張廣婷 王 悅 李佳嬌

(上海社會科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200020；上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，上海 200433；復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、 問題的提出

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于從自然資源和要素投入驅(qū)動的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，向資源配置效率和創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式進(jìn)行轉(zhuǎn)型的階段。如何實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)社會轉(zhuǎn)型？這需要提高人力資本的價值，相應(yīng)降低資本的回報(bào)，鼓勵微觀企業(yè)的創(chuàng)新。然而在新經(jīng)濟(jì)模式下，科創(chuàng)類企業(yè)由于抵押物較少，很難通過銀行獲得資金，只能依賴風(fēng)險資本的股權(quán)投資。風(fēng)險資本不僅可以分散創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險，還能為偏好高收益高風(fēng)險的資金提供投資機(jī)會，進(jìn)而對實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來多方面的促進(jìn)作用。首先，風(fēng)險資本能有效集中社會資本，以直接融資的形式注入企業(yè)，形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有力支持；其次，風(fēng)險資本主要面向科創(chuàng)企業(yè)，特別是具有創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)，促進(jìn)了新技術(shù)和新商業(yè)模式的發(fā)展，推動了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；此外，風(fēng)險資本從業(yè)人員普遍具有較高的專業(yè)性，其良好的投后管理能提供更多的增值服務(wù)，起到了盤活人力資本、激勵創(chuàng)新研發(fā)的重要作用。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，截至2018年12月底，我國在冊的風(fēng)險資本、創(chuàng)業(yè)投資基金已達(dá)到2.44萬家，2018年全年總投資額超過1.08萬億元。一批優(yōu)秀的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也逐漸涌現(xiàn)，成為推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量。

然而，風(fēng)險資本投資還存在投資周期長、流動性差和高風(fēng)險的特點(diǎn)。隨著近年來宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場運(yùn)行出現(xiàn)波動，風(fēng)險資本的募資與退出情況均不理想。2018年，全國風(fēng)險資本共募集資金1.3萬億元，同比下降25.6%；整個市場共發(fā)生2657筆退出交易，同比下降22.1%，其中，996筆退出交易通過IPO方式實(shí)現(xiàn)，同比下降6.8%。當(dāng)前，IPO退出是國內(nèi)風(fēng)險資本投資最主要、收益率最高的變現(xiàn)方式，但這一關(guān)鍵渠道需要IPO注冊制的支持。如果因?yàn)槭袌龅牡兔?，就停止或限制企業(yè)上市，這將破壞風(fēng)險資本的融資、投資和退出循環(huán)機(jī)制，降低風(fēng)險資本的資源配置效率，對整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展都是極為不利的。2019年以來，隨著科創(chuàng)板成為連通風(fēng)險資本投資與資本市場的新橋梁，對風(fēng)險資本投資退出的研究和關(guān)注也逐漸升溫，學(xué)術(shù)界需要對風(fēng)險資本投資的退出機(jī)制及增值服務(wù)進(jìn)行深入分析，為風(fēng)險資本的健康發(fā)展提供充分的理論指導(dǎo)。

由于投資機(jī)構(gòu)本身的聲譽(yù)和影響力貫穿投資流程的各個環(huán)節(jié)，故信息不對稱性越強(qiáng)，風(fēng)投交易的雙方越看重該風(fēng)險資本投資機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)和影響力。(1)田利輝、葉瑤、黃福廣：《發(fā)行上市、聲譽(yù)效應(yīng)和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)再融資研究》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2015年第10期。具體而言，高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)能獲得更多的回報(bào)，而被高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)支持的公司更易實(shí)現(xiàn)上市退出和資本增值。在國內(nèi)風(fēng)投市場三十余年的發(fā)展歷程中，IDG、紅杉資本和深創(chuàng)投等一批優(yōu)秀的投資機(jī)構(gòu)已逐步建立起良好的市場聲譽(yù)和強(qiáng)大的行業(yè)影響力，其投資業(yè)績在同業(yè)中也名列前茅。例如，作為本土投資機(jī)構(gòu)中的佼佼者，截至2019年3月深創(chuàng)投累計(jì)投資規(guī)模已突破431億元，投資項(xiàng)目退出的成功率高達(dá)25.6%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

盡管風(fēng)險資本聲譽(yù)機(jī)制的重要性在美國等成熟的金融市場國家已得到廣泛認(rèn)同，理論研究也不斷深入，(2)S. Kaplan, A. Schoar, “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows,” Journal of Finance 60.4 (2005): 1791-1823.(3)R. Nahata R, “Venture Capital Reputation and Investment Performance,” Journal of Financial Economics 90.2 (2008): 127-151.(4)S. Waddock, “The Multiple Bottom Lines of Corporate Citizenship: Social Investing, Reputation, and Responsibility Audits,” Business & Society Review 105.3 (2010): 323-345.但國內(nèi)的研究還不成熟。主要集中于以下幾個方面：(1)投資機(jī)構(gòu)背景與其業(yè)績水平的相關(guān)性。具有多元化背景(如外資背景)的投資機(jī)構(gòu)所投資的公司在IPO退出時的抑價率更低，且在上市發(fā)行后相較于其他公司會具有更高的超額回報(bào)，而國資及政府背景的投資機(jī)構(gòu)所投資的公司在退出后的市場表現(xiàn)普遍低于平均水平；(5)張學(xué)勇、廖理：《風(fēng)險投資背景與公司IPO:市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第6期。(2)投資機(jī)構(gòu)對IPO抑價的影響。創(chuàng)業(yè)投資參與的企業(yè)抑價程度顯著高于非創(chuàng)業(yè)投資參與的抑價程度，這說明國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資可能存在“逐名動機(jī)”，即為了獲得高聲譽(yù)寧愿承擔(dān)高抑價的成本；(6)張豐：《創(chuàng)業(yè)投資對中小企業(yè)板IPO影響的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2009年第5期。(3)在被投資公司上市后續(xù)經(jīng)營中，風(fēng)險投資的加入不僅可以抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度追逐，還可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問題。(7)吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐：《風(fēng)險投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第1期。

國內(nèi)對風(fēng)險資本的研究有以下不足之處：(1)為數(shù)據(jù)獲取的方便快捷，現(xiàn)有研究在指標(biāo)選取上直接采用投資機(jī)構(gòu)的投資規(guī)?；虮煌顿Y公司的退出規(guī)模作為聲譽(yù)機(jī)制的衡量指標(biāo)，嚴(yán)格來說不同時間段的投資事件在規(guī)模上并不完全可比；(2)投資流程包括發(fā)掘潛在標(biāo)的、篩選項(xiàng)目、溝通與盡職調(diào)查、投資決策與交割、投后管理直至退出等多個復(fù)雜環(huán)節(jié)，而多數(shù)研究僅對退出環(huán)節(jié)進(jìn)行探討，對其他環(huán)節(jié)的研究相對匱乏；(3)對聲譽(yù)機(jī)制和被投資公司退出的相關(guān)性研究往往以二級市場的業(yè)績表現(xiàn)為研究對象，缺少針對投資機(jī)構(gòu)年化投資收益率的探討；(4)大多數(shù)研究僅提出相關(guān)關(guān)系，而對背后機(jī)制的解釋相對較少。

本文采用清科數(shù)據(jù)庫中的風(fēng)險投資事件，構(gòu)建了風(fēng)險資本的聲譽(yù)指標(biāo)和年化退出回報(bào)指標(biāo)(IRR)，研究風(fēng)險資本投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平是否影響被投資企業(yè)的IPO退出概率、退出回報(bào)及其作用機(jī)理。具體而言，我們首先論證風(fēng)險資本聲譽(yù)是否影響其從被投資公司IPO成功退出的概率；之后驗(yàn)證聲譽(yù)機(jī)制對成功IPO的項(xiàng)目退出回報(bào)率(IRR)的影響。為了探究投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對企業(yè)經(jīng)營水平的影響機(jī)制，我們還對投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和被投資公司資產(chǎn)增值能力進(jìn)行了深入研究，證明了高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)更有助于推動公司的業(yè)績增長。最后，我們?yōu)轱L(fēng)投市場中各參與方提出了相關(guān)建議。

二、 理論分析和研究假設(shè)

(一) 聲譽(yù)機(jī)制與風(fēng)險資本的IPO退出概率

聲譽(yù)是基于風(fēng)險資本歷史行為和未來預(yù)期而形成的無形資產(chǎn)，是外界對風(fēng)險資本未來收益能力的評價。從風(fēng)險資本自身角度而言，良好的聲譽(yù)是投資機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)營、尋求發(fā)展機(jī)會的保障。風(fēng)險資本往往利用投資決策、投后管理和退出三個環(huán)節(jié)，為被投公司提供專業(yè)化增值服務(wù)以促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)增長，但風(fēng)險資本投資的目的大多不是為了長期持有被投公司的股權(quán)，而是為了盡快實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)，因此退出環(huán)節(jié)是投資機(jī)構(gòu)獲得收益、實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)的關(guān)鍵。(8)葉小杰：《風(fēng)險投資聲譽(yù)、成功退出與投資收益——我國風(fēng)險投資行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2014年第8期。如果退出環(huán)節(jié)不順暢，不僅影響前期投資結(jié)果，而且不利于后續(xù)的基金募集。因此，理解風(fēng)險投資聲譽(yù)的作用，可以從退出環(huán)節(jié)入手。

我們認(rèn)為，高聲譽(yù)有利于風(fēng)投的成功退出。首先，高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以提供更好的“認(rèn)證功能”，進(jìn)而提高其成功退出的可能性。具有良好聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)更易得到出資人的信任，有利于募集資金，且其所投資的企業(yè)更容易被市場所認(rèn)可，這也提升了未來成功退出的可能性；其次，高聲譽(yù)風(fēng)投擁有專業(yè)、高效的管理團(tuán)隊(duì)和豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對被投資公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營運(yùn)作的優(yōu)化更為有效，高聲譽(yù)風(fēng)投往往與中介機(jī)構(gòu)和政府部門建立了良好、穩(wěn)定的關(guān)系，從而為其帶來廣為認(rèn)可的“通行證”。(9)曾慶生、陳信元、洪亮：《風(fēng)險投資入股、首次過會概率與IPO耗時——來自我國中小板和創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2016年第9期。因此，這種“地利人和”在遇到IPO退出的“天時”之際更容易獲得成功；最后，風(fēng)險資本和初創(chuàng)企業(yè)間存在 “選擇性”的雙向匹配機(jī)制，即具有較高聲譽(yù)水平的投資機(jī)構(gòu)與高質(zhì)量的企業(yè)傾向于互相匹配，且匹配機(jī)制對退出成功率和退出回報(bào)都存在正向影響。(10)M.S?rensen, “How Smart Is Smart Money? A Two-Sided Matching Model of Venture Capital,” Journal of Finance 62.6 (2007): 2725-2762.由此，我們提出以下假說：

H1：領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平與被投資公司的IPO退出成功率呈正相關(guān)，即獲得高聲譽(yù)機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)更易通過IPO實(shí)現(xiàn)退出

(二) 風(fēng)險資本的增值服務(wù)和投后管理

風(fēng)險投資增值服務(wù)的主要內(nèi)容可以歸納為：“充當(dāng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的參謀”、“提供融資支持”、“參與風(fēng)險企業(yè)的戰(zhàn)略制定與審查”、“監(jiān)控風(fēng)險企業(yè)的績效”以及“雇用和更換高層管理者”。風(fēng)險資本投資的一個重要特點(diǎn)是投資者不僅為被投資公司提供資金支持，而且在投資完成后發(fā)揮了積極的管理作用，即“投后管理”。風(fēng)險資本在投資完成后，通過進(jìn)駐董事會直接參與公司管理、開展創(chuàng)始人輔導(dǎo)、籌集額外資金、提供戰(zhàn)略分析等增值服務(wù)對被投資公司施加積極影響，還通過使用更專業(yè)的招聘方式，輔以股票期權(quán)手段，更快地雇用營銷管理人員，以此促進(jìn)公司經(jīng)營模式的專業(yè)化。(11)M.Gorman, W.A.Sahlman, “What Do Venture Capitalists Do?” Journal of Business Venturing 4.4 (1989): 231-248.(12)J.Rosenstein, A.V.Bruno, W.D.Bygrave and N.T.Taylor, “The CEO, Venture Capitalists, and the Board,” Journal of Business Venturing 8 (1992): 99-113.(13)T.Hellmann, M.Puri, “Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms: Empirical Evidence,” Journal of Finance 57.1 (2002): 169-197.此外，風(fēng)險資本可以充分激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新潛力，通過規(guī)范經(jīng)營和技術(shù)進(jìn)步實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長。(14)茍燕楠：《風(fēng)險投資背景對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究》，《科研管理》 2014年第2期。例如風(fēng)險資本進(jìn)入企業(yè)的時點(diǎn)越早、過往投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，企業(yè)對創(chuàng)新研發(fā)的投入越大。Hsu發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)的風(fēng)險資本傾向于提供較低的估值，而企業(yè)家更偏好接受估值低且高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)提供的報(bào)價。(15)D.H.Hsu, “What Do Entrepreneurs Pay for Venture Capital Affiliation?” Journal of Finance 59.4 (2004): 1805-1844.這表明，企業(yè)家認(rèn)為與較高質(zhì)量的風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)合作，即便接受較低的融資回報(bào)也是值得的，因此也間接證明了投資機(jī)構(gòu)的服務(wù)具有增值作用。

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，風(fēng)險資本也是推動新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。在整體市場達(dá)到均衡時，風(fēng)險資本的存在能通過有效激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新能力，促使其轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，創(chuàng)造宏觀經(jīng)濟(jì)的新增長點(diǎn)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在增值服務(wù)能力上存在巨大的差異。具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投通常在業(yè)內(nèi)有較多的合作伙伴資源(如企業(yè)家、管理人員或顧問)和業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，可能成為更積極的投資者。(16)L.Bottazzi, M.D.Rin, T.Hellmann, “Who Are the Active Investors?: Evidence from Venture Capital,” Journal of Financial Economics 89.3 (2008): 488-512.在我國，風(fēng)投之所以能做大做強(qiáng)，一個重要的原因是與中介機(jī)構(gòu)和政府部門建立了良好、穩(wěn)定的關(guān)系，而高聲譽(yù)的獲得又能反過來擴(kuò)大和增強(qiáng)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從而給被投資企業(yè)帶來增值服務(wù)。

風(fēng)險資本提供增值服務(wù)的能力和影響難以從風(fēng)險資本的角度進(jìn)行評估，但可以通過被投資公司的經(jīng)營狀況得到較為直觀的反映。Puri and Zarutskie指出，獲得風(fēng)險資本投資的企業(yè)相對于無融資歷史的企業(yè)更傾向于積極收購等外延式擴(kuò)張，提高資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率，即投資機(jī)構(gòu)通過提供增值服務(wù)提高了被投資公司資本轉(zhuǎn)化為業(yè)績的能力。風(fēng)險企業(yè)IPO后5年持有期的平均收益率為44.6%，而非風(fēng)險企業(yè)相應(yīng)收益率為22.5%；IPO 5年后僅有7.5%的風(fēng)險企業(yè)退市，而退市的非風(fēng)險企業(yè)卻達(dá)到13.3%。(17)M.Puri, R.Zarutskie, “On the Life Cycle Dynamics of Venture Capital and Non Venture Capital Financed Firms,” Journal of Finance, 67.6 (2012): 47.因此投資機(jī)構(gòu)的支持對被投資公司內(nèi)生增長的推動作用還需要進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。針對投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平與被投資公司增值能力之間的相關(guān)性，我們提出以下假說：

H2：領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平對被投公司的增值能力具有顯著的正向影響

(三) 風(fēng)險資本的聲譽(yù)水平與IPO退出回報(bào)

風(fēng)險資本投資的退出收益，反映了投資機(jī)構(gòu)的資本周轉(zhuǎn)能否達(dá)到預(yù)期的時間安排和增值水平，也是歷來風(fēng)險資本投資研究的重點(diǎn)。相關(guān)研究證實(shí)了高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有的“認(rèn)證功能”和“監(jiān)督功能”。Megginson and Weiss發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投參與的公司比非風(fēng)投背景公司的質(zhì)量更好，上市費(fèi)用、IPO的抑價程度更低，并且上市之后更容易受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。風(fēng)投聲譽(yù)與經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的銷售收入顯著正相關(guān)，聲譽(yù)越高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越能提高企業(yè)的融資效率。(18)W.Megginson, K.Weiss, “Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings,” Journal of Finance 46 (1991): 879- 903.風(fēng)險投資聲譽(yù)越高的企業(yè)，其上市后長期績效(ROA、賬面市值比)越高。高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇了質(zhì)量優(yōu)異的公司，從而體現(xiàn)了“認(rèn)證功能”；高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)占有更多的上市公司的董事會席位，這也為高聲譽(yù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對企業(yè)的“監(jiān)督功能”提供了解釋。

國內(nèi)的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)的非國有背景的風(fēng)險投資能夠顯著提高企業(yè)的融資效率。由于業(yè)績壓力，具有高聲譽(yù)水平的投資機(jī)構(gòu)對于隸屬新興行業(yè)的高成長、高風(fēng)險投資標(biāo)的具有更強(qiáng)的偏好，因此更樂于投資具有廣闊增長潛力的創(chuàng)新型公司；在經(jīng)營能力方面，高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)更易在業(yè)內(nèi)聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)組建投資聯(lián)盟，且在出資時面對被投資公司具有更大的周轉(zhuǎn)空間。趙靜梅等發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資聲譽(yù)與企業(yè)生產(chǎn)效率顯著正相關(guān)，高聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響比低聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)高1.24%-1.65%，對企業(yè)生產(chǎn)效率表現(xiàn)出“助力”的作用，而低聲譽(yù)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)卻降低了企業(yè)的生產(chǎn)效率，成為了“阻力”。(19)趙靜梅、傅立立、申宇：《風(fēng)險投資與企業(yè)生產(chǎn)效率: 助力還是阻力?》，《金融研究》 2015年第11期。在風(fēng)險資本的退出回報(bào)方面，風(fēng)險資本歷史IPO次數(shù)、累計(jì)IPO市值及持股金額這三個指標(biāo)作為風(fēng)險資本投資聲譽(yù)的度量因子，從退出成功率、退出方式、退出速度及投資收益四個角度全面考察風(fēng)險資本聲譽(yù)對退出環(huán)節(jié)的影響，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，退出環(huán)節(jié)的運(yùn)作效果越好。綜上所述，有聲譽(yù)的風(fēng)險資本具有更好的事前篩選能力、更好的增值服務(wù)，這些都會正向影響被投企業(yè)的經(jīng)營效率和價值增長。因此，本文提出如下假說：

H3：領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平與被投公司的IPO退出收益率呈正向相關(guān)，即投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，被投公司在退出時實(shí)現(xiàn)的收益率越高

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取

考慮到我國風(fēng)險投資行業(yè)的現(xiàn)狀，風(fēng)險資本從投資完成到成功退出需要5年左右，(20)黨興華、董建衛(wèi)、吳紅超：《風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置與成功退出:來自中國風(fēng)險投資業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開管理評論》2011年第2期。因此本文主要提取了CVSource數(shù)據(jù)庫中2003年1月1日至2012年12月31日間國內(nèi)風(fēng)險資本投資市場的9621個投資事件作為初始樣本，提供至少5年的時間間隔以觀察投資機(jī)構(gòu)是否成功退出，并做出如下調(diào)整：(1)剔除針對上市公司投資的定向增發(fā)事件；(2)剔除信息缺失的樣本；(3)部分投資機(jī)構(gòu)擁有的兩只以上基金對同一企業(yè)進(jìn)行共同出資或多輪出資時在投資機(jī)構(gòu)層面進(jìn)行合并計(jì)算，在基準(zhǔn)年份選擇上以該機(jī)構(gòu)首次出資年份為準(zhǔn)；(4)在領(lǐng)投機(jī)構(gòu)認(rèn)定時，本文首先計(jì)算投資事件涉及的所有投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)指標(biāo)，選取聲譽(yù)水平最高的投資機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投機(jī)構(gòu)；(5)對存在更名、改制和并購等情況的投資機(jī)構(gòu)按照實(shí)質(zhì)性原則，從其最初創(chuàng)立追溯其身份。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理后得到2003-2012年獲得風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)投資的4866家公司樣本，每家公司分別對應(yīng)一家領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)和一條退出記錄。對于部分投資項(xiàng)目在投資當(dāng)期信息披露不完全的情況，本文利用證監(jiān)會官網(wǎng)、Wind金融資訊終端等數(shù)據(jù)源，在上市公司發(fā)行時披露的招股說明書等文件中查找并補(bǔ)充相關(guān)信息。

(二) 主要變量度量

1. 被解釋變量

(1) IPO退出成功率

本文采用虛擬變量表示風(fēng)險資本機(jī)構(gòu)投資事件是否通過IPO成功退出。(21)J.A.Brander, R.Amit, W.Antweiler, “Venture‐Capital Syndication: Improved Venture Selection vs. The Value Added Hypothesis,” Journal of Economics & Management Strategy 11.3 (2002): 423-452.截至2018年初已通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的投資事件為IPO退出(= 1)，尚未退出或通過其他方式退出的情況為未實(shí)現(xiàn)IPO退出(=0)。

(2) 資產(chǎn)增值能力

為了充分解釋投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的作用機(jī)制，本文將被投公司利用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力作為被解釋變量。將被投公司在上市退出前一完整會計(jì)年度的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量公司增值能力的指標(biāo)，考察具有較高聲譽(yù)水平的風(fēng)險資本是否更容易實(shí)現(xiàn)良好的投后管理與增值服務(wù)。為保證可比性，對其采取對數(shù)化處理。

(3) IPO退出回報(bào)率

本文將風(fēng)險資本退出回報(bào)率作為H3主要的被解釋變量。綜合考慮風(fēng)險資本投資回報(bào)的時效性和收益水平，本文選取股權(quán)投資事件的內(nèi)部收益率作為退出回報(bào)的衡量指標(biāo)。在評估風(fēng)險資本投資項(xiàng)目的投資退出收益時通常采用賬面回報(bào)倍數(shù)(Payback Ratio)和內(nèi)在收益率(Internal Rate of Return，簡稱IRR)。賬面回報(bào)倍數(shù)即股權(quán)投資成本在退出時的增值倍數(shù)，是投資回報(bào)水平的直接衡量，但該指標(biāo)并未考慮到投資期限的問題。在對初創(chuàng)企業(yè)投資后，投資機(jī)構(gòu)可為其帶來公司治理、標(biāo)準(zhǔn)化財(cái)務(wù)規(guī)范和生產(chǎn)流程方面的改進(jìn)，并在企業(yè)戰(zhàn)略決策方面提供指導(dǎo)。當(dāng)被投公司為投資機(jī)構(gòu)帶來的邊際附加值等于邊際成本時，投資機(jī)構(gòu)便做出退出決策。另一方面，投資機(jī)構(gòu)也面臨著來自合伙人實(shí)現(xiàn)回報(bào)的壓力以及資本運(yùn)作的時間成本。因此，在衡量投資收益時應(yīng)充分考慮時效性因素，故當(dāng)前研究大多采用IRR衡量投資收益。

由于本文樣本中部分事件為多輪次投資，且具體的投資時間、金額等信息有缺失，難以計(jì)算，故將這類事件剔除；此外，在實(shí)務(wù)中，很多風(fēng)險資本并未在企業(yè)上市時選擇將股權(quán)全部退出，而是保留部分股權(quán)繼續(xù)“陪跑”一段時間。本文在計(jì)算退出回報(bào)金額時不僅考慮到直接退出變現(xiàn)的股權(quán)價值，還包括了投資機(jī)構(gòu)剩余持股比例在企業(yè)上市時對應(yīng)的股權(quán)價值。

2. 解釋變量

本文選取風(fēng)險資本在投資和IPO退出的經(jīng)驗(yàn)作為反映其聲譽(yù)水平的指標(biāo)，主要度量方法如下：

(1) 累計(jì)投資占比

該指標(biāo)代表了選定風(fēng)險資本的累計(jì)投資規(guī)模在整個風(fēng)險資本投資行業(yè)中的占比。對于投資機(jī)構(gòu)而言，投資規(guī)模越大，意味著投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，也表明資金方對投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和經(jīng)驗(yàn)的認(rèn)可。具體計(jì)算方法如下：第一，確定基準(zhǔn)年份。有別于葉小杰(2014)將IPO退出年份作為基準(zhǔn)，本文認(rèn)為投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制在投資持有期間持續(xù)發(fā)揮作用，因此將投資事件發(fā)生的前一年作為基準(zhǔn)，同時也保持了已退出和未退出事件的可比性；第二，計(jì)算該投資機(jī)構(gòu)截至基準(zhǔn)年份已公開披露的累計(jì)投資金額；第三，計(jì)算截至該基準(zhǔn)年份我國風(fēng)險資本投資行業(yè)累計(jì)投資總額；第四，計(jì)算該投資機(jī)構(gòu)累計(jì)投資規(guī)模占同期行業(yè)數(shù)值的比例，即為風(fēng)險資本的累計(jì)投資占比。

(2) 累計(jì)退出占比

累計(jì)退出占比，即風(fēng)險資本被投公司中已退出上市的企業(yè)總市值在整個風(fēng)險資本投資行業(yè)中的占比。具體計(jì)算方法類似累計(jì)投資占比，主要區(qū)別在于將上市退出年份作為基準(zhǔn)年份，對于未退出的企業(yè)統(tǒng)一按2017年作為計(jì)算基準(zhǔn)，計(jì)算該投資機(jī)構(gòu)已投資企業(yè)中截至2017年已實(shí)現(xiàn)退出上市的企業(yè)總市值，將其占同期行業(yè)數(shù)值的比例作為投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)退出占比。

3. 控制變量

考慮還有其他變量對投資機(jī)構(gòu)投融資決策和投資退出回報(bào)產(chǎn)生影響，我們選取投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營年限和機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)作為控制變量。其中，經(jīng)營年限為投資機(jī)構(gòu)注冊成立日期至投資事件發(fā)生當(dāng)期的時間差；機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)包括政府背景投資機(jī)構(gòu)和外資背景投資機(jī)構(gòu)兩個啞變量。針對投資事件本身，我們選取投資規(guī)模、聯(lián)合投資情況、投資類型和被投公司行業(yè)等作為控制變量。由于國內(nèi)A股市場在進(jìn)行IPO審核時即對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格要求，故僅將公司IPO申報(bào)前一完整會計(jì)年度的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為控制變量。同時，考慮到我國IPO市場受政策影響波動較大，本文也控制了資本市場環(huán)境對企業(yè)上市退出的影響。具體變量解釋見表1：

表1 變量定義

(三) 模型設(shè)定

根據(jù)以上理論分析及假說，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證分析：

1. 聲譽(yù)機(jī)制與IPO退出成功概率

本文假設(shè)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平與IPO退出成功率呈顯著正相關(guān)。首先選取2003-2012年的風(fēng)險資本投資事件作為樣本，采用Logistics模型進(jìn)行回歸。其中，被解釋變量為投資事件是否已實(shí)現(xiàn)IPO退出(Exit)，解釋變量分別為領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資占比(Investmentshare)和累計(jì)退出占比(IPOcapitalizationshare)。同時控制了投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營年限(History)、機(jī)構(gòu)股權(quán)性質(zhì)(State、Foreign)、項(xiàng)目投資規(guī)模(Amount)、投資階段(Venture)、聯(lián)合投資情況(Syndicate)、當(dāng)期市場情況(Market)和被投公司所在行業(yè)(Industry)以保證模型的完整性和解釋力。由于未實(shí)現(xiàn)IPO退出的公司通常不會通過公開渠道披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，故模型中未將其作為控制變量。

Logit(Exit=1)=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Industry+ε(1)

Logit(Exit=1)=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Industry+ε(2)

2. 聲譽(yù)機(jī)制與IPO退出回報(bào)

本文假設(shè)有高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)支持的被投公司在IPO時更易實(shí)現(xiàn)收益，選取截至2017年已實(shí)現(xiàn)上市退出的投資事件為樣本，采用OLS模型進(jìn)行回歸。其中，被解釋變量為投資機(jī)構(gòu)通過被投公司上市退出實(shí)現(xiàn)的收益(Return)，與假說1相似，主要解釋變量分別為領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資占比(Investmentshare)和累計(jì)退出占比(IPOcapitalizationshare)；另外，由于證監(jiān)會信息披露要求，申報(bào)上市的公司需披露前三年及一期經(jīng)審計(jì)的會計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文又將被投公司上市前一完整會計(jì)年度的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加入模型中作為控制變量。

Return=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10Revenue+β11ROE+β12D/A+β13Industry+ε(3)

Return=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10Revenue+β11ROE+β12D/A+β13Industry+ε(4)

3. 聲譽(yù)機(jī)制與被投公司資產(chǎn)增值能力

本文假設(shè)高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)更易促進(jìn)被投公司創(chuàng)造收益，選取截至2017年已實(shí)現(xiàn)上市退出的投資事件為樣本，采用OLS模型進(jìn)行回歸。其中，被解釋變量為被投公司在上市退出時利用資產(chǎn)創(chuàng)造收益的能力(Assetproductivity)，控制變量選取與H2相似，主要選取投資機(jī)構(gòu)和投資事件的基本特征變量。

Assetproductivity=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(5)

Assetproductivity=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(6)

4. 內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文通過實(shí)證檢驗(yàn)證明，獲高聲譽(yù)風(fēng)險資本支持的公司更易實(shí)現(xiàn)上市退出并實(shí)現(xiàn)更高的投資收益，且被投公司在上市退出時具有更強(qiáng)的資產(chǎn)增值能力。但是，上述假說可能存在內(nèi)生性問題。由于初創(chuàng)公司和投資機(jī)構(gòu)間潛在的匹配機(jī)制，初創(chuàng)公司進(jìn)行融資時在同等條件下更傾向于選擇具有良好聲譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)，因此高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)更易獲得優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，即被投公司后續(xù)的業(yè)績表現(xiàn)及增長能力有可能是由公司本身的質(zhì)地決定的，而投資機(jī)構(gòu)專業(yè)化能力的影響較低。為進(jìn)一步證明投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平與其在投資后提供增值服務(wù)能力的相關(guān)性，本文針對H2進(jìn)行了內(nèi)生性檢驗(yàn)，對被投公司資產(chǎn)增值能力的變化進(jìn)行了考察。選擇被投公司上市前3年到上市前1年作為考察區(qū)間，將此時段內(nèi)被投公司資產(chǎn)增值能力的變化(ΔAssetproductivity)作為因變量，即：

ΔAssetproductivity=Assetproductivity(t-1)

-Assetproductivity(t-3)(7)

其中t為被投公司上市的年份。

由此，本文對被投公司資產(chǎn)增值的模型進(jìn)行改進(jìn)，具體模型如模型(8)和(9)所示：

ΔAssetproductivity=β0+β1Investmentshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(8)

ΔAssetproductivity=β0+β1IPOcapitalizationshare+β2History+β3State+β4Foreign+β5Amount+β6Venture+β7Syndicate+β8Market+β9Asset+β10ROE+β11D/A+β12Industry+ε(9)

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

本文H1所用樣本為2003-2012年發(fā)生的風(fēng)險資本投資案例(簡稱樣本1)，共4866個投資事件；H2、H3所用樣本為樣本1中截至2017年已實(shí)現(xiàn)上市退出的案例(簡稱樣本2)，共包含1030個投資事件，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。

表2 相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，盡管投資機(jī)構(gòu)累計(jì)投資規(guī)模占比(Investmentshare)和累計(jì)退出規(guī)模占比(IPOcapitalizationshare)的均值均未超過0.3%，但值得注意的是，75%分位數(shù)顯著小于均值，且樣本的標(biāo)準(zhǔn)差較大，這說明投資機(jī)構(gòu)間兩極分化嚴(yán)重，頂級投資機(jī)構(gòu)在資金募集上具有顯著優(yōu)勢，且善于充分利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，廣泛發(fā)掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目投資機(jī)會，并通過投資聯(lián)盟降低運(yùn)行成本，實(shí)現(xiàn)靈活投資。

如前文所述，通過IPO上市退出的被投公司可為風(fēng)險資本實(shí)現(xiàn)較高的退出收益率。由表2可知，成功IPO上市后退出的風(fēng)險資本投資年化內(nèi)部收益率平均達(dá)到108%左右，中值達(dá)到了83%，體現(xiàn)了風(fēng)險資本投資高風(fēng)險、高回報(bào)的特點(diǎn)。而樣本2中被投公司的資產(chǎn)增值能力平均達(dá)到30.3%，退出前一完整會計(jì)年度的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到106%。相較于無風(fēng)險資本支持的上市公司具有明顯的優(yōu)勢，也間接證明了風(fēng)險資本的投后管理能力對被投公司的正面效應(yīng)。但在以上樣本數(shù)據(jù)中，風(fēng)險資本相關(guān)的其他控制變量未體現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，且未考慮到變量間的相關(guān)影響，因此需要通過多元回歸模型進(jìn)行深入研究。

(二) 投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對被投公司退出的影響

模型(1)和(2)的回歸結(jié)果見表3。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資占比(Investmentshare)和累計(jì)退出占比(IPOcapitalizationshare)在回歸結(jié)果中的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，即領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平與被投公司IPO上市退出概率正相關(guān)。這些結(jié)果表明，在具有豐富投資管理經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的支持下，被投公司更容易實(shí)現(xiàn)IPO上市退出。根據(jù)以上分析，本文假說H1成立。

表3 風(fēng)險資本聲譽(yù)與IPO退出成功率

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

在控制變量中，投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營時間與被投公司IPO上市退出的成功率顯著正相關(guān)(P<0.01)，說明投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和能力隨時間積累，對被投公司經(jīng)營情況產(chǎn)生正向影響。此外值得注意的是，聯(lián)合投資情況也與企業(yè)上市退出的成功率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。在兩個模型中，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合的其他投資機(jī)構(gòu)數(shù)量回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平顯著為正，說明在有多家風(fēng)險資本對其以聯(lián)合持股方式進(jìn)行投資的情況下，被投公司更易實(shí)現(xiàn)IPO退出。

(三) 投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對被投公司資產(chǎn)增值能力的影響

領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平與被投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增值能力的回歸結(jié)果見表4。首先，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)在全行業(yè)的累計(jì)退出占比(IPOcapitalizationshare)與被投公司在上市時的資產(chǎn)增值能力顯著正相關(guān)(P<0.01)，證明獲得高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)支持的被投公司在上市退出時具有更強(qiáng)的資產(chǎn)增值能力；其次，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)累計(jì)投資占比(Investmentshare)在回歸結(jié)果中的相關(guān)系數(shù)同樣為正，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著。具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)更善于對被投公司經(jīng)營進(jìn)行整合，如采取人力資源管理、業(yè)務(wù)條線梳理、市場營銷戰(zhàn)略和股權(quán)激勵計(jì)劃等措施，以此提升被投公司的資產(chǎn)增值能力。綜上所述，可以推斷本文假說H2成立。

表4 風(fēng)險資本聲譽(yù)與被投公司資產(chǎn)增值能力

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

(四) 投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對IPO退出回報(bào)的影響

投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)對IPO退出回報(bào)的影響如表5所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是領(lǐng)投機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資占比(Investmentshare)，還是累計(jì)退出占比(IPOcapitalizationshare)，其回歸估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平與其投資項(xiàng)目的IPO上市退出回報(bào)率呈正相關(guān)，即獲經(jīng)驗(yàn)豐富領(lǐng)投機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)超額退出收益。由于樣本公司主要選擇在我國內(nèi)地資本市場上市，聯(lián)系到我國上市公司的IPO定價機(jī)制基本按照企業(yè)盈利水平的固定倍數(shù)定價，被投公司在上市時獲得的估值水平相較于投資事件發(fā)生時的增長主要來源于企業(yè)自身價值和規(guī)模的增長。根據(jù)以上分析，可以判斷本文提出的假說H3成立，即被投公司在獲高聲譽(yù)水平投資機(jī)構(gòu)投資后更易實(shí)現(xiàn)價值增長，投資機(jī)構(gòu)獲得了更高的退出回報(bào)。代表聲譽(yù)的兩個變量都表明，風(fēng)投聲譽(yù)對退出回報(bào)有顯著正面的影響。因此，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平對退出收益的影響主要依靠投前決策和投后管理與增值服務(wù)，而在被投項(xiàng)目上市退出方面的經(jīng)驗(yàn)及業(yè)界資源發(fā)揮了次要的作用。

表5 風(fēng)險資本聲譽(yù)與IPO退出回報(bào)率

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

(五) 內(nèi)生性檢驗(yàn)

在假說H2的基礎(chǔ)上，本文選擇被投公司資產(chǎn)增值能力的增長情況作為被解釋變量，回歸結(jié)果見表6。不難發(fā)現(xiàn)，在利用差分法排除了被投公司在獲得投資前經(jīng)營水平帶來的影響后，投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平與被投公司資產(chǎn)增值能力依然存在顯著正向的關(guān)系。與假說H2的回歸結(jié)果相似，領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)退出占比(IPOcapitalizationshare)與被投公司資產(chǎn)增值能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系；而累計(jì)投資占比(Investmentshare)對被投公司資產(chǎn)增值能力的影響仍不顯著。控制變量方面，我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)是否為國資或外資，以及聯(lián)合投資情況與被投公司資產(chǎn)增值能力的相關(guān)性轉(zhuǎn)變?yōu)椴伙@著。據(jù)此提出合理推測：領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)屬性影響了投資機(jī)構(gòu)對被投公司的篩選及相關(guān)的投資決策，因而與被投公司在投資事件發(fā)生時即具有的資產(chǎn)增值能力存在較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；同理，領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)所組建的投資辛迪加聯(lián)盟也主要在投前環(huán)節(jié)對投資機(jī)構(gòu)的投資決策產(chǎn)生影響。

表6 風(fēng)險資本聲譽(yù)與被投公司資產(chǎn)增值能力的內(nèi)生性檢驗(yàn)

注：***表示在1%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

五、 研究結(jié)論及建議

(一) 研究結(jié)論

本文對2003-2012年中國風(fēng)險資本投資事件進(jìn)行考察，從中選取滿足研究范圍和數(shù)據(jù)可得的4866個觀測值作為研究樣本，在對其融資歷史中的領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平及其上市退出收益情況分別進(jìn)行分析歸納和統(tǒng)計(jì)后，深入研究了聲譽(yù)水平對投資機(jī)構(gòu)的上市退出成功率、企業(yè)自身增值能力和退出收益的影響。主要發(fā)現(xiàn)如下：(1)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對被投公司的退出具有重要影響。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平與被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)未來成功上市退出的比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系；(2)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平與被投資公司后續(xù)的資產(chǎn)增值能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)生性檢驗(yàn)表明，這一影響機(jī)制主要是領(lǐng)投投資機(jī)構(gòu)對被投公司在投后的管理和輔導(dǎo)發(fā)揮了作用；(3)高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)在其被投公司成功實(shí)現(xiàn)上市退出時取得了更高的投資回報(bào)。本文證明了風(fēng)險資本聲譽(yù)水平與退出收益間的相關(guān)性，并為其增值服務(wù)促進(jìn)被投公司內(nèi)生增長提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二) 理論啟示與政策建議

隨著我國資本市場建設(shè)日趨完善，風(fēng)險資本投資高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)迎合了投資者資產(chǎn)多元化配置的需求，在宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和稅收優(yōu)惠等政策的支持下，不僅為投資者實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)增值，也有利于科研成果的商業(yè)化應(yīng)用，推動了一批新技術(shù)、新模式企業(yè)的成長。但在實(shí)務(wù)中，風(fēng)險資本投資市場出現(xiàn)的“驟冷驟熱”、熱錢炒作、估值與二級市場倒掛和盲目投融資等現(xiàn)象，且隨著資本市場景氣度下滑和IPO監(jiān)管政策的波動，出現(xiàn)了較大的融資與退出壓力，因此需要針對國內(nèi)風(fēng)險資本的運(yùn)營進(jìn)行深入的學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐探索。本文不僅在一定程度上拓展了風(fēng)險資本聲譽(yù)領(lǐng)域的研究，而且對投資機(jī)構(gòu)運(yùn)營模式和初創(chuàng)企業(yè)融資決策也有一定的啟發(fā)意義，具體如下：

1. 建立誠信體系，不斷完善風(fēng)險資本的聲譽(yù)機(jī)制。對投資機(jī)構(gòu)來說，風(fēng)險投資聲譽(yù)是其重要的無形資產(chǎn)，是資金募集、項(xiàng)目選擇、退出等諸多環(huán)節(jié)的重要影響因素。投資機(jī)構(gòu)還可以提升增值服務(wù)水平，通過參與投后管理，對被投公司的經(jīng)營管理產(chǎn)生積極影響，促進(jìn)被投公司的順利發(fā)展，降低雙方的交易成本，有效配置社會資源，實(shí)現(xiàn)互利共贏。因此，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)著力培育自身的聲譽(yù)價值，充分積累資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。對于企業(yè)來說，其在上市前募集資金時也應(yīng)該注意投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。良好的有聲譽(yù)的機(jī)構(gòu)不僅給企業(yè)提供了資金，也規(guī)范了公司治理水平，進(jìn)而提高了企業(yè)IPO后的市場表現(xiàn)。因此，聲譽(yù)是市場經(jīng)濟(jì)的重要基石，盈利能力更強(qiáng)的企業(yè)通常會選擇更著名的投資機(jī)構(gòu)和會計(jì)師事務(wù)所，以向投資者傳遞公司質(zhì)量的信號。這樣的雙向選擇符合投融資雙方的利益，更有利于降低信息不對稱和道德風(fēng)險。

2. 強(qiáng)化VC的增值服務(wù)功能，服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)。首先，為了提高增值服務(wù)效率，風(fēng)投機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間應(yīng)該建立相互信任的關(guān)系，保持溝通渠道的暢通、溝通方式的坦誠和高效，以此提升被投企業(yè)的價值。其次，提供增值服務(wù)應(yīng)考慮被投企業(yè)所面臨的不確定性，被投企業(yè)不確定性(市場變革、技術(shù)變革)越強(qiáng)，增值服務(wù)的價值越顯著。此外，增值服務(wù)的具體內(nèi)容還應(yīng)當(dāng)和風(fēng)投機(jī)構(gòu)介入程度、企業(yè)發(fā)展階段、類型相適應(yīng)。最后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)該致力于長期投資，而非短期賺快錢。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來源應(yīng)該是能否發(fā)掘領(lǐng)軍企業(yè)，能否協(xié)助企業(yè)成長，能否提升公司治理，而非單純的IPO退出數(shù)量。因此，初創(chuàng)企業(yè)在進(jìn)行融資決策時，應(yīng)優(yōu)先考慮具有豐富經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大業(yè)界影響力的風(fēng)險資本投資機(jī)構(gòu)。除短期資本支持外，更加注重增值能力和市場背書等隱性利益，避免由于片面追求金融資本注入而做出盲目融資等不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的“短視”決策，從而促進(jìn)創(chuàng)新企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

3. 加強(qiáng)監(jiān)管，降低金融風(fēng)險。自2010年始，隨著“全民PE”熱潮的出現(xiàn)，為數(shù)眾多的熱錢涌入風(fēng)投市場，對行業(yè)的有序運(yùn)作造成沖擊，未能正確選擇風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)付出了代價，這在一定程度上干擾了社會資源的有效配置。我國VC行業(yè)發(fā)展歷史相對較短，尤其是本土VC機(jī)構(gòu)普遍存在期限較短、缺乏專業(yè)技能和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、公司治理參與度不足、單純追求Pre-IPO的短期投資收益等現(xiàn)象。從金融監(jiān)管的角度而言，鼓勵風(fēng)險資本投資市場平穩(wěn)健康發(fā)展是一項(xiàng)重要的長期戰(zhàn)略任務(wù)。特別是培養(yǎng)一批具有豐富的資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)秀的增值服務(wù)能力和深遠(yuǎn)的資本市場影響力的本土投資機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮其鼓勵創(chuàng)新、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。特別是隨著科創(chuàng)板的設(shè)立，風(fēng)險資本投資退出渠道有望得到進(jìn)一步拓寬。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵投資機(jī)構(gòu)通過誠信經(jīng)營建立品牌價值，并通過成立國家引導(dǎo)基金和稅收優(yōu)惠等政策予以支持，讓金融資本真正成為創(chuàng)新企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不竭動力。