章彰

地方政府發(fā)行債券是當(dāng)前復(fù)雜國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、促發(fā)展、防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。商業(yè)銀行作為承銷和投資地方政府債券的主體，對(duì)地方政府償債能力的評(píng)價(jià)不僅需要建立一套方法論，更需要長(zhǎng)時(shí)間的觀察。本文試圖從銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理和債券發(fā)行價(jià)格的視角對(duì)地方政府償債能力評(píng)價(jià)的有效性進(jìn)行探討。

地方政府償債能力評(píng)價(jià)方法論

借貸主體償債能力評(píng)價(jià)最關(guān)鍵的要素是借貸主體的負(fù)債水平、負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債現(xiàn)金流來(lái)源的可靠程度。按照這個(gè)思路，地方政府償債能力的評(píng)價(jià)由自身的償還能力和外部支持因素兩方面構(gòu)成。地方政府的自身償還能力是經(jīng)濟(jì)基本面、財(cái)政表現(xiàn)及債務(wù)狀況、治理與管理的綜合反映。分析地方政府的經(jīng)濟(jì)基本面時(shí)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)多樣化的地區(qū)長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)比經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度集中的地區(qū)更好抵御經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的沖擊;財(cái)政表現(xiàn)取決于地方政府所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及稅收狀況。有足夠收入覆蓋運(yùn)營(yíng)成本和償債支出的地方政府，償債能力更強(qiáng)。而地方政府的債務(wù)狀況，包括債務(wù)規(guī)模及負(fù)擔(dān)、債務(wù)結(jié)構(gòu)、過(guò)往趨勢(shì)及未來(lái)舉債需求、自身盈余、籌融資的能力等決定了債務(wù)是否可以持續(xù)。在評(píng)價(jià)過(guò)程中，除了地方政府披露的顯性債務(wù)以外，隱形債務(wù)是債務(wù)規(guī)模和當(dāng)期還款現(xiàn)金流覆蓋程度的重要考量?jī)?nèi)容，也是評(píng)價(jià)中的難點(diǎn);治理與管理方面主要考察政府結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理和財(cái)務(wù)信息披露透明度，包括地方政府內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)規(guī)劃質(zhì)量、政策或計(jì)劃的清晰程度、債務(wù)管理政策、信息透明度、報(bào)表完整度等。

外部支持因素從上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府的支持能力上進(jìn)行判斷。在方法論上，將中央政府的評(píng)級(jí)作為地方政府評(píng)級(jí)的上限是合理的，即省級(jí)地方政府的償債能力評(píng)價(jià)結(jié)果不能超過(guò)中央政府，市級(jí)政府不能超過(guò)省級(jí)政府。

依據(jù)上述方法論可以對(duì)地方政府的償債能力進(jìn)行排序，排序是商業(yè)銀行對(duì)地方政府償債風(fēng)險(xiǎn)的判斷，關(guān)系到銀行內(nèi)部的資本計(jì)量、準(zhǔn)備金計(jì)提以及資本配置等一系列問(wèn)題，是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。那么，如何知道地方政府償債能力評(píng)價(jià)結(jié)果的合理性呢？我國(guó)行政體制決定了地方政府違約的可能性較小，無(wú)法從事后的違約情況來(lái)推斷事先各個(gè)地方政府償債能力排序的合理性，所以只能從關(guān)鍵償債能力指標(biāo)表現(xiàn)以及市場(chǎng)上地方政府債券發(fā)行價(jià)格尋求旁證。

關(guān)鍵償債能力指標(biāo)及其局限性

影響地方政府償債能力最關(guān)鍵的是地方政府的財(cái)政收入（含融資獲得的收入）和支出（含融資本金利息支出）匹配程度。在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，觀察地方政府收支平衡狀況和財(cái)政盈余對(duì)當(dāng)期債務(wù)的覆蓋程度最為直觀。

收入結(jié)轉(zhuǎn)指標(biāo)

現(xiàn)行財(cái)政體制下，財(cái)政收入包括國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入、社會(huì)保險(xiǎn)基金收入、一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入規(guī)模相對(duì)較小，社會(huì)保險(xiǎn)基金無(wú)法用于償還債務(wù)，所以在評(píng)價(jià)地方政府償債能力時(shí)予以剔除。

地方政府有存量的債務(wù)需要償還，同時(shí)可以通過(guò)正常融資用于還款，考察地方政府的“收入結(jié)轉(zhuǎn)”指標(biāo)就可以看出地方政府獲得融資、償還到期債務(wù)之后，當(dāng)年的收入支出結(jié)轉(zhuǎn)情況。

收入結(jié)轉(zhuǎn) = 一般公共預(yù)算收入 + 政府性基金預(yù)算 + 中央補(bǔ)助 + 調(diào)入資金 + 融資收入（發(fā)債）+ 上年結(jié)轉(zhuǎn) - 一般公共預(yù)算支出 - 政府性基金支出 -–上繳中央 - 調(diào)出資金 -–償還債務(wù)（債券）

該指標(biāo)是考慮了全口徑收入和支出的軋差指標(biāo)。2018年數(shù)據(jù)顯示，各省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府結(jié)轉(zhuǎn)金額基本都為正，可撥入穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、結(jié)轉(zhuǎn)下年使用。其中江蘇、山東、福建、重慶、四川、北京等收入結(jié)轉(zhuǎn)較高。

財(cái)政盈余到期債務(wù)覆蓋倍數(shù)指標(biāo)

鑒于地方政府在不同時(shí)點(diǎn)上需要償還的債務(wù)金額不同，結(jié)合到期日考察地方政府償還到期債務(wù)能力更有意義。于是進(jìn)一步使用“財(cái)政盈余到期債務(wù)覆蓋倍數(shù)”作為償債能力的重要分析指標(biāo)，該指標(biāo)的計(jì)算公式：

財(cái)政盈余到期債務(wù)覆蓋倍數(shù) = 償還當(dāng)年債務(wù)前收入結(jié)轉(zhuǎn)/當(dāng)年需要償還的債務(wù)（債券）

該指標(biāo)越高，說(shuō)明地方政府償債能力越強(qiáng)。從指標(biāo)的分子、分母構(gòu)成和計(jì)算結(jié)果來(lái)看，各地都不低于1，可以保證當(dāng)年債務(wù)的償還。顯然，該指標(biāo)值與當(dāng)年地方政府需要償還的債務(wù)規(guī)模有關(guān)。如果應(yīng)還債務(wù)少，該指標(biāo)值就會(huì)高一些;如果應(yīng)還債務(wù)多，該指標(biāo)值就會(huì)低一些。銀行可以觀察連續(xù)多年該指標(biāo)值，確保分析的連續(xù)性和準(zhǔn)確性。從2018年的數(shù)據(jù)看來(lái)，雖然各個(gè)地方政府的覆蓋倍數(shù)差異較大，但覆蓋倍數(shù)普遍較高。

財(cái)政盈余到期覆蓋倍數(shù)是一個(gè)類似于企業(yè)利息保障倍數(shù)的指標(biāo)，結(jié)合到期債務(wù)情況可以相對(duì)客觀地評(píng)價(jià)地方政府償債能力。由于銀行無(wú)法準(zhǔn)確掌握地方政府隱形債務(wù)規(guī)模，測(cè)算中無(wú)法體現(xiàn)，因此實(shí)際情況卻并非上述指標(biāo)值那么樂(lè)觀。地方政府隱形債務(wù)通常的表現(xiàn)形式包括不合規(guī)的政府購(gòu)買(mǎi)和PPP業(yè)務(wù)，承諾以財(cái)政資金償還企事業(yè)單位的債務(wù)，政府為企事業(yè)單位債務(wù)提供擔(dān)保，以BT、帶資承包、委托代建方式開(kāi)展的政府投資項(xiàng)目，以公益資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押融資或?qū)⑷谫Y挪用到公益性資產(chǎn)、以債務(wù)資金作為資本金的政府投資項(xiàng)目、依賴政府信用形成的隱形債務(wù)等，從財(cái)政部三令五申要求各地方政府嚴(yán)控隱性債務(wù)規(guī)模來(lái)看，地方政府的隱形債務(wù)問(wèn)題隱患突出。上述指標(biāo)顯示，在未考慮地方政府隱形債務(wù)的前提下，廣東、安徽、浙江、大連、山西、貴州的財(cái)政盈余到期覆蓋倍數(shù)已經(jīng)處于低水平，幾乎無(wú)法覆蓋顯性債務(wù)，值得高度關(guān)注;而湖南、陜西、新疆、遼寧、廣西、海南的財(cái)政盈余到期覆蓋倍數(shù)也較低，償債壓力明顯。如果將隱形債務(wù)計(jì)算在內(nèi)，財(cái)政盈余到期覆蓋倍數(shù)更不樂(lè)觀。

地方政府償債能力與城商行償債能力的關(guān)聯(lián)性分析

地方政府作為城商行的大股東，其償債能力與城商行的償債能力邏輯上應(yīng)當(dāng)具有正相關(guān)性。為了證實(shí)兩者償債能力是否具有關(guān)聯(lián)性，選取了部分具有地方政府償債能力評(píng)價(jià)和當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行償債能力評(píng)價(jià)的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，秩相關(guān)系數(shù)的結(jié)果顯示兩者正相關(guān)關(guān)系明顯。大體上，地方政府償債能力較強(qiáng)的，其所在地城市商業(yè)銀行的償債能力也相對(duì)較強(qiáng)。

地方政府償債能力惡化會(huì)顯著影響當(dāng)?shù)爻巧绦袃攤芰?？暫時(shí)沒(méi)有足夠的樣本來(lái)證明這一點(diǎn)。反過(guò)來(lái)，城商行的償債能力惡化會(huì)影響所在地區(qū)政府的償債能力嗎？包商事件發(fā)生后，我們觀察了該事件前后地方政府債券的平均到期收益率變化水平。事件發(fā)生7天時(shí)較發(fā)生前下降了0.9bp，此后稍有回升。分地方政府來(lái)看，收益率有升有降，大多在0bp上下小幅波動(dòng)。內(nèi)蒙古自治區(qū)地方債的到期收益率在事件發(fā)生時(shí)提升了0.1bp，7天、14天和21天均有微小提升，21天時(shí)較事件發(fā)生前提升了1bp，整體上包商銀行事件對(duì)地方政府債券的信用溢價(jià)影響微弱。由此可見(jiàn)，現(xiàn)階段局部、個(gè)別的城市商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)事件尚不足以對(duì)地方政府債券的信用溢價(jià)形成較明顯的影響。

地方政府償債能力與地方政府債券利差的關(guān)聯(lián)性分析

在市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制下，地方政府的償債能力差異會(huì)在地方政府債券發(fā)行價(jià)格上體現(xiàn)出來(lái)。而我國(guó)地方政府債券發(fā)行價(jià)格并非完全市場(chǎng)化，很難將地方政府債券的發(fā)行價(jià)格作為區(qū)分地方政府償債能力的直接依據(jù)，也就無(wú)法全面證實(shí)地方政府償債能力評(píng)價(jià)的合理性。

2018年以來(lái)，地方政府債券利差變化大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，第一階段是較為市場(chǎng)化的階段（2018年1月～2018年8月），第二階段是穩(wěn)定階段（2018年9月～2019年1月），第三階段是管制階段（2019年2月～2019年6月）。在穩(wěn)定階段，利差絕大多數(shù)為40BP;在管制階段，利差下限為25BP，放寬了上限。

從債券發(fā)行的數(shù)量上看，2018年至2019年6月新發(fā)債券共1600支，期限分布情況如圖1所示。3年期、5年期、7年期和10年期債券發(fā)行量較大，且涉及的地方政府較多，在統(tǒng)計(jì)分析上更具有代表性。

將3年期、5年期、7年期和10年期地方政府償債能力評(píng)價(jià)結(jié)果與地方政府債券的利差進(jìn)行定量分析，結(jié)果顯示：在較為市場(chǎng)化的第一階段，兩者有一定的相關(guān)關(guān)系;2019年2月以來(lái)的第三階段兩者相關(guān)關(guān)系較弱。定量分析的結(jié)果尚不足以對(duì)地方政府償債能力評(píng)價(jià)的合理性做出結(jié)論。然而，以發(fā)展的眼光看，只有持續(xù)堅(jiān)持地方政府債券市場(chǎng)化發(fā)行，進(jìn)一步減少對(duì)地方政府債券發(fā)行的行政干預(yù)和窗口指導(dǎo)，債券發(fā)行價(jià)格才可能更真實(shí)地反映出地方政府償債能力的差異，商業(yè)銀行才有可能依據(jù)利差水平判斷地方政府債券償債能力評(píng)價(jià)結(jié)果的合理性。

投資地方政府債券的盈虧平衡分析

商業(yè)銀行建立了對(duì)地方政府償債能力的評(píng)價(jià)方法，據(jù)此可以對(duì)投資地方政府債券的盈虧進(jìn)行核算。以經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為指標(biāo)，凈利息收入、資金成本、機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)成本、稅收成本以及風(fēng)險(xiǎn)成本都對(duì)經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值有影響。決定經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值最關(guān)鍵的因素是資金成本和風(fēng)險(xiǎn)成本。

投資地方政府債券可免除所得稅以及增值稅，因此稅收成本為零。為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)投資方式為持有到期，經(jīng)濟(jì)資本用監(jiān)管資本替代。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的要求，發(fā)債地方政府的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重統(tǒng)一為20%。以最低資本充足率13%，資本回報(bào)率10%計(jì)算，一年期風(fēng)險(xiǎn)成本為0.26%。不考慮多年期各個(gè)地方政府累積違約概率增加的影響，2年期及以上地方政府債券均按照0.26%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)成本。運(yùn)營(yíng)成本約為0.3%。根據(jù)2019年1月以來(lái)地方政府債發(fā)行額加權(quán)平均票面利率水平倒算盈虧平衡點(diǎn)，結(jié)果如表1所示。

按照近期人民銀行1年期MLF約3.3%的價(jià)格，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)20年期地方政府債券才可能微利，而且需要借短投長(zhǎng)，產(chǎn)生期限錯(cuò)配。因此，只有商業(yè)銀行的負(fù)債成本足夠低，不依賴MLF等資金來(lái)源，投資地方政府債券才可能創(chuàng)造高的經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值;反之，就有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值為負(fù)值，抑制此項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。為了盡量降低經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值考核的負(fù)面影響，商業(yè)銀行在實(shí)際業(yè)務(wù)中應(yīng)盡可能通過(guò)加大地方政府債券投資密切銀政全面合作關(guān)系，帶動(dòng)財(cái)政存款、單位存款和公務(wù)卡業(yè)務(wù)發(fā)展，在綜合收益方面做文章，尋求更好的財(cái)務(wù)平衡。

結(jié)論

商業(yè)銀行開(kāi)展地方政府償債能力評(píng)價(jià)是一個(gè)逐步完善的過(guò)程，現(xiàn)階段還很難對(duì)其合理性給出一個(gè)非常確切的結(jié)論，沒(méi)有結(jié)論就是當(dāng)前的結(jié)論。

首先，地方政府償債能力評(píng)價(jià)反映的是商業(yè)銀行對(duì)地方政府償債能力的排序及量化判斷，但受制于隱形債務(wù)口徑及信息透明度、可獲得性，評(píng)價(jià)存在偏差，低估了地方政府實(shí)際的償債風(fēng)險(xiǎn)。在評(píng)價(jià)過(guò)程中，商業(yè)銀行應(yīng)注意盡可能收集地方政府隱形債務(wù)數(shù)據(jù)，將其一并納入評(píng)價(jià)，以期更為客觀地反映地方政府實(shí)際的償債能力。

其次，地方政府償債能力與當(dāng)?shù)爻鞘猩虡I(yè)銀行償債能力“強(qiáng)相關(guān)”，地方政府償債能力下降反映為城商行償債能力下降可能會(huì)有一定的時(shí)滯，已經(jīng)出現(xiàn)的個(gè)別地方城商行違約尚未構(gòu)成對(duì)當(dāng)?shù)卣畠攤芰Φ挠绊?。商業(yè)銀行需要持續(xù)關(guān)注地方政府償債能力排序與城商行償債能力排序的關(guān)系。

再次，從定量維度來(lái)看，地方政府償債能力評(píng)價(jià)反映的是未來(lái)一年地方政府違約的可能性，但受地方政府發(fā)行一年期債券數(shù)量的限制，無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)上觀察到的信用利差證實(shí)地方政府償債能力評(píng)價(jià)的合理性。3年期、5年期、7年期、10年期債券利差與商業(yè)銀行對(duì)地方政府償債能力的排序整體關(guān)聯(lián)度不高，原因在于地方政府債券發(fā)行價(jià)格受到干預(yù)，市場(chǎng)化程度有待改善;在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)期，資金追逐作為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的地方政府債券，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不明顯;商業(yè)銀行缺乏3年、5年甚至更長(zhǎng)期限的累積違約概率數(shù)據(jù)，在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)成本上受到制約，對(duì)地方政府償債能力排序的合理性需要持續(xù)觀察。

最后，商業(yè)銀行投資地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)成本不高，但投資是否有足夠的內(nèi)在動(dòng)力主要取決于各家商業(yè)銀行的資金成本。負(fù)債成本高的銀行，即使地方政府債券沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，還有稅收優(yōu)惠，經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值也可能是負(fù)值。在銀行全面實(shí)施經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值考核的情況下，投資地方政府債券的積極性或許受到不同程度影響。在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增加的情況下，政治賬大于經(jīng)濟(jì)賬。

（作者單位：中國(guó)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理部）