劉明彥

9月9日歐洲央行將隔夜存款利率下降10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%，這是歐洲央行自2014年6月實(shí)施負(fù)利率以來的第四次降息，與此同時(shí)啟動(dòng)量化寬松政策，每月購買債券200億歐元，投資者想知道，歐洲央行的負(fù)利率政策能否使歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)？?

負(fù)利率政策實(shí)效：對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用有限，但負(fù)收益?zhèn)?guī)模膨脹

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，失業(yè)率居高不下，表明負(fù)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用相對(duì)有限。今年二季度歐元區(qū)GDP同比1.2%，環(huán)比微升0.1%，但已經(jīng)持續(xù)一年低于2%，盡管歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策已經(jīng)有五個(gè)年頭，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并未實(shí)現(xiàn)理想的快速增長(zhǎng)，8月CPI同比增長(zhǎng)1%，遠(yuǎn)低于歐洲央行2%的通脹目標(biāo)，7月的失業(yè)率為7.5%，盡管同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，但失業(yè)率仍顯著高于美國3.8%的水平，也比充分就業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的4.5%失業(yè)率高出3個(gè)百分點(diǎn)，表明持續(xù)五年負(fù)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)并沒有顯著的作用，如果再考慮到近五年來歐元兌美元匯率貶值約20%，維持幣值穩(wěn)定的目標(biāo)也未實(shí)現(xiàn)，因此負(fù)利率政策談不上成功。

負(fù)利率政策在貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)順暢，但負(fù)收益資產(chǎn)不斷侵蝕金融機(jī)構(gòu)的盈利能力。2014年6月5日歐央行實(shí)施負(fù)利率之后，6月19日，歐元區(qū)隔夜LIBOR轉(zhuǎn)負(fù)，此后繼續(xù)波動(dòng)下行，截至2019年9月，隔夜LIBOR為-0.46%。與貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間一樣，歐洲高信用評(píng)級(jí)的國債收益率迅速跌負(fù)收益水平，目前德國十年期國債名義收益率為-0.68%，法國同期限國債名義收益率為-0.39%，荷蘭國債名義收益率為-0.55%，目前全球負(fù)收益?zhèn)?guī)模高達(dá)16萬億美元，由于這些負(fù)收益?zhèn)饕诮鹑跈C(jī)構(gòu)之間流轉(zhuǎn)，最終損失將由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，已成為新的有毒資產(chǎn)。歐洲銀行業(yè)盈利能力已經(jīng)受到嚴(yán)重侵蝕，這將抑制其為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)低迷的根源：歐元制度性缺陷、高稅負(fù)及老齡化

捍衛(wèi)歐元地位的政治正確與歐元制度性缺陷困境。歐元誕生至今已有二十年之久，是迄今最成功的區(qū)域貨幣，也是全球第二大儲(chǔ)備貨幣，也是唯一可以與美元抗衡的國際貨幣，維持歐元的國際儲(chǔ)備貨幣地位不僅對(duì)歐元區(qū)至關(guān)重要，也有利于世界經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。但歐元自身的制度性缺陷仍然如故，即統(tǒng)一貨幣與獨(dú)立財(cái)政的不相容，導(dǎo)致南歐諸國陷入債務(wù)危機(jī)的泥潭不能自拔，而南歐國家由于制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力明顯地弱于西歐國家，尤其遜色于德國、荷蘭、法國等國家，在加入歐元之后，南歐國家之前的低匯率優(yōu)勢(shì)蕩然無存，成本的快速上升對(duì)這些國家制造業(yè)造成明顯沖擊，而歐元區(qū)勞動(dòng)力并不能像貨幣、商品那樣自由流動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致德國、法國與南歐國家失業(yè)率差異顯著，比如西班牙目前失業(yè)率為15%，意大利為10%，希臘為17%，而德國僅為5%，荷蘭失業(yè)不到4%，經(jīng)濟(jì)低迷加劇高失業(yè)，而高失業(yè)率增加政府的社會(huì)保障支出，在財(cái)政收入下降的情況下，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重。

為維持高福利而實(shí)施的高稅率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)超貸款利率。歐洲央行的負(fù)利率政策主要是對(duì)商業(yè)銀行存入央行的存款實(shí)施負(fù)利率，即對(duì)存款收取0.5%的費(fèi)用，避免央行通過量化寬松方式投資的貨幣回流，從而刺激銀行放貸行為，使更多的資金流向企業(yè)和消費(fèi)者，從而促進(jìn)投資與消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)防止陷入通縮。但企業(yè)的投資與居民消費(fèi)并不只取決利率，那些資金密集、長(zhǎng)期限的投資，比如房地產(chǎn)與貸款利率關(guān)系密切，而制造業(yè)投資需要考慮諸多因素，除市場(chǎng)需求外，比如德國企業(yè)需要承擔(dān)19%的增值稅、15%的所得稅、5.5%的團(tuán)結(jié)互助稅，任何一項(xiàng)稅率都高過貸款利率，而且負(fù)利率并不適用企業(yè)貸款。另一方面，對(duì)于居民來說，是否消費(fèi)及消費(fèi)金額并不主要取決于信貸成本，而是取決于預(yù)期收入，因?yàn)橹挥蓄A(yù)期收入上升，人們才會(huì)增加當(dāng)下消費(fèi)。

盡管負(fù)利率政策存在眾多缺陷，但它依然受到政府的歡迎，因?yàn)檫@對(duì)負(fù)債累累的政府是一種福音，負(fù)收益?zhèn)瘜⒋蠓鶞p輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)。但央行的負(fù)利率和政府的負(fù)收益?zhèn)瘜?shí)際是一種征稅，是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的征稅，是政府和金融機(jī)構(gòu)之間的利益分配，政府所得就是金融機(jī)構(gòu)的損失，社會(huì)的財(cái)富并沒有增加，甚至由于政府配置資源的效率低于市場(chǎng)化的金融機(jī)構(gòu)，最終會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的收縮?？傊?fù)利率擴(kuò)散就像民粹主義泛濫一樣，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)有害而無益。

（作者系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)研究員）