周莉萍 陳思 薛白

當前，為提高零售支付系統的運營效率、應對數字經濟和貨幣金融體系自身發(fā)展局限帶來的挑戰(zhàn)，國內央行在研發(fā)五年后公布了央行數字貨幣的初步設計方案。央行數字貨幣未來的發(fā)行和使用仍將經歷一段漫長的探索過程，從無到有、從少到多，也必將與傳統法定貨幣長期共存，其對金融體系和貨幣政策的影響也將是逐漸加深的過程。

央行數字貨幣與貨幣供給結構

根據央行相關人士在公開場合發(fā)表的講話，未來央行發(fā)行的數字貨幣主要是M0，采用雙層運營體系，第一層為中國人民銀行，第二層為商業(yè)機構。在發(fā)行制度方面保持了二元貨幣供給制度，整個貨幣金融體系運行和流通架構不變。屆時，央行先把數字貨幣兌換給銀行或者是其他運營機構，再由這些機構兌換給公眾。

可以看出，現階段的央行數字貨幣設計注重M0的替代，投放數字貨幣首先是要補充與替代流通環(huán)節(jié)中的現有紙幣和硬幣，降低貨幣發(fā)行成本。同時，代理央行投放數字貨幣的銀行需按100%比例全額繳納存款準備金，即公眾所持有的央行數字貨幣依然是中央銀行的負債。目前的多層次貨幣（M0，M1，M2等）的定義是建立在銀行賬戶不同屬性上。目前的央行數字貨幣相當于電子錢包，不支付利息，不會對銀行賬戶形成實質性競爭。也就是說當前銀行的賬戶屬性沒有被改變，也將一直存在。這一點保證了現有的二元貨幣供給體系的核心架構不被改變。

基于國內央行數字貨幣的初步設計方案，未來流通中的通貨C（即M0）將由兩部分組成：流通中的現金CP和數字貨幣CD。如數字貨幣CD通過商業(yè)銀行庫直接存放在央行數字貨幣私有云上，即數字貨幣作為中央銀行的負債，不應對其計付利息;如此部分數字貨幣直接存放在商業(yè)銀行庫，按100%比例全額繳納存款準備金，即本質上亦作為中央銀行的負債，不應對其計付利息。在其他條件不變的情況下，現金漏損率k=C/D=（CP+CD）/D并未發(fā)生變化，其中，D代表活期存款;即數字貨幣發(fā)行僅是對流通中的紙幣進行替換，對貨幣總供給量、商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造、貨幣乘數、貨幣流通速度均不產生影響。

但需要注意的是，作為M0的央行數字貨幣與流通中的現金相同，無法產生直接受益，相對活期存款或基金、理財等產品具有較高的機會成本。一方面，對居民而言，作為M0的央行數字貨幣與現金電子化為活期存款（M1）在使用時無直觀差異，但與不計付利息的數字貨幣不同，持有活期存款可獲取少量活期利息。另一方面，隨著互聯網金融的興起和金融競爭的加劇，以各種“寶”為代表的金融創(chuàng)新層出不清，加大了商業(yè)銀行的吸儲難度;為應對市場競爭，商業(yè)銀行紛紛研發(fā)期限配置靈活、收益高的理財、結構性存款等產品，用于吸引企業(yè)和居民存款，且部分產品可隨時取現并用于經營或消費。在央行數字貨幣和傳統法定貨幣無摩擦兌換的基礎上，除基于日常交易等目的的持幣需求外，居民更易于將作為M0的央行數字貨幣轉變?yōu)榛钇诖婵罨蛴糜谫徺I基金、理財等金融產品，這可能導致央行數字貨幣難以與存在收益的法定數字貨幣或金融產品相競爭，居民持有央行數字貨幣的動力不足，這將限制央行數字貨幣的推廣和應用。因此，隨著居民接受程度的提高，央行數字貨幣的設計勢必將由M0擴展至M1和M2?？紤]到央行作為銀行的銀行，不應直接從事商業(yè)經營活動，作為M1、M2的數字貨幣直接存放在央行私有云上無法獲取相應收益，難以與商業(yè)銀行相競爭;同時，如數字貨幣直接存放在央行，則會對商業(yè)銀行負債業(yè)務造成嚴重沖擊，導致流動性脆弱和流動性風險。因此，將數字貨幣由M0擴展至M1和M2后，為保持金融體系穩(wěn)定，央行數字貨幣儲存和流通體系將與現行傳統貨幣體系保持一致。

央行數字貨幣對貨幣乘數的影響

為簡化考慮，設定流通中的數字貨幣CD全部轉化為M1，則引入數字貨幣后，M0、M1、存款準備金A和基礎貨幣B的構成將呈現以下變化（表1）;其中，rd、rt和rm分別為傳統法定貨幣活期存款、傳統法定貨幣定期存款、央行數字貨幣活期存款的法定準備金率;T和E為傳統法定貨幣定期存款和超額準備金。可以明顯看到，發(fā)行央行數字貨幣后，M0的規(guī)模由C下降至CP;為獲取存款收益，替換的央行數字貨幣CD轉變?yōu)榛钇诖婵睿钇诖婵钜?guī)模由D上升至D+CD，由此導致銀行存款準備金和基礎貨幣規(guī)模的變化。

假定d為CP與C的比率，則（1-d）代表流通中的通貨轉變?yōu)檠胄袛底重泿呕钇诖婵畹谋壤?k=C/D，為引入數字貨幣前流通的通貨與活期存款的比率（即現金漏損率）;t=T/D，為引入數字貨幣前定期存款與活期存款的比率;e為超額準備金與活期存款的比率。引入數字貨幣后，現金漏損率k'和定期存款與活期存款的比率t'將出現以下變化：

k'=CP / （D+CD） =k×{d /[1+k （1-d）]}

t'=T / （D+CD） =t×{1 /[1+k （1-d）]}

則引入數字貨幣后，基于傳統法定貨幣體系的貨幣乘數m2和傳統法定貨幣和央行數字貨幣并存的貨幣體系的貨幣乘數m2'分別為：

m2 =（D+T+C） / （rd×D+rt×T+E+C）

=（1+k+t） / （rd+rt×t+e+k）

m2'=（D+CD+T+CP） / （rd×D+rm×CD+rt×T+E+CP）

=（1+k+t） /{rd+rt×t+e+k×[rm×（1-d）+d]

由此可見，在流通中的通貨（M0）中引入央行數字貨幣后，基礎貨幣規(guī)模、貨幣供給結構發(fā)生顯著變化，由此帶來貨幣創(chuàng)造和貨幣乘數的變化（圖1-2）。首先，從現金漏損率角度來看，流通中的現金被央行數字貨幣對替換后，M0降至CP，而替換部分CD作為活期存款增量，進入商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造池子;即央行數字貨幣對流通中的現金替換率越高（對應于（1-d）數值越大），則現金漏損率越低（對應于k'數字越小）。當（1-d）=1，即意味著全部貨幣進入貨幣創(chuàng)造池子，現金漏損率k'=0。其次，從定期存款與活期存款比值角度來看，央行數字貨幣對流通中的現金的替換，導致該比值t'≤t;當（1-d）=1，即全部流通中的通貨轉變?yōu)镸1，通過商業(yè)銀行多繳存款準備金率擴大了貨幣創(chuàng)造池子。最后，從貨幣乘數角度來看，m2'除受傳統因素影響外，央行數字貨幣活期存款的法定準備金率rm、央行數字貨幣對流通中的現金替換率（1-d）兩個因素同樣對貨幣乘數造成影響。

更進一步分析，若法定準備金率rm=1，即替換流通中的現金的央行數字貨幣全部進入中央發(fā)行庫，m2'= m2，央行數字貨幣并不對貨幣供給總量和貨幣乘數產生影響，但商業(yè)銀行仍需支付存款利息成本;在此情形下，商業(yè)銀行更有動機通過金融創(chuàng)新，使居民將央行數字貨幣活期存款兌換為傳統法定貨幣活期存款或其他理財產品，這一過程將持續(xù)至rm=rd，即央行數字貨幣活期存款和法定數字貨幣活期存款的存款準備金率相等。若法定準備金率rm=0，m2'=m2"=1+k+t） / （rd+rt×t+e）>m2，即央行向商業(yè)銀行注入新的流動性，貨幣乘數加大，貨幣供應量增加;同樣，央行亦會采取反向策略促使傳統法定貨幣活期存款兌換為央行數字貨幣活期存款或其他理財產品，均衡條件下，兩者的存款準備金率將趨同。在此情形下，m2

央行數字貨幣對貨幣政策傳導機制的影響

無論是傳統法定貨幣，還是央行數字貨幣，其貨幣形態(tài)的變化并不會改變當前公開市場操作、存款準備金、中央銀行貸款便利、利率政策等現有貨幣政策工具的有效性。央行數字貨幣對貨幣政策的影響，更多的是通過貨幣供給結構、貨幣乘數的變化，以及數字貨幣的特有屬性，使貨幣政策傳導更加順暢、高效，進而提升貨幣政策的有效性。

第一，央行數字貨幣對流通中的通貨的替代，使存款準備金率、利率等政策的有效性加強。存款準備金率、利率等政策通過影響商業(yè)銀行負債結構、資產結構和金融資產價格，引導商業(yè)銀行、企業(yè)和居民調整其經濟活動決策，從而促使貨幣政策的有效發(fā)揮。而截止至2019年7月底，我國M0規(guī)模仍有7.26萬億元，占到M1和M2的比重分別是13.14%和3.79%，這部分貨幣受此類貨幣政策工具影響較小，有利于政策傳導機制之外，影響到貨幣政策效果的發(fā)揮。央行數字貨幣的發(fā)行和對流通中的現金的替代，使M0中的部分貨幣回到政策傳導機制內，使貨幣政策工具更好發(fā)揮調節(jié)作用。以存款準備金率為例，人民銀行可以通過通過對央行數字貨幣的存款準備金率，影響商業(yè)銀行資產負債決策、貨幣總量甚至貨幣信貸結構，繼而推動貨幣政策更好的落地執(zhí)行;如人民銀行下調活期存款準備金率（rm=rd），貨幣乘數m2'上升（m2

第二，央行數字貨幣的數字化、智能化屬性，更有利于進行政策評估，提升貨幣政策的精準性。相比傳統法定貨幣，央行數字貨幣攜帶了其從發(fā)行、流通到消亡，以及貨幣持有方、流向、逐筆交易對手方的全部信息，這使人民銀行能夠借助新技術，利用認證中心、登記中心的大數據信息，精準分析貨幣流通速度、流通數量、流向、結構等問題，檢測貨幣政策工具的運行效果，為政策制定提供全面、真實的數據基礎。例如，人民銀行可基于貨幣數量和供求結構變化，更加張弛有度的開展公開市場活動，根據市場環(huán)境和市場預期變化，搭配短期內回購和中期的MLF、PSL等工具調節(jié)銀行間市場短期和中長期流動性缺口。同時，央行數字貨幣具有智能化屬性，能夠通過編程監(jiān)控甚至約束貨幣的使用，并確保資金流向符合監(jiān)管要求。以信貸政策為例，人民銀行可以更加智能的運用再貸款、再貼現、抵押補充貸款等政策工具，引導金融機構支持國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，監(jiān)控貨幣使用情況和交易范圍，更好支持實體經濟增長，達成國家經濟增長目標，使貨幣政策傳導更加精準。

第三，央行數字貨幣的發(fā)行在滿足新時代貨幣需求的同時，也對貨幣政策的制定和宏觀審慎監(jiān)管提出更高要求。央行數字貨幣在滿足企業(yè)和居民低交易成本、高交易效率訴求的同時，加快了貨幣流通速度和金融產轉換速度，但也加速了金融恐慌和金融風險的傳染，這使金融系統更易遭受外部性沖擊。以貨幣政策目標為例，貨幣流通速度和金融產轉換速度的加快易于加劇經濟增長和物價波動，這需要人民銀行積極構建和完善逆周期宏觀審慎政策框架，降低市場波動對貨幣政策目標的負面影響。再以人民幣國際化為例，央行數字貨幣的發(fā)行有利于推動我國人民幣國際化進程，促進貿易投資自由化、便利化，加速金融市場開放和人民幣資本項目可兌換，但也加大了境內外人民幣市場以及以人民幣計價的金融資產的供需變化，使貨幣政策和匯率政策更易受到境外市場的影響。

第四、中央銀行大額清算體系將被自動清算機制代替，減少中間結算環(huán)節(jié)，直接從支付跨越到清算環(huán)節(jié)，由此降低交易成本，提高交易效率。彼時，跨境支付、結算和清算體系或由各國央行直接主導，跨境支付、跨境結算將直接連接跨境自動清算機制。

央行數字貨幣對貨幣需求的影響

我們認為，央行數字貨幣首先重新定義無現金社會的貨幣需求。當央行數字貨幣逐步代替現金時，貨幣需求是什么？在傳統的金融學理論中，貨幣需求是指，特定利率水平下，經濟體以貨幣形式持有的數量。這里的貨幣形式主要是M1，包括現金和活期存款?，F金曾被視為最為便利、靈活、流動性最強的貨幣。當現金即M0逐步消失時，現金與活期存款的界限被模糊。原本現金只需依賴沒有高科技的紙質材料，無需持有人付出額外的保存成本，而數字現金則依賴電子設備，需要用電子設備儲存貨幣，雖然更為便利，靈活性也一樣，但數字貨幣形態(tài)的保存成本更高了，沒有電子設備就無法進行商品交換、無法支付。從經濟倫理角度來講，即便是目前的中央銀行也無法強迫所有人用電子支付工具，也無權直接禁止個人使用現金。事實上，連最為接近無現金社會的瑞士，也保留了民眾使用現金的基本權利。

學者們早已論證過，即便現金完全消失（電子化、數字化），也不會改變貨幣政策的有效性。無論是現金還是商業(yè)銀行的存款準備金，其他金融機構在央行的存款，都是央行的負債，構成了真實的貨幣需求。隨著科技技術、金融創(chuàng)新的發(fā)展，現代貨幣需求自20世紀70年代起就越來越不可計量、更加模糊化了，而不是因數字貨幣而起，現代貨幣政策也已經適應性地調整了幾十年，形成了新的貨幣政策調控機制。

進一步探討

尋求經濟均衡過程中的交易成本的節(jié)約，是推動貨幣形態(tài)演變的核心動力。由傳統法定貨幣向數字貨幣轉變，滿足了以信息化、數字化和智能化為代表的新的工業(yè)革命時代的貨幣需求。從私人數字貨幣的產生，到央行數字貨幣的廣泛研究，再到央行數字貨幣對私人數字貨幣的取締和對傳統法定貨幣的替代，是貨幣競爭的必然結果。

當前，央行數字貨幣仍處于研究探索階段，對其實現形式的設想仍未達成共識，但需要強調的是，不同的央行數字貨幣框架設計和實現形式，將對貨幣供應量、貨幣供給機構、貨幣乘數以及貨幣政策工具的傳導機制產生不同影響。本文嘗試探討央行數字貨幣對貨幣政策的影響，并給出了可能的推演方向，以期為我國央行數字貨幣發(fā)行提供理論和實踐上的參考。同時，在積極嘗試與探索央行數字貨幣創(chuàng)新的同時，金融監(jiān)管當局應盡快清晰界定私人數字貨幣的法律地位及其監(jiān)管范圍，建立配套的糾紛解決機制和監(jiān)管體制，防控金融風險，保護消費者權益。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所國家金融與發(fā)展實驗室，自然資源部咨詢研究中心，中信銀行總行）