田家臣

[摘要]從高層管理人員的性別、年齡、教育水平、任期、工作經(jīng)歷等五個(gè)方面建立多元回歸方程，深入研究高管特質(zhì)對企業(yè)融資方式的選擇。結(jié)果表明：任期短、學(xué)歷高、財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的男性管理者往往會過度自信，采用負(fù)債的方式進(jìn)行融資，也會使負(fù)債融資對企業(yè)價(jià)值的提高更加明顯。

[關(guān)鍵詞]高管特質(zhì);負(fù)債融資;企業(yè)價(jià)值

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 引言

企業(yè)的融資決策方式受到諸多因素的影響，而且高層管理人員特質(zhì)對企業(yè)融資決策方式有較大影響?；诖?，假設(shè)企業(yè)會因?yàn)楣芾碚叩奶刭|(zhì)不同所采取的融資決策方式也是不同的，在高層梯隊(duì)理論和行為金融理論的基礎(chǔ)上，運(yùn)用我國在2013年至2016年的A股公司數(shù)據(jù)，分析探討不同特質(zhì)的高層管理人員對債務(wù)融資價(jià)值及其結(jié)論的影響。

2 相關(guān)理論及假說

2.1 高管特質(zhì)基礎(chǔ)理論

2.1.1行為金融理論。傳統(tǒng)的行為金融學(xué)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)市場中的那些投資者都是相對完全理性的投資者，即理性的經(jīng)濟(jì)人。在有效市場的環(huán)境中，這些理性的經(jīng)濟(jì)人都能夠比較準(zhǔn)確地預(yù)測市場的走勢，從而進(jìn)行理性的投資。后來許多學(xué)者在傳統(tǒng)金融學(xué)的基礎(chǔ)上引入了心理學(xué)以及行為科學(xué)，形成了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)最主要的兩個(gè)理論是期望理論和后悔理論。

2.1.2高層梯隊(duì)理論。此理論的觀點(diǎn)如下：鑒于內(nèi)部和外部環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜，即使科技不斷進(jìn)步，理論也不斷成熟，但是管理者依舊很難真正的了解各個(gè)方面的具體情況。即使在管理者看來處于自己掌控下的情況，也只能有選擇地進(jìn)行了解，達(dá)不到面面俱到的地步。因此，管理者自身的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀念是影響抓取關(guān)鍵信息的主要影響因素，也是引導(dǎo)自己和團(tuán)隊(duì)不斷向前的一個(gè)指南針。管理者的管理特質(zhì)決定了戰(zhàn)略選擇方向，進(jìn)而影響企業(yè)的戰(zhàn)略布局。

2.2高管特質(zhì)與企業(yè)融資方式選擇

2.2.1高管特質(zhì)概念。高管特質(zhì)主要分為內(nèi)在和外在兩個(gè)方面，外在特質(zhì)主要包括高管年齡、性別、學(xué)歷以及工作經(jīng)歷，內(nèi)在特質(zhì)包括風(fēng)險(xiǎn)偏好及過度自信。其中，高管的內(nèi)在特質(zhì)往往是專家們研究的重點(diǎn)內(nèi)容，過度自信尤甚。過度自信的管理者往往對外源融資的需求會更多，他們不清楚自己的真正實(shí)力，以致于盲目自信。這類投資者往往會低估風(fēng)險(xiǎn)高估收益，進(jìn)而過度投資，對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，嚴(yán)重的話還可能造成重大的損失。研究表明，高管的外在特質(zhì)與內(nèi)在特質(zhì)關(guān)系密切，所以可以依據(jù)外在特質(zhì)來反映內(nèi)在特質(zhì)，本文選用了高管年齡、性別、教育水平及任期和工作經(jīng)驗(yàn)五個(gè)外在特質(zhì)，衡量過度自信，進(jìn)而研究過度自信與負(fù)債融資和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

2.2.2融資方式。融資是指企業(yè)融資的具體形式。融資越多，企業(yè)融資的機(jī)會就越多。企業(yè)既可以獲得商業(yè)銀行信貸，也可以通過發(fā)行股票和債券直接融資，也可以通過貼現(xiàn)、租賃、補(bǔ)償貿(mào)易等方式融資，這意味著企業(yè)有更多的機(jī)會籌集生產(chǎn)所需的資金。企業(yè)資金緊張時(shí)就需要進(jìn)行融資，主要方式包括債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種形式。債務(wù)融資是指企業(yè)通過出售債權(quán)的方式吸收資金，主要形式包括銀行貸款和發(fā)行債券兩個(gè)方面。股權(quán)融資則是指企業(yè)以出讓公司部分股權(quán)為代價(jià)進(jìn)行的一種籌資方式，主要是通過發(fā)行股票的方式進(jìn)行。

2.3 研究假設(shè)

2.3.1高管性別。男性和女性都存在過度自信，但是基于心理學(xué)的研究，女性通常會比男性更為謹(jǐn)慎，因?yàn)榕宰屑?xì)，做事優(yōu)柔寡斷，對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度比較低，所以在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，女性往往會比較保守，男性則會表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好，男性比女性更多的是征服的欲望，再加上自古以來男尊女卑，這樣導(dǎo)致男性在這方面更容易過度自信。在此基礎(chǔ)上，我們提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：男性高管比女性高管更容易過度自信，更加偏向使用負(fù)債方式進(jìn)行融資。

2.3.2高管年齡。管理者的年齡可以很好的反映出他的閱歷以及風(fēng)險(xiǎn)承受程度，年輕的管理者有較強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，并且能充分運(yùn)用信息時(shí)代的特點(diǎn)快速搜集數(shù)據(jù)，并且這些年輕的管理者大多成功的愿望都比較迫切，他們與時(shí)代接軌，不斷運(yùn)用現(xiàn)代技術(shù)來完善自己，奠定自己的地位并證明自己，他們在進(jìn)行決策的時(shí)候往往會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)偏好，并且比較自信。而年長的管理者，雖然經(jīng)驗(yàn)豐富，但是無奈時(shí)代發(fā)展太快，如果不與時(shí)俱進(jìn)就無法做出好的業(yè)績，他們不論是學(xué)習(xí)能力還是個(gè)人精力都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及年輕的管理者，并且經(jīng)過了多年的打拼，事業(yè)已經(jīng)比較穩(wěn)定，通常會表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，偏向于維護(hù)好多年?duì)I造的聲譽(yù)以及地位。于此，我們提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：年輕的管理者比年長的管理者更容易過度自信，喜歡負(fù)債融資。

2.3.3高管教育水平。管理者的受教育水平是管理者能力的一項(xiàng)客觀的評價(jià)指標(biāo)，高教育水平的管理者往往意味著擁有較強(qiáng)的專業(yè)知識和能力，也具有快速的學(xué)習(xí)能力，他們雖然身懷本領(lǐng)卻也年輕氣盛，這些都會使高管在做出決策的時(shí)候更加相信自身的判斷，表現(xiàn)出過度自信。在此基礎(chǔ)上我們提出本文的假設(shè)3：

假設(shè)3：高教育水平的管理者往往比低教育水平的管理者更易過度自信，偏向負(fù)債融資。

2.3.4高管任期。高管任期其實(shí)是研究自信度的一個(gè)很好的例子，對于融資方式的選擇，任期對其有很大的影響。對于社會地位和聲譽(yù)來說，任期長的管理者比任期短的管理者更加穩(wěn)定，也沒有需要證明自己能力的壓力，創(chuàng)新精神也比較匱乏，也會不斷地從過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)中學(xué)習(xí)，他們更不容易過度自信。任期較長的管理者有豐富的融資經(jīng)驗(yàn)，他們知道哪一步該做什么哪一步不該做什么，他們通過考慮更多的負(fù)債融資所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度來選擇融資決策的方式，所以比較穩(wěn)定的融資決策更受他們喜歡。任期較短的管理者經(jīng)驗(yàn)不豐富，社會閱歷淺，有時(shí)很難在短時(shí)間內(nèi)把握事物的本質(zhì)，找不出主要矛盾，因此在融資決策時(shí)很少受到內(nèi)部和外部利益者的監(jiān)督，同時(shí)證明自己的勝任能力對他們來說也很重要，所以他們一般都會選擇負(fù)債融資。對此，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：任期較長的管理者比任期較短的管理者更容易過度自信，所以更喜歡負(fù)債融資。

2.3.5? ? ?工作經(jīng)歷。事實(shí)證明，有工作經(jīng)歷的高管比沒有工作經(jīng)歷的高管有更強(qiáng)的認(rèn)知能力，他們經(jīng)驗(yàn)豐富，遇到新問題很容易在短時(shí)間內(nèi)把握到事物的本質(zhì)以及解決該問題的主要方法，他們對于相關(guān)領(lǐng)域的信息變化能夠更快的發(fā)現(xiàn)并加以解讀，提前為企業(yè)做出更好的融資決策。企業(yè)管理者專業(yè)知識和經(jīng)歷對企業(yè)資本決策結(jié)構(gòu)影響很大，這也就對企業(yè)融資決策方式的選擇有很大的影響。當(dāng)你具備了良好過硬的專業(yè)素養(yǎng)，你會發(fā)現(xiàn)問題來的時(shí)候你有多么的從容不迫，好像腦子里立馬會有思路一樣，但是專業(yè)知識不過硬你就需要花更多的時(shí)間去搜集學(xué)習(xí)新知識，所以有工作經(jīng)歷的高管能夠更深刻理解財(cái)務(wù)決策并且更容易出現(xiàn)過度自信。因此，我們提出本文的假設(shè)5：

假設(shè)5：有工作經(jīng)歷的高管比沒有工作經(jīng)歷的高管更容易過度自信，更偏好負(fù)債融資。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量選取

我們通常講的管理者的范圍比較廣，本文主要選取了總經(jīng)理、CEO進(jìn)行考察。在實(shí)證階段，本文選用高管特質(zhì)為自變量，企業(yè)價(jià)值以及相關(guān)的AGENCY為因變量，變量內(nèi)容如表1所示。

3.2 模型建立

為了考察負(fù)債融資是否能帶來企業(yè)代理成本的降低，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值，建立模型（1）和模型（2）：

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

在對各個(gè)變量進(jìn)行實(shí)證分析之前，需要先了解各個(gè)變量的基本情況，本文先對各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析，得到的結(jié)果如表2所示。

被解釋變量LEV的均值為0.426，極小值為0.008，極大值為0.996，標(biāo)準(zhǔn)差為0.212，說明在全部樣本中資產(chǎn)負(fù)債率有的接近于0有的接近于1，平均水平在42.6%。解釋變量SEX的均值為0.942，極小值為0，極大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.233，說明總經(jīng)理或總裁為男性的比例達(dá)到94.2%，遠(yuǎn)高于女性的比例。解釋變量AGE的均值為49.472，極小值為27，極大值為79，標(biāo)準(zhǔn)差為6.387，說明總經(jīng)理或總裁年齡的波動(dòng)相對較大，平均年齡在50歲左右。解釋變量EDU的均值為0.889，極小值為0，極大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.314，說明總經(jīng)理或總裁學(xué)歷高于本科的數(shù)量占比88.9%，遠(yuǎn)多于學(xué)歷不高于本科的數(shù)量。解釋變量TERM的均值為4.406，極小值為0.083，極大值為19.583，標(biāo)準(zhǔn)差為3.25，說明總經(jīng)理或總裁有的任期很短有的任期卻長達(dá)20年，平均在4.4年。解釋變量EXPE的均值為0.091，極小值為0，極大值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.287，說明總經(jīng)理或總裁沒有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷的占絕大多數(shù)?？刂谱兞縎HR的均值為34.878，極小值為0.286，極大值為89.986，標(biāo)準(zhǔn)差為15.081，說明第一大股東持股比例平均在35%左右?？刂谱兞縂ROWTH的均值為0.308，極小值為-0.928，極大值為79.603，標(biāo)準(zhǔn)差為1.796，說明總資產(chǎn)增長率的整體呈現(xiàn)增長?？刂谱兞縋RO的均值為0.075，極小值為-7.985，極大值為9.611，標(biāo)準(zhǔn)差為0.341，說明盈利能力接近于0?？刂谱兞縎IZE的均值為22.103，極小值為17.641，極大值為28.509，標(biāo)準(zhǔn)差為1.299。

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析前，還需要通過相關(guān)性檢驗(yàn)判斷變量之間的相關(guān)系數(shù)，進(jìn)而判斷模型的合理性以及是否會存在多重共線問題。通常使用pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)法，如果相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的p值小于0，則認(rèn)為變量間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，隨后如果相關(guān)系數(shù)大于0，就認(rèn)為變量間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)小于0，則存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。被解釋變量、解釋變量和控制變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3可知，被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）和SEX、AGE、EDU、EXPE、SHR、GROWTH、SIZE之間的P值均小于0.1的顯著性水平，通過顯著性檢驗(yàn)，對應(yīng)的相關(guān)系數(shù)0.036、0.025、0.064、0.068、0.078、0.025、0.508，說明資產(chǎn)負(fù)債率和性別、年齡、教育水平、工作經(jīng)驗(yàn)、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長率、公司規(guī)模之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，并且資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)是全部變量間相關(guān)系數(shù)最大的;資產(chǎn)負(fù)債率和PRO之間的P值也小于0.1的顯著性水平，通過顯著性檢驗(yàn)，對應(yīng)的相關(guān)系數(shù)為-0.162，說明資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

同理可知，解釋變量性別（SEX）和AGE、EDU、EXPE、SIZE之間的P值均小于0.1的顯著性水平，通過顯著性檢驗(yàn)，說明性別和年齡、教育水平、任期、第一大股東持股比例之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。解釋變量年齡（AGE）和教育水平、任期、工作經(jīng)驗(yàn)、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長率、公司規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。解釋變量教育水平（EDU）和任期、第一大股東持股比例、公司規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。解釋變量任期（TERM）和第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長率、盈利能力、公司規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。解釋變量任期（EXPE）和第一大股東持股比例、總資產(chǎn)增長率、公司規(guī)模之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。通過對變量進(jìn)行的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)可知，被解釋變量Y與解釋變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，可見模型的設(shè)計(jì)是合理的，其次解釋變量、控制變量之間也不存在高度的相關(guān)性，所以變量也不存在多重共線問題，可以建立回歸方程對變量之間的線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

4.3 回歸分析

在隨后的分析中，本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果如表4所示。

由表4可知，在模型的回歸結(jié)果中，模型的R方值為0.294，說明模型的擬合效果是可以接受的。模型的F統(tǒng)計(jì)量值為449.967，對應(yīng)的P值小于0.01的顯著性水平，說明模型的全部變量整體對被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的影響。

解釋變量高管性別SEX的系數(shù)為0.02，T統(tǒng)計(jì)量值為2.545，對應(yīng)的P值小于0.05，說明高管性別對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響。解釋變量高管TERM的系數(shù)為-0.002，T統(tǒng)計(jì)量值為-4.21，對應(yīng)的P值小于0.01，說明高管任期對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。解釋變量高管工作經(jīng)驗(yàn)EXPE的系數(shù)為0.028，T統(tǒng)計(jì)量值為4.429，對應(yīng)的P值小于0.01，說明高管工作經(jīng)驗(yàn)對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞縎IZE的系數(shù)為0.085，對應(yīng)的P值小于0.1，說明公司規(guī)模對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞縋RO、SHR的系數(shù)為-0.106、-0.001，對應(yīng)的P值小于0.1，說明盈利能力、第一大股東持股比例對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表5可知，在模型的回歸結(jié)果中，模型的R方值為0.228，說明模型的擬合效果是可以接受的。模型的F統(tǒng)計(jì)量值為320.243，對應(yīng)的P值小于0.01的顯著性水平，說明模型的全部變量整體對被解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的影響。

解釋變量AGE的系數(shù)為0.025，T統(tǒng)計(jì)量值為5.031，對應(yīng)的P值小于0.01，說明高管年齡對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響。變量EDU的系數(shù)為0.681，T統(tǒng)計(jì)量值為6.787，對應(yīng)的P值小于0.01，說明高管的教育水平對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響。高管任期TERM的系數(shù)為-0.035，T統(tǒng)計(jì)量值為-3.561，對應(yīng)的P值小于0.01，說明高管的任期對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。解釋變量高管的工作經(jīng)驗(yàn)EXPE的系數(shù)為0.289，T統(tǒng)計(jì)量值為2.648，對應(yīng)的P值小于0.01，說明高管的工作經(jīng)驗(yàn)對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞縂ROWTH的系數(shù)為0.071，對應(yīng)的P值小于0.1，說明總資產(chǎn)增長率對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的正向影響?？刂谱兞縎IZE的系數(shù)為-1.299，對應(yīng)的P值小于0.1，說明公司規(guī)模對資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

5 結(jié)論與啟示

我國上市公司的負(fù)債融資確實(shí)能夠改善公司治理，提高企業(yè)價(jià)值，且在非國有公司中效果更顯著;管理者為男性、教育水平越高、任期越短、有財(cái)務(wù)相關(guān)工作經(jīng)歷時(shí)，越容易出現(xiàn)過度自信，也更偏好使用負(fù)債融資，其中管理者性別、教育水平、工作經(jīng)歷更是可以顯著提高負(fù)債融資對企業(yè)價(jià)值的提升作用，而管理者任期不能顯著影響負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，管理者年齡對負(fù)債融資及企業(yè)價(jià)值都沒有顯著影響;和國有公司相比，在非國有公司中，管理者教育水平、工作經(jīng)歷與負(fù)債融資的正相關(guān)更強(qiáng)，也更能顯著提高負(fù)債融資對企業(yè)價(jià)值的提升作用，而管理者性別、年齡、任期沒有表現(xiàn)出顯著差異。本文研究結(jié)論表明，在研究負(fù)債融資對企業(yè)價(jià)值的治理效應(yīng)時(shí)，必須考慮管理者特質(zhì)和公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，否則就難以得出有效的結(jié)論。同時(shí)，這些研究結(jié)論有助于深入理解負(fù)債融資的作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果，并逐步完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)決策和人力資源管理實(shí)踐。本研究不僅豐富了管理者特質(zhì)和企業(yè)融資研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且也表明了在研究負(fù)債融資對企業(yè)價(jià)值的治理效應(yīng)時(shí)，管理者特質(zhì)和公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是重要的考量因素，對企業(yè)融資決策的制定和實(shí)施效果具有至關(guān)重要的影響。

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