（云南民族大學(xué)研究生，昆明 650000）

一、危機(jī)概況

（一）美國(guó)貸款簡(jiǎn)介

在美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)，判斷貸款人的標(biāo)準(zhǔn)是借款人的信用記錄、償付額占收入的比率( DIT)和抵押貸款占房產(chǎn)價(jià)值的比率(LTV)。次級(jí)抵押貸款，簡(jiǎn)稱(chēng)“次級(jí)貸款”“次貸”，指DIT超過(guò) 55%、LTV 超過(guò)85 %的貸款人的房貸。次級(jí)抵押貸款對(duì)貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)通常采用固定利率和浮動(dòng)利率相結(jié)合的還款方式，即購(gòu)房者在購(gòu)房后頭幾年以固定利率償還貸款，其后以浮動(dòng)利率償還貸款。

（二）次貸危機(jī)概況

次貸危機(jī)（subprime crisis），全稱(chēng)為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上的次級(jí)按揭貸款危機(jī)，指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融風(fēng)暴，致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)，從2006年開(kāi)始，經(jīng)過(guò)2007年，到2008年達(dá)到高峰，直接造成美國(guó)金融市場(chǎng)的大崩盤(pán)。

二、歷程回顧

（一）醞釀

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，美國(guó)房屋信貸機(jī)構(gòu)開(kāi)始降低貸款門(mén)檻，進(jìn)而形成了比以往信用標(biāo)準(zhǔn)低的購(gòu)房貸款。進(jìn)入21世紀(jì)后，美國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策，聯(lián)邦基金2000年到2004年利率從6.5%一路降到1%，這驅(qū)使著次貸在美國(guó)的欣欣向榮。為防止市場(chǎng)消費(fèi)過(guò)熱，2005年到2006年，美聯(lián)儲(chǔ)先后加息17次，利率從1%提高到5.25%，房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始破滅。次級(jí)貸款人本就是低收入者，在此背景下還不了貸款，索性不要房子，于是出現(xiàn)了比較高的違約率，貸款機(jī)構(gòu)大面積壞賬，次貸危機(jī)由此爆發(fā)。

（二）擴(kuò)散

具有“金融創(chuàng)新”工具的金融機(jī)構(gòu)，將單體的次貸整合“打包”，制作成債券，給出相當(dāng)誘人的固定收益再賣(mài)出去。次級(jí)債進(jìn)入債券交易市場(chǎng)后一度“不俗的表現(xiàn)”，使投資者淡忘了它的風(fēng)險(xiǎn)。但是，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂、次貸貸款人還不起貸時(shí)，就掉進(jìn)了流動(dòng)性短缺和虧損的困境。美國(guó)的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新是全世界最先進(jìn)的，美國(guó)的債券自然賣(mài)到了全世界。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)冒出來(lái)，就脫不開(kāi)“連帶責(zé)任”。從這個(gè)意義上說(shuō)，凡是買(mǎi)了美國(guó)次級(jí)債的國(guó)家，就要被迫為美國(guó)的次貸危機(jī)“埋單”。

（三）轉(zhuǎn)移

信息不對(duì)稱(chēng)使次貸衍生產(chǎn)品的投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有相當(dāng)高的依賴度?？墒牵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計(jì)量模型來(lái)推算違約概率。一旦房?jī)r(jià)、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在了。造成股市動(dòng)蕩的另一個(gè)力量是對(duì)沖基金。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是2007年8月3日，貝爾斯登宣布暫停贖回3只按揭貸款對(duì)沖基金，立即造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。2008年1月到2月，一系列數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)放緩，衰退幾率上升，美國(guó)股市和全球股市跌聲一片?？梢?jiàn)人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)的憂慮和明顯的信心不足。

（四）發(fā)散

美元貶值是美國(guó)政府轉(zhuǎn)嫁和化解次貸危機(jī)的一種有效手段，此次信貸危機(jī)很可能標(biāo)志著美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)最終消費(fèi)者的局限性。2007年和2008年，隨著美國(guó)實(shí)際貿(mào)易赤字縮減，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將為正值；同時(shí)，美元貶值所造成的通脹只要在美國(guó)人尚可承受的范圍內(nèi)，通脹也會(huì)發(fā)揮積極作用?；诖耍绹?guó)政府縱容了美元不負(fù)責(zé)任的貶值。油價(jià)和金價(jià)的上漲與美元貶值有直接關(guān)系，而美元貶值則是美國(guó)在出現(xiàn)次貸危機(jī)后挽救經(jīng)濟(jì)的手段，由此可以判斷，油價(jià)、金價(jià)的上漲，間接地受到了次貸危機(jī)的波及。

三、原因分析

(一)政策慣性強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)畸形

美國(guó)推行的新自由主義經(jīng)濟(jì)政策是這場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)根本原因，該政策開(kāi)始于20世紀(jì)80年代初期，主要內(nèi)容包括減少政府對(duì)金融、勞動(dòng)力等市場(chǎng)的干預(yù)，推行促進(jìn)消費(fèi)、以高消費(fèi)帶動(dòng)高增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策等。金融市場(chǎng)方面，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是危機(jī)爆發(fā)的直接原因，住房?jī)r(jià)格的大幅下跌造成了危機(jī)的擴(kuò)散和深化。在貨幣方面，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境是危機(jī)爆發(fā)的政策性原因，這一行為極大促進(jìn)了美房地產(chǎn)業(yè)價(jià)格的狂漲；2004年6月，美國(guó)利率進(jìn)入加息通道，在截至2006年6月的兩年時(shí)間里，將聯(lián)邦基金利率從1%提升到5.25%，房地產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)次貸危機(jī)產(chǎn)生了致命的影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡是危機(jī)爆發(fā)的結(jié)構(gòu)性原因。美國(guó)居民的低儲(chǔ)蓄和高負(fù)債產(chǎn)生了過(guò)度消費(fèi)的傾向，催生了包括次級(jí)抵押貸款證券化在內(nèi)的金融市場(chǎng)繁榮和房地產(chǎn)泡沫。另一方面，消費(fèi)主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)特征下消費(fèi)率的趨勢(shì)性上升以及美國(guó)國(guó)內(nèi)收入分配差距的不斷拉大造成嚴(yán)重的國(guó)內(nèi)失衡。

(二)次級(jí)抵押市場(chǎng)，存在先天缺陷

第一，次級(jí)抵押債券價(jià)格對(duì)違約率極其敏感，次貸客戶大多來(lái)自社會(huì)底層人群，很難保證及時(shí)還款。第二，次級(jí)債券的穩(wěn)定收益存在一個(gè)基本假定:即使違約率上升，房?jī)r(jià)的上漲也足以彌補(bǔ)違約率上升帶來(lái)的損失，這忽視了房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的波動(dòng)性。第三，按照美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)次級(jí)債券的定義，次級(jí)債券在發(fā)債機(jī)構(gòu)破產(chǎn)時(shí)清償次序相對(duì)靠后的證券，這意味著投資者在實(shí)質(zhì)上承擔(dān)了發(fā)債機(jī)構(gòu)相當(dāng)大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第四，次級(jí)抵押債券的生成過(guò)程實(shí)際上也就是流動(dòng)性釋放、信用倍增、放大資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。

（三）國(guó)家放松監(jiān)管，真空地帶廣闊

自里根政府執(zhí)政以后，美國(guó)國(guó)會(huì)先后通過(guò)了《加恩-圣杰曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法》（1982年）、《1987年公平競(jìng)爭(zhēng)銀行法》以及1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》等眾多立法，將銀行業(yè)與證券、保險(xiǎn)等投資行業(yè)之間的壁壘消除，從而為金融市場(chǎng)的所謂金融創(chuàng)新、金融投機(jī)等打開(kāi)方便之門(mén)。

危機(jī)爆發(fā)前極低的融資成本和次貸相關(guān)產(chǎn)品的賺錢(qián)效應(yīng)吸引了金融機(jī)構(gòu)，他們想方設(shè)法提高金融杠桿以賺取利潤(rùn)，大力推廣場(chǎng)外衍生品交易。與此同時(shí)，對(duì)沖基金、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和私募基金等市場(chǎng)參與者同樣未納入監(jiān)管范圍，形成了巨大的監(jiān)管真空地帶。

（四）為求高額利潤(rùn)，整體喪失理性

投資者個(gè)體進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策時(shí)，從眾心理強(qiáng)烈，在行為金融學(xué)中被稱(chēng)為“羊群效應(yīng)”，這使某一資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)繁榮被過(guò)度投資而形成泡沫，又會(huì)在泡沫破裂時(shí)產(chǎn)生拋售行為而加劇危機(jī)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息及房?jī)r(jià)上漲，貸款機(jī)構(gòu)一方面向房地產(chǎn)商提供貸款，支持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；另一方面，降低購(gòu)房貸款條件，擴(kuò)大貸款需求，出現(xiàn)了嚴(yán)重的過(guò)度信貸。貸款機(jī)構(gòu)為分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)和回收資金，通過(guò)投資銀行將貸款資產(chǎn)證券化，衍生品市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，使資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。受利益驅(qū)動(dòng)及技術(shù)因素的影響，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給次級(jí)貸款和衍生品做出了高評(píng)級(jí)，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使投資者只關(guān)注于收益，市場(chǎng)情緒過(guò)度高漲。

四、危機(jī)影響

（一）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

首先，國(guó)內(nèi)股市的動(dòng)蕩劇烈而持久，政府出馬來(lái)挽救股市或者整個(gè)金融市場(chǎng)，這反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不可逆轉(zhuǎn)的低迷狀態(tài)；其次，由次貸危機(jī)引爆的美國(guó)金融危機(jī)，不僅給美國(guó)金融業(yè)造成重?fù)簦医o建筑業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)都造成影響。

（二）對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響

美國(guó)的次貸危機(jī)可能產(chǎn)生心理蔓延，特別是房?jī)r(jià)的重估，比如英國(guó)、西班牙等國(guó)更容易受到房?jī)r(jià)泡沫破滅的打擊；另外，因美國(guó)人仍是世界其他地區(qū)最大的需求來(lái)源之一，其需求的急劇下降必然將損害其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)。

（三）對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

鑒于中國(guó)各銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況和盈利能力，對(duì)整個(gè)銀行體系的直接影響有限；由于美國(guó)和歐洲的進(jìn)口需求疲軟，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，將使整個(gè)社會(huì)的就業(yè)壓力增加；當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安時(shí)，國(guó)際資本很可能將安全性作為首要目標(biāo)，從而進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中國(guó)市場(chǎng)尋求庇護(hù)，人民幣升值壓力加大，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題也難以有效緩解；在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩、中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、美元持續(xù)貶值和人民幣升值預(yù)期不變的情況下，國(guó)際資本加速流向我國(guó)尋找避風(fēng)港，將加劇中國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

五、對(duì)華啟示

（一）美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)房貸市場(chǎng)啟示

第一，我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)該從次貸危機(jī)中汲取教訓(xùn)，密切關(guān)注國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，尤其是政策變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響，重視房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。第二，我國(guó)的房貸實(shí)行的主要是浮動(dòng)利率貸款，加息會(huì)加大原有貸款者的償貸成本，應(yīng)嘗試按揭貸款從浮動(dòng)利率向固定利率的轉(zhuǎn)變，使貸款人在貸款初期就鎖定風(fēng)險(xiǎn)，也使央行在制定貨幣政策時(shí)減少牽制和顧慮因素。

（二）美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)啟示

第一，擬定保證金融穩(wěn)健運(yùn)行的各項(xiàng)應(yīng)對(duì)預(yù)案，建立完善國(guó)際金融危機(jī)檢測(cè)及應(yīng)對(duì)工作機(jī)制；第二，加強(qiáng)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)金融的監(jiān)測(cè)，改進(jìn)房地產(chǎn)金融服務(wù)；第三，必須不斷優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，分散風(fēng)險(xiǎn)；第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該要求金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)起人進(jìn)行強(qiáng)制性的信息披露，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)防范的能力建設(shè)，建立符合相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要的貸款準(zhǔn)備金，完善金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系；第五，為規(guī)避投資國(guó)的政治風(fēng)險(xiǎn)、民族主義威脅的產(chǎn)權(quán)安全風(fēng)險(xiǎn)，在選擇投資國(guó)別時(shí)，必須做好對(duì)投資國(guó)的政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)估，并了解投資國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)狀況及投資項(xiàng)目的資信等狀況，并按照投資國(guó)的不同國(guó)情來(lái)確定不同的投資方式；第六，中國(guó)必須要加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)管理，完善針對(duì)資金不同流入渠道的管理措施，防范投機(jī)資本大規(guī)模流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成大的沖擊。

（三）美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)政府監(jiān)管啟示

第一，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)認(rèn)真汲取次貸危機(jī)教訓(xùn)，采取具體改進(jìn)措施，切實(shí)提高判斷能力和監(jiān)管能力，確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的安全。第二，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，只有信貸資產(chǎn)信息披露完整、準(zhǔn)確、真實(shí)，投資人才能據(jù)此做出理性的判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能實(shí)行有效監(jiān)管，應(yīng)強(qiáng)化發(fā)行機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)信息披露不實(shí)的責(zé)任。第三，我國(guó)應(yīng)引以為戒，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平，注重培養(yǎng)和建立一支強(qiáng)大的專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍，改善信用評(píng)級(jí)機(jī)制，增強(qiáng)信用評(píng)定的可信度；第四，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)積累了較為嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策對(duì)此應(yīng)高度關(guān)注；進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)必須綜合地考慮調(diào)控政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響，政府不要輕易對(duì)危機(jī)提供救援，避免道德風(fēng)險(xiǎn)的滋生。