朱連磊 趙昕 丁黎黎

摘? ?要：本文構建了包含金融摩擦和預期沖擊的動態(tài)隨機一般均衡模型，引入了技術、貨幣政策、抵押率、成本推動等四類外生沖擊，研究了預期到的和未預期到的外生沖擊對宏觀經(jīng)濟變量及金融杠桿的影響。研究結(jié)果表明：金融摩擦的存在明顯地降低了抵押率沖擊的影響程度，預期到的各種外生沖擊對主要經(jīng)濟變量的波動均有一定的解釋能力;預期到的正向技術沖擊和負向成本推動沖擊對借貸量的影響程度更大，對金融杠桿的作用更顯著;未預期到的貨幣政策沖擊對于金融杠桿降低的效果不明顯，預期到的貨幣政策沖擊對金融杠桿降低的影響大于未預期到的沖擊;抵押率沖擊使得家庭和企業(yè)可獲得的貸款量劇烈改變，直接影響到金融杠桿的變動。

關鍵詞：金融杠桿;預期沖擊;金融摩擦

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.10.001

中圖分類號：F831.5? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）10-0003-17

一、引言

好的去杠桿指在不影響經(jīng)濟增長的情況下，實現(xiàn)經(jīng)濟杠桿率的下降;壞的去杠桿不但不能使杠桿率下降，反而可能引發(fā)債務違約，誘發(fā)系統(tǒng)性風險，導致經(jīng)濟衰退。因此，在我國經(jīng)濟步入新常態(tài)和供給側(cè)結(jié)構性改革背景下，穩(wěn)增長和去杠桿需要把握好平衡，去杠桿進程中要著重防范系統(tǒng)性風險。預期作為驅(qū)動經(jīng)濟波動的因素之一已得到了廣泛認可，研究預期對于去杠桿的作用有現(xiàn)實意義。理性經(jīng)濟主體不僅能觀察到當期沖擊和歷史沖擊以及沖擊序列的隨機結(jié)構，還能從當期和過去獲取的信息中推斷未來可能實現(xiàn)的沖擊水平，影響到理性經(jīng)濟主體的消費、投資等決策行為，從而影響經(jīng)濟波動。金融市場摩擦影響家庭或企業(yè)的借貸，而金融杠桿率影響借貸利率變動和加劇金融摩擦，因此金融摩擦的存在勢必會影響去杠桿的效果。本文根據(jù)Bernanke等（1999）不對稱信息的思路，構建了包括金融摩擦和預期沖擊的動態(tài)隨機一般均衡模型，研究預期到的和未預期到的沖擊對宏觀經(jīng)濟變量及金融杠桿的影響。

二、文獻綜述

預期沖擊也稱為消息沖擊的思想最早源于庇古。庇古認為當經(jīng)濟主體獲得關于未來經(jīng)濟運行的好消息，并形成對未來的樂觀預期時，將傾向于積累資本以應對未來增加的需求，從而產(chǎn)出增加;但當預期未能實現(xiàn)時，將傾向于削減投資和消費，產(chǎn)出下降。這樣由預期引起的周期性經(jīng)濟波動，稱為“庇古周期”，也稱為預期驅(qū)動的經(jīng)濟周期。預期對當前政策的實施效果有重要影響，政策制定者開始關注和做好預期管理來平滑經(jīng)濟的波動，引導經(jīng)濟主體避免非理性行為。

Beaudry&Portier（2004）建立了動態(tài)一般均衡模型，將消息看作經(jīng)濟主體可觀察到的信號，把信號當成一種沖擊，研究結(jié)果表明從定量和定性角度上預期到的和未預期到的技術沖擊可以解釋相關的經(jīng)濟周期和經(jīng)濟衰退。Beaudry&Portier（2006）使用結(jié)構向量自回歸模型，通過美國的數(shù)據(jù)分析股市和TFP之間的關系，找到了消息沖擊導致庇古周期的證據(jù)。Jaimovich&Rebelo（2009）在新古典模型中引入了投資的調(diào)整成本、可變資本利用率和一個新的效用函數(shù)，兩個暫時沖擊和消息沖擊解決了總需求和部門需求的共動問題。Barsky & Sims（2011）研究發(fā)現(xiàn)預期的技術沖擊可以解釋很大部分的產(chǎn)出波動。Fujiwara等（2011）在經(jīng)典DSGE模型中全要素生產(chǎn)率的消息沖擊，根據(jù)美國和日本數(shù)據(jù)的貝葉斯估計結(jié)果，認為消息沖擊對美國的影響比對日本的影響更為重要。Milani&Treadwell（2012）試圖分解預期和未預期到的政策沖擊的組成部分，未預期到的沖擊通常比文獻中得到的響應更小，預期的政策沖擊影響更大。Schmitt-Grohé&Uribe（2012）根據(jù)美國戰(zhàn)后數(shù)據(jù)表明預期的沖擊可以解釋約占產(chǎn)出、消費、就業(yè)、投資預測總波動的一半。Ben&Khan（2015）研究認為投資專有技術沖擊的消息沖擊是美國商業(yè)周期背后的重要力量。Avdjiev（2016）認為長時間的消息沖擊雖然不是宏觀經(jīng)濟變量的主要驅(qū)動因素，但確實解釋了大部分的股市波動。G？觟rtz&Tsoukalas（2017）構建了包括金融部門的DSGE模型，認為金融渠道可以放大消息沖擊，對未來經(jīng)濟增長前景的消息沖擊是美國經(jīng)濟波動的重要驅(qū)動因素。Ben（2018）采用一種新的方法識別這一時期的消息沖擊，認為消息沖擊提升了產(chǎn)出、投資和消費，可以解釋經(jīng)濟周期的大部分波動。

國內(nèi)關于預期沖擊影響的研究文獻也在不斷涌現(xiàn)。吳化斌等（2011）研究了預期到的和未預期到的財政政策對宏觀經(jīng)濟的影響，認為財政政策的消息沖擊對宏觀經(jīng)濟具有重要作用。莊子罐等（2012）認為預期沖擊是我國經(jīng)濟波動主要的驅(qū)動力，預期沖擊可以解釋大部分的經(jīng)濟波動。張偉等（2014）研究貨幣政策的預期機制與產(chǎn)業(yè)結(jié)構變化之間的關系，認為貨幣政策的沖擊會改變產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟變動軌跡，進而導致總體經(jīng)濟發(fā)生波動，預期效應機制促使產(chǎn)業(yè)向適應于政策預期的方向發(fā)展。王宇等（2015）構建研究金融集聚的動態(tài)隨機一般均衡模型，認為金融中心建設的消息沖擊會影響預期，并顯著影響著金融集聚的速度和規(guī)模。王曦等（2016）探討了預期與未預期的貨幣政策沖擊對我國通貨膨脹的作用，認為預期到的貨幣政策沖擊的效果要強于未預期沖擊。楊柳等（2017）在新凱恩斯框架下構建了一個包含房地產(chǎn)的DSGE模型，研究了公眾預期對公眾行為的影響，并考察了預期對宏觀經(jīng)濟波動和房市運行的傳導機制。王頻和侯成琪（2017）構建引入住房交易成本和住房價格加成的預期沖擊的DSGE模型，認為預期對經(jīng)濟波動、住房價格和政府政策實施的有效性均有重要影響。莊子罐等（2018）認為預期到的貨幣政策沖擊相比未預期到的貨幣政策沖擊對大多數(shù)宏觀經(jīng)濟變量的影響更大，因此忽略預期沖擊會低估貨幣政策的實施效果。

綜上所述，預期理論已經(jīng)應用于經(jīng)濟研究的各個領域。但目前從理論上探討預期沖擊對金融杠桿的影響和機制的文獻較少。因此，本文將借鑒已有方法構建DSGE模型，嘗試從理論上將預期沖擊與金融杠桿結(jié)合研究，分析預期沖擊對于金融杠桿的實際影響。

三、模型構建

本文構建了包括家庭、企業(yè)家、零售商、金融機構、政府等五部門動態(tài)隨機一般均衡模型。家庭分為儲蓄型家庭和借貸型家庭兩類，儲蓄型家庭將存款存入金融機構，借貸型家庭和企業(yè)從金融機構借款，貸款量受到房產(chǎn)價值的抵押約束限制，同時假設由于存在信息不對稱引發(fā)的道德風險問題，兩者借貸利率存在差異，引入金融加速器機制。零售商從生產(chǎn)部門購買中間產(chǎn)品，加工、組裝、生產(chǎn)差異化的最終產(chǎn)品，并以一定的加成比率出售給家庭，引入價格粘性。并在模型中引入預期沖擊，將技術、貨幣政策、抵押率、成本推動等外生沖擊分為預期部分和不可預期部分，對比兩類沖擊對于經(jīng)濟波動和金融杠桿的影響。

（一）代表性家庭

1.儲蓄型家庭。假設經(jīng)濟系統(tǒng)中存在無限期的連續(xù)儲蓄型家庭，儲蓄型家庭通過提供勞動獲得工資收入，將一部分收入用于消費，一部分收入存入金融機構作為儲蓄，并持有住房ht。儲蓄型家庭的最優(yōu)化決策問題是在滿足一定預算約束的條件下實現(xiàn)其跨期效用貼現(xiàn)的最大化，效用函數(shù)為：

其中，Et（·）為條件期望算子，C't是儲蓄型家庭的消費，h't是儲蓄型家庭的房地產(chǎn)消費，L't是儲蓄型家庭的勞動供給，β？綴（0，1）是儲蓄型家庭的跨期貼現(xiàn)因子，？濁是勞動供給替代彈性的倒數(shù)。

儲蓄型家庭的預算約束為：

其中，W 是儲蓄型家庭的實際工資，？仔 =Pt /Pt-1為t期的通貨膨脹，Pt是價格水平，Dt為儲蓄型家庭金融機構的存款，Rt為名義無風險收益率，Q 為房地產(chǎn)價格，？裝 是零售商轉(zhuǎn)移給儲蓄型家庭的利潤。

儲蓄型家庭對消費、勞動、住房求解的一階條件為：

2.借貸型家庭。借貸型家庭未來效用的折現(xiàn)比儲蓄型家庭更大，借貸型家庭不能積累資本，需要房屋抵押借貸消費，即？茁"<？茁。借貸型家庭的其他設置與儲蓄型家庭一致，通過選擇消費C 、住房h 和L 勞動實現(xiàn)效用最大化。借貸型家庭的效用函數(shù)為：

其中，W 是借貸型家庭的實際工資，B 為借貸型家庭在金融機構的借款， 為借貸利率，mt為借貸型家庭的貸款價值比，即貸款抵押約束比率，貸款價值比率越高說明可獲得貸款越多，反映了信貸緊縮程度。當前，房產(chǎn)的抵押貸款占了家庭借貸的很大比例，為了簡化期間，將借貸型家庭的杠桿率設定為：

借貸型家庭分別對消費、勞動、住房求解的一階條件為：

（二）企業(yè)家

企業(yè)家以資本Kt、 房產(chǎn)和勞動Lt作為投入要素生產(chǎn)中間產(chǎn)品，并出售給零售商，服從規(guī)模報酬不變的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，生產(chǎn)函數(shù)表達式為：

其中，A 為全要素生產(chǎn)率，L't、L"t分別為儲蓄型家庭和借貸型家庭的勞動供給，α、1-α分別為兩類家庭占的比例，μ、υ分別為資本和房產(chǎn)的產(chǎn)出彈性。企業(yè)家以零售價格將P 中間產(chǎn)品出售給零售商，零售商轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品出售給消費者，最終品的價格水平為Pt，定義Xt=Pt/ 為價格加成。

企業(yè)家具有更高的消費傾向，不能充分的積累生產(chǎn)資本，面臨著借貸約束問題，？茁 <？茁。企業(yè)家的效用函數(shù)表達為：

企業(yè)家面臨的預算約束為：

企業(yè)家與借貸型家庭的設置一樣，以住房抵押進行借貸，面臨借貸抵押約束：

（三）零售商

零售商從企業(yè)家購入批發(fā)品，加工、組裝成最終產(chǎn)品進行銷售，假設零售商是壟斷競爭的，具有一定的定價權，通過零售商引入價格粘性。假定消費品零售商通過Calvo（1983）定價方式調(diào)整價格，每一期有1-？茲比例的中間產(chǎn)品廠商調(diào)整價格P ，？茲比例的廠商保持價格P 不變。消費品零售商的最優(yōu)決策為：

（四）金融機構

假設金融機構是風險中性的，金融機構以無風險利率從儲蓄型家庭吸收存款，并以風險利率向企業(yè)家和借貸型家庭提供貸款獲取收益。借貸過程中由于不對稱信息導致的金融摩擦，使得金融機構需提高貸款利率，以應對企業(yè)和家庭的違約風險。本文遵循Bernanke等（1999）、Christensen&Dib（2008）的設定，企業(yè)的名義貸款利率滿足：

（五）貨幣政策

貨幣當局通過貨幣政策影響宏觀經(jīng)濟，本文設定為基本的泰勒規(guī)則，通過名義利率對通貨膨脹、產(chǎn)出的變動做出響應，調(diào)控宏觀經(jīng)濟：

（七）預期沖擊

將預期沖擊引入外生沖擊中，將外生沖擊分為可預期部分和不可預期部分，預期沖擊表達式為：

四、參數(shù)校準和估計

（一）參數(shù)校準

本文假定儲蓄型家庭的跨期貼現(xiàn)因子β為平均名義利率的倒數(shù)，β=1/R，β取值為0.99，對應的年利率為4%。參考何青等（2015），借貸型家庭和企業(yè)家跨期貼現(xiàn)因子β"、βe分別校準為0.98、0.95。勞動供給彈性的倒數(shù)？濁校準為1.01，儲蓄型家庭的比例？琢校準為0.5。考慮到生產(chǎn)函數(shù)中包含房產(chǎn)，企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性？滋的校準為0.4，房產(chǎn)的產(chǎn)出彈性？淄校準為0.1。季度資本折舊率？啄取值0.025，即年度折舊率為10%。參考Iacoviello（2005），投資調(diào)整成本系數(shù)設置為2。價格粘性系數(shù)？茲校準為0.75，則零售商每年調(diào)整一次價格，中間品的替代彈性？著校準為21，則零售商穩(wěn)態(tài)的價格加成X為1.05。

借貸型家庭和企業(yè)的融資溢價由金融加速器因子？鬃h、？鬃e決定，Bernanke等（1999）和Iacoviello（2005）的金融加速器因子取值分別為0.05、0.042，國內(nèi)的文章王立勇等（2012）和薛立國等（2016）測算金融加速器因子取值分別為0.0231、0.0312。家庭的房貸利率根據(jù)國家的基準利率上下波動，家庭房屋貸款的融資溢價較低，而企業(yè)的融資為市場化行為，融資溢價較高。因此，本文借貸型家庭的金融加速器因子？鬃h取值為0.02，企業(yè)的金融加速器因子？鬃e取值為0.05。企業(yè)的穩(wěn)態(tài)風險溢價Se校準為1.0056，借貸型家庭的穩(wěn)態(tài)風險溢價Sh校準為1.0039。借貸型家庭和企業(yè)的貸款價值比m校準為0.6。貨幣政策的利率平滑因子？資r校準為0.5，對通貨膨脹反應系數(shù)？資？仔校準為1.5，對產(chǎn)出缺口的反應系數(shù)？資y校準為0.5。

（二）參數(shù)估計

本文所用的季度數(shù)據(jù)范圍為2004年第2季度到2018年第4季度，觀測變量為國內(nèi)生產(chǎn)總值Yt、投資It、銀行間7天同業(yè)拆借加權平均利率Rt、消費者物價指數(shù)πt，數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫。國內(nèi)生產(chǎn)總值使用wind數(shù)據(jù)庫中的GDP平減指數(shù)平減，得到真實值。所有數(shù)據(jù)均用X12方法季節(jié)調(diào)整后，使用HP濾波去趨勢處理得到波動值。靜態(tài)參數(shù)采用校準方法，其他參數(shù)采用貝葉斯方法進行估計。本文考慮了四種外生沖擊，分別是技術沖擊、貨幣政策沖擊、成本推動沖擊、抵押率沖擊，外生沖擊的平滑參數(shù)假設服從均值為0.5，標準差為0.2的Beta分布，對于外生沖擊的擾動項則均服從均值為0.01，標準差為2的Inv.Gamma分布。表2顯示了存在金融摩擦下參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果，不存在金融摩擦是指借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率等于無風險利率，此時金融加速器效應關閉。

五、結(jié)果分析

根據(jù)表2的貝葉斯估計結(jié)果，將從方差分解和脈沖響應兩方面來分析預期到的和未預期到的貨幣政策沖擊、技術沖擊、成本推動沖擊和抵押率沖擊四種沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響，并對比金融摩擦是否存在外生沖擊對宏觀經(jīng)濟變量的影響。

（一）方差分解

本文在研究各種沖擊解釋主要經(jīng)濟變量波動的基礎上，進一步引入預期沖擊研究其對于主要經(jīng)濟變量、家庭杠桿率和企業(yè)杠桿率的影響。方差分解可以用來解釋外生沖擊對經(jīng)濟變量波動的影響。表3、表4分別列出了存在金融摩擦和不存在金融摩擦預期到的和未預期到的各種外生沖擊對產(chǎn)出、總消費、借貸型家庭消費、儲蓄性家庭消費、企業(yè)家消費、通貨膨脹、投資、資本、房價、借貸型家庭房產(chǎn)、企業(yè)家房產(chǎn)、借貸型家庭貸款量、企業(yè)貸款量、借貸型家庭杠桿率、企業(yè)杠桿率和無風險利率的方差分解結(jié)果，分別是未預期的技術沖擊A 、預期的技術沖擊A 、未預期的貨幣政策沖擊μ 、預期的貨幣政策沖擊μ 、未預期的抵押率沖擊m 、預期的抵押率沖擊m 、未預期的成本推動沖擊μ 和預期的成本推動沖擊μ 。

如表3和表4中所示，不論是否存在金融摩擦，預期的各種外生沖擊對各個經(jīng)濟變量的波動均有一定的解釋能力。相比不存在金融摩擦的情形，存在金融摩擦下的抵押率沖擊影響程度的變化最為明顯。這主要因為以下兩點：一是不存在金融摩擦時，借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率等于無風險利率，則影響借貸型家庭和企業(yè)最優(yōu)決策的因素是貸款量的多少，抵押率即貸款價值比的變動對于貸款量的影響起決定性作用，其他外生沖擊的影響顯得不那么重要，對貸款量的影響是0;二是當存在金融摩擦時，由于不對稱信息的存在，借貸型家庭和企業(yè)的貸款利率不等于無風險利率，借貸成本升高，影響借貸型家庭和企業(yè)最優(yōu)決策的因素不僅包括貸款量的多少，還包括貸款的成本，抵押率沖擊的影響作用相對減弱。因此，存在金融摩擦時，貨幣政策沖擊和成本推動沖擊的影響作用增強，而抵押率沖擊的影響減弱。模型中預期的外生沖擊對主要經(jīng)濟變量的影響程度幾乎大于未預期的外生沖擊，其中成本推動預期沖擊的影響程度最大，貨幣政策預期沖擊的影響程度稍弱，也近乎與未預期的貨幣政策沖擊的影響程度相等。但抵押率沖擊是個例外，這是因為抵押率變動，即貸款價值比的變動，直接影響到貸款數(shù)量，不可預期的變動對于貸款量的影響作用更大，從而使得其他經(jīng)濟變量的波動也更大。

存在金融摩擦下預期的和未預期的貨幣政策沖擊合計可以解釋33.61%的產(chǎn)出波動和34.07%總消費波動，對其他經(jīng)濟變量也有一定的解釋能力，說明貨幣政策仍然對經(jīng)濟的運行產(chǎn)生十分重要的影響。預期的貨幣政策沖擊對各經(jīng)濟變量的解釋力與未預期的貨幣政策沖擊幾乎相等，說明貨幣政策實施過程中，央行應采取央行溝通等宏觀調(diào)控手段，傳播貨幣政策信息，培育、加強民眾的預期意識，引導公眾的預期，有助于增強貨幣政策的調(diào)控效果。與大多數(shù)文獻相似，技術沖擊對于經(jīng)濟變量解釋能力也較強，合計分別可以解釋19.59%、28.79%、23.59%的產(chǎn)出、房價和通貨膨脹變動，技術沖擊對于經(jīng)濟增長、資產(chǎn)價格變動和生活成本均有重要作用。金融摩擦下抵押率沖擊對于產(chǎn)出、消費、投資等的影響作用減弱，但對借貸型家庭和企業(yè)貸款量的影響程度分別達到了69.94%和67.27%，貸款量的增加直接影響的是對房產(chǎn)的需求，分別可達40.4%和38.9%，由于模型設定的因素，抵押率沖擊更是影響了絕大多數(shù)的杠桿率變動。金融摩擦下抵押率沖擊對產(chǎn)出的影響小，而對杠桿率和貸款量的影響巨大，正與當前的經(jīng)濟運行狀態(tài)相對應，當前超量的信貸融資已不能大幅度拉高經(jīng)濟增長水平，反而使得社會整體負債增加，杠桿率升高，影響經(jīng)濟增長水平，因此，對于抵押率變動即信貸政策的調(diào)整應更注重經(jīng)濟現(xiàn)實。值得注意的是，成本推動沖擊對產(chǎn)出波動的影響不可忽視，成本推動沖擊對產(chǎn)出波動的解釋能力最強達到42.82%，對其他經(jīng)濟變量的影響較大。因此，控杠桿調(diào)結(jié)構過程中應注重企業(yè)成本問題和貨幣信貸政策的影響。

（二）脈沖響應分析

下面將分析金融摩擦下預期到的和未預期到的貨幣政策沖擊、技術沖擊、成本推動沖擊和抵押率沖擊四種沖擊對產(chǎn)出、總消費、通貨膨脹、投資、房價、借貸型家庭房產(chǎn)、企業(yè)家房產(chǎn)、借貸型家庭貸款量、企業(yè)貸款量、借貸型家庭杠桿率、企業(yè)杠桿率和無風險利率的影響。

1.技術沖擊

圖1顯示了未預期到的和提前4期預期到的技術沖擊對主要經(jīng)濟變量的影響。對未預期的正向技術沖擊而言，給定生產(chǎn)函數(shù)下，0期技術水平的提高引起產(chǎn)出增長，產(chǎn)出的增長拉動了消費和投資的增加。同時，技術水平的提高導致企業(yè)生產(chǎn)邊際成本下降，由菲利普斯曲線可知，邊際成本下降引起通貨膨脹的降低，通貨膨脹降低相應的引發(fā)中央銀行貨幣政策調(diào)控，降低了無風險利率。對于儲蓄性家庭而言，無風險利率的降低使儲蓄帶來的收入效應減弱，儲蓄性家庭的最優(yōu)決策便是增加消費和房產(chǎn)的持有，減少儲蓄。借貸型家庭和企業(yè)的借貸量的減少可分為兩方面的原因：一是由借貸市場的出清條件可知，儲蓄的降低減少了借貸型家庭和企業(yè)的借貸量;二是技術沖擊導致借貸型家庭工資收入增加，企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入也會增加，兩者收入的增加導致對借貸依賴的減少，因此兩者的借貸量下降。而借貸型家庭和企業(yè)的消費和投資均由于技術沖擊帶動而增長，由兩者的預算約束方程可得，兩者對于房產(chǎn)的需求降低。儲蓄性家庭對房產(chǎn)需求作用效用更明顯，導致了房價的上漲。家庭和企業(yè)的杠桿率不僅與分子借貸量相關，由于分母房產(chǎn)的價值相關，貸款量下降的影響程度相對較大，導致了兩者的杠桿率下降。

對于提前4期預期到的正向技術沖擊而言，在0期及前4期各經(jīng)濟主體獲得了技術進步的信息，當前的技術水平并沒有變化。但技術進步的信息使得家庭未來收入增加的預期增加，傾向于增加當前消費，平滑當前與未來的消費;企業(yè)為了滿足家庭的消費需求會增加投資，增加產(chǎn)品供給，實現(xiàn)利潤最大化。兩者共同帶動了產(chǎn)出的增加，均為實現(xiàn)自身效用最大化。技術進步的信息也會產(chǎn)生未來生產(chǎn)成本下降，通貨膨脹降低，無風險利率降低的預期。產(chǎn)出、消費、投資、通貨膨脹和無風險利率在預期技術沖擊下均4期左右影響程度最大，且波動幅度與未預期到的沖擊相似。房價、產(chǎn)出、借貸量、杠桿率的變化顯示出預期到的沖擊影響程度更強，這是因為提前獲取的信息使經(jīng)濟主體有了更充分的時間調(diào)整自身決策，在外生沖擊未實際發(fā)生前的調(diào)整使得沖擊的持續(xù)性更強，對杠桿率影響作用更大?？傮w而言，預期到的和未預期到的技術沖擊均導致了杠桿率的降低，因此，技術進步是降低金融杠桿的重要一環(huán)。

2.貨幣政策沖擊

圖2顯示了一單位正向的預期到的和未預期到的貨幣政策沖擊下主要經(jīng)濟變量的脈沖響應。正向的未預期到的貨幣政策沖擊在0期提高了名義利率，會抑制通貨膨脹，同時對宏觀經(jīng)濟中家庭和企業(yè)兩類微觀主體的行為產(chǎn)生一定的影響。對儲蓄型家庭而言，利率升高增加了儲蓄的收入效應，使儲蓄性家庭的存款增加，消費減少。對借貸型家庭和企業(yè)而言，利率升高導致兩者的借貸成本增加，成本增加會抑制企業(yè)的投資，進而導致產(chǎn)出下降;同時，兩者借貸成本的增加會降低對于房產(chǎn)的需求，導致房價的下跌。房價下跌使得借貸型家庭和企業(yè)獲得的抵押貸款量下降，短期內(nèi)導致借貸型家庭和企業(yè)的杠桿率下降，但杠桿率下降的持續(xù)性不足，幾期之后杠桿率又會上漲，利率升高和通脹降低導致實際債務成本增加，債務削減速度慢于抵押物價值的變動時，杠桿率升高。

對于提前4期預期到的正向貨幣政策沖擊而言，各經(jīng)濟主體在0期及前4期獲得了利率上升的信息，當前的利率水平并沒有變化。預期利率上升意味著未來利息上漲，借貸成本增加，同時當前所持有的債務負擔也會加重，借貸型家庭和企業(yè)會減少所持有的借貸量，兩者預算約束的改變同時影響了對房產(chǎn)的需求，相應的削減投資和消費，引發(fā)產(chǎn)出和房價的下跌。如圖2所示，當提前4期獲取利率上漲的消息后，產(chǎn)出、消費、投資、通貨膨脹、房產(chǎn)、借貸量均逐漸下跌，并在4期之后貨幣政策正式實施時，與未預期到的貨幣政策沖擊走勢基本相似，且波動幅度也大體相同。與未預期到的貨幣政策沖擊有較大不同的是利率的變動，在利率提高沒有實際發(fā)生前，預期到的貨幣政策沖擊實質(zhì)是一種負向的需求沖擊，家庭和企業(yè)的消費、投資、產(chǎn)出等會下降，無風險利率會下跌，平滑當前與未來的消費和產(chǎn)品供給，從而預期到的貨幣政策沖擊引起利率下跌，并在貨幣政策實施時，利率迅速提高，并逐漸恢復到穩(wěn)態(tài)。未預期到的利率提高短期內(nèi)能抑制借貸型家庭和企業(yè)杠桿率的升高，但由于借貸行為本身無法避免，當借貸量逐漸恢復到穩(wěn)態(tài)附近時，會再次引起杠桿率的上漲。而預期到的貨幣政策沖擊使得經(jīng)濟主體已經(jīng)進行了充分的調(diào)整，對杠桿率的影響更大，降低金融杠桿的作用更為顯著。

3.抵押率沖擊

圖3顯示了一單位負向的預期到的和未預期到的抵押率沖擊下主要經(jīng)濟變量的脈沖響應。負向的抵押率沖擊是指貸款價值比下降，獲得相同的貸款量所需的抵押物增多，借貸型家庭和企業(yè)可獲得的貸款量減少，意味著信貸政策收緊。未預期到的抵押率沖擊使得企業(yè)可獲得的貸款量減少，引發(fā)投資減少，進而降低了總產(chǎn)出。同時負向抵押率沖擊導致借貸型家庭和企業(yè)借貸量的劇烈下跌，改變了兩者的預算約束，引發(fā)其對房產(chǎn)需求的下降，使兩者持有的房產(chǎn)下降，房價下跌。貸款價值比的下降相當于抑制了貸款需求，而貸款供給未變，需求的萎縮使得無風險利率下降，通貨膨脹呈現(xiàn)先上漲后下降的態(tài)勢。負向抵押率沖擊導致了借貸型家庭和企業(yè)可獲得貸款量的劇烈變動，對兩者杠桿率的影響最為直接，使得兩者的杠桿率均下降。

對于提前4期預期到的負向抵押率沖擊而言，各經(jīng)濟主體在0期及前4期獲得了抵押率要下跌的信息，當前的抵押率并沒有變化。在預期到的負向抵押率沖擊實現(xiàn)之前，主要通過影響經(jīng)濟主體的信念，即通過預期的變化影響經(jīng)濟的資源配置。預期抵押率下降意味著未來可獲得的貸款量減少，為了平滑未來貸款量的變動，借貸型家庭和企業(yè)又增加抵押物價值獲取更多貸款量的動機，從而增加了作為抵押品的房產(chǎn)的需求，使得兩者持有的房產(chǎn)數(shù)量輕微增加，房價也略微上漲，兩者獲得的貸款量的軌跡也相一致，有小幅的上漲。但當負向抵押率沖擊在第4期實現(xiàn)時，由于貸款價值比變動對貸款量的影響過于劇烈，遠遠大于抵押物價值升高帶來的輕微的貸款量增加，使得第4期的兩者的貸款量急劇下跌。房價的變動相對貸款量的變動則顯得緩慢，兩者的變動不同步，實際經(jīng)濟中的表現(xiàn)便是調(diào)控政策不能抑制房價，反而使得產(chǎn)出、消費等下降，在房價還沒有充分下降、調(diào)整到位的情形下，穩(wěn)增長的需求往往會導致信貸政策的突然轉(zhuǎn)向，使得貸款量由緊縮變?yōu)閷捤?，更加刺激了房價的上漲，形成了“越調(diào)越漲”的現(xiàn)象。在預期沖擊實現(xiàn)后，產(chǎn)出、消費、投資、貸款量和杠桿率等經(jīng)濟變量的變動趨勢和波動幅度，與未預期到的抵押率沖擊導致的宏觀經(jīng)濟變量的走勢基本一致。

4.成本推動沖擊

圖4顯示了一單位負向的預期到的和未預期到的成本推動沖擊下主要經(jīng)濟變量的脈沖響應。對未預期的負向成本推動沖擊而言，0期邊際成本下降有利于增加產(chǎn)出，產(chǎn)出的增長同時拉動了消費和投資的增加。由菲利普斯曲線可知，邊際成本下降引起通貨膨脹的降低，通貨膨脹降低相應的引發(fā)中央銀行貨幣政策調(diào)控，降低了無風險利率。對比圖1的技術沖擊，成本推動沖擊對產(chǎn)出的影響較大，一個標準差單位的負向成本推動沖擊引起了產(chǎn)出上升約1.12%，家庭的工資收入和企業(yè)的產(chǎn)品銷售收入的增加導致對借貸依賴的減少，兩者的借貸量下降。儲蓄性家庭的收入增加，拉動了房價的上升。根據(jù)預算約束方程，借貸型家庭和企業(yè)的消費、投資增加，借貸量減少，對房產(chǎn)需求的下降，借貸型家庭和企業(yè)杠桿率降低。

對于提前4期預期到的成本推動沖擊而言，在0期及前4期各經(jīng)濟主體獲得了成本降低的信息，當前的成本并沒有變化。但成本降低的信息增加公眾對于未來產(chǎn)出增長和收入增加的預期，為了平滑未來的消費，傾向于增加當前消費;企業(yè)則會增加投資，增加產(chǎn)品供給，實現(xiàn)利潤最大化。成本降低的信息也會產(chǎn)生未來生產(chǎn)成本下降，通貨膨脹降低，無風險利率降低的預期。產(chǎn)出、消費、投資、通貨膨脹和無風險利率在預期成本推動沖擊下均4期左右影響程度最大，且波動幅度與未預期到的沖擊相似。成本降低預期會引發(fā)通貨膨脹的下降，意味著借貸的實際債務支出增加，借貸型家庭和企業(yè)為了減少債務支出，均傾向于削減債務，減少借貸量，預算約束的改變，影響到了兩者對于房產(chǎn)的需求。提前獲取的成本降低信息使給經(jīng)濟主體有了更充分的時間調(diào)整自身決策，對于借貸量的影響程度更大，在外生沖擊未實際發(fā)生時，借貸量已經(jīng)發(fā)生了深度的調(diào)整，使得沖擊的持續(xù)性更持久，影響要大于未預期到的沖擊。

六、結(jié)語

本文構建了包含儲蓄型家庭和借貸型家庭兩類異質(zhì)性家庭及企業(yè)家、零售商、金融機構、政府等部門，貸款量受到抵押約束機制限制，貸款利率則受到金融加速器機制的影響，在模型中引入預期沖擊，將技術、貨幣政策、抵押率、成本推動等外生沖擊分為預期部分和不可預期部分，研究預期到的和未預期到的沖擊對宏觀經(jīng)濟變量及對金融杠桿的影響，研究發(fā)現(xiàn)：

在金融摩擦存在時，受到金融加速器機制影響的貸款利率變動會影響借貸型家庭和企業(yè)的借貸決策，明顯地降低了抵押率沖擊的影響，而貨幣政策沖擊和成本推動沖擊的影響作用增強。貨幣政策沖擊可以解釋三分之一的產(chǎn)出波動和消費波動，說明貨幣政策仍然對我國經(jīng)濟的運行產(chǎn)生十分重要的影響。成本推動沖擊對產(chǎn)出波動的解釋能力最強，應注重企業(yè)的成本問題。不論是否存在金融摩擦，預期的各種外生沖擊對各個經(jīng)濟變量的波動均有一定的解釋能力。

技術沖擊和成本推動沖擊對于經(jīng)濟變量和金融杠桿率的影響機制類似，成本推動沖擊的影響更為強烈。預期到的正向的技術沖擊和負向的成本推動沖擊均對產(chǎn)出有促進作用，使得通貨膨脹下降，利率降低，從而降低了家庭和企業(yè)對于貸款的依賴，兩者的杠桿率降低。預期到的正向的技術沖擊和負向的成本推動沖擊給經(jīng)濟主體有了更充分的時間調(diào)整自身決策，對于借貸量的影響程度更大，沖擊的持續(xù)性更持久，對金融杠桿降低的作用更顯著。

未預期到的貨幣政策沖擊提高了名義利率，抑制通貨膨脹，利率升高導致兩者的借貸成本增加，抑制了企業(yè)的投資，進而導致產(chǎn)出下降。借貸成本的增加使得貸款量減少，短期導致杠桿率下降，但持續(xù)性不強，幾期之后杠桿率會再次增加。預期到的貨幣政策沖擊實施之后與未預期到的貨幣政策沖擊走勢基本相似，且波動幅度也大體相同。預期到的貨幣政策沖擊相對未預期到的沖擊對金融杠桿率的影響更大，降低金融杠桿的作用更為顯著。

未預期到負向的抵押率沖擊降低了家庭和企業(yè)可獲得的貸款量，引發(fā)投資減少，產(chǎn)出降低，抑制了貸款需求，使得無風險利率下降。貸款量的劇烈變動，使得家庭和企業(yè)的杠桿率均下降。預期到的抵押率沖擊下，家庭和企業(yè)為了平滑未來貸款量的變動，增加了對抵押物的需求，在預期沖擊實現(xiàn)后，產(chǎn)出、消費、投資、貸款量和杠桿率等經(jīng)濟變量的變動趨勢和波動幅度，與未預期到的抵押率沖擊導致的宏觀經(jīng)濟變量的走勢基本一致。

（責任編輯：李興發(fā)）

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