吳杰 楊夢欣

一、引言

股份回購源于美國，在西方資本市場備受青睞。在我國，由于特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，直到1992年才出現(xiàn)第一起股份回購事件，迄今為止發(fā)展尚不成熟。原《公司法》將回購的合法事由限定于四種特定情形，不能有效發(fā)揮股份回購的功能和作用，也沒能達(dá)到立法的目的，進(jìn)而不能適應(yīng)上市公司多樣化發(fā)展的需求。我國進(jìn)行股份回購的程序復(fù)雜，獎(jiǎng)勵(lì)給職工的股份需要在一年內(nèi)注銷，經(jīng)過實(shí)踐的檢驗(yàn)并不具有可操作性，制度仍需完善。長期以來，股份回購被嚴(yán)厲約束，上市公司缺乏實(shí)施回購的熱情，股份回購的積極作用沒有被充分發(fā)掘。為了穩(wěn)定資本市場預(yù)期，充分利用好股份回購這一資本工具，2018年經(jīng)全國人大常委會(huì)通過，我國開始實(shí)行新的《公司法》，其中對我國股份回購制度也進(jìn)行了改革（邵健，2018）。主要是允許回購的情形增加，可用于股份回購的資金來源擴(kuò)大，已回購股份的持有期限延長，執(zhí)行回購的程序簡化。同時(shí)，有關(guān)部門積極鼓勵(lì)符合條件的公司實(shí)施回購，以推動(dòng)我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

股份回購作為一項(xiàng)金融工具，國內(nèi)外許多學(xué)者都對其進(jìn)行了研究。Baker（2003）認(rèn)為回購股份可以調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)和避免股息征稅。Hsuan-ChiChen（2018）發(fā)現(xiàn)無論是估值過高的公司還是杠桿率較低的公司，都有可能實(shí)施股份回購。石濤（2011）以九芝堂、華海藥業(yè)和天音控股三家公司為例，通過比較三者進(jìn)行股份回購的目的，以及股份回購前后超額收益率變動(dòng)情況，認(rèn)為股份回購在短期確實(shí)能產(chǎn)生正向市場效應(yīng)，但長期看來，作用并不顯著，同時(shí)提出了股份回購公告帶有誘導(dǎo)信息，投資者的利益會(huì)受到侵害。李進(jìn)萍（2016）采用事件研究法，分析了以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)為目的進(jìn)行股份回購的上市公司，在回購后產(chǎn)生的市場效應(yīng)，認(rèn)為不同行業(yè)的公司回購后產(chǎn)生正向市場效應(yīng)的程度不同，其中制造業(yè)公司的反應(yīng)程度明顯比其他行業(yè)的公司高。通過整理發(fā)現(xiàn)，在研究股份回購的效應(yīng)時(shí)，大多數(shù)學(xué)者采用案例分析法，研究某單一公司實(shí)施股份回購帶來的效應(yīng)，鮮有學(xué)者以2018年實(shí)施的股份回購制度改革為背景，研究股份回購制度產(chǎn)生的效應(yīng)。

2018年的股份回購制度改革意味著我國對待股份回購的態(tài)度更加寬松。那么本次改革是否產(chǎn)生了應(yīng)有的預(yù)期效應(yīng)，是否達(dá)到了股份回購改革的目的？本文試圖通過實(shí)證分析檢驗(yàn)本次股份回購改革的實(shí)際效應(yīng)。

圖1 總樣本ARR 及CAR變動(dòng)趨勢圖 （數(shù)據(jù)來源：Wind）

二、股份回購制度改革的市場效應(yīng)檢驗(yàn)

（一）樣本選擇

以下研究以我國A股市場自2018年10月26日至2019年4月26日發(fā)布股份回購公告的上市公司為樣本，所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中滬深兩市所有A股上市公司的公告，手工篩選樣本，樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）以在滬深兩市掛牌上市，目前仍在繼續(xù)交易的上市公司為樣本，剔除ST、＊ST、已退市的公司及金融公司；（2）鑒于本次股份回購制度改革時(shí)間為2018年10月26日，故本次所選樣本的時(shí)間范圍為2018年10月26日至2019年4月26日，共半年；（3）剔除B股、H股及其他非A股回購事件；（4）剔除發(fā)布股份回購公告但并未實(shí)施股份回購行為的公司；（5）剔除回購股份占比較小的公司。經(jīng)過以上篩選，最終得到有效樣本45個(gè)。

（二）樣本特點(diǎn)

1. 樣本總體情況。2018年全年A股市場共發(fā)生2090起股份回購事件，僅從10月26日到12月31日，短短兩個(gè)月內(nèi)就有812起回購事件發(fā)生，占全年發(fā)生數(shù)的38.86%，而從2019年1月1日到4月26日，A股市場共發(fā)生回購交易1376次，占2018年全年發(fā)生數(shù)的65.84%，股份回購交易數(shù)量如此大幅上漲與2018年年底《公司法》的修改密不可分。45家樣本公司回購金額共計(jì)211.37億元，平均回購比例為2.67%。

2．股份回購目的。45家公司中，30家為維護(hù)公司價(jià)值回購，占66.67%，其余15家公司為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而回購，占33.33%。

3.已回購股份的用途。2家公司注銷股份，2家發(fā)行可轉(zhuǎn)債，2家公司維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益，19家公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，剩余20家公司用途多樣。

4.股份回購的比例。45家樣本公司中，信邦制藥、中核鈦白、奧富股份、道道全、東陽光及龍宇燃油的回購比例均在5%以上，其中，中核鈦白回購比例最高，為10%，已達(dá)回購數(shù)量上限。

5.回購的資金來源。45個(gè)樣本中，寧波韻升、得邦照明、新智認(rèn)知、三雄極光及理工環(huán)科，在回購股份以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的資金來源中，選擇了自有資金或自籌資金，其中，新智認(rèn)知的自籌資金主要為金融機(jī)構(gòu)借款。

6.實(shí)施股份回購的公司行業(yè)。樣本公司的所屬行業(yè)范圍廣泛，涉及制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及農(nóng)業(yè)。其中制造業(yè)公司最多，約占62%，批發(fā)和零售業(yè)及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)約各占9%，交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)及建筑業(yè)約各占4.5%，剩余行業(yè)約各占2.2%。

7.股份回購的資金來源。45家樣本公司中，42家選擇利用自有資金實(shí)施回購，3家公司選擇以發(fā)行可轉(zhuǎn)債或金融機(jī)構(gòu)借款的方式籌措回購資金。

表1 總樣本平均超額收益率

表2 回購前后營運(yùn)能力指標(biāo)情況

表3 回購前后盈利能力指標(biāo)情況

（三）研究設(shè)計(jì)

本文將通過上市公司發(fā)布股份回購公告前后，超額收益利率的變化來判斷股份回購是否具有市場效應(yīng)（李進(jìn)萍，2016）。如果公告日后股價(jià)上升，產(chǎn)生了正的超額收益率，則認(rèn)為回購公告向市場傳遞了利好信息，推動(dòng)了股價(jià)上漲；反之，如果公告日后，股價(jià)下跌，產(chǎn)生了負(fù)的超額收益率，則認(rèn)為回購公告向市場傳遞了壞的信號(hào)。通過對超額收益率的檢測，可以判斷出股份回購公告是否向市場傳遞出正向信息，具體步驟如下：

1.確定事件點(diǎn)。本文以上市公司首次發(fā)布股份回購公告的日期為事件日，記為T=0，若遇到休市等其他情況，則向后順延。

2.確定窗口期。窗口期為事件發(fā)生日的前一段時(shí)間和后一段時(shí)間，記為[-T，T]，參考其他學(xué)者的研究方法，本文以發(fā)布股份回購公告的前10天和后10天為窗口期，記為[-10,10]。

3.計(jì)算超額收益率。計(jì)算每支股票在窗口期內(nèi)每一天的超額收益率，其中，超額收益率=股票實(shí)際收益率-市場收益率，本文以滬深300指數(shù)作為市場收益率的計(jì)算對象。

4.檢驗(yàn)超額報(bào)酬率是否顯著大于零。運(yùn)用參數(shù)或非參數(shù)檢驗(yàn)的方法來判斷超額收益率是否顯著大于零，如果顯著大于零，則說明股份回購的公告向市場傳遞出了利好信息，市場做出了積極的反應(yīng)。

具體的計(jì)算公式如下：

（1）計(jì)算單支股票單日的實(shí)際報(bào)酬率：Rit=(Pit-Pi(t-1))/Pi(t-1)

Rit表示第i個(gè)樣本在第t天的超額收益率，i表示第i個(gè)樣本，t表示第t天，Pit表示第i個(gè)樣本在第t天的股票收盤價(jià)，Pi(t-1)表示第i個(gè)樣本在第t-1天的股票收盤價(jià)。

（2）計(jì)算正常市場收益率：Rmt=(Pmt-Pm(t-1))/Pm(t-1)

Rmt表示市場在第t天的市場收益率，Pmt表示市場指數(shù)在第t天的收盤價(jià)，Pm(t-1)表示市場指數(shù)在第t-1天的收盤價(jià)，本文以滬深300指數(shù)為市場收益率。

（3）計(jì)算超額收益率：ARit=Rit-Rmt

ARit表示第i個(gè)樣本在第t天的超額收益率，Rit表示第i個(gè)樣本在第t天的實(shí)際收益率，Rmt表示滬深300指數(shù)在第t天的收益率。

（4）計(jì)算平均超額收益率：

ARRt表示第t天所有樣本的平均超額收益率，ARit表示第i個(gè)樣本在第t天的超額收益率。

（5）計(jì)算累計(jì)超額收益率：

CAR(t1,t2)表示所有樣本在窗口期[t1,t2]內(nèi)的累計(jì)超額收益率

表4 回購前后償債能力指標(biāo)情況

表5 回購前后發(fā)展能力指標(biāo)情況

（四）研究結(jié)果

根據(jù)上述研究方法，計(jì)算所有樣本在窗口期[-10,10]內(nèi)的平均超額收益率，具體結(jié)果見表1。

表1顯示了在窗口期內(nèi)，總樣本平均超額收益率的變動(dòng)情況；圖1顯示了總樣本在窗口期內(nèi)平均超額收益率及累計(jì)超額收益的變動(dòng)趨勢?，F(xiàn)就表1和圖1信息做如下分析：

（1）在回購事件發(fā)生之前，CAR在窗口期[-10,5]內(nèi)小于0，ARR在窗口期[-10,-3]內(nèi)一直圍繞著0上下波動(dòng)，說明公司股價(jià)存在著下跌的情況，管理層認(rèn)為股價(jià)沒有真實(shí)反映出公司價(jià)值，傾向于通過股份回購來提升股價(jià)，維護(hù)公司價(jià)值和股東利益。

（2）在事件發(fā)生前的第八天，雖然產(chǎn)生了正的平均超額收益率，但并不具有顯著性；在事件日當(dāng)天，平均超額收益率上升至最高值1.02%，并且在5%的水平下顯著為正；公告日前后20天的時(shí)間內(nèi)，有12天平均超額收益率大于零，說明在窗口期內(nèi)，有57.14%的時(shí)間股票的實(shí)際報(bào)酬率大于市場收益率；事件日后，累計(jì)超額收益率逐漸由負(fù)值上漲為正值，總體在0.5%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過事件日前的累計(jì)超額收益率，且在整個(gè)事件期內(nèi)，累計(jì)超額收益率大于零。

由以上分析可以看出，股份回購公告具有正向的市場效應(yīng)，向市場傳遞出了公司價(jià)值被低估的信息，在短期內(nèi)增強(qiáng)了投資者的信心，吸引了投資，提升了公司的股價(jià)，但是從長期來看，公司的股價(jià)走勢毫無規(guī)律可言，想要真正改變公司股價(jià)走勢，還需要依靠公司的經(jīng)營能力和基本面，股份回購并不能從根本上挽救頹勢。公司采用自由資金進(jìn)行回購也說明公司的流動(dòng)資金充足，經(jīng)營狀況良好。除此之外，在股份回購公告發(fā)布后的第六天，產(chǎn)生了顯著為正的平均超額收益率，說明我國證券市場對股份回購傳遞的信息反應(yīng)不足，需要經(jīng)過一段時(shí)間才被投資者接受。

三、股份回購制度改革的財(cái)務(wù)效應(yīng)

本文將通過對樣本公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)在股份回購前后的變化，分析在本次股份回購制度改革的背景下，樣本公司實(shí)施股份回購帶來的財(cái)務(wù)效應(yīng)。截至2019年4月30日，45家樣本公司中，僅有力源信息、科倫藥業(yè)、順豐控股、TCL集團(tuán)、中核鈦白及比音勒芬6家公司發(fā)布了2019年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表，因此本文將以這6家公司為樣本來分析財(cái)務(wù)效應(yīng)。

（一）營運(yùn)能力分析

本文以6家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在股份回購前后的變化，來檢驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營能力的變化，具體情況見表2。

由表2可以看出，股份回購前后，6家公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)都有所提高，說明公司收賬速度快，賬齡較短，資產(chǎn)流動(dòng)性較強(qiáng)，流動(dòng)資產(chǎn)在生產(chǎn)和銷售各階段占用時(shí)間較短，公司短期償債能力提高。公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)下降，說明公司存貨管理存在一定問題，存貨變現(xiàn)能力下降，但總體來看，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)提高，說明在實(shí)施股份回購后，公司的營運(yùn)能力提高。

（二）盈利能力分析

本文以銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、成本費(fèi)用利潤率、資產(chǎn)報(bào)酬率及總資產(chǎn)凈利潤率為指標(biāo)，來衡量股份回購前后公司盈利能力的變化。具體情況見表3。

由表3可知，公司銷售凈利率同比增長7.68%，表明公司的市場競爭力增強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿υ龃?，成本費(fèi)用利潤率同比增長6.43%，表明公司為獲取利潤而付出的代價(jià)變小，成本費(fèi)用的控制能力提高，公司的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率及總資產(chǎn)凈利潤率提高，說明公司的收入與之前相比大幅上漲，同時(shí)在控制支出方面成效顯著?？傮w來說，公司的盈利能力在股份回購后有所增強(qiáng)。

（三）償債能力分析

本文以流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率及權(quán)益乘數(shù)這幾個(gè)指標(biāo)的變化，來檢測公司在股份回購后償債能力的變化，具體情況見表4。

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率作為兩個(gè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以很好地表示公司的短期償債能力。該指標(biāo)越高，說明企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，則短期償債能力越強(qiáng)，然而，這兩個(gè)指標(biāo)也并不是越高越好，如流動(dòng)比率過高，則企業(yè)可能存在過多閑置資金，影響企業(yè)的獲利能力。由表4可知，樣本公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率雖然同比下降8.23%和13.91%，但長期以來，流動(dòng)比率維持在1.65以上，速動(dòng)比率維持在1.2以上，說明樣本公司能夠及時(shí)償還短期到期債務(wù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，這次回購使樣本公司的短期償債能力增強(qiáng)。除此之外，股份回購后，樣本公司的產(chǎn)權(quán)比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及權(quán)益乘數(shù)有所增加，表明公司的長期償債能力減弱，對債權(quán)人權(quán)益的保障程度下降，公司承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。然而，產(chǎn)權(quán)比率的上漲，帶來了財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增加，權(quán)益資本的獲利能力提高，產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

（四）發(fā)展能力分析

本文將通過主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率及總資產(chǎn)增長率這四個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)情況，來分析樣本公司在股份回購后發(fā)展能力的變化，具體情況見表5。

由表5可知，樣本公司前兩個(gè)指標(biāo)的增長率一直呈下降趨勢，而后兩個(gè)指標(biāo)的增長率則圍繞著10%上下波動(dòng)，這與所選取的6個(gè)樣本所處的不同的行業(yè)環(huán)境息息相關(guān)，僅從以上信息無法判斷出股份回購給樣本公司發(fā)展能力帶來的影響。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

股份回購作為一種金融手段，在西方備受青睞，我國在2018年10月26日通過對《公司法》進(jìn)行修訂，改變了長達(dá)十年的股份回購制度。本文通過對45家樣本公司實(shí)施股份回購后的超額收益率及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況的分析，得出如下結(jié)論：

（1）從短期看，股份回購能產(chǎn)生正向市場效應(yīng)，通過股份回購，公司向外界傳遞出公司股價(jià)被低估的信號(hào)，吸引投資者投資，提高股價(jià)。然而從長遠(yuǎn)來看，股份回購不能扭轉(zhuǎn)股價(jià)走低的局勢，僅依靠股份回購，無法徹底改變公司股價(jià)低迷的狀況。

（2）股份回購具有財(cái)務(wù)效應(yīng)，可以使公司資本結(jié)構(gòu)得到改善，提高資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)生杠桿效應(yīng)。部分公司在實(shí)施回購后，營運(yùn)能力和盈利能力與之前相比增強(qiáng)了，但這種效果是否持久，需要進(jìn)行更加深入的研究。

（3）股份回購作為一種金融手段，當(dāng)市場不合理下跌時(shí)，可以穩(wěn)定市場預(yù)期，給投資者帶來信心，符合條件的上市公司可以積極利用這一工具，服務(wù)公司發(fā)展。

（二）對股份回購制度改革提出的建議

本次股份回購制度改革無疑放寬了對股份回購的限制。改革之后，股份回購成為A股市場的常見名詞，為了防止個(gè)別公司利用股份回購實(shí)現(xiàn)不正當(dāng)獲利，必須嚴(yán)格執(zhí)行對股份回購的監(jiān)管程序，嚴(yán)厲打擊各類違法行為，使回購的每一步操作都在陽光下進(jìn)行，切實(shí)保護(hù)廣大投資者的利益。除此之外，某些上市公司可能會(huì)鉆制度的漏洞，隨意實(shí)施回購，因此有關(guān)部門必須嚴(yán)格審查上市公司實(shí)施回購的資格，防范“忽悠式”回購，營造一個(gè)健康良好的市場環(huán)境。