曹滿丹 盧香君

(1.馬鞍山師范高等?？茖W(xué)校，安徽 馬鞍山243041)(2.安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山243032)

民營企業(yè)的實(shí)際控制人可能會(huì)監(jiān)督資產(chǎn)是否得到有效利用提高企業(yè)的價(jià)值，但也可能與管理層進(jìn)行合謀，損害中小股東的利益。民營企業(yè)的實(shí)際控制人在公司重大決策匯中所扮演的角色會(huì)不會(huì)隨著其參與度以及控制力的變化而發(fā)生改變，內(nèi)部控制質(zhì)量是否能夠替代其影響，或者與其互補(bǔ)提升企業(yè)價(jià)值?；谶@些考慮，本文選擇能夠直接反映公司決策效果的資產(chǎn)剝離活動(dòng)作為研究基礎(chǔ)，分析實(shí)際控制人與公司重大決策的關(guān)系以及其是否受內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。銷售資產(chǎn)為了整合核心資產(chǎn)提高經(jīng)營效率或者是為了獲取現(xiàn)金流改善財(cái)務(wù)狀況[1]。如果企業(yè)實(shí)際的控制人持有股份份額占比較高，就能夠根據(jù)所有權(quán)份額獲取企業(yè)價(jià)值提高帶來的豐厚回報(bào)，從而有動(dòng)力積極監(jiān)督管理層，促使其作出有利于公司整體業(yè)績提高的決策，提升企業(yè)的價(jià)值。但是如果企業(yè)實(shí)際的控制人持有股份份額占比較低，其根據(jù)持股比例享有的權(quán)益份額就比較低，公司整體價(jià)值提升給其帶來的回報(bào)較少，實(shí)際的控制人促使管理層進(jìn)行資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)就不夠強(qiáng)烈。另外，如果實(shí)際控制人參與企業(yè)管理且傾向于促進(jìn)提升企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)剝離決策，但是如果內(nèi)部控制質(zhì)量較差，是否會(huì)影響實(shí)際控制人的判斷，從而促使管理層作出有損企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)剝離決策。如果實(shí)際控制人參與企業(yè)管理但因其所持股份占比較低，可能更傾向于基于控制人的權(quán)利利用內(nèi)部控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)的不足“掏空”企業(yè)，對(duì)提升企業(yè)價(jià)值活動(dòng)的資產(chǎn)剝離活動(dòng)不積極甚至阻礙，良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)是否能夠抑制這種行為，增強(qiáng)控制人與企業(yè)利益的協(xié)同效應(yīng)，有利于提高企業(yè)價(jià)值。

一、文獻(xiàn)回顧

1.資產(chǎn)剝離的相關(guān)研究

Hoskisson研究認(rèn)為大股東(blockholders)并不能影響資產(chǎn)剝離，但是大股東可以對(duì)管理層的過度投資行為作出限制[2]。王偉以某A企業(yè)進(jìn)行案例研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離對(duì)提高企業(yè)短期業(yè)績有積極的作用，但對(duì)其市場財(cái)富效應(yīng)作用不明顯，同時(shí)研究表明大股東積極推動(dòng)資產(chǎn)剝離活動(dòng)[3]。黃煒婷利用58家上市公司的資產(chǎn)剝離事件為研究對(duì)象沒有得出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)剝離事件的市場長期反應(yīng)產(chǎn)生影響的結(jié)論，也就是說市場的長期財(cái)富效應(yīng)并不受經(jīng)典代理理論中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響[4]。

2.內(nèi)部控制的相關(guān)研究

Baolei Qi的研究表明披露企業(yè)存在的缺陷有利于抑制管理層的掏空行為，提升企業(yè)價(jià)值，增加資本支出即投資[5]。Indranil Bardhan的研究表明民營企業(yè)的實(shí)際控制人更可能利用內(nèi)部控制的不完善謀利[6]。綜上所述，盡管學(xué)術(shù)界關(guān)于兩類研究的單獨(dú)研究都很豐富，但是主要是從投資的角度，而且研究的結(jié)論對(duì)于國內(nèi)企業(yè)不一定適用。本文是通過檢驗(yàn)民營企業(yè)實(shí)際控制人與企業(yè)資產(chǎn)剝離效率的關(guān)系，探討實(shí)際控制人是否能夠促進(jìn)有效率的資產(chǎn)剝離即促進(jìn)提升企業(yè)的價(jià)值的活動(dòng)并分析企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量高低是否會(huì)影響實(shí)際控制人的干預(yù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

民營上市公司的股權(quán)集中度不同，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)不同，在對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的重大決策上所扮演的角色也不同。一方面，中國的民營上市公司主要以家族控制和個(gè)人控制兩種傳統(tǒng)的所有權(quán)形態(tài)為主，也有少部分以一致行動(dòng)人控制。通過對(duì)來自CSMAR民營上市公司的股東持股數(shù)據(jù)初步分析發(fā)現(xiàn)大約有65%的民營上市公司的大股東所持有的股份占比并不高，也就是說具有相對(duì)的控制權(quán)。雖然從長時(shí)間的數(shù)據(jù)觀察來看兩權(quán)分離總體上是不斷擴(kuò)大，但仍然有近一半的民營上市公司是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)合一，并且民營上市公司主要還是以家族式的管理模式為主。這樣的前提下，屬于現(xiàn)代公司兩權(quán)分離所引發(fā)的“委托代理問題”可能在民營上市公司沒有大股東與中小股東之間的利益沖突明顯。股權(quán)高度集中，民營上市公司大股東擁有絕對(duì)的控制權(quán)從而能夠更好監(jiān)督管理層，可能有利于解決“搭便車” 行為，也就是說可以一定程度上緩解股東和管理層之間的委托—代理矛盾，從而公司更可能作出有利于提高企業(yè)價(jià)值的經(jīng)營決策。民營上市公司的實(shí)際控制人屬于家族控制的占比80%，而家族企業(yè)有著傳承的使命，應(yīng)該會(huì)促進(jìn)管理層作出提升企業(yè)價(jià)值的決策。另一方面，如果實(shí)際控制人的持股比例較低，擁有比較小的現(xiàn)金流權(quán)，相對(duì)于創(chuàng)造股東價(jià)值，大股東有可能利用自己對(duì)管理層的控制來作出有利于個(gè)人利益而犧牲小股東利益的決策。如果實(shí)際控制人持有股份份額占比較低，而利用資金占用、關(guān)聯(lián)交易等交易或事項(xiàng)進(jìn)行掏空攫取的直接利益是自己的，而帶來的損失，只需要按照持股比例承擔(dān)，其余的則由公司和中小股東承擔(dān)，所以實(shí)際控制人通過剝離資產(chǎn)提升企業(yè)價(jià)值提高自身利益的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。所以說，他們更可能為了個(gè)人利益利用控制權(quán)攫取公司資源，而不支持能夠提升企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)例如資產(chǎn)剝離來獲取利益。

企業(yè)通過資產(chǎn)剝離獲取了現(xiàn)金流，但卻也失去了所售資產(chǎn)可能帶來的未來現(xiàn)金流的利益。所以，如果銷售資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流大于繼續(xù)持有帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值(NPV>0)，資產(chǎn)剝離會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值。這樣資產(chǎn)剝離就是有效率的，但是如果出現(xiàn)過度剝離或者剝離不足，就會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值(NPV<0)，資產(chǎn)剝離就是無效率的。如果資產(chǎn)剝離對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響(提升或降低)，資產(chǎn)剝離會(huì)向市場釋放強(qiáng)烈的信號(hào)，引起市場強(qiáng)烈反應(yīng)，資產(chǎn)剝離宣告日期前后的股價(jià)就會(huì)波動(dòng)。反之，如果資產(chǎn)剝離不會(huì)影響公司的價(jià)值，市場也不會(huì)對(duì)此事件有所反應(yīng)，資產(chǎn)剝離宣告日前后股價(jià)也不會(huì)有所波動(dòng)。所以，資產(chǎn)剝離宣告日前后的股票價(jià)格波動(dòng)可以用來衡量資產(chǎn)剝離活動(dòng)的NPV(凈現(xiàn)值)[7]。資產(chǎn)剝離公告發(fā)出后，如果投資者預(yù)期剝離的NPV為正值(負(fù)值)，股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)出現(xiàn)向上(向下)的異常波動(dòng)，提高(降低)企業(yè)價(jià)值。公司宣告資產(chǎn)剝離引起的股價(jià)波動(dòng)可以用于衡量資產(chǎn)剝離的NPV，也就是說可以利用事件引起的個(gè)股的超額收益率來衡量資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[8]。所以，為了計(jì)算資產(chǎn)剝離的價(jià)值創(chuàng)造，量化其效率，本文基于事件研究法計(jì)算資產(chǎn)剝離活動(dòng)前后的CAR值來表示企業(yè)剝離資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值(NPV)的影響，CAR值大于0表示NPV大于0，即資產(chǎn)剝離有效率，反之是無效率的，即剝離過度或不足。為了量化資產(chǎn)剝離活動(dòng)的效率，本文基于事件研究法計(jì)算資產(chǎn)剝離活動(dòng)前后的CAR值來表示企業(yè)剝離資產(chǎn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值(NPV)的影響，CAR值大于0表示NPV大0，表示資產(chǎn)剝離有效率，反之是無效率的，即剝離過度或不足。

如果控股股東的股占比高，股權(quán)比較集中，即使控制人不直接參與公司治理，也能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的監(jiān)督或監(jiān)控，直接影響企業(yè)決策的效率，也就是說，實(shí)際的控制人是否通過兼任董事或經(jīng)理直接參與公司，并不會(huì)對(duì)決策的效果產(chǎn)生影響。

如果控股股東的股權(quán)占比較低，股權(quán)比較分散，企業(yè)的實(shí)際的控制人占有的股份份額較少，現(xiàn)金流權(quán)也較低，雖然實(shí)際的控制人對(duì)企業(yè)具有話語權(quán)，但這種權(quán)利還受牽制于其他股東，但是如果能夠直接參與公司的管理中，就能夠充分了解公司的動(dòng)態(tài)，直接影響公司的重大決策比如資產(chǎn)剝離活動(dòng)。

假設(shè)1：控股股東持有股份集中度不同，實(shí)際控制人的直接參與對(duì)資產(chǎn)剝離的效率影響不同。

如果控股股東占有股份份額處于絕對(duì)優(yōu)勢，不管是否直接參與企業(yè)經(jīng)營管理，都能決定企業(yè)的重大決策，但是重大決策的效率會(huì)受到內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。如果內(nèi)部控制質(zhì)量較好，實(shí)際控制人雖然可以決定企業(yè)重大的決策，會(huì)受到有效監(jiān)督，進(jìn)行的資產(chǎn)剝離會(huì)提升企業(yè)的價(jià)值。如果公司的內(nèi)部控制監(jiān)督機(jī)制比較薄弱，形同虛設(shè)，管理層可能會(huì)聽從實(shí)際控制人的安排越過公司的內(nèi)部控制監(jiān)督體系作出降低公司價(jià)值的決策。也就是說，雖然民營上市公司的股權(quán)高度集中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有分離，但是只要內(nèi)部控制質(zhì)量高，大股東是會(huì)受到制約，促使企業(yè)提高資產(chǎn)剝離效率。實(shí)際控制人直接參與管理，如果內(nèi)部控制質(zhì)量很差時(shí)，管理層獲取信息不充分，影響資產(chǎn)剝離的效率；實(shí)際控制人不直接參與管理，如果內(nèi)部控制質(zhì)量差時(shí)，企業(yè)的代理問題可能會(huì)比較突出，從而降低了資產(chǎn)剝離的效率。

假設(shè)2a股權(quán)集中，實(shí)際控制人會(huì)促進(jìn)資產(chǎn)剝離效率(提升CAR值)，內(nèi)部控制質(zhì)量好會(huì)增強(qiáng)促進(jìn)作用反之則不利于。

假設(shè)2b股權(quán)分散，實(shí)際控制人會(huì)降低資產(chǎn)剝離效率(降低CAR值)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量較好會(huì)抑制其影響反之則會(huì)加劇。

三、模型與變量

3.1 研究方法與模型

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們建立如下模型：

CARi[-5,5]=β0+β1BKi+β2SKMi*BKi+β3SKMi+β4SHi+β5LNAi+β6Tbq+β7Lai+β8Rsizei+β9Indi+β10YD2011,i+β11YD2012,i+ξi

(1)

同時(shí)，為了檢驗(yàn)假設(shè)2a與2b我們建立如下回歸模型：

CARi[-5,5]=β0+β1BKi+β2SKMi*BKi+β3SKMi+β4InC+β5BKi*InCi++β6SHi+β7LNAi+β8Tbqi+β9Lai+β10Rsizei+β11Indi+β12YD2011,i+β13YD2012,i+ξi

(2);

因變量的選擇：為了量化資產(chǎn)剝離給企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，我們計(jì)算事件觀察窗口期間的累計(jì)非正常收益率(CARi,t)值。在金融或經(jīng)濟(jì)相關(guān)研究中，利用CAR值研究各種重大決策(比如資產(chǎn)并購重組、投資決策等)的影響比較普遍。在許多關(guān)于創(chuàng)造價(jià)值或?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績的影響文獻(xiàn)中，優(yōu)先選用CAR值而非傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要是由于財(cái)務(wù)指標(biāo)雖然比較直觀，但是財(cái)務(wù)指標(biāo)包含的業(yè)績信息除了包括事件的影響，還受到管理層其他日常經(jīng)營決策的影響，而CAR值可以通過量化市場的反應(yīng)來區(qū)分事件的影響。另外財(cái)務(wù)指標(biāo)容易被操縱，而且反映的是過去或現(xiàn)在的信息，并不能完整反映事件的影響，而CAR值不易被操縱，所以能夠更客觀的反應(yīng)資產(chǎn)剝離決策的未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值(NPV)首先我們選取民營上市公司的資產(chǎn)剝離公告作為事件發(fā)生日，為了并確定公告前(事件公告日)272天到21天為估計(jì)期間(estimation period)利用個(gè)股的日收益率和市場組合收益率數(shù)據(jù)估計(jì)市場模型(Ri,t=β0+β1Rmt+ξi,t)的參數(shù)，假定參數(shù)在窗口期保持不變，將事件觀察窗口的日個(gè)股收益率(Ri,t)和日市場組合收益率Rmt 帶入ξi,t=Ri,t-(β0+β1Rmt)，計(jì)算出個(gè)股的日異常收益率(ξi,t),最后將個(gè)股在觀察窗口內(nèi)的日異常收益率相加得到個(gè)股所要分析的事件窗口的CAR值。

由于事件期太長可能受到其他信息的干擾，從而無法判斷超額收益率是否是由于此事件的影響，太短可能遺漏影響事件的重要信息從而導(dǎo)致超額收益率無法完全反應(yīng)事件影響，所以我們計(jì)算事件觀察窗口內(nèi)的CAR值。

其他變量的解釋：

實(shí)際控制人持有股份占比(BK):是根據(jù)民營企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)。

實(shí)際控制人是否直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理(SKM)：企業(yè)的實(shí)際控制人會(huì)通過兼任企業(yè)的董事或總經(jīng)理來直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，所以，我們根據(jù)民營企業(yè)的實(shí)際控制人是否擔(dān)任這些職務(wù)來判斷是否直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，如果擔(dān)任董事或經(jīng)理，SKM取值為1，反之為取0。

內(nèi)控質(zhì)量高低 (InC)：如果同時(shí)滿足下列條件：1.沒有被證監(jiān)會(huì)及相關(guān)管理部門出具違規(guī)通報(bào)。2.向公眾提供內(nèi)控自評(píng)報(bào)告且有效。3.財(cái)務(wù)報(bào)告和內(nèi)控都被外部審計(jì)出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則將內(nèi)控質(zhì)量定義為高(InC3)；如果因?yàn)閰⑴c內(nèi)部交易、操縱股價(jià)以及違規(guī)買賣股票以外的重大遺漏、虛假記載、推遲披露等被處罰，財(cái)務(wù)報(bào)告或者內(nèi)部控制審計(jì)被出具否定意見，則將內(nèi)控定義為低質(zhì)量(InC1)；如果不屬于這兩種情況，則將內(nèi)控質(zhì)量設(shè)為中等[9]。

托賓Q值(Tbq):托賓Q值與市場對(duì)事件的反應(yīng)之間是正向的關(guān)系[10]lang等人發(fā)現(xiàn)托賓Q值能夠反映管理層當(dāng)局的決策效果，托賓Q值高，市場反應(yīng)就是積極的，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)提高[11]。

其他大股東持股(SH):實(shí)際控制人會(huì)干涉企業(yè)的經(jīng)營管理，尤其是股權(quán)集中會(huì)增強(qiáng)其進(jìn)行干涉的能力，但是如果其余股東占有份額較高就會(huì)對(duì)其形成制約，從而影響決策的效率。Owen 等人研究表明其他股東持股能夠提高事件的CAR值[12]。

剝離的資產(chǎn)占比 (Rsize)：剝離的資產(chǎn)的總額會(huì)影響事件觀察窗口內(nèi)的CAR值[13]。所以我們用銷售資產(chǎn)的賣方支付價(jià)格除以企業(yè)資產(chǎn)剝離前30天的市場價(jià)值計(jì)算出比例(Rsize)并納入模型控制其影響。

市場對(duì)事件的反應(yīng)(用CAR值衡量)還受到其他因素的影響，比如反映企業(yè)財(cái)務(wù)特征的資產(chǎn)負(fù)債率(La)、資產(chǎn)規(guī)模(lnA),還有內(nèi)部控制質(zhì)量、托賓Q值、管理層持股比例(hl)和銷售資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例(Rsize)，所以本文根據(jù)以往的研究控制了這些變量以及行業(yè)變量(Indi)及年份變量(YD)。

3.2 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文采用的數(shù)據(jù)來源主要是國泰安CSMAR的數(shù)據(jù)庫，并利用“金融屆”網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)收集整理中國民營企業(yè)滬深主板2012、2013以及2014年除了金融行業(yè)的所有上市公司的數(shù)據(jù),資產(chǎn)剝離企業(yè)的數(shù)據(jù)收集基于以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：1.銷售的資產(chǎn)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移。2.售出的標(biāo)的不是股權(quán)。

表1 樣本數(shù)據(jù)篩選

另外，表2列示了2012、2013、3014各年的資產(chǎn)剝離數(shù)量以及價(jià)格的情況，從表中可以看出2013年的資產(chǎn)剝離數(shù)量以及總價(jià)值偏高，各年總價(jià)值的中位數(shù)都是遠(yuǎn)小于平均值的，說明樣本各年的數(shù)據(jù)范圍比較分散，比較平衡，資產(chǎn)剝離價(jià)值高或低都沒有集中在同一年,樣本數(shù)據(jù)能夠較好地代表總體數(shù)據(jù)。

表2 資產(chǎn)剝離數(shù)量以及價(jià)值的情況

四、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析

我們根據(jù)實(shí)際的控制人是否兼任民營企業(yè)的董事或經(jīng)理，作為判斷實(shí)際控制人直接參與公司重大決策的依據(jù)，并對(duì)樣本進(jìn)行分組。從表3可以看到，兩組之間CAR值有顯著差異，并且CAR值均值為正數(shù)，說明總體而言，宣告資產(chǎn)剝離事件給企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。其他變量資產(chǎn)負(fù)債率(La)、資產(chǎn)規(guī)模(lnA)、銷售資產(chǎn)的規(guī)模占比(Rsize)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、第一股東持股占比(BK)的均值是有顯著差異的。所以在下文的回歸模型檢驗(yàn)分析中，控制這些變量對(duì)CAR值得影響是有必要的。

表3 數(shù)據(jù)描述1

為了分析實(shí)際控制人的參與是否會(huì)影響CAR值以及內(nèi)部控制的質(zhì)量是否會(huì)干擾這種影響，我們對(duì)兩組按照內(nèi)部控制質(zhì)量的高低分別對(duì)兩獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)與Mann-Whitney U 檢驗(yàn)(秩和檢驗(yàn))。從表2中看到內(nèi)部控制質(zhì)量很好時(shí)，企業(yè)的實(shí)際的控制人參與管理組與不參與管理組，CAR值不存在顯著的差異；而內(nèi)部控制質(zhì)量中等或很差時(shí)，兩組之間的CAR值比較存在顯著差異，也就是說只要內(nèi)部控制存在缺陷，實(shí)際的控制人參與與否對(duì)事件的CAR值的影響是不同的，初步表明實(shí)際控制人內(nèi)部控制可能對(duì)實(shí)際控制人的參與可能形成干預(yù)。另外為了實(shí)際控制人直接參與管理對(duì)企業(yè)決策的影響是否會(huì)因企業(yè)股權(quán)集中程度不同而改變，我們根據(jù)上市公司的股權(quán)集中度(中位數(shù)等于29.85)，將樣本組分為股權(quán)集中度較高的和股權(quán)集中度較低，從表4可以看到股權(quán)集中度很高(大股東股份占比大于29.85),企業(yè)的實(shí)際的控制人直接參與經(jīng)營與不直接參與經(jīng)營的CAR值的差異并不顯著。市場對(duì)于實(shí)際控制人是否直接參與公司管理沒有反應(yīng)，或者是市場已經(jīng)識(shí)別出企業(yè)實(shí)際的控制人對(duì)控股股東的控制力，是否直接參與顯得無足輕重；另一方面說明股權(quán)集中，實(shí)際的控制人是否直接參與經(jīng)營管理不會(huì)影響決策的效率，但是股權(quán)不集中時(shí)(大股東股份占比小于29.85)，直接參與的樣本企業(yè)平均CAR值(0.0000395)顯著低于不直接參與的樣本企業(yè)平均CAR值(0.0024344)，初步表明企業(yè)大股東股份占比不高時(shí)，企業(yè)實(shí)際的控制人直接參與經(jīng)營管理會(huì)降低資產(chǎn)剝離的效率。

表4 數(shù)據(jù)描述4

最后綜合考慮實(shí)際控制人參與、股權(quán)集中度和內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行檢驗(yàn)，從表5中可以看出當(dāng)股權(quán)集中度很高時(shí)，不管企業(yè)內(nèi)部控制的質(zhì)量高低，實(shí)際控制人參與與否對(duì)CAR的影響是不顯著的，即參與組與不參與組的CAR值不存在明顯的差異，但是當(dāng)股權(quán)集中度相對(duì)分散時(shí)，內(nèi)部控制質(zhì)量中等或很差時(shí)，或者是內(nèi)部控制設(shè)計(jì)存在瑕疵時(shí)，實(shí)際控制人的參與或不參與兩組之間的差異是顯著的，而內(nèi)部控制質(zhì)量很好時(shí)，兩組之間的差異是不顯著的。這些初步的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，股權(quán)集中情況下，民營企業(yè)實(shí)際的控制人對(duì)企業(yè)形成了實(shí)際上的控制，即使不直接參與企業(yè)的管理，也可能不受企業(yè)設(shè)計(jì)的內(nèi)部控制的限制對(duì)企業(yè)的重大決策產(chǎn)生重要的影響；而在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，且內(nèi)控質(zhì)量為低和中是，兩組之間CAR值存在差異，也就是說內(nèi)部控制設(shè)計(jì)存在瑕疵，企業(yè)實(shí)際的控制人是否直接參與管理對(duì)決策的效率會(huì)產(chǎn)生影響，而內(nèi)部控制質(zhì)量好的情況下，民營企業(yè)的實(shí)際的控制人是否直接參與管理不會(huì)影響決策的效率。民營企業(yè)的實(shí)際的控制人到底如何影響企業(yè)的決策，提高還是降低企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)其干預(yù)作用還需要下文進(jìn)一步的分析。

表5 數(shù)據(jù)描述3

五、模型運(yùn)行結(jié)果與分析

表6中基于模型1的檢驗(yàn)表明股權(quán)集中時(shí)，變量SKM的系數(shù)不顯著，說明實(shí)際控制人是否直接參與不會(huì)引起資產(chǎn)剝離的效率的變化，與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述一致；BK的系數(shù)顯著為正，說明實(shí)際控制人若能夠擁有絕對(duì)的話語權(quán)以及現(xiàn)金流權(quán)，會(huì)傾向于作出提高企業(yè)價(jià)值的決策。當(dāng)股權(quán)比較分散時(shí)，SKM系數(shù)為負(fù)并顯著(t=-2.02),說明總體而言，實(shí)際控制人直接參與管理會(huì)降低剝離效率，從而降低企業(yè)價(jià)值。所以與假設(shè)1一致，控股股東占有股份份額不同，實(shí)際控制人的直接參與經(jīng)營管理對(duì)資產(chǎn)剝離的效率影響不同。

另外我們對(duì)不同股權(quán)集中度下的樣本根據(jù)內(nèi)控好壞分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)比較集中時(shí)，內(nèi)控質(zhì)量低 (Inc1)組的變量BK的系數(shù)是不顯著的，且反映實(shí)際控制人持股占比和內(nèi)控質(zhì)量的交互作用的BI系數(shù)為負(fù)(系數(shù)T值為2.36)，這說明在內(nèi)控質(zhì)量很差的情況下，即使實(shí)際控制人對(duì)公司的資產(chǎn)剝離決策有絕對(duì)的控制權(quán)，但由于無法獲取充分的信息，從而可能作出降低公司價(jià)值的錯(cuò)誤決策行為。如果內(nèi)部控制質(zhì)量中等或好的情況下BK的系數(shù)都是顯著為正的，但是BI的系數(shù)是不顯著的，說明內(nèi)部控制質(zhì)量較好的情況下，實(shí)際控制人可以獲取充分的信息，從而有利于實(shí)際控制人促進(jìn)管理層作出提升公司價(jià)值的決策。我們的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明控股股東持有股份份額占比高的情況下，不管實(shí)際控制人是否直接參與公司的經(jīng)營，都有絕對(duì)的話語權(quán)，且其傾向于提高企業(yè)的價(jià)值，但是這種決策的效率受到內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。

如果實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)不具有絕對(duì)的控制權(quán)，在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí),SKM、SKM*BK、以及BK的系數(shù)都是顯著為負(fù)，說明股權(quán)不集中時(shí)，實(shí)際控制人不支持提高企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)，如果實(shí)際控制人直接參與經(jīng)營管理更有利于實(shí)際控制人的 “壕溝”行為，內(nèi)部控制質(zhì)量差加劇了后果的嚴(yán)重性。內(nèi)控監(jiān)督最好時(shí)，BI的系數(shù)顯著為正，說明好的內(nèi)部控制可有效抑制“偷盜”行為。

表6 實(shí)際控制人持股與CAR值的關(guān)系

結(jié) 語

論文檢驗(yàn)了民營企業(yè)不同股權(quán)集中度下，實(shí)際控制人與資產(chǎn)剝離效率之間的關(guān)系，以及企業(yè)內(nèi)控好壞是否對(duì)其產(chǎn)生促進(jìn)或抑制，以探討民營企業(yè)內(nèi)控對(duì)實(shí)際控制人進(jìn)行決策干預(yù)的約束機(jī)制。我們通過分析發(fā)現(xiàn)：(1)股權(quán)高度集中，不管是否直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，實(shí)際控制人都能很好地監(jiān)督管理層，并且傾向于支持并且能夠促使企業(yè)做出提升企業(yè)價(jià)值的決策，提高資產(chǎn)剝離的效率，但是在內(nèi)部控制質(zhì)量較差時(shí)，企業(yè)實(shí)際的控制人可能由于無法獲得充分的信息而決策失誤，導(dǎo)致資產(chǎn)剝離不足或資產(chǎn)剝離過度，降低資產(chǎn)剝離的效率。(2)如果股權(quán)分散且民營企業(yè)實(shí)際的控制人持有的股份較少，實(shí)際控制人更加關(guān)注自己私人的利益，可能會(huì)利用直接參與企業(yè)經(jīng)營管理的機(jī)會(huì)“盜取”公司利益，內(nèi)部控制質(zhì)量差，這種行為更嚴(yán)重。如果提升內(nèi)部控制質(zhì)量，“掏空”效應(yīng)會(huì)有所緩解。