宗珂 韓若冰

[摘要]棉花是山東重要的經(jīng)濟(jì)作物，是關(guān)系國計(jì)民生的重要戰(zhàn)略物資;隨著棉花產(chǎn)業(yè)市場化程度的不斷提升，山東棉花價(jià)格波動(dòng)加劇，導(dǎo)致棉農(nóng)和涉棉企業(yè)始終暴露于價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)之下，并向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸;期貨是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其特有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能在規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、提供經(jīng)營決策依據(jù)、促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品流通等方面具有重要作用。

[關(guān)鍵詞]棉花;期貨;價(jià)格發(fā)現(xiàn);套期保值

[中圖分類號]S-9[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

期貨市場的理論研究伴隨著期貨市場的發(fā)展而不斷創(chuàng)新，最新研究成果表明期貨市場具有套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩大基本功能。我們借鑒國內(nèi)外學(xué)者對期貨運(yùn)營機(jī)制的研究綜述，探討期貨機(jī)制在棉花產(chǎn)業(yè)中的運(yùn)用，給棉花期貨運(yùn)營機(jī)制的進(jìn)一步研究提供一定的借鑒意義。

1國外學(xué)者研究綜述

1.1 國外期貨功能理論研究綜述

“傳統(tǒng)套期保值理論”也被稱為“靜態(tài)套期保值理論”，最早是由Keynes（1923）、Hicks（1946）提出。該理論認(rèn)為套期保值需遵循四條基本原則：商品種類相同或相近原則、數(shù)量相等或相當(dāng)原則、時(shí)間相近原則、逆向交易原則，該理論認(rèn)為參與套期保值是純粹追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。由于傳統(tǒng)套期保值存在靈活性差、交割日期選擇難等問題，Working（1953）提出“基差逐利型套期保值理論”，他認(rèn)為：“基差”是可預(yù)估的，套期保值投資者并不是追求風(fēng)險(xiǎn)最小化者，而應(yīng)將其看作是追求預(yù)期收益最大化者，套期保值的最終目的是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，在規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，通過“基差”獲取額外收益。Working的理論在一定程度上克服了傳統(tǒng)套期保值理論的僵化和局限性，具有更適合于現(xiàn)實(shí)市場經(jīng)濟(jì)體系的靈活性和可操作性，是現(xiàn)代套期保值理論的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，Johnson（1960）、Stein（1961）利用組合投資理論進(jìn)一步提升了套期保值的可操作性，也被稱為“動(dòng)態(tài)套期保值理論”，該理論提出了通過最優(yōu)套期保值比率模型來降低期貨市場風(fēng)險(xiǎn)，期貨市場投資者可以通過方差分析，得出現(xiàn)貨和期貨組合的最優(yōu)比率，該理論認(rèn)為套期保值比率是可以根據(jù)交易需求作出最優(yōu)選擇的，其主要目的是追求最低風(fēng)險(xiǎn)下的最大利潤。套期保值已經(jīng)被看做是企業(yè)經(jīng)營管理中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要手段和依據(jù)。

關(guān)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論，最早由Keynes（1930）提出的“持有成本理論”，該理論認(rèn)為期貨價(jià)格由現(xiàn)貨價(jià)格和持有成本兩部分組成。在此基礎(chǔ)上，Working（1949）提出“倉儲(chǔ)理論”，認(rèn)為現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之間是相互影響的，基差（現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差）是由邊際持有成本所決定的，在臨近交割期時(shí)，期貨市場價(jià)格和現(xiàn)貨市場價(jià)格之間的差額趨向?yàn)榱恪Ｍ瑫r(shí)Working還認(rèn)為由于期貨市場的價(jià)格本質(zhì)上反映了人們對影響市場各種因素的預(yù)期及市場供求關(guān)系的變化，因此期貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Muth（1961）提出“理性預(yù)期理論”，認(rèn)為市場參與者是理性的，根據(jù)搜集的市場信息進(jìn)行決策，隨著交割日期的臨近，影響期貨價(jià)格的不確定因素越來越少，因此期貨市場的理性價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格趨向一致，從而實(shí)現(xiàn)期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

1.2 國外期貨功能實(shí)證研究綜述

除了理論研究外，為了檢驗(yàn)套期保值功能在農(nóng)業(yè)中的作用及其發(fā)揮程度，國外學(xué)者從不同側(cè)面進(jìn)行了大量實(shí)證研究。Bond 、Thompson 和 Geldard（1985）對澳大利亞小麥局在芝加哥小麥?zhǔn)袌錾系奶灼诒Ｖ敌袨樽隽松钊胙芯浚琓hompson等人發(fā)現(xiàn)，由于跨境貿(mào)易導(dǎo)致基差風(fēng)險(xiǎn)加大，澳大利亞小麥?zhǔn)袌龅淖顑?yōu)套期保值率只有約20%，不能完全發(fā)揮期貨的套期保值功效。Hartzmark（1987）根據(jù)美國期貨委員會(huì)的每周數(shù)據(jù)，運(yùn)用市場參與者持有的期貨和現(xiàn)貨頭寸對套期保值資產(chǎn)組合理論進(jìn)行了實(shí)證分析，通過對小麥和燕麥風(fēng)險(xiǎn)最小化研究，得出企業(yè)通過套期保值行為可以規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。而Peck 與Nahmias（1989）得出不同結(jié)論，他們分析美國面粉期貨市場與現(xiàn)貨市場，并根據(jù)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)最小套期保值比率和實(shí)際套期保值比率進(jìn)行評估，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小套期保值比率和實(shí)際套期保值比率之間只有較少的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)理論實(shí)證分析方面，Huothakker（1967）、Rocell（1967）、Duska（ 1973）對棉花、小麥、玉米、大豆期貨和現(xiàn)貨市場進(jìn)行了大量分析，得出期貨市場對現(xiàn)貨市場具有引導(dǎo)作用，利用期貨市場可以為市場參與者提供決策依據(jù)的結(jié)論。Silber與 Garbad（1983）利用 G-S 模型實(shí)證研究了玉米、小麥、燕麥等3 種農(nóng)產(chǎn)品期貨品種，得出農(nóng)產(chǎn)品期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。Foaenbery 與 Zapata（1993）通過分析美國大豆現(xiàn)貨市場價(jià)格與美國CBOT 大豆期貨數(shù)據(jù)，對農(nóng)產(chǎn)品期貨與現(xiàn)貨市場價(jià)格變動(dòng)關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果表明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間存在長期協(xié)整關(guān)系，期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用的結(jié)論。Shigeru（2001）通過對大阪的堂島谷物期貨市場期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行協(xié)整分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)二者具有長期協(xié)整關(guān)系。

2 國內(nèi)學(xué)者研究綜述

國內(nèi)學(xué)者對期貨市場也做了深入研究，但由于國內(nèi)期貨研究起步較晚，所以以往的研究大多集中于實(shí)證分析方面。

賀濤（1998）、張宗成（2000）通過對農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格基差分析，檢驗(yàn)了期貨市場的套期保值效果，結(jié)果表明基差收斂，得出通過套期保值可以有效避免市場風(fēng)險(xiǎn)，提前鎖定利潤的結(jié)論。王駿、張宗成、趙昌旭（2005）運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量分析工具，對中國大豆和硬麥進(jìn)行了套期保值實(shí)證分析，得出中國大豆的套期保值效果要優(yōu)于硬麥套期保值效果的結(jié)論。胡秋靈、丁埠（2008）對中國的棉花、玉米、豆粕和硬麥等四種農(nóng)作物進(jìn)行了套期保值比率計(jì)算，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)豆粕的套期保值效果最好，硬麥的套期保值比率最低無法達(dá)到預(yù)期的套期保值目標(biāo)，并得出中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場還未得到充分發(fā)揮的結(jié)論。期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，嚴(yán)太華（2000）等人通過計(jì)量工具實(shí)證分析了鄭州綠豆期貨價(jià)格與鄭州綠豆現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者存在長期均衡關(guān)系，論證了綠豆期貨對現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)作用。姚傳江（2005）通過對1998～2002年的我國大豆和小麥價(jià)格數(shù)據(jù)分析論證，得出我國大豆期貨市場對現(xiàn)貨市場具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，小麥期貨市場與現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)度較低的結(jié)論。劉慶富、王海民（2006）通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)工具對我國大豆期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，指出我國大豆期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，大豆期貨對現(xiàn)貨市場具有保障作用。

3 期貨機(jī)制在棉花產(chǎn)業(yè)中的應(yīng)用

關(guān)于棉花期貨在棉花產(chǎn)業(yè)中的作用，同樣已有許多學(xué)者運(yùn)用不同方法從不同角度進(jìn)行了研究。鄭芝獎(jiǎng)（2000）提出棉花的特征符合期貨產(chǎn)品的屬性，應(yīng)該設(shè)立棉花期貨市場，并認(rèn)為棉花進(jìn)入期貨市場有利于規(guī)避棉花市場風(fēng)險(xiǎn)，保障棉花產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，借助棉花期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，還可以更好的與國際市場接軌，減少國際市場的沖擊。張軍（2004）通過研究我國棉花價(jià)格波動(dòng)對棉花上下游產(chǎn)業(yè)鏈影響現(xiàn)狀，指出棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，并認(rèn)為通過棉花期貨市場可以為企業(yè)建立新的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具。唐立新（2007）、劉曉雪（2008）運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，論證了我國棉花期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)關(guān)系，認(rèn)為棉花期貨在我國可以有效的發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。劉磊、張明輝（2009）通過實(shí)證得出我國棉花期貨市場期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格在長期呈現(xiàn)出較為一致的波動(dòng)趨勢，因此可以開展套期保值業(yè)務(wù)，但期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用較弱，所以難以為生產(chǎn)決策提供可靠依據(jù)。李輝，孔哲禮（2009）通過相關(guān)計(jì)量方法，全面、系統(tǒng)地剖析了棉花期貨市場對新疆棉花產(chǎn)業(yè)影響，并指出棉花期貨價(jià)格與新疆棉花現(xiàn)貨價(jià)格存在長期均衡關(guān)系，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能對新疆棉花產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有保障作用。陳雪飛、謝高強(qiáng)、沈淑娟（2013）以2007～2011年棉花期貨與現(xiàn)貨之間價(jià)格數(shù)據(jù)為研究對象，論證了棉花期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

4 小結(jié)

綜上所述，中外學(xué)者通過多年研究，普遍認(rèn)為合理利用期貨市場可以有效促進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，具體歸納如下：

（1）國外期貨已有170年歷史，國外學(xué)者無論從理論還是實(shí)證方面，研究得都比較透徹，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為期貨從套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)兩個(gè)維度對農(nóng)業(yè)發(fā)展具有巨大促進(jìn)和保障作用。這些理論和實(shí)證為后來的期貨市場發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，對政府制定政策和指導(dǎo)農(nóng)業(yè)發(fā)展具有重要意義。

（2）我國期貨市場起步較晚，理論研究相對缺乏，大多從實(shí)證方面論證期貨市場對現(xiàn)貨市場的促進(jìn)作用。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，期貨市場也逐漸成熟，期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值等功能得以發(fā)揮，豐富了我國農(nóng)產(chǎn)品市場經(jīng)濟(jì)體系。

（3）在國內(nèi)外學(xué)者多年努力下期貨理論已經(jīng)取得一定成果。但文獻(xiàn)依然存在以下兩點(diǎn)不足：一是我國期貨市場的起步較晚，中間又經(jīng)歷了漫長的整治，國內(nèi)的很多研究是基于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的理論成果之上，而對山東農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，特別是山東棉花期貨的研究非常稀缺。二是期貨政策建議大都集中于宏觀層面，對現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)性和針對性不足，缺少能夠指導(dǎo)某一地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的功能。

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