亞太航空中心統(tǒng)計，2008-2017年的10年間，全球低成本航空的國內(nèi)航線市場份額從23.6%提高至31.4%，國際航線市場份額從4.4%提升至11.4%;亞太地區(qū)的國內(nèi)航線市場份額從13.6%攀升至26.9%，國際航線市場份額從2.8%提升至7.8%。全球分區(qū)域來看，2017年，北美低成本航空市場份額在32%，歐洲約占41%，東北亞市場特別是中國份額相對較低，僅僅占9%;和國際市場相比，中國的低成本航空公司有很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

毫無疑問，低成本航空已經(jīng)成為航空市場中重要的組成部分，很多航空公司都相繼加入其中。對于低成本航空市場，吉祥航空專門推出了九元航空品牌。

目前，國內(nèi)低成本航空公司主要包括兩類，一類是獨立的低成本航空公司，以春秋航空為代表;另一類是由傳統(tǒng)航空公司單獨成立或控股低成本航空公司，包括九元航空有限公司、西部航空有限責(zé)任公司和云南祥鵬航空有限責(zé)任公司等。

這兩類公司各有優(yōu)勢和劣勢，前者更為獨立、聚焦，但是資源匱乏，而后者資源廣泛，但是很難成為公司核心運營的品牌，九元航空就面臨這樣的問題。

九元航空為吉祥航空控股子公司，于2014年獲批設(shè)立，并于2015年年初正式開航，以廣州白云機場為主基地機場，以波音737系列飛機組建單一機型機隊，截至2018年年底，九元航空擁有17架波音B737系列飛機，運營著九十條以上國內(nèi)航線，開通通航城市41個，主要目標(biāo)市場為中國低成本航空市場。

數(shù)據(jù)顯示，2018年，九元航空營業(yè)收入為22.49億元，凈利潤為4039萬元，按17架飛機計算，九元航空實現(xiàn)單機收入1.32億元，單機凈利潤為238萬元。

而低成本航空市場的龍頭是春秋航空。截至2018年年末，春秋航空共有飛機81架，全年實現(xiàn)收入131.14億元，凈利潤為15.03億元;全年單機實現(xiàn)收入1.62億元，凈利潤為1856萬元。

同春秋航空相比，九元航空在單機收入和凈利潤的規(guī)模上有著不同程度的差距。從目前來看，公司低成本航空業(yè)務(wù)的長期競爭力令人擔(dān)憂。

對于收購等相關(guān)問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有任何回復(fù)。