郭永清

三棵樹（603737.SH）是一家國內領先的、行業(yè)獨創(chuàng)“健康+”新標準的涂料生產和服務型制造企業(yè)。與亮麗的業(yè)績相對應，三棵樹的股價從最低35.97元開始，已經上漲到了最高82.80元。前十大股東中，出現(xiàn)了多家外資機構，包括香港中央結算有限公司、富達基金（香港）有限公司、 瑞士銀行有限公司等等。

目前，國內涂料行業(yè)集中度較低，競爭者眾多。三棵樹在眾多的競爭者中，致力于以“極致健康、極致性能、極致應用”為研發(fā)理念，滿足人們施工時健康涂刷和后期健康居住的內在需求。“三棵樹，馬上住”的營銷廣告，讓其在消費者中留下了深刻印象。然而，短期如此巨大的漲幅，需要三棵樹在未來保持多高的業(yè)績增長呢？

三棵樹未來的公司規(guī)劃是：向綜合服務商轉型。涂料、防水、保溫、地坪、基材等五大業(yè)務未來是否能夠高速增長，取決于三棵樹的產能擴張情況。公司的產能擴張，一是來源于自行購置建造，二是來源于收購。過去5年三棵樹在產能擴張方面的投入見表1。

表1：三棵樹產能擴張情況

數據來源：WIND 資訊及計算整理。單位：萬元

表2：三棵樹營業(yè)收入和凈利潤情況

數據來源：WIND 資訊及計算整理。單位：億元

從中可以看出，三棵樹從2014年開始，一直處于高速的擴張過程中，并且2019年在加速擴張。與之相對應，雖然營業(yè)收入和凈利潤的增長與產能擴張比較，由于在建工期的影響，可能有一定的滯后，但是，營業(yè)收入和凈利潤從2013年開始，也基本保持高速增長的趨勢。這可能是眾多機構投資者選擇了三棵樹的重要原因。

產能擴張、營業(yè)收入和凈利潤增長，股價攀升，形成了非常好的循環(huán)。但是，2019年前三季度，三棵樹的經營活動產生的現(xiàn)金流量卻出現(xiàn)了背離，為-3394.04萬元。最主要的原因是應收票據、應收賬款、預付款項、其他應收款和存貨出現(xiàn)了大幅增長，其中應收票據從2.12億元增加到了4.64億元，應收賬款從7.72億元增加到了14.19億元，預付款項從3134.10萬元增加到了7403.74萬元，其他應收款從1607.98萬元增加到了1.31億元，存貨從2.65億元增加到了4.75億元，各項合計投入資金在2019年9月30日比2018年12月31日增加了97.74%，遠遠超過了營業(yè)收入67%的增長幅度。從一般角度的理解，三棵樹的經營環(huán)節(jié)效率在下降，營運資產周轉速度下滑。從表3可以看到，三棵樹的應收賬款周轉天數、存貨周轉天數、營業(yè)周期都在不斷拉長，這需要引起注意。

表3：三棵樹的經營能力情況

表4：三棵樹的自由現(xiàn)金流

單位：萬元

但是，公司營運資本投入的增加并不一定都是壞事，如果是由于銷售規(guī)模增加引起的同比例營運資本投入增加，對公司未來發(fā)展是好的跡象;此類營運資本投入的增加，由于不一定投入的同期就會帶來收入，一定程度是會引起經營能力指標的下滑?？紤]到三棵樹處于快速擴張過程，隨著經營規(guī)模和產能的增加，經營環(huán)節(jié)投入的配套資金也需要增加，可以接受暫時的經營能力指標下降，但是后續(xù)需要觀察是否可以反轉。

此外，有一點需要引起注意。目前，國內涂料行業(yè)集中度較低，競爭者眾多，產能的擴張一定程度上會導致競爭加劇，影響到公司的盈利能力。三棵樹的毛利率最近幾年有下滑的趨勢。

假設三棵樹存在著一些季節(jié)性波動因素以及隨著經營規(guī)模的快速擴張需要一次性投入更多的營運資本（鋪墊的流動資金），從而導致了經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為負數，與利潤出現(xiàn)了暫時背離。

上述營運資本變動后期將不再鋪墊，那么，從經營和財務的角度，短期的凈利潤和經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額背離是可以理解的。在計算后期自由現(xiàn)金流的時候，由于營運資本的鋪墊完成后，后期無須再鋪墊從而會增加后期經營活動產生的現(xiàn)金流量并帶來自由現(xiàn)金流的增加，因此將營運資本鋪墊金額作為后期自由現(xiàn)金流的增加項進行調整，就可以得出比較合理的自由現(xiàn)金流數據。

從三棵樹的產能擴張以及在建工程來看，如果不考慮繼續(xù)建設新的生產能力和收購擴張，三棵樹的總產能在目前的基礎上可以增加50%-60%，考慮原先的產能挖掘潛力，最樂觀的估計為2019年和2020年在2018年的基礎上增加80%的產能。如果三棵樹的主營業(yè)務不變，經營政策不變，后期的營運資本投入無須增加，那么，三棵樹的自由現(xiàn)金流為2018年17817.16萬元的1.8倍左右，即32070.89萬元，對應的每股自由現(xiàn)金流為1.72元。如果按照股權預期回報8%折算，則其內在價值為21.51元;如果按照股權預期回報6%折算，則其內在價值為26.68元。

如果要維持82元左右的股價，在2019年和2020年在2018年增長80%產能基礎上，股權預期回報率達到8%的話，假設從2021年開始持續(xù)增長15年后進入穩(wěn)定期，那么從2021年開始的后續(xù)15年要維持多高的增長速度？通過倒算得出，三棵樹需要在此后15年里面持續(xù)保持高于16.5%的增長。因此，對于投資者來說，是否在82元左右投資三棵樹的問題就可以簡化為：三棵樹在2021年開始后能否保持16.5%以上的增長率？如果答案是“是”，那么就可以買入;如果答案是“不”，那么最好袖手旁觀。