□ 山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專家 李德荃

近日，省發(fā)改委在濰坊舉辦山東省企業(yè)債券專題培訓(xùn)區(qū)片會(huì)。會(huì)議聚焦企業(yè)債券的發(fā)行如何更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)等議題，要求各地仔細(xì)梳理一批重大重點(diǎn)項(xiàng)目，切實(shí)解決擬發(fā)債企業(yè)困難，盡可能地將潛在的發(fā)債融資需求釋放出來。

根據(jù)省發(fā)改委財(cái)金處的通報(bào)，截至今年8月底，山東省累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券259期，總規(guī)模2514.8億元；存續(xù)期企業(yè)債券154期，規(guī)模為1190.98億元。今年以來，全省累計(jì)發(fā)行企業(yè)債券22期，規(guī)模達(dá)170億元，比去年同期增長83.2億元，增幅高達(dá)95.85%，有力支持了省內(nèi)一大批重點(diǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)。

從全國來看，企業(yè)債發(fā)行速度從2018年下半年開始明顯加快。2018年12月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，明確支持信用優(yōu)良、經(jīng)營穩(wěn)健、對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引領(lǐng)作用的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券。今年初至7月5日，國家發(fā)改委總共核準(zhǔn)批復(fù)89家企業(yè)的發(fā)債計(jì)劃，發(fā)行總規(guī)模超過4000億元，相當(dāng)于2018年全年發(fā)行量的1.65倍。僅6月13日到7月4日短短20天時(shí)間，國家發(fā)改委就批復(fù)44家企業(yè)，發(fā)債總規(guī)模超過2112億元。

基于穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略需要，可以預(yù)計(jì)今年下半年我國企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模還將顯著增加。山東省一定要抓住這一難得機(jī)遇，盡可能地增加企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模。

負(fù)債放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的沖擊力

所謂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，意指外部市場(chǎng)購銷環(huán)境（主要指價(jià)格）的非預(yù)期性變動(dòng)引發(fā)的銷售收入或成本費(fèi)用的非預(yù)期性波動(dòng)。

設(shè)想擬借款的投資項(xiàng)目已建成投產(chǎn)。顯然，由于利息支付的調(diào)節(jié)作用，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用相對(duì)減少，從而給借款人帶來更多的利潤，使得其稅后利潤增長率大于息稅前利潤增長率。反之，當(dāng)息稅前利潤減少時(shí)，單位產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用相應(yīng)增加，從而大幅減少借款人的利潤，使得其稅后利潤的下降率大于息稅前利潤的下降率。只有當(dāng)該項(xiàng)目不對(duì)外借貸融資時(shí)，由于不再存在利息支付的調(diào)節(jié)，借款人的稅后利潤變動(dòng)率才會(huì)等于息稅前利潤的變動(dòng)率。

息稅前利潤的波動(dòng)率體現(xiàn)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資項(xiàng)目本身的影響。稅后利潤波動(dòng)率體現(xiàn)的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)借款人（投資項(xiàng)目擁有者）的實(shí)際影響。由此可見，負(fù)債確實(shí)放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)借款人的沖擊力。這正是許多投資者畏懼負(fù)債的原因。

負(fù)債融資可提高企業(yè)價(jià)值

既然負(fù)債放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊力，為什么投資者會(huì)主動(dòng)負(fù)債融資呢？一個(gè)理由就是該投資者的自有資金不足，對(duì)外負(fù)債融資是其完成投資計(jì)劃的必要條件。正是在這一邏輯下，很多企業(yè)時(shí)常以自有資金充沛從而無須對(duì)外融資而自豪，還有一些企業(yè)則想方設(shè)法不負(fù)債或少負(fù)債。實(shí)際上，一般情況下這些都是錯(cuò)誤的理念。

有諸多證據(jù)表明，絕大多數(shù)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。但厭惡風(fēng)險(xiǎn)并不意味著排斥風(fēng)險(xiǎn)，讓資本更安全并不意味著不能主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)畢竟不同于危險(xiǎn)。對(duì)待危險(xiǎn)的最佳方式有兩種：首先是設(shè)法規(guī)避之；其次是購買足夠金額的保險(xiǎn)單。但由于風(fēng)險(xiǎn)具有并協(xié)性，亦即其未來既有“更孬”的可能性，同時(shí)也有“更好”的可能性，因此只要“更好”的可能性足夠大，“更好”的結(jié)果足夠富有吸引力，則理性風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者仍將主動(dòng)地承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，而不會(huì)像對(duì)待危險(xiǎn)那樣單純采取回避或轉(zhuǎn)嫁態(tài)度。

總起來說，只有高風(fēng)險(xiǎn)，才會(huì)高收益。增加負(fù)債將提高融資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)水平，但只要其投資收益超過融資成本，企業(yè)自有資金的收益率就會(huì)相應(yīng)提高。這才是企業(yè)負(fù)債的真正理由。

按照財(cái)務(wù)管理學(xué)的邏輯，可把投資者所承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分解成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)層次?；谶@兩個(gè)概念，未負(fù)債企業(yè)所承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)僅包含經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債企業(yè)所承受的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)則等于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM），投資者的均衡期望投資收益率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率。與無風(fēng)險(xiǎn)投資相比，由于未負(fù)債企業(yè)承受了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所以其均衡期望投資收益率將高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，所高出的這部分期望投資收益率就是未負(fù)債企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。而與未負(fù)債企業(yè)相比，由于負(fù)債企業(yè)又進(jìn)一步地主動(dòng)對(duì)外負(fù)債，所以其均衡期望投資收益率又在未負(fù)債企業(yè)均衡期望投資收益率的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高了，所高出的這部分均衡期望投資收益率就是其主動(dòng)承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。

因此，設(shè)若擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)在可承受的極限水平之下，則理性的投資者應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、增加負(fù)債，以提高其自有資金的收益率。

上述邏輯尚未引入破產(chǎn)因素。實(shí)際上，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，借款人破產(chǎn)的可能性也會(huì)相應(yīng)提高。因此，如果考慮到破產(chǎn)概率以及破產(chǎn)費(fèi)用等因素，則借款企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最優(yōu)負(fù)債率，稱之為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

既然借款企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，則在其資本結(jié)構(gòu)尚未達(dá)到最優(yōu)時(shí)，那些能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的負(fù)債政策也就可以創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。這時(shí)，面對(duì)一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)尚可接受的投資項(xiàng)目，即便自有資金充沛，投資者也應(yīng)主動(dòng)對(duì)外負(fù)債融資，直到其資本結(jié)構(gòu)達(dá)成最優(yōu)為止。

由此可見，負(fù)債不僅僅是一種融資方式，它更是一種創(chuàng)造（所有者權(quán)益）企業(yè)價(jià)值的有效途徑。

股權(quán)融資可降低風(fēng)險(xiǎn)

與負(fù)債融資類似，股權(quán)融資也不僅僅是一種融資方式，它更是一種風(fēng)險(xiǎn)管理方式?？偲饋碚f，與負(fù)債融資增加風(fēng)險(xiǎn)不同，股權(quán)融資可分散風(fēng)險(xiǎn)。

在汪洋大海中，小沙丁魚具有集群生活的習(xí)慣。提高個(gè)體生存率，是采取集群生活方式的主要目的。股權(quán)融資實(shí)質(zhì)上就是一種集體投資方式。它具有“月黑風(fēng)高夜，結(jié)伴過墳地”效應(yīng)，可降低其中每一位股東所承受的投資風(fēng)險(xiǎn)。具體地，如果企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)超過了現(xiàn)有股東愿意承受的程度，則理性企業(yè)應(yīng)經(jīng)由股權(quán)融資等方式尋求新的投資伙伴，設(shè)法促成合伙投資或股權(quán)投資，以分散風(fēng)險(xiǎn)，從而把自己承受的風(fēng)險(xiǎn)降到理想水平。

在完成合伙投資或股權(quán)投資之后，對(duì)其中每一個(gè)參與者來說，投資風(fēng)險(xiǎn)都已降到了可接受的程度。這時(shí)，理性企業(yè)應(yīng)基于所聚攏起來的資本金，再主動(dòng)對(duì)外負(fù)債融資，直到其資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)為止。

由此可見，即便自有資金確實(shí)豐沛，為達(dá)成自有資金均衡期望收益率的最高化，理性投資者也應(yīng)將自有資金分散投資于盡可能多的項(xiàng)目，然后把每一個(gè)項(xiàng)目中的自有資金都作為“種子”，以對(duì)外股權(quán)融資；最后再以股權(quán)資本為基礎(chǔ)，對(duì)外負(fù)債融資，直到每一個(gè)投資項(xiàng)目的資本負(fù)債率都達(dá)到最優(yōu)為止。

歸根結(jié)蒂，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力只有一個(gè)，那就是有效投資的持續(xù)增加。經(jīng)濟(jì)增長與投資增加之間的關(guān)系其實(shí)是雙向的：投資增加引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長的態(tài)勢(shì)反過來又吸引投資增加。此即所謂的良性循環(huán)。反之，投資不振會(huì)造成經(jīng)濟(jì)增長滯緩，而經(jīng)濟(jì)相對(duì)不景氣反過來又進(jìn)一步抑制投資。此即所謂的惡性循環(huán)。兩個(gè)地區(qū)間在投資與經(jīng)濟(jì)增長互動(dòng)關(guān)系屬性上的表現(xiàn)不可能相同，且這種不同會(huì)產(chǎn)生馬太效應(yīng)，最終使得二者間經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展的差距越來越大。

因此，我省相關(guān)部門與企業(yè)應(yīng)從戰(zhàn)略高度理解融資問題，想方設(shè)法充分運(yùn)用好國家賦予的每一個(gè)相關(guān)政策機(jī)遇。