◎ 文 程實(shí)

經(jīng)濟(jì)重要拐點(diǎn)：增速放緩 減速增質(zhì)

去年下半年、今年上半年，大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一種怎樣的情緒？為什么普遍能感受到企業(yè)家、政府、老百姓都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在的悲觀(guān)看法。其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)槲覀兲幱谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)重要的拐點(diǎn)時(shí)刻——過(guò)去所熟悉的簡(jiǎn)單粗暴、要素消耗型的增長(zhǎng)正在迎來(lái)尾聲。所以，越是沉浸在過(guò)去的賺錢(qián)模式，就越會(huì)感到焦慮。面對(duì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性、精細(xì)化增長(zhǎng)的挑戰(zhàn)，未必所有人都做好了準(zhǔn)備。

今年，中美關(guān)系走過(guò)40年，可以用一句話(huà)總結(jié)：我們不再是我們，我們還是我們。中美關(guān)系已經(jīng)回不到過(guò)去了，但我們實(shí)際上還有新的未來(lái)。

人類(lèi)科技的百年拐點(diǎn)、甚至千年拐點(diǎn)正在走來(lái)，借用劉慈欣《三體》提出的一個(gè)理論——科學(xué)技術(shù)核心特征是什么？加速進(jìn)化。人類(lèi)取得每個(gè)同等量級(jí)的科學(xué)技術(shù)進(jìn)步所需要的時(shí)間是呈幾何級(jí)數(shù)下降的，這意味著人類(lèi)正在加速迎來(lái)命運(yùn)的拐點(diǎn)。在這樣一個(gè)非常重要的時(shí)刻，應(yīng)該怎么看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)呢？我覺(jué)得，可以用“減速增質(zhì)”四個(gè)字來(lái)形容。

毋庸置疑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在下降。從1980年到今天，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)年均速度在9.9%左右，在全球187個(gè)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的國(guó)家里排第二，一句話(huà)簡(jiǎn)單總結(jié)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去的40年里，以“大象的身軀跑出了獵豹的速度”。但是，這個(gè)速度正在逐漸放緩，去年中國(guó)GDP增速6.6%，今年一季度6.4%，上半年6.3%，全年預(yù)計(jì)在6.0%～6.5%之間，明年總體會(huì)降到什么程度還不可知。如果因?yàn)檫@件事焦慮，確實(shí)要焦慮很久，因?yàn)檫@是長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

作為一個(gè)有規(guī)律可循的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷的當(dāng)下，很多國(guó)家也經(jīng)歷過(guò)——美國(guó)在上世紀(jì)60—70年代的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最高到6%以上，現(xiàn)在2—3%；日本經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)70—80年代、在廣場(chǎng)協(xié)議之前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最高是9%，現(xiàn)在長(zhǎng)期是0；歐洲呢？以前4%—5%，降到現(xiàn)在0—1%；韓國(guó)從9%降到4%—5%。

因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速是很正常的，但要看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提升?！霸鲑|(zhì)”非常關(guān)鍵，因?yàn)樗鼤?huì)決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在減速過(guò)程里面未來(lái)真正大的方向。

經(jīng)濟(jì)政策兩手抓：一手托底 一手“增質(zhì)”

很多國(guó)家在跨越中等收入陷阱時(shí)，都面臨這樣的選擇：經(jīng)濟(jì)增速下降，需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，實(shí)現(xiàn)高增質(zhì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中成功案例不少，也有失敗的教訓(xùn)。中國(guó)政府現(xiàn)在手持經(jīng)濟(jì)政策兩手抓：一只手抓需求，用需求讓經(jīng)濟(jì)減速不至于跌落到無(wú)法忍受，就是托底；另外一只手從供給側(cè)的角度，來(lái)保證“增質(zhì)”能持續(xù)發(fā)生。

白菜上的小黑點(diǎn)，用清水洗不掉。這些小黑點(diǎn)是白菜上自帶的黑點(diǎn)。也就是白菜在生長(zhǎng)的過(guò)程中，因?yàn)闅夂颉⑼寥?、缺肥或者多肥等多種因素，導(dǎo)致的白菜病，就像養(yǎng)殖的花草得病了一樣。食用這種白菜，對(duì)人身體有什么傷害，目前還沒(méi)有什么說(shuō)法。不過(guò)不利于儲(chǔ)藏，容易腐爛。

所以，把握供給側(cè)改革，目標(biāo)是能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提升，其中關(guān)鍵工作包括供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三去一降一補(bǔ)、國(guó)企改革、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)一系列政策等等，這些政策指向都很簡(jiǎn)單，就是讓經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”能夠發(fā)生得更加激烈一點(diǎn)。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展只有三個(gè)長(zhǎng)期的動(dòng)力來(lái)源，第一個(gè)是勞動(dòng)力，第二個(gè)是資本，第三個(gè)是全要素生產(chǎn)率。什么叫作全要素生產(chǎn)率——所有能夠帶來(lái)生產(chǎn)效率提升的體制機(jī)制變化，或者科學(xué)技術(shù)進(jìn)步，也就是我們所俗稱(chēng)的軟實(shí)力和硬實(shí)力。中國(guó)過(guò)去40年增長(zhǎng)很快，但由于是資源消耗型增長(zhǎng)，勞動(dòng)力和資本對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已經(jīng)消耗得比較多了。

從2015年開(kāi)始，中國(guó)進(jìn)入少子老齡化階段，但二孩政策對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)人口結(jié)構(gòu)影響微乎其微。2030年之前，中國(guó)人口少子老齡化加劇；2030年之后，甚至?xí)徒裉斓娜毡疽粯?，出現(xiàn)人口的負(fù)增長(zhǎng)，所以人口紅利從2015年開(kāi)始就已經(jīng)日漸式微。

從資本對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展支持的角度來(lái)看，中國(guó)的現(xiàn)在跟過(guò)去不一樣。10年前，國(guó)家、個(gè)人、企業(yè)加在一起的負(fù)債率在130%左右，10年之后250%左右，實(shí)際上和發(fā)達(dá)國(guó)家相差無(wú)幾了，這意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有進(jìn)一步加杠桿的空間了。

另外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在逐漸優(yōu)化，中國(guó)正在努力成為內(nèi)生型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)家，就像美國(guó)一樣，依靠消費(fèi)增長(zhǎng)帶動(dòng)整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)。中國(guó)的高新技術(shù)投資，包括產(chǎn)能利潤(rùn)率、單位收入成本都處在一個(gè)優(yōu)化的空間里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量出現(xiàn)上升的跡象。

未來(lái)長(zhǎng)期趨勢(shì)：結(jié)構(gòu)更迭 消費(fèi)升級(jí)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”的同時(shí)，我們需要看到一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。過(guò)去粗放型的投資賺錢(qián)模式將一去不復(fù)返，未來(lái)中國(guó)是真正具有大量結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的市場(chǎng)，如何把握這些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，需要更加專(zhuān)業(yè)化。

從投行角度來(lái)看，主要提示兩個(gè)大的方向性機(jī)會(huì)：

首先是新經(jīng)濟(jì)的頭部，就是新經(jīng)濟(jì)中“新”的部分。新經(jīng)濟(jì)這個(gè)詞，20多年前就已經(jīng)出現(xiàn)，其中很大一部分正在逐漸老化，變成傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的一部分，比如傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、社交網(wǎng)絡(luò)都屬于新經(jīng)濟(jì)“舊”的部分。真正具有生命力的是新經(jīng)濟(jì)中“新”的部分，這部分代表整個(gè)經(jīng)濟(jì)科學(xué)技術(shù)進(jìn)步硬核的方向，代表著我們看得見(jiàn)、看不見(jiàn)的關(guān)于人類(lèi)變化所有的可能。實(shí)際上，這真的很重要，像抖音、拼多多等經(jīng)濟(jì)形態(tài)導(dǎo)致了生活方式的改變，從而會(huì)帶來(lái)商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式的改變，還會(huì)帶來(lái)每一個(gè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的改變。

那么，新經(jīng)濟(jì)中“新”的部分，中國(guó)究竟實(shí)力怎樣。從整個(gè)硬核科技實(shí)力角度來(lái)看，中國(guó)毫無(wú)疑問(wèn)是比不過(guò)美國(guó)的，但是我們也是僅僅比不過(guò)美國(guó)而已，我們是全球老二；從整個(gè)創(chuàng)新集群看，中國(guó)位列全球第二；從“獨(dú)角獸”數(shù)量來(lái)看，中國(guó)也是僅次于美國(guó)。

其次是關(guān)于消費(fèi)升級(jí)。有關(guān)消費(fèi)升級(jí)、降級(jí)的爭(zhēng)論很多，但是這在經(jīng)濟(jì)學(xué)里是一個(gè)典型的合成謬誤——你永遠(yuǎn)不要從微觀(guān)的個(gè)體現(xiàn)象，直接推導(dǎo)出宏觀(guān)的結(jié)論。打個(gè)比方，你不能因?yàn)閻?ài)穿優(yōu)衣庫(kù)，不愛(ài)穿LV，就說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)消費(fèi)降級(jí)狀態(tài)之中。對(duì)于整個(gè)中國(guó)消費(fèi)升級(jí)問(wèn)題，要從宏觀(guān)角度來(lái)認(rèn)知。

有關(guān)消費(fèi)的問(wèn)題涉及兩件事，一是有錢(qián)花，二是你愿意花錢(qián)。以學(xué)術(shù)術(shù)語(yǔ)來(lái)闡釋?zhuān)罢叻Q(chēng)為國(guó)民收入，后者稱(chēng)為邊際消費(fèi)傾向。這兩部分對(duì)于中國(guó)來(lái)講，都是有優(yōu)勢(shì)的。首先，國(guó)民收入方面，中國(guó)GDP增長(zhǎng)6%左右，放在全球3%左右的增長(zhǎng)環(huán)境里，中國(guó)國(guó)民收入增長(zhǎng)在整個(gè)全球是有比較優(yōu)勢(shì)的。

另一方面更重要，從消費(fèi)者愿意花錢(qián)的角度來(lái)看，未來(lái)10年里，全球中產(chǎn)階級(jí)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)自然的主力人群更迭，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此非常關(guān)注。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)意義更不一樣，因?yàn)闆](méi)有任何一個(gè)國(guó)家的這兩代人像中國(guó)兩代人似的，在人生觀(guān)、世界觀(guān)、投資觀(guān)、價(jià)值觀(guān)、消費(fèi)觀(guān)方面的差距這么大。也就是說(shuō)，未來(lái)10年，中國(guó)將能夠看到全球最顯著的中產(chǎn)階級(jí)邊際消費(fèi)傾向的提升。從兩個(gè)維度來(lái)看，中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期的趨勢(shì)，毫無(wú)疑問(wèn)是消費(fèi)升級(jí)的國(guó)家。歐盟和美國(guó)智庫(kù)Brookings都預(yù)測(cè)中國(guó)將在2025年左右會(huì)成為全球最大的市場(chǎng)。

目前中國(guó)的消費(fèi)狀態(tài)如何？在G20的國(guó)家里，中國(guó)人口占比30%左右，生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品占35%左右，而消費(fèi)只占12%左右，所以消費(fèi)升級(jí)具有很大的空間。但為什么會(huì)聽(tīng)到越來(lái)越多關(guān)于消費(fèi)降級(jí)的聲音呢？那是因?yàn)橹袊?guó)消費(fèi)升級(jí)正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的重心在下沉。也就是說(shuō)，從高線(xiàn)城市向低線(xiàn)城市轉(zhuǎn)變，從高線(xiàn)產(chǎn)品向低線(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，這也是拼多多火爆的原因。

所以，中國(guó)正處在“減速增質(zhì)”的大時(shí)代，未來(lái)機(jī)會(huì)很多，只不過(guò)正在從規(guī)模性簡(jiǎn)單粗暴的機(jī)會(huì)變成一種集約性、結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

未來(lái)資本市場(chǎng)：周期繁榮 外資漸入

那么，“減速增質(zhì)”經(jīng)濟(jì)體，它的資本市場(chǎng)到底會(huì)怎么樣？

“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”是中國(guó)股民最喜歡提及的一句話(huà)，這句話(huà)對(duì)還是不對(duì)？坦白講，很難一言以蔽之，因?yàn)橹袊?guó)股市還太年輕，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度不夠長(zhǎng)，看不到一些規(guī)律性的東西。如果把80年的美國(guó)股市劃分成四個(gè)20年的話(huà)，有兩個(gè)20年，美股是未見(jiàn)增長(zhǎng)的；另外兩個(gè)20年，一個(gè)是美股漲了3倍，一個(gè)是漲了6.7倍。

分析美國(guó)股市這4個(gè)20年的規(guī)律發(fā)現(xiàn)，股市從來(lái)不是經(jīng)濟(jì)增速的晴雨表。美國(guó)股市兩個(gè)走平的20年，都是美國(guó)平均經(jīng)濟(jì)增速最快的兩個(gè)20年，所以中國(guó)過(guò)去那個(gè)20年并不孤單。確切地說(shuō)，股市是經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的晴雨表，如果從另外一組代表經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的數(shù)據(jù)來(lái)看，完全可以證明相互的正向關(guān)系。比如，下圖數(shù)據(jù)中灰色柱子是美國(guó)高速增長(zhǎng)期20年的股市回報(bào)，紅色柱子是美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速增質(zhì)期股市20年的回報(bào)，同樣還有德國(guó)、韓國(guó)的對(duì)比，都能清楚看到資本市場(chǎng)是“經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”的晴雨表。

中國(guó)的資本市場(chǎng)也不例外，過(guò)去20年高速增長(zhǎng)期的股市表現(xiàn)也符合規(guī)律，因此未來(lái)中國(guó)減速增長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)值得期待。雖然中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，但中國(guó)金融開(kāi)放是加速的，比如最近外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)全面放寬的年限從三年縮短到兩年，國(guó)際規(guī)律在中國(guó)逐漸被應(yīng)驗(yàn)，所以我覺(jué)得未來(lái)20年，才是中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)周期繁榮的20年。過(guò)去40年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)是要素消耗型，像“鐵公基”

（指鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）這樣的行業(yè)發(fā)展很快，可以看到更多優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的和需求正在逐漸形成。

那么，過(guò)去40年為中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)提供血液的是誰(shuí)？是以銀行為主體的間接融資。間接融資發(fā)展快，某種程度上會(huì)擠占直接融資的空間，所以資本市場(chǎng)缺乏一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展行業(yè)的環(huán)境，這就是中國(guó)現(xiàn)在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的意義所在。直接融資向間接融資方向的轉(zhuǎn)變，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)生態(tài)金融改革的防線(xiàn)。

另外，從去年四季度開(kāi)始，在香港發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的情況，很多人在悲觀(guān)的時(shí)候買(mǎi)入了中國(guó)股票，當(dāng)時(shí)很多路演得到的信息是，這些機(jī)構(gòu)投資者看到了我們沒(méi)有看到的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增質(zhì)的一些細(xì)節(jié)。雖然從4月份開(kāi)始，一些短線(xiàn)的對(duì)沖基金走了，但大的長(zhǎng)線(xiàn)外資投資基金都沒(méi)走，他們經(jīng)歷過(guò)我們沒(méi)有經(jīng)歷的歷史，看好中國(guó)減速增質(zhì)的未來(lái)，看好中國(guó)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，看好中國(guó)打開(kāi)金融國(guó)門(mén)更多的市場(chǎng)容納性。所以對(duì)中國(guó)來(lái)講，中國(guó)外資的流入是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。