張宏元

自中國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)信貸資產(chǎn)支持證券的交易量與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量相比處于較低水平。為提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，市場(chǎng)主要參與機(jī)構(gòu)積極探索開(kāi)展做市交易及質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)。然而，信貸資產(chǎn)支持證券和質(zhì)押式回購(gòu)交易的規(guī)模仍遠(yuǎn)低于其他銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)品。因此，信貸資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，一定程度上放緩了中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的步伐。因此，業(yè)界達(dá)成的共識(shí)是應(yīng)盡快解決二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。本文從信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的自身特性、參與主體范圍、定價(jià)復(fù)雜性方面分析了流動(dòng)性不足的原因，并以此為基礎(chǔ)提供一些相關(guān)思考和政策建議。

信貸資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)交易現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化是以盤(pán)活資產(chǎn)、提升融資主體流動(dòng)性為目的的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。發(fā)起機(jī)構(gòu)作為委托人，將未來(lái)預(yù)期能穩(wěn)定回收現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)池，委托給信托機(jī)構(gòu)，信托機(jī)構(gòu)作為受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得的價(jià)款用于補(bǔ)充發(fā)起機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，最終由底層資產(chǎn)回收的現(xiàn)金流對(duì)投資者進(jìn)行還本付息。信貸資產(chǎn)支持證券受中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)的雙重監(jiān)管，監(jiān)管力度較大。

交易方式

信貸資產(chǎn)支持證券在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性問(wèn)題自試點(diǎn)以來(lái)就一直存在。相比于一級(jí)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏阻礙了我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)展。其主要的二級(jí)市場(chǎng)交易方式包括現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購(gòu)交易兩種，但這兩種方式在銀行間債券市場(chǎng)上的交易規(guī)模占比都很低。并且信貸資產(chǎn)支持證券的年換手率與銀行間市場(chǎng)整體換手率相比也處于很低的水平。所以二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足直接導(dǎo)致了投資者通常只能將證券持有至到期。

現(xiàn)券交易。根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)，2018年末政府債券交易面額為230249.90億元，金融債券交易面額為524203.73億元，企業(yè)債交易面額為15792.23億元，中期票據(jù)交易面額為73976.91億元;其中，信貸ABS交易面額為2770.18億元，交易筆數(shù)為1079筆，筆均金額為2.57億元。2018年末信貸ABS托管面額為14796.66億元，不及企業(yè)債的一半。

根據(jù)萬(wàn)德和中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年上半年的成交金額為1974.60億元，2018年上半年成交金額為1140.45億元，同比上漲73.14%。雖然交易量有較大增長(zhǎng)，但相對(duì)其他銀行間市場(chǎng)的債券品種，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易依然不活躍。

中國(guó)的ABS市場(chǎng)一直面臨二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性差、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不完善等諸多問(wèn)題，缺乏二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性在一定程度上制約了ABS市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，2005年至2018年末，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行信貸ABS產(chǎn)品2.70萬(wàn)億元，而二級(jí)市場(chǎng)交易量?jī)H為0.40萬(wàn)億元，比例不到15%，兩個(gè)交易所的ABS年交易量/年發(fā)行量比例也僅為20%左右。

質(zhì)押式回購(gòu)。中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，在2017年12月以前，銀行間信貸資產(chǎn)支持證券質(zhì)押回購(gòu)的平均交割量為40.20億元。從2017年12月以后，成交量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2017年12月成交量為上月的12.6倍，2018年1月成交量達(dá)到歷史最高的820億元。

在監(jiān)管部門(mén)的鼓勵(lì)下，市場(chǎng)主要發(fā)行主體積極利用自身資源，推動(dòng)信貸ABS質(zhì)押式回購(gòu)發(fā)展。如自2018年以來(lái)發(fā)行的建元系列RMBS產(chǎn)品，均有券商提供質(zhì)押式回購(gòu)服務(wù)。監(jiān)管部門(mén)也在探討將RMBS產(chǎn)品納入MLF/SLF回購(gòu)標(biāo)的。

交易參與機(jī)構(gòu)

基金?；鹨蛸Y金成本適中而成為信貸資產(chǎn)支持證券的主力投資者，基金通常對(duì)流動(dòng)性和產(chǎn)品的評(píng)級(jí)要求較高，他們更多投向短端的一年期AAA產(chǎn)品。出于需要，基金也常會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出資產(chǎn)支持證券并給出較好的價(jià)格。

證券公司。證券公司自營(yíng)部門(mén)對(duì)優(yōu)先級(jí)、夾層和劣后的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品都有交易需求，因?qū)κ找媛视休^高要求，一般證券公司會(huì)選擇期限較短的產(chǎn)品，例如到期期限在2年以內(nèi)的證券。

商業(yè)銀行。商業(yè)銀行在二級(jí)市場(chǎng)上參與資產(chǎn)支持證券交易的需求較低，原因是商業(yè)銀行對(duì)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性要求不高，交易需求并不迫切，所以賣(mài)出價(jià)格一般對(duì)其他投資者不產(chǎn)生吸引力。當(dāng)前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上僅有大型國(guó)有銀行和外資銀行參與交易，還有極少的城商行和農(nóng)商行。但在一級(jí)市場(chǎng)上，商業(yè)銀行因?yàn)橘Y金成本低的緣故，是投資資產(chǎn)支持證券的主力軍。

其他機(jī)構(gòu)。保險(xiǎn)公司、信托公司和基金管理公司對(duì)資產(chǎn)支持證券的需求差異性較大，但由于市場(chǎng)上成熟的信貸資產(chǎn)支持證券品種有限，有時(shí)不能滿足機(jī)構(gòu)的差異化需求，所以其他機(jī)構(gòu)整體上未形成較大的交易規(guī)模。

交易定價(jià)

收益率選擇。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚未形成統(tǒng)一的定價(jià)機(jī)制，二級(jí)市場(chǎng)投資者通常參考中債資信給出的估值或同期限同評(píng)級(jí)的短期信用融資工具的可比利率。有時(shí)還會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部的資金成本或流動(dòng)性需求，做出差異化的報(bào)價(jià)。

參考一級(jí)市場(chǎng)利率時(shí)，不能一概而論，不同的發(fā)起機(jī)構(gòu)、底層資產(chǎn)和證券期限，都會(huì)有偏差。比如考慮底層資產(chǎn)，當(dāng)房貸作為底層資產(chǎn)時(shí)，利率主要和人民銀行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率掛鉤，結(jié)合市場(chǎng)上現(xiàn)有的多單RMBS產(chǎn)品，其加權(quán)平均收益率基本在4%～5%。近期央行發(fā)文規(guī)定貸款利率與LPR掛鉤，未來(lái)可對(duì)信貸ABS整體的發(fā)行端產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。汽車貸款或消費(fèi)類貸款做底層資產(chǎn)時(shí)，加權(quán)平均收益率則更多取決于借款人信用，盡管入池資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)相同，發(fā)起機(jī)構(gòu)希望保證可比的加權(quán)平均收益率，但畢竟無(wú)“錨”可依，所以不同底層資產(chǎn)的證券之間發(fā)行利率差別也較大。

交割價(jià)格與收益率折算。資產(chǎn)支持證券在證券凈價(jià)和收益率上并不是對(duì)應(yīng)關(guān)系，原因在于資產(chǎn)支持證券有過(guò)手?jǐn)傔€的設(shè)置，所以每個(gè)本息兌付日的金額并不像傳統(tǒng)的債券產(chǎn)品是固定金額兌付，而是根據(jù)其他各檔攤還的情況，綜合早償率等因素產(chǎn)生的可變收益。所以交易各方在不了解資產(chǎn)池動(dòng)態(tài)信息的情況下，無(wú)法對(duì)證券的估值和定價(jià)達(dá)成共識(shí)。目前，市場(chǎng)上主流的“凈價(jià)—收益率”計(jì)算主要采用Wind等軟件內(nèi)嵌的計(jì)算器計(jì)算和用Excel等工具進(jìn)行手工計(jì)算。

信貸資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足分析

在一級(jí)市場(chǎng)上，發(fā)行流程正日趨完善，各相關(guān)機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)也越來(lái)越明確。而在二級(jí)市場(chǎng)上，定價(jià)和交易尚未形成成熟的機(jī)制，投資者更多根據(jù)各自經(jīng)驗(yàn)和資金成本做出判斷，有時(shí)未能反映出證券的實(shí)際價(jià)值。因此當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化和制度化需要進(jìn)一步完善。

信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的自身特性。信貸資產(chǎn)支持證券和一般信用債的不同之處在于，采用了分層結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部信用增級(jí)，把現(xiàn)金流回收最穩(wěn)定、最確定的資產(chǎn)打包為優(yōu)先檔的證券，把可能產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)作為次級(jí)檔，由發(fā)起機(jī)構(gòu)自持，對(duì)優(yōu)先檔投資者收益形成一層保護(hù)。所以嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，優(yōu)先檔的資產(chǎn)支持證券是一種結(jié)構(gòu)化的固定收益產(chǎn)品。優(yōu)先檔中有時(shí)也會(huì)進(jìn)一步分層，一般是將短端的一年期以內(nèi)的優(yōu)先檔證券設(shè)置為A-1檔，且為固定攤還;將1～3年的中短期優(yōu)先檔證券設(shè)置為A-2檔，如只有兩檔優(yōu)先檔，則A-2檔為過(guò)手?jǐn)傔€，否則仍為固定攤還。不將優(yōu)先檔都設(shè)置為固定攤還的原因是考慮到早償風(fēng)險(xiǎn)，在不影響優(yōu)先檔投資者收益的情況下，需要有一定的操作空間。

參與主體范圍狹窄。交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的參與主體趨同，都為銀行、保險(xiǎn)、基金等投資者，投資者通常不以交易套利為目的持有資產(chǎn)支持證券，而是更多地考慮資產(chǎn)組合配置的需要。并且由于兩個(gè)市場(chǎng)在分業(yè)監(jiān)管下相互沒(méi)有互聯(lián)的通道，導(dǎo)致沒(méi)有一個(gè)全市場(chǎng)層面的收益率曲線，所以定價(jià)成為難題，這直接造成二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)低。

定價(jià)復(fù)雜。資產(chǎn)支持證券在定價(jià)上的復(fù)雜度，遠(yuǎn)超于一般債券品種，原因是底層資產(chǎn)的現(xiàn)金回流是分期進(jìn)行的，除了本金以外，對(duì)于利息的計(jì)算往往更為復(fù)雜，因?yàn)樯婕霸鐑敃r(shí)，實(shí)際利息的還款總額必然低于沒(méi)有早償時(shí)的情況，且在當(dāng)前發(fā)展階段，還沒(méi)有足夠的產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模來(lái)支撐一個(gè)穩(wěn)定的早償率預(yù)測(cè)，所以在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行前往往需要根據(jù)不同的早償率測(cè)算多個(gè)情景下的現(xiàn)金回流。

對(duì)策及建議

根據(jù)對(duì)以上流動(dòng)性不足的原因分析，不難梳理出一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行和交易的作用鏈條，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)交易量慘淡，一級(jí)市場(chǎng)投資者只能選擇將資產(chǎn)支持證券持有至到期，投資者為了對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，要求證券有更高的發(fā)行利率，如果產(chǎn)生利率倒掛的情況，則會(huì)抑制發(fā)起機(jī)構(gòu)的發(fā)行動(dòng)力，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)一步降低二級(jí)市場(chǎng)的存量增速，甚至使存量降低，進(jìn)而使二級(jí)市場(chǎng)的交易量萎縮，形成惡性循環(huán)。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)都有義務(wù)教育二級(jí)市場(chǎng)投資者，加快普及支持證券化的速度。同時(shí)在鼓勵(lì)發(fā)起機(jī)構(gòu)大力參與的背景下，逐步取消利率雙軌制，制定統(tǒng)一的定價(jià)機(jī)制和交易機(jī)制，為二級(jí)市場(chǎng)投資者提供一個(gè)公開(kāi)透明的市場(chǎng)。

建立統(tǒng)一的定價(jià)體系。統(tǒng)一完善的定價(jià)體系是實(shí)現(xiàn)高效交易的基礎(chǔ)。建議由監(jiān)管部門(mén)牽頭推進(jìn)，建立權(quán)威的第三方估值體系。結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，比較簡(jiǎn)便的方式是進(jìn)一步完善中債估值。

促進(jìn)質(zhì)押回購(gòu)交易。當(dāng)前交易所已推出三方質(zhì)押回購(gòu)規(guī)范文件，對(duì)提升企業(yè)ABS流動(dòng)性起到積極作用。相比較企業(yè)資產(chǎn)支持證券，目前發(fā)行的多單信貸資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔是更為理想的質(zhì)押品，因?yàn)槭袌?chǎng)上尚未有產(chǎn)品的優(yōu)先檔利息受到損失，所以AAA評(píng)級(jí)的信貸資產(chǎn)支持證券作為質(zhì)押式回購(gòu)的標(biāo)的，比同級(jí)別信用債具有更大的資金成本優(yōu)勢(shì)。目前適合質(zhì)押的信貸資產(chǎn)支持證券標(biāo)的，可以考慮RMBS的優(yōu)先檔、車貸資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先檔等AAA評(píng)級(jí)的證券，這類證券由于本身期限較短，不大可能在質(zhì)押期出現(xiàn)本金早償?shù)那闆r，所以操作風(fēng)險(xiǎn)更小。

鼓勵(lì)做市，提供雙向報(bào)價(jià)。建議監(jiān)管層面進(jìn)行針對(duì)資產(chǎn)支持證券的做市制度創(chuàng)新，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)。自2017年10月起，已有國(guó)內(nèi)券商為多單信貸資產(chǎn)支持證券提供每個(gè)交易日的雙邊報(bào)價(jià)做市，包括建元2017-5RMBS、福元2018-2車貸資產(chǎn)支持證券、唯盈2018-2車貸資產(chǎn)支持證券和建元2018-11RMBS。截至目前，銀行間債券市場(chǎng)共有做市商30家，嘗試做市機(jī)構(gòu)51家。建元2017-5RMBS為銀行間市場(chǎng)首只通過(guò)做市機(jī)構(gòu)增加二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的RMBS產(chǎn)品，也是繼2015年12月1日“興銀2015年第四期信貸資產(chǎn)支持證券”（CLO）首次實(shí)現(xiàn)做市成交之后，銀行間債券市場(chǎng)又一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市案例。

培養(yǎng)合格投資者，鼓勵(lì)更多投資者進(jìn)入。從境內(nèi)角度，一是建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低投資者的準(zhǔn)入門(mén)檻，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、私募基金積極配置資產(chǎn)支持證券，參與二級(jí)市場(chǎng)交易。二是探索信貸資產(chǎn)支持證券跨市場(chǎng)發(fā)行的可能，推動(dòng)優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券在交易所市場(chǎng)上市、交易的試點(diǎn)，逐步建立兩個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制。從境外角度，一是繼續(xù)通過(guò)“債券通”吸引國(guó)際投資者，不斷規(guī)范境內(nèi)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易機(jī)制。二是推動(dòng)資產(chǎn)支持證券納入國(guó)際債券指數(shù)。2018年3月，彭博宣布將人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。完全納入全球綜合指數(shù)后，人民幣計(jì)價(jià)的中國(guó)債券將成為繼美元、歐元、日元之后的第四大計(jì)價(jià)貨幣債券?？梢灶A(yù)計(jì)，中國(guó)債券市場(chǎng)被納入更廣泛使用的全球市場(chǎng)指數(shù)是不可避免的，這將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)對(duì)全球債券投資格局產(chǎn)生重大影響。如果未來(lái)有更多的全球性債券綜合指數(shù)接納中國(guó)債券，預(yù)計(jì)有1000億～4000億美元的投資將流入中國(guó)債券市場(chǎng)，使境外投資者持有中國(guó)境內(nèi)債券數(shù)量的增長(zhǎng)3倍。

完善信息披露制度。我國(guó)資產(chǎn)支持證券發(fā)行過(guò)程中，信息披露有時(shí)并不完整，受到客觀因素限制，比如發(fā)起機(jī)構(gòu)分散，資產(chǎn)池同質(zhì)性低等因素影響，二級(jí)市場(chǎng)投資者需要針對(duì)每一單項(xiàng)目進(jìn)行研究和解讀，降低了投資和交易的效率。如能參考美國(guó)市場(chǎng)，明確信息披露內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上將信息透明化，反向作用于一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)，將會(huì)對(duì)整個(gè)流程起到積極作用，包括降低發(fā)起人的發(fā)行成本、提高二級(jí)市場(chǎng)投資者的配置積極性等。

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行住房金融與個(gè)人信貸部）

金融市場(chǎng)月度資訊

2019年8月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告

9月11日，央行發(fā)布8月金融統(tǒng)計(jì)報(bào)告。8月份廣義貨幣增長(zhǎng)8.2%，狹義貨幣增長(zhǎng)3.4%;人民幣貸款增加1.21萬(wàn)億元，外幣貸款減少14億美元;人民幣存款增加1.8萬(wàn)億元，外幣存款減少143億美元。

2019年8月社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告

9月11日，央行發(fā)布社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。初步統(tǒng)計(jì)，8月末社會(huì)融資規(guī)模存量為216.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.7%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為146.82萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%。

2019年二季度末金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)數(shù)據(jù)公布

9月12日，根據(jù)央行初步統(tǒng)計(jì)，2019年二季度末，我國(guó)金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為308.96萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.4%，金融業(yè)機(jī)構(gòu)總負(fù)債為281.66萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.2%。其中，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為281.58萬(wàn)億元，總負(fù)債為258.8萬(wàn)億元。

金融企業(yè)貸款損失準(zhǔn)備金稅前扣除有關(guān)政策明確

9月17日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布公告明確，至2023年12月31日，金融企業(yè)發(fā)生的符合條件的貸款損失，應(yīng)先沖減已在稅前扣除的貸款損失準(zhǔn)備金，不足沖減部分可據(jù)實(shí)在計(jì)算當(dāng)年應(yīng)納稅所得額時(shí)扣除。

央行發(fā)布8月份債券市場(chǎng)發(fā)行情況

9月17日，央行發(fā)布債券市場(chǎng)發(fā)行情況。8月份，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類債券4.4萬(wàn)億元。其中，國(guó)債發(fā)行4244.4億元，地方政府債券發(fā)行5694.7億元。截至8月末，債券市場(chǎng)托管余額為95.1萬(wàn)億元。

央行發(fā)布8月份貨幣市場(chǎng)發(fā)行情況

9月17日，央行發(fā)布貨幣市場(chǎng)發(fā)行情況。8月份，銀行間貨幣市場(chǎng)成交共計(jì) 82.8萬(wàn)億元，同比下降10.18%，環(huán)比下降 8.56%。同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為 2.65%，較上月上行57個(gè)基點(diǎn)。

央行發(fā)布8月份債券市場(chǎng)運(yùn)行情況

9月17日，央行發(fā)布債券市場(chǎng)運(yùn)行情況。8月份，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交 20.1萬(wàn)億元，日均成交29118.7億元，同比增長(zhǎng)26.48%。交易所債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交 7513.1億元，日均成交 341.5億元，同比增長(zhǎng)51.33%。

央行發(fā)布8月份股票市場(chǎng)運(yùn)行情況

9月17日，央行發(fā)布股票市場(chǎng)運(yùn)行情況。8月末，上證綜指收于2886.24點(diǎn)，較上月末下降46.27點(diǎn);深證成指收于9365.68點(diǎn)，較上月末上漲39.07點(diǎn)。