李澤光 孫楚

摘要：國家政策的推出對于股市的波動(dòng)造成何種影響，是在研究我國股市波動(dòng)性時(shí)需要關(guān)注的一個(gè)重要問題。本文結(jié)合我國股票市場的實(shí)際發(fā)展，選取“融資融券”業(yè)務(wù)這一重要政策，并提取政策提出前后股票市場中的有關(guān)數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)進(jìn)行GARCH類模型擬合，結(jié)合所得模型分析該政策提出前后股市的波動(dòng)性變化。

關(guān)鍵詞：管理計(jì)量學(xué);股票市場;GARCH模型;波動(dòng);政策

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）10-0129-03

一、引言

波動(dòng)率是指股票價(jià)值或股票價(jià)格在股票市場中變化的程度。在金融市場上。波動(dòng)率的預(yù)測是衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，股票市場的大多數(shù)定價(jià)都要依賴于波動(dòng)參數(shù)。由于GARCH模型可擬合長時(shí)間的時(shí)變波動(dòng)，可以很好地估計(jì)樣本，因此本文即結(jié)合GARCH模型對于我國的股票市場進(jìn)行實(shí)證分析。

縱觀我國股票市場，從1990年上海證券交易所成立以來，各項(xiàng)法律法規(guī)逐漸完善，單邊市場已不再存在，我國的證券管理監(jiān)管機(jī)制不斷督促我國的股市邁向新臺(tái)階。股市的基本格局已經(jīng)有了大致完整的結(jié)構(gòu)，并且能夠?yàn)橥顿Y人提供多種產(chǎn)品及服務(wù)。而如此迅猛的發(fā)展正是由于國家相關(guān)改革政策的不斷推出造成的。這些政策的提出都是中國證券市場上最為重要的舉措，不僅改變當(dāng)時(shí)我國股市的運(yùn)行機(jī)制，更是會(huì)深人影響股市的波動(dòng)。與投機(jī)者、經(jīng)濟(jì)商或各金融機(jī)構(gòu)的利益休戚相關(guān)。因此，研究國家政策的推出對于股市的波動(dòng)造成何種影響，對研究我國股市波動(dòng)性具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

過去的幾十年，國內(nèi)很多專家曾致力于股票市場波動(dòng)性的研究。也獲得了很多可喜的成果。湯啟明（1996）對我國股票市場的時(shí)間序列特性進(jìn)行了研究，利用GARCH模型對我國股票市場進(jìn)行了擬合，證實(shí)了我國股市的波動(dòng)集群特性等，并提出了相關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面的意見;范職，張士應(yīng)（2004）利用改進(jìn)的GARCH模型對我國股市進(jìn)行了擬合。

國外的研究中。Fama，Mandelbrot先后發(fā)現(xiàn)了金融時(shí)間序列的種種特性，并由此誕生了ARCH族模型及衍生的GARCH模型。在最近的研究中，Andries，Ihnatov和Tiwari（2014）通過GARCH模型發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格、交易所和利率之間的超前滯后關(guān)系的相位差異非常明顯。Olugbode，Pointon和EI-Masry（2011）指出，英國工業(yè)的股票回報(bào)率受長期利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，而不是匯率風(fēng)險(xiǎn)或短期利率風(fēng)險(xiǎn)。

本文在前人研究基礎(chǔ)上。選取深、滬股市指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)作為中國股市波動(dòng)研究的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，建立合適的計(jì)量模型，充分研究“融資融券”政策推出前后我國股票市場波動(dòng)的各種重要特征，以此來探究政策的推出對我國股市的影響。

三、理論及模型介紹

四、實(shí)證研究

隨著我國經(jīng)濟(jì)形勢的不斷發(fā)展以及股票市場各項(xiàng)機(jī)制的不斷成熟，我國已經(jīng)漸漸具備融資融券業(yè)務(wù)的開展條件。2006年6月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)首次提出該業(yè)務(wù)的試管理辦法。2010年3月31日，上海證券交易所及深圳證券交易所正式啟動(dòng)了融資融券試點(diǎn)業(yè)務(wù)。其后歷經(jīng)一年的調(diào)整完善，于2011年將該項(xiàng)業(yè)務(wù)正式納為證券市場的一般業(yè)務(wù)。

融資融券交易也即證券信用交易或者保證金交易。包括券商對投資人以及金融機(jī)構(gòu)對券商的融資融券，具體是指交易者為金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)?；虻盅何?，借人資金買人證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的交易。

（一）數(shù)據(jù)的選取及處理

融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月31日起正式開通試點(diǎn)，一年后轉(zhuǎn)變成為“常規(guī)業(yè)務(wù)”。因此，本節(jié)數(shù)據(jù)選用了2011年4月23日-2012年7月13日的上證指數(shù)收盤價(jià)，每日融資金額（融券買入金額），每日融券量（融券賣出量）共三組，每組三百個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

由于三組數(shù)據(jù)基數(shù)較大，在計(jì)算過程中可能會(huì)有較大誤差。而且在多數(shù)理論分析和實(shí)踐中均利用收益率來表示股市的波動(dòng)率，又由于對數(shù)收益率利于統(tǒng)計(jì)并可直接加減等特性，因此首先計(jì)算上證指數(shù)收盤價(jià)的對數(shù)收益率，記為Rt，Rt的表達(dá)式為：

（二）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)正態(tài)性檢驗(yàn)

由于金融時(shí)間序列的“尖峰厚尾，波動(dòng)集群”等特性，普遍的假設(shè)同方差的時(shí)間序列模型已不再適用。對于金融時(shí)間序列需要選用異方差模型進(jìn)行擬合。為了使結(jié)果更加有說服力。進(jìn)行擬合前先對數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的檢驗(yàn)。

首先，從Rt的時(shí)間序列圖可看出收益率序列具有明顯的波動(dòng)集群性，再根據(jù)統(tǒng)計(jì)直方圖和QQ圖可大致看出，所選用數(shù)據(jù)中的上證指數(shù)收益率具有明顯的尖峰厚尾性。最后利用Shapiro-Wilk檢驗(yàn)可確認(rèn)得出Rt的分布非正態(tài)。

2.對序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)問序列分析中普遍應(yīng)用單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)序列是否平穩(wěn)。如果檢驗(yàn)出序列中含有單位根說明序列是非平穩(wěn)的，如果未檢驗(yàn)出序列中含有單位根則說明序列是平穩(wěn)的。普遍采用的單位根檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)。對Rt、Qt、Rt分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，三個(gè)序列經(jīng)計(jì)算得到的P值均為0.01。說明三組數(shù)據(jù)均通過了單位根檢驗(yàn)，即都是平穩(wěn)序列。

3.對數(shù)據(jù)的ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

為了建立異方差模型，要對序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)。直接利用R語言中的ArchTest函數(shù)對收益率序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，在滯后階數(shù)為12的情況下，P值為3.603e-lO，表明收益率序列具有明顯的ARCH效應(yīng)。

（三）模型的建立，檢驗(yàn)與分析

根據(jù)以上檢驗(yàn)，可以得知收益率序列具有異方差性。對于異方差性時(shí)間序列的擬合，Engle提出的自回歸條件異方差模型（ARCH）以及Bollerslev提出的廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）被普遍采用。本節(jié)對融資融券業(yè)務(wù)的開展對股市的影響分析采用（;ARCH（1.1）模型進(jìn)行實(shí)證分析?？紤]到融資融券業(yè)務(wù)的開展對股票市場的影響，本節(jié)在標(biāo)準(zhǔn)GARCH（1.1）模型中的均值方程中引入兩個(gè)外生變量。即每日融資變動(dòng)率Qt和每日融券變動(dòng)量zt，即本節(jié)所使用的GARCH（1.1）模型為：

在對該模型的檢驗(yàn)中，發(fā)現(xiàn)在5%顯著水平下所有系數(shù)均顯著且a1+β1

從所得模型中可以看出，每日融資變動(dòng)率對上證指數(shù)的波動(dòng)率有正向影響。每日融券變動(dòng)率對上證指數(shù)的波動(dòng)率具有反向影響。當(dāng)每日融資的買人額變動(dòng)增加1個(gè)單位時(shí)，上證指數(shù)大約增加0.008個(gè)單位，當(dāng)每日融券的賣出量增加1個(gè)單位時(shí)，上證指數(shù)大約降0.002個(gè)單位，本節(jié)的數(shù)據(jù)均是以萬元為單位。而實(shí)際股票市場中的成交量都是千億數(shù)量級(jí)別的，因此可看出。融資融券業(yè)務(wù)對股市的上升下降的杠桿推動(dòng)作用是極其巨大的。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

根據(jù)所得模型可看出融資融券業(yè)務(wù)確實(shí)對股票市場的波動(dòng)有一定的推動(dòng)作用。具體為，每日融資買入額對股票市場有正向推動(dòng)作用，每日融券賣出量對股票市場有反向推動(dòng)作用。由此可得股市形勢向好時(shí)，投資者積極樂觀，融資買入量帶來投資金額的增加會(huì)使股市進(jìn)一步向好，然而當(dāng)股市處于低位時(shí)。投資者悲觀消極，此時(shí)的融券賣出量會(huì)進(jìn)一步拉低股市。此外，由所得模型還可以得到每日融資買入額對股票市場的正向推動(dòng)作用稍大于每日融券賣出金額的反向推動(dòng)作用。由此得知，股票市場處于牛市時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)可能會(huì)使股市產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)形勢有滯脹的風(fēng)險(xiǎn);而股票市場處于熊市時(shí)。融資融券業(yè)務(wù)可以活躍低迷的證券市場。

（二）建議

在對我國融資融券業(yè)務(wù)對股票市場的實(shí)證分析中，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)業(yè)務(wù)對股票市場的確有一定的推動(dòng)作用。當(dāng)股票市場處于牛市時(shí)，融資融券會(huì)加速資產(chǎn)泡沫的膨脹，此時(shí)需要有關(guān)部門對該項(xiàng)業(yè)務(wù)加大監(jiān)管力度，增加對業(yè)務(wù)申請人的條件限制;當(dāng)股票市場處于熊市時(shí)。由于融資融券業(yè)務(wù)可活躍市場，此時(shí)有關(guān)部門可適當(dāng)放寬條件。融資融券業(yè)務(wù)一方面能夠促進(jìn)市場資金流動(dòng)或者平抑市場激動(dòng)，但是其特有的“賣空機(jī)制”可能會(huì)給某些惡意投資者提供市場空驤，給其帶來借融資融券的杠桿效應(yīng)進(jìn)行投機(jī)炒作的機(jī)會(huì)，甚至某些不法分子會(huì)借機(jī)操縱股市價(jià)格。影響股市秩序，因此，有關(guān)部門需要結(jié)合當(dāng)前股市的發(fā)展情況。制定符合市場的法律規(guī)章。加強(qiáng)對融資融券業(yè)務(wù)申請的條件限制并不斷調(diào)整，嚴(yán)厲打擊股市中的內(nèi)幕違法行為，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)并營造良好的股市投資氛圍。