劉亭立,姜 瑩
(北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,北京 100124)
內(nèi)容提要:我國證券市場賣空合法化已近十年時(shí)間,但前期賣空約束的存在使得該機(jī)制對上市公司的治理作用存在爭議?;谵D(zhuǎn)融券制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)窗口,本文以2014-2016年我國A股上市公司為研究樣本,采用傾向得分匹配法排除了樣本選擇偏誤后,通過盈余反應(yīng)系數(shù)模型檢驗(yàn)在賣空約束得到了極大緩解的情況下,賣空的事前威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響,并分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)下影響的效果及差異。研究結(jié)果表明,緩解賣空約束具有積極的外部治理效應(yīng),潛在的賣空機(jī)會具有典型的事前威懾效應(yīng),能夠有效抑制盈余操縱、提高盈余質(zhì)量;但對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司,賣空機(jī)制的治理效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響不盡相同。上述結(jié)論為賣空對上市公司的治理效應(yīng)提供了不同角度的檢驗(yàn),并為轉(zhuǎn)融券制度的推進(jìn)及完善提供了調(diào)整思路和方向。
我國在2010年3月31日開始正式實(shí)施融資融券業(yè)務(wù),結(jié)束了證券市場20年來只能單邊做多的歷史,標(biāo)志著我國證券市場中賣空交易的合法化。我國融資融券標(biāo)的范圍歷經(jīng)五次擴(kuò)容,已從最初90家公司的證券增加到950家,2014年12月融資融券余額突破了萬億大關(guān)。作為一種重要的對沖機(jī)制,賣空是證券市場不可或缺的組成部分。賣空機(jī)制的治理效應(yīng)不僅是政策監(jiān)管部門和實(shí)務(wù)界關(guān)心的話題,更是理論研究的熱點(diǎn)問題,融資融券業(yè)務(wù)的開展為賣空效應(yīng)的檢驗(yàn)提供了良好契機(jī)。
目前的相關(guān)研究存在兩種截然不同的觀點(diǎn):一種觀點(diǎn)認(rèn)為放松賣空管制可以抑制過度虛高的股價(jià),從而提高市場的定價(jià)效率(Boehmer and Wu,2013),融資融券的開展對盈余管理存在顯著的約束作用(陳暉麗和劉峰,2014),對提高盈余質(zhì)量具有積極影響;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易機(jī)制對市場產(chǎn)生的影響具有不確定性,受到賣空交易者類型、投資者操作策略及交易信息透明度等因素的制約(廖士光和張宗新,2005)。之所以存在反差較大的兩種觀點(diǎn),原因可能在于融資交易量與融券交易量的不均衡導(dǎo)致的,融券業(yè)務(wù)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資業(yè)務(wù),實(shí)際的賣空交易量還相當(dāng)有限,與成熟資本市場存在較大差距(顧乃康和周艷利,2017)。在這種情況下以融資融券標(biāo)的作為賣空的觀測變量,而將經(jīng)濟(jì)后果完全歸因于賣空會存在較大偏誤,為此對賣空的研究需要進(jìn)一步凈化的觀測變量。
為了緩解證券借貸市場上的供給面約束,2013年2月28日,中國證券金融公司(以下簡稱:證金公司)開始推行轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù),首批標(biāo)的有90家公司,此后進(jìn)行了三次擴(kuò)容,與可融券標(biāo)的數(shù)量基本持平。轉(zhuǎn)融券制度緩解了融券過程中自有證券不足的問題,主要流程是證券公司通過證金公司向上市公司機(jī)構(gòu)股東、指數(shù)型基金、保險(xiǎn)公司、社?;鸬乳g接借入證券,證金公司在此過程中起到中介作用,是“轉(zhuǎn)”的核心。
從圖1可以看出融券業(yè)務(wù)開展較早,前后經(jīng)歷了六次標(biāo)的擴(kuò)容,目前標(biāo)的數(shù)量已達(dá)950只。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)開始較晚,成為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的的前提是該證券必須為融券標(biāo)的。轉(zhuǎn)融券標(biāo)的共經(jīng)歷了四次擴(kuò)容,截至2015年5月6日標(biāo)的數(shù)量已達(dá)893只(至今未增加),占融券標(biāo)的94%。圖2是2013.02.28-2017.12.31半年度轉(zhuǎn)融券融出交易額變化圖,縱軸表示轉(zhuǎn)融券融出交易額,橫軸表示交易日期。從轉(zhuǎn)融券實(shí)施到2015年年中以前整體融出交易額呈現(xiàn)增長趨勢,交易量在實(shí)施初期的一年中并不是很大。其原因在于出于控制風(fēng)險(xiǎn)的角度,第一批轉(zhuǎn)融券標(biāo)的大多為大型藍(lán)籌股,本身業(yè)績和股價(jià)較為穩(wěn)定,可賣空的機(jī)會和空間并不大,故而市場融券需求不高,證券公司轉(zhuǎn)融券需求也不高。在2014年年中至2015年年中交易額增速最快,主要原因在于股市從2015年年初開始逐漸呈現(xiàn)牛市,激進(jìn)的投資者會繼續(xù)看漲,而保守的投資者會認(rèn)為價(jià)格已經(jīng)處于非常高的點(diǎn),短時(shí)間內(nèi)會下降,進(jìn)而實(shí)施看跌操作,對融券需求量增大,導(dǎo)致證券公司自有證券供給不足,繼而大量從證金公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融券以滿足市場需求。2015年6月底股市在國家去杠桿的行動中快速轉(zhuǎn)頭,從一路飆升變?yōu)榍Ч傻?,雖然應(yīng)出現(xiàn)看跌市場,但是大部分資金在如此巨幅波動下被套牢,仍有少量自由資金的也不敢輕易進(jìn)行融券操作,使得證券需求減少。前期大量拋出的證券又使得供給面充足,在接下來的半年中證券公司的轉(zhuǎn)融通交易量急劇萎縮。2016年后半年股市情況逐漸緩和,隨著融資融券制度進(jìn)一步推進(jìn),轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的融出交易量呈現(xiàn)出小幅穩(wěn)定增長態(tài)勢。
圖1 融券及轉(zhuǎn)融券標(biāo)的數(shù)量增長情況 圖2 轉(zhuǎn)融券融出交易額變化趨勢
圖3 轉(zhuǎn)融券融出股數(shù)占融券融出股數(shù)趨勢圖
圖3列示了2013.2.28-2016.12.31轉(zhuǎn)融券交易股數(shù)的變化趨勢,可以看出轉(zhuǎn)融券融出股數(shù)占融券融出股數(shù)的比重有穩(wěn)定上漲趨勢,排除個(gè)股價(jià)格影響,轉(zhuǎn)融券對賣空機(jī)制在券源方面的貢獻(xiàn)體現(xiàn)非常直觀。因此,轉(zhuǎn)融券是我國資本市場上不可小覷的賣空力量。轉(zhuǎn)融券制度的實(shí)施促進(jìn)了賣空機(jī)制的完善。一方面,從供給面削弱了中國資本市場的賣空約束(蘇冬蔚和倪博,2018),可以被視為研究賣空約束的純外生事件,以轉(zhuǎn)融券標(biāo)的為研究對象規(guī)避了兩融標(biāo)的在研究賣空過程中的偏誤;另一方面,從轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的特點(diǎn)來看,其前端勾稽了涉及民生的社?;鸷捅kU(xiǎn)公司,后端掛鉤了呼吁已久的減少賣空約束,是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的關(guān)于賣空制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。本文以轉(zhuǎn)融券制度的實(shí)施及標(biāo)的擴(kuò)容為背景,以公司治理的盈余質(zhì)量為切入點(diǎn),通過傾向評分匹配法(Propensity Score Matching)構(gòu)建處理組和控制組樣本,建立盈余反應(yīng)系數(shù)模型,檢驗(yàn)賣空約束緩解對盈余質(zhì)量的威懾作用,分析賣空約束緩解的事前威懾效應(yīng),檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對賣空約束緩解的反應(yīng)差異。
發(fā)達(dá)國家普遍采用高度市場化的分散信用模式,而轉(zhuǎn)融券制度具有典型的中國特色。在為數(shù)不多的轉(zhuǎn)融券研究中,學(xué)者們有三種不同的觀點(diǎn)。一種是肯定的觀點(diǎn),認(rèn)為轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的實(shí)施能顯著增強(qiáng)市場有效性。宋常和陳茜(2013)在轉(zhuǎn)融通實(shí)施初期通過對轉(zhuǎn)融資事件推出前后股價(jià)的波動進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)增加融資來源和渠道后能夠提高金融市場運(yùn)行效率,并認(rèn)為如果同樣能夠擴(kuò)大融券來源和渠道,早日開通轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù),便可更多地將市場信息反映在股價(jià)之中,進(jìn)一步增加市場的有效性。蘇冬蔚和倪博(2018)在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)正式開通后將該事件作為賣空約束減少的標(biāo)志,檢驗(yàn)了后續(xù)四次擴(kuò)容時(shí)點(diǎn)前后的日均異常收益和累計(jì)異常收益,發(fā)現(xiàn)相較于非轉(zhuǎn)融券標(biāo)的而言,轉(zhuǎn)融券標(biāo)的在上述兩項(xiàng)指標(biāo)方面都顯著更低,說明了轉(zhuǎn)融券的實(shí)施促進(jìn)了市場定價(jià)效率的提高。第二種是否定的觀點(diǎn),認(rèn)為轉(zhuǎn)融券制度對我國證券市場尚無積極影響。基于首次試點(diǎn)的90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股數(shù)據(jù)對日均異常收益和累計(jì)異常收益兩指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn),馬溯綱(2014)發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)融券對滬深市產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。第三種觀點(diǎn)持觀望態(tài)度,認(rèn)為轉(zhuǎn)融通制度具有雙面性,其正負(fù)效應(yīng)的發(fā)揮取決于市場環(huán)境是否穩(wěn)定。魏曉琴等(2016)在進(jìn)一步結(jié)合對2015年股市巨幅波動的研究后,發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的市場環(huán)境下,轉(zhuǎn)融券的實(shí)施會錦上添花,劇烈波動的市場環(huán)境下會火上澆油。
雖然轉(zhuǎn)融券研究的切入點(diǎn)不盡相同,其核心還是聚焦在賣空機(jī)制上。眾多研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠增加資本市場的有效性,從而更好地體現(xiàn)證券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能(Boehmer and Wu,2013)。這些市場效應(yīng)在微觀公司層面就體現(xiàn)為治理水平的加強(qiáng)(Massa et al.,2012;陳暉麗和劉峰,2014),信息披露違規(guī)概率的降低(楊慧輝和劉偉,2018),會計(jì)信息質(zhì)量提高(王蕾茜和鄒輝文,2018),以及盈余質(zhì)量的提高。
國外的相關(guān)研究結(jié)果大致可以歸結(jié)為賣空機(jī)制對上市公司盈余質(zhì)量的影響,主要有事前威懾和事后懲罰兩種途徑。賣空機(jī)制對管理層行為起到了外部監(jiān)督的作用,進(jìn)而降低了盈余管理程度(Massa et al.,2012),財(cái)務(wù)重述的可能性降低(張璇等,2016)。這是因?yàn)橘u空者會主動挖掘財(cái)務(wù)不端的公司,并將信息傳遞給外部利益相關(guān)者(Karpoff and Lou,2010)。賣空會懲戒盈余質(zhì)量低的公司。Desai et al.(2006)發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)重述之前就有較高應(yīng)計(jì)水平的公司被賣空的比例更高,且被賣空嚴(yán)重的公司后續(xù)會有更差的業(yè)績及更高的退市率。Park(2017)進(jìn)一步證實(shí)真實(shí)盈余管理程度越高的公司,后續(xù)被賣空的比例也越高。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于賣空對盈余質(zhì)量的影響主要有兩種不同觀點(diǎn):一是對賣空減少盈余操縱、提高信息披露質(zhì)量持肯定態(tài)度(陳暉麗和劉峰,2014);二是賣空機(jī)制在我國交易市場尚未明顯體現(xiàn)其積極影響,對公司的外部治理作用有待提升,未能顯著持續(xù)抑制上市公司的盈余操縱行為(肖浩和孔愛國,2014)。
國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是基于融資融券制度進(jìn)行賣空研究,這可能是導(dǎo)致研究結(jié)論不一致的主要原因。轉(zhuǎn)融券交易制度的建立為賣空的研究提供了更清潔的實(shí)驗(yàn)樣本,且轉(zhuǎn)融券的公司治理效應(yīng)研究還存在較大空白,主要原因在于政策的鋪開需要時(shí)間,交易市場各方都需要了解和適應(yīng),實(shí)施初期難免會有利用交易機(jī)制不完善進(jìn)行投機(jī)或惡意交易行為,隨著各方面逐漸完善,政策本身的優(yōu)勢便能體現(xiàn)得更加明顯。
對上市公司而言,賣空是一種來自外部證券市場基于負(fù)面信息的傳遞和治理機(jī)制。賣空交易者具有信息中介的作用,空頭頭寸是向市場釋放的一種風(fēng)險(xiǎn)信號(Pownall and Simko,2005),為負(fù)面信息的擴(kuò)散提供了通道。賣空者能夠甄別盈余質(zhì)量低的“問題公司”,因此賣空交易越活躍,對盈余管理的約束能力越強(qiáng)(顧琪和陸蓉,2016)。理性的內(nèi)部人會對此做出反應(yīng),企業(yè)的財(cái)務(wù)行為和資源配置因此發(fā)生改變,從而約束經(jīng)理人行為,實(shí)現(xiàn)公司治理功能。企業(yè)較高的盈余管理程度經(jīng)常與較差的內(nèi)部治理環(huán)境相聯(lián)系(Dechow et al.,1995),賣空通過緩解代理沖突改善公司內(nèi)部治理,抑制經(jīng)理人的盈余操縱行為(Massa et al.,2012),從而提高盈余質(zhì)量。但是,在賣空約束下持有異質(zhì)信念的投資者難以通過賣空交易進(jìn)行套利,此時(shí)悲觀投資者將選擇離場,市場價(jià)格也就僅能反映樂觀投資者的估值信息(Miller,1977)。
緩解賣空約束,市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率會相應(yīng)增加(Boehmer and Wu,2013),盈余操縱的潛在成本提高,迫使盈余質(zhì)量提高。融券標(biāo)的升級成為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的后,市場上可供借貸的資產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)外生增加,基于供給面的賣空約束必然隨之減少(蘇冬蔚和倪博,2018)。賣空限制減弱使得負(fù)面消息的價(jià)值上升,也有利于負(fù)面消息的釋放。由于投資者異質(zhì)信念分布特征的存在,減少賣空限制會增加盈余操縱的機(jī)會成本。在此情況下,只要有賣空的可能,即使賣空交易沒有真正發(fā)生,經(jīng)理人也會對潛在被賣空所帶來的股價(jià)下跌壓力和負(fù)面效應(yīng)做出預(yù)期,從而抑制不良財(cái)務(wù)行為的沖動。特別是內(nèi)部治理水平低的公司,更會因潛在被賣空威脅而減少風(fēng)險(xiǎn)行為(倪驍然和朱玉杰,2017)。此外,轉(zhuǎn)融券制度在我國實(shí)施已有5年,完全可以滿足政策消化和實(shí)證研究的歷史觀察需要??紤]到我國開放賣空交易較晚,賣空交易量較成熟的資本市場仍有較大差距,因此由交易所帶來的懲罰作用有限,賣空對公司治理的作用可能會主要體現(xiàn)為事前的威懾效應(yīng)。據(jù)此,提出如下假設(shè):
H1:緩解賣空約束,賣空機(jī)制的事前威懾效應(yīng)增強(qiáng),上市公司的盈余質(zhì)量提高。
賣空機(jī)制外部治理效應(yīng)的發(fā)揮與公司的治理?xiàng)l件息息相關(guān),而有效的公司治理又與更好的財(cái)務(wù)披露質(zhì)量相關(guān)(Karamanou and Vafeas,2005)。賣空者會對看起來信息治理環(huán)境差的小公司和在財(cái)務(wù)重述中減少前期報(bào)告收益的公司進(jìn)行非常活躍的賣空交易(Drake et al.,2015)。如前所述,減少賣空限制有助于改善公司治理,進(jìn)而影響盈余質(zhì)量。從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理效果的重要影響因素。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了盈余操縱主體的動機(jī),股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度決定了盈余操縱主體受外部監(jiān)督制衡的程度,進(jìn)而影響了盈余操縱的可行性和操縱程度。國有控股公司中被指派任職的經(jīng)理,可能會因政治利益的過度激勵(lì)而犧牲公司利益(Blanchard and Shleifer,2001)。此外,因多數(shù)國有控股公司存在股權(quán)不流通問題,因而更易引發(fā)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn),使得盈余質(zhì)量較低(王化成和佟巖,2006)。同時(shí),國有公司更大程度存在的所有者“虛位”和經(jīng)營者“錯(cuò)位”問題造成內(nèi)部制約不足(周江和張蕊,2000),給予經(jīng)理人進(jìn)行盈余操縱更大的可能性。據(jù)此,提出如下假設(shè):
H2:相較于非國有控股公司,賣空的事前威懾效應(yīng)對國有控股公司的盈余質(zhì)量有更顯著的促進(jìn)作用。
股權(quán)結(jié)構(gòu)越均衡意味著各利益相關(guān)方的制衡力量越強(qiáng),上市公司越不容易發(fā)生盈余操縱或操縱程度越低,盈余質(zhì)量越高(林鐘高和儲姣嬌,2012)。過高的股權(quán)集中度會增加大股東謀取私利的能力(Johnson et al.,2000),使得盈余管理增加(Peasnell et al.,2000),盈余質(zhì)量降低。賣空限制的減少,有助于抑制大股東盈余操縱(侯青川等,2017)。據(jù)此,提出如下假設(shè):
H3:相較于股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡的公司,賣空的事前威懾效應(yīng)對股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡公司的盈余質(zhì)量有更顯著的促進(jìn)作用。
基于我國實(shí)施轉(zhuǎn)融券制度所帶來的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)背景,分析賣空約束緩解的條件下賣空的事前威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響。轉(zhuǎn)融券交易制度為賣空研究提供了更加清潔的樣本,同時(shí)較小比重的融券交易量恰為賣空的事前威懾效應(yīng)創(chuàng)造了難得的檢驗(yàn)機(jī)會。賣空的事前威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的主要作用路徑是公司治理,治理薄弱的公司在賣空威懾效應(yīng)下盈余質(zhì)量的改善更加顯著。因此,本文將對以上三個(gè)假設(shè)依次進(jìn)行檢驗(yàn)。
本文將研究樣本分為實(shí)驗(yàn)組和控制組,轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司為實(shí)驗(yàn)組,非標(biāo)的公司為控制組,采用傾向得分匹配法(PSM),為實(shí)驗(yàn)組匹配到其他影響因素盡可能相似的控制組。采用此方法主要是基于以下兩點(diǎn)考慮:一是出于控制股價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)的考慮,目前我國轉(zhuǎn)融券標(biāo)的并非是隨機(jī)選取,而是依據(jù)《中國證券金融股份有限公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》所制定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選,使得符合該標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)融券標(biāo)的多數(shù)為大型藍(lán)籌股,而大型藍(lán)籌股本身就具有市值大、吸納資金多、潛在監(jiān)督者較多的特點(diǎn),如果直接對兩組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)無法將樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題與賣空機(jī)制產(chǎn)生的影響進(jìn)行分離。此外,同一家公司又不能同時(shí)處于是標(biāo)的公司和不是標(biāo)的公司兩種狀態(tài)下,不能基于相同實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行兩種狀態(tài)的制度效應(yīng)檢驗(yàn),故而需要引入控制組進(jìn)行對照比較,從而將標(biāo)的自選擇性所帶來的干擾降到最低,更好地反映轉(zhuǎn)融券制度本身所帶來的影響。二是我國轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施時(shí)間較晚,且早期標(biāo)的數(shù)量少,導(dǎo)致將轉(zhuǎn)融券標(biāo)的作為實(shí)驗(yàn)組時(shí)與控制組數(shù)量相差較大,盲目地將大量特征差異大的樣本進(jìn)行對比,其可比性不免受到質(zhì)疑。傾向得分匹配法可以很好地解決樣本選擇偏誤導(dǎo)致的除轉(zhuǎn)融券制度外其他因素對盈余質(zhì)量的影響,保證了研究結(jié)果的準(zhǔn)確可靠性。
為了更好地與市場交易情況相結(jié)合,本文采用盈余反應(yīng)系數(shù)計(jì)量盈余質(zhì)量。參考相關(guān)研究的模型設(shè)置,同時(shí)加入資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)系數(shù)和賬面市值比作為個(gè)體特征的控制變量,在此基礎(chǔ)上控制了時(shí)間及行業(yè)的固定效應(yīng)檢驗(yàn)。模型1為未考慮賣空因素的盈余反應(yīng)系數(shù)基本模型。
Returni,t=?0+?1Earni,t-1+∑Controli,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t
(1)
其中Return為上市公司的市場回報(bào)率,Earn為單位盈余,α1為盈余反應(yīng)系數(shù),用來衡量盈余質(zhì)量,其絕對值越大代表盈余反應(yīng)系數(shù)越大,盈余質(zhì)量越高。若α1顯著為正,說明樣本公司的盈余質(zhì)量顯著提高。
在模型1的基礎(chǔ)上引入處理變量(Treat)與單位盈余的交互項(xiàng)檢驗(yàn)賣空約束緩解的影響,如模型2所示。
Returni,t=β0+β1Earni,t-1+β2Treati,t-1+β3Earni,t-1Treati,t-1+∑Controli,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t
(2)
模型2為本文的主要檢驗(yàn)?zāi)P停瑢⒉捎萌珮颖緳z驗(yàn)假設(shè)1,再分別依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度兩個(gè)分組調(diào)節(jié)變量再次進(jìn)行回歸以驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。模型中Treat為區(qū)分轉(zhuǎn)融券標(biāo)的組和非標(biāo)的組的虛擬變量,以區(qū)分是否受賣空約束緩解的影響。交互項(xiàng)系數(shù)β3表示盈余反應(yīng)系數(shù),用以衡量盈余質(zhì)量,也是本文的研究重點(diǎn),該系數(shù)顯著為正,表示賣空標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司盈余反應(yīng)系數(shù)大,繼而證明賣空約束緩解能夠提高上市公司盈余質(zhì)量。其他變量定義及解釋見表1。
表1 變量定義
鑒于我國是從2013年2月28日正式啟動轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù),為了避免首批標(biāo)的賣空動力不足可能帶來的問題,本文選取了2014-2016年的轉(zhuǎn)融券標(biāo)的樣本。轉(zhuǎn)融券標(biāo)的上市公司名單來源于滬深交易所網(wǎng)站,共計(jì)893家轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司,其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)?;谝韵略瓌t,本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理:(1)剔除樣本期間ST、PT等被特殊處理的公司信息,以避免異常值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響;(2)剔除金融業(yè)的上市公司;(3)剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理后共獲得2127家上市公司的交易數(shù)據(jù),其中轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司775家,樣本量2079個(gè)。選取實(shí)驗(yàn)期內(nèi)未獲得過轉(zhuǎn)融券標(biāo)的資格的上市公司作為控制組,經(jīng)以上處理后,獲得1352家非轉(zhuǎn)融券公司,樣本量3057個(gè)。相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行1%的WINSORZE縮尾處理。本文主要采用STATA14及SPSS19進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示,表2反映了未進(jìn)行傾向得分匹配前數(shù)據(jù)的整體情況。可以看出實(shí)驗(yàn)組的市場回報(bào)率均值略小于控制組,標(biāo)準(zhǔn)差大于控制組,說明控制組的市場回報(bào)率略優(yōu)于實(shí)驗(yàn)組且更加穩(wěn)定。這與我們正常所認(rèn)為的實(shí)驗(yàn)組因受賣空威懾影響,數(shù)據(jù)應(yīng)該更加穩(wěn)定并不一致,其原因可能在于2015年股市崩盤影響可賣空標(biāo)的產(chǎn)生了更大幅度的波動,非標(biāo)的卻因不能被市場賣空而顯得較為穩(wěn)定,更加體現(xiàn)出為實(shí)驗(yàn)組匹配到相似控制組的重要性。此外,實(shí)驗(yàn)組單位盈余數(shù)據(jù)的區(qū)間為(-0.41,0.37),控制組為(-1.08,0.64),實(shí)驗(yàn)組較控制組在單位盈余水平上更為趨同,故而實(shí)驗(yàn)組的單位盈余數(shù)據(jù)分布更為集中,這與實(shí)驗(yàn)組具有較為嚴(yán)苛的篩選條件相關(guān)。結(jié)合公司規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)系數(shù)、成長能力這三方面來看,都反映出實(shí)驗(yàn)組的公司規(guī)模更大、風(fēng)險(xiǎn)更小、發(fā)展較為穩(wěn)定,這與最初允許賣空的公司多是藍(lán)籌股公司的特點(diǎn)相吻合。
為了避免變量間可能存在多重共線性的問題,表3列示了盈余反應(yīng)系數(shù)模型所涉及變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果,其中下三角為Pearson檢驗(yàn),上三角為Spearman檢驗(yàn)。由表3可以直觀看出市場回報(bào)率與主要解釋變量單位盈余之間顯著相關(guān),且主變量與其他變量間不存在嚴(yán)重共線性問題,均可予以保留。
表2 描述性統(tǒng)計(jì)
表3 相關(guān)性分析
注:***、**、*分別指的是1%、5%和10%的顯著性水平(下同)。
參考前人對模型控制變量的選擇,本文將公司規(guī)模(Size)、風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)系數(shù)(Beta)、成長能力(Bm)、所在行業(yè)(Ind)四個(gè)方面作為傾向得分的打分指標(biāo),再將得分(Propensity Score)依據(jù)最近鄰匹配原則,采用logit模型進(jìn)行一比一可重復(fù)匹配后,得到轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司匹配前后傾向得分值概率分布對比如圖4。從圖4可以直觀看出運(yùn)用PSM方法對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行匹配之前(見左圖),標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司的傾向得分差別較大。經(jīng)過最近鄰匹配后(見右圖),非標(biāo)的公司的密度分布曲線與標(biāo)的公司曲線的共同面積明顯增多,說明所匹配到的控制組與實(shí)驗(yàn)組在特征值方面差異較小,較匹配前特征值差異明顯減小,此次匹配較為有效。
為了驗(yàn)證匹配前后實(shí)驗(yàn)組和控制組參與匹配的變量是否平衡,即實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的特征變量不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差異,以最近鄰匹配法的平衡性假設(shè)檢驗(yàn)為例,得出匹配平衡性結(jié)果,如表4所示。由表4可以看出大部分特征變量在匹配前均存在不同程度的偏誤,最大達(dá)到100%以上,經(jīng)過匹配后,差異程度明顯減弱或者不存在顯著差異,偏誤比例均降低至10%以下,表明傾向得分匹配確實(shí)在很大程度上降低了實(shí)驗(yàn)組和控制組間的差異,使兩組的可比性得到了很大的提升。為了驗(yàn)證匹配結(jié)果的穩(wěn)定性,本文運(yùn)用半徑匹配法、核匹配法再次測算了轉(zhuǎn)融券制度對市場回報(bào)率的影響。
表4 匹配平衡性假設(shè)檢驗(yàn)表
表5 轉(zhuǎn)融券對公司市場回報(bào)率的實(shí)驗(yàn)組平均處理效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果
表5列出了匹配前后實(shí)驗(yàn)組和控制組公司的市場回報(bào)率差異,其中ATT表示參與者平均處理效應(yīng),在本文用以衡量轉(zhuǎn)融券制度對標(biāo)的公司的影響。運(yùn)用最近鄰匹配之后可以看出轉(zhuǎn)融券對標(biāo)的公司市場回報(bào)率的影響為-0.029,對非標(biāo)的公司的影響為-0.303,說明賣空約束的緩解降低了公司的市場回報(bào)率。此外,ATT表明在排除了影響公司市場回報(bào)率的其他因素后,僅賣空約束緩解這一因素使得標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司的市場回報(bào)率高0.273,說明了在賣空的事前威懾下,標(biāo)的公司已在經(jīng)營期間更加謹(jǐn)慎,盈余質(zhì)量得以提高,使得被賣空空間減小,市場回報(bào)所受負(fù)面影響沒有非標(biāo)的公司嚴(yán)重。進(jìn)一步采用半徑匹配、核匹配兩種不同的匹配原則進(jìn)行檢測,結(jié)果與之前一致,保證了匹配結(jié)果的穩(wěn)健性。
假設(shè)1的檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是驗(yàn)證賣空約束緩解前后實(shí)驗(yàn)組與控制組的盈余質(zhì)量是否存在顯著差異。針對假設(shè)2的檢驗(yàn),考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一分組調(diào)節(jié)變量為類別型變量,而自變量單位盈余與賣空虛擬變量的交互項(xiàng)為連續(xù)變量,則在驗(yàn)證調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)采用分組回歸法,依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一分組調(diào)節(jié)變量劃分為國有上市公司和非國有上市公司兩組。假設(shè)3的檢驗(yàn)是對樣本總體依據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度分為均衡和不均衡兩組,股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度這一分組調(diào)節(jié)變量也為類別型變量,后續(xù)回歸方法與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組調(diào)節(jié)變量的回歸方法相同。以上各回歸均同時(shí)控制了年度和行業(yè)因素的固定效應(yīng)檢驗(yàn),具體回歸結(jié)果如表6所示。
從表6的列(1)、列(2)兩組回歸結(jié)果可以看出加入賣空變量及其交互項(xiàng)后,交互項(xiàng)的系數(shù)β3為2.285,在1%水平下顯著,與不考慮賣空變量的情況下樣本的盈余反應(yīng)系數(shù)β1(0.113)相比有很大提高,說明在賣空約束緩解的情況下,能夠顯著提高上市公司盈余質(zhì)量,驗(yàn)證了假設(shè)1。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2,以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組調(diào)節(jié)變量進(jìn)行回歸分析。由表6的列(3)、列(4)兩組回歸結(jié)果可以看出,對于國有控股上市公司,盈余反應(yīng)系數(shù)為2.534,在1%的水平下顯著;相對而言,非國有控股上市公司的盈余反應(yīng)系數(shù)為1.754,在5%水平下顯著,足以看出無論從賣空對盈余質(zhì)量的提高程度還是影響的顯著程度,均體現(xiàn)出國有控股上市公司受賣空的事前威懾效應(yīng)影響更大,從而驗(yàn)證了假設(shè)2。
假設(shè)3主要是驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡度對賣空機(jī)制治理效應(yīng)的影響。由表6的列(5)、列(6)兩組回歸結(jié)果可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡的情況下,轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司的盈余反應(yīng)系數(shù)平均高0.230,且在1%的水平下顯著,說明在股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡的情況下,賣空機(jī)制對盈余操縱的治理效果更加明顯,假設(shè)3成立。
為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文通過對主要解釋變量單位盈余和被解釋變量市場回報(bào)率進(jìn)行變量替換,以及對原有模型2中窗口期進(jìn)行拓展的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
參考前人對盈余信息含量的不同測度方式,本文將靜態(tài)的時(shí)點(diǎn)變量Return替換為動態(tài)的期間變動量,采用當(dāng)期與上期4月末調(diào)整后收盤價(jià)的變動除以上一期的值作為替換,具體如式(3)所示。
(3)
同樣,將時(shí)點(diǎn)變量Earn分別替換為期間變動量。本文采用當(dāng)期與上期期末每股收益的變動除以上期4月末調(diào)整后收盤價(jià)作為替換,具體如式(4)所示。
(4)
其他變量不變,模型形式不變。同樣以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度為類型調(diào)節(jié)變量進(jìn)行分組回歸,回歸結(jié)果如表7。由此可以看出加入賣空變量后,賣空對盈余反應(yīng)系數(shù)依舊顯著提高;不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下依舊為賣空約束緩解對國有控股公司的影響更為顯著,且影響程度更大;不同股權(quán)均衡度下,賣空只對股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡的上市公司體現(xiàn)出明顯的治理效應(yīng),因此可以說明之前的檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。
表6 賣空約束緩解對盈余質(zhì)量的影響
表7 賣空約束緩解對盈余質(zhì)量變動的影響
通過拉長實(shí)驗(yàn)窗口期的方式增加了2017年的觀測數(shù)據(jù),依舊采用模型1和模型2再次對上述結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證,結(jié)果如表8。從中可以看出加入了2017年的上市公司數(shù)據(jù)后,模型整體擬合度有所提高,所得結(jié)果與之前結(jié)論保持一致,且對于兩個(gè)分組調(diào)節(jié)變量的效果檢驗(yàn)更加顯著,證明了之前結(jié)論的可靠性。另外,加入了2017年的觀測數(shù)據(jù)一定程度上可以稀釋2015年股市大幅波動所造成的異常影響,使得結(jié)果更能反映真實(shí)情況。
本文將我國2013年2月28日開始實(shí)施的轉(zhuǎn)融券制度視為自然實(shí)驗(yàn)的研究窗口,研究賣空威懾效應(yīng)對公司盈余質(zhì)量的影響。通過傾向得分匹配法選擇控制組樣本,采用盈余反應(yīng)系數(shù)模型檢驗(yàn)了賣空威懾效應(yīng)。研究證實(shí),賣空機(jī)制的存在,使得負(fù)面消息具有了價(jià)值實(shí)現(xiàn)的路徑,從而對上市公司及其經(jīng)理人帶來約束,而這種約束來源于可能存在的賣空,而非真正的賣空操作,因此證明了賣空具有顯著的事前威懾效應(yīng),事前威懾效應(yīng)具有一定的公司治理作用,提高了公司的盈余質(zhì)量。
表8 不同窗口期下賣空威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響
具體的研究結(jié)論包括:(1)賣空機(jī)制的事前威懾效應(yīng),減弱了控股股東和管理層操縱盈余的動機(jī),雖然通過操縱待披露信息可以獲得超額收益,但是操縱盈余后被賣空的巨大懲罰帶來的機(jī)會成本更高,而且隨著轉(zhuǎn)融券券源不斷增多,這種種隱形的威懾作用不斷擴(kuò)大和增強(qiáng)。(2)國有控股公司在賣空威懾效應(yīng)下盈余質(zhì)量的提升更加顯著。轉(zhuǎn)融券內(nèi)在的賣空機(jī)制彌補(bǔ)了國有公司內(nèi)部治理的不足,從外部市場進(jìn)行施壓,迫使其內(nèi)部加以優(yōu)化提升,內(nèi)部監(jiān)管的加強(qiáng)和外部賣空的威脅,共同促使盈余質(zhì)量的提高。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡度低的公司,賣空威懾對提升盈余質(zhì)量的影響更加顯著。證明了賣空作為外部市場機(jī)制也具有彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部治理缺陷的作用。
本文證實(shí)了賣空這一外部市場機(jī)制的微觀治理作用,對于證券市場投資者、公司治理者和政策制定部門有一定的現(xiàn)實(shí)意義。研究建議主要包括:(1)賣空機(jī)制具有積極的治理效應(yīng),應(yīng)進(jìn)一步放松賣空約束,擴(kuò)充和完善轉(zhuǎn)融券制度,鼓勵(lì)包括社?;?、公募基金、信托機(jī)構(gòu)等多主體參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù),進(jìn)一步激活轉(zhuǎn)融券市場,活躍市場交易量。(2)將國有企業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡企業(yè)作為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的重點(diǎn)擴(kuò)容對象,通過增加賣空威脅這一外部治理手段向公司施壓,促使其提升治理效率,優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。