劉亭立，姜 瑩

(北京工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 100124)

內(nèi)容提要：我國證券市場賣空合法化已近十年時間，但前期賣空約束的存在使得該機(jī)制對上市公司的治理作用存在爭議?；谵D(zhuǎn)融券制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)窗口，本文以2014-2016年我國A股上市公司為研究樣本，采用傾向得分匹配法排除了樣本選擇偏誤后，通過盈余反應(yīng)系數(shù)模型檢驗(yàn)在賣空約束得到了極大緩解的情況下，賣空的事前威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響，并分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及股權(quán)結(jié)構(gòu)下影響的效果及差異。研究結(jié)果表明，緩解賣空約束具有積極的外部治理效應(yīng)，潛在的賣空機(jī)會具有典型的事前威懾效應(yīng)，能夠有效抑制盈余操縱、提高盈余質(zhì)量；但對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，賣空機(jī)制的治理效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響不盡相同。上述結(jié)論為賣空對上市公司的治理效應(yīng)提供了不同角度的檢驗(yàn)，并為轉(zhuǎn)融券制度的推進(jìn)及完善提供了調(diào)整思路和方向。

一、引言

我國在2010年3月31日開始正式實(shí)施融資融券業(yè)務(wù)，結(jié)束了證券市場20年來只能單邊做多的歷史，標(biāo)志著我國證券市場中賣空交易的合法化。我國融資融券標(biāo)的范圍歷經(jīng)五次擴(kuò)容，已從最初90家公司的證券增加到950家，2014年12月融資融券余額突破了萬億大關(guān)。作為一種重要的對沖機(jī)制，賣空是證券市場不可或缺的組成部分。賣空機(jī)制的治理效應(yīng)不僅是政策監(jiān)管部門和實(shí)務(wù)界關(guān)心的話題，更是理論研究的熱點(diǎn)問題，融資融券業(yè)務(wù)的開展為賣空效應(yīng)的檢驗(yàn)提供了良好契機(jī)。

目前的相關(guān)研究存在兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為放松賣空管制可以抑制過度虛高的股價，從而提高市場的定價效率(Boehmer and Wu，2013)，融資融券的開展對盈余管理存在顯著的約束作用(陳暉麗和劉峰，2014)，對提高盈余質(zhì)量具有積極影響；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為賣空交易機(jī)制對市場產(chǎn)生的影響具有不確定性，受到賣空交易者類型、投資者操作策略及交易信息透明度等因素的制約(廖士光和張宗新，2005)。之所以存在反差較大的兩種觀點(diǎn)，原因可能在于融資交易量與融券交易量的不均衡導(dǎo)致的，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于融資業(yè)務(wù)，實(shí)際的賣空交易量還相當(dāng)有限，與成熟資本市場存在較大差距(顧乃康和周艷利，2017)。在這種情況下以融資融券標(biāo)的作為賣空的觀測變量，而將經(jīng)濟(jì)后果完全歸因于賣空會存在較大偏誤，為此對賣空的研究需要進(jìn)一步凈化的觀測變量。

為了緩解證券借貸市場上的供給面約束，2013年2月28日，中國證券金融公司(以下簡稱：證金公司)開始推行轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，首批標(biāo)的有90家公司，此后進(jìn)行了三次擴(kuò)容，與可融券標(biāo)的數(shù)量基本持平。轉(zhuǎn)融券制度緩解了融券過程中自有證券不足的問題，主要流程是證券公司通過證金公司向上市公司機(jī)構(gòu)股東、指數(shù)型基金、保險公司、社?；鸬乳g接借入證券，證金公司在此過程中起到中介作用，是“轉(zhuǎn)”的核心。

從圖1可以看出融券業(yè)務(wù)開展較早，前后經(jīng)歷了六次標(biāo)的擴(kuò)容，目前標(biāo)的數(shù)量已達(dá)950只。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)開始較晚，成為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的的前提是該證券必須為融券標(biāo)的。轉(zhuǎn)融券標(biāo)的共經(jīng)歷了四次擴(kuò)容，截至2015年5月6日標(biāo)的數(shù)量已達(dá)893只(至今未增加)，占融券標(biāo)的94%。圖2是2013.02.28-2017.12.31半年度轉(zhuǎn)融券融出交易額變化圖，縱軸表示轉(zhuǎn)融券融出交易額，橫軸表示交易日期。從轉(zhuǎn)融券實(shí)施到2015年年中以前整體融出交易額呈現(xiàn)增長趨勢，交易量在實(shí)施初期的一年中并不是很大。其原因在于出于控制風(fēng)險的角度，第一批轉(zhuǎn)融券標(biāo)的大多為大型藍(lán)籌股，本身業(yè)績和股價較為穩(wěn)定，可賣空的機(jī)會和空間并不大，故而市場融券需求不高，證券公司轉(zhuǎn)融券需求也不高。在2014年年中至2015年年中交易額增速最快，主要原因在于股市從2015年年初開始逐漸呈現(xiàn)牛市，激進(jìn)的投資者會繼續(xù)看漲，而保守的投資者會認(rèn)為價格已經(jīng)處于非常高的點(diǎn)，短時間內(nèi)會下降，進(jìn)而實(shí)施看跌操作，對融券需求量增大，導(dǎo)致證券公司自有證券供給不足，繼而大量從證金公司進(jìn)行轉(zhuǎn)融券以滿足市場需求。2015年6月底股市在國家去杠桿的行動中快速轉(zhuǎn)頭，從一路飆升變?yōu)榍Ч傻?，雖然應(yīng)出現(xiàn)看跌市場，但是大部分資金在如此巨幅波動下被套牢，仍有少量自由資金的也不敢輕易進(jìn)行融券操作，使得證券需求減少。前期大量拋出的證券又使得供給面充足，在接下來的半年中證券公司的轉(zhuǎn)融通交易量急劇萎縮。2016年后半年股市情況逐漸緩和，隨著融資融券制度進(jìn)一步推進(jìn)，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的融出交易量呈現(xiàn)出小幅穩(wěn)定增長態(tài)勢。

圖1 融券及轉(zhuǎn)融券標(biāo)的數(shù)量增長情況 圖2 轉(zhuǎn)融券融出交易額變化趨勢

圖3 轉(zhuǎn)融券融出股數(shù)占融券融出股數(shù)趨勢圖

圖3列示了2013.2.28-2016.12.31轉(zhuǎn)融券交易股數(shù)的變化趨勢，可以看出轉(zhuǎn)融券融出股數(shù)占融券融出股數(shù)的比重有穩(wěn)定上漲趨勢，排除個股價格影響，轉(zhuǎn)融券對賣空機(jī)制在券源方面的貢獻(xiàn)體現(xiàn)非常直觀。因此，轉(zhuǎn)融券是我國資本市場上不可小覷的賣空力量。轉(zhuǎn)融券制度的實(shí)施促進(jìn)了賣空機(jī)制的完善。一方面，從供給面削弱了中國資本市場的賣空約束(蘇冬蔚和倪博，2018)，可以被視為研究賣空約束的純外生事件，以轉(zhuǎn)融券標(biāo)的為研究對象規(guī)避了兩融標(biāo)的在研究賣空過程中的偏誤；另一方面，從轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的特點(diǎn)來看，其前端勾稽了涉及民生的社保基金和保險公司，后端掛鉤了呼吁已久的減少賣空約束，是非常具有現(xiàn)實(shí)意義的關(guān)于賣空制度的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。本文以轉(zhuǎn)融券制度的實(shí)施及標(biāo)的擴(kuò)容為背景，以公司治理的盈余質(zhì)量為切入點(diǎn)，通過傾向評分匹配法(Propensity Score Matching)構(gòu)建處理組和控制組樣本，建立盈余反應(yīng)系數(shù)模型，檢驗(yàn)賣空約束緩解對盈余質(zhì)量的威懾作用，分析賣空約束緩解的事前威懾效應(yīng)，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征對賣空約束緩解的反應(yīng)差異。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

發(fā)達(dá)國家普遍采用高度市場化的分散信用模式，而轉(zhuǎn)融券制度具有典型的中國特色。在為數(shù)不多的轉(zhuǎn)融券研究中，學(xué)者們有三種不同的觀點(diǎn)。一種是肯定的觀點(diǎn)，認(rèn)為轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的實(shí)施能顯著增強(qiáng)市場有效性。宋常和陳茜(2013)在轉(zhuǎn)融通實(shí)施初期通過對轉(zhuǎn)融資事件推出前后股價的波動進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)增加融資來源和渠道后能夠提高金融市場運(yùn)行效率，并認(rèn)為如果同樣能夠擴(kuò)大融券來源和渠道，早日開通轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，便可更多地將市場信息反映在股價之中，進(jìn)一步增加市場的有效性。蘇冬蔚和倪博(2018)在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)正式開通后將該事件作為賣空約束減少的標(biāo)志，檢驗(yàn)了后續(xù)四次擴(kuò)容時點(diǎn)前后的日均異常收益和累計(jì)異常收益，發(fā)現(xiàn)相較于非轉(zhuǎn)融券標(biāo)的而言，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的在上述兩項(xiàng)指標(biāo)方面都顯著更低，說明了轉(zhuǎn)融券的實(shí)施促進(jìn)了市場定價效率的提高。第二種是否定的觀點(diǎn)，認(rèn)為轉(zhuǎn)融券制度對我國證券市場尚無積極影響?；谑状卧圏c(diǎn)的90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股數(shù)據(jù)對日均異常收益和累計(jì)異常收益兩指標(biāo)的實(shí)證檢驗(yàn)，馬溯綱(2014)發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)融券對滬深市產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)。第三種觀點(diǎn)持觀望態(tài)度，認(rèn)為轉(zhuǎn)融通制度具有雙面性，其正負(fù)效應(yīng)的發(fā)揮取決于市場環(huán)境是否穩(wěn)定。魏曉琴等(2016)在進(jìn)一步結(jié)合對2015年股市巨幅波動的研究后，發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的市場環(huán)境下，轉(zhuǎn)融券的實(shí)施會錦上添花，劇烈波動的市場環(huán)境下會火上澆油。

雖然轉(zhuǎn)融券研究的切入點(diǎn)不盡相同，其核心還是聚焦在賣空機(jī)制上。眾多研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制能夠增加資本市場的有效性，從而更好地體現(xiàn)證券價格發(fā)現(xiàn)功能(Boehmer and Wu，2013)。這些市場效應(yīng)在微觀公司層面就體現(xiàn)為治理水平的加強(qiáng)(Massa et al.，2012；陳暉麗和劉峰，2014)，信息披露違規(guī)概率的降低(楊慧輝和劉偉，2018)，會計(jì)信息質(zhì)量提高(王蕾茜和鄒輝文，2018)，以及盈余質(zhì)量的提高。

國外的相關(guān)研究結(jié)果大致可以歸結(jié)為賣空機(jī)制對上市公司盈余質(zhì)量的影響，主要有事前威懾和事后懲罰兩種途徑。賣空機(jī)制對管理層行為起到了外部監(jiān)督的作用，進(jìn)而降低了盈余管理程度(Massa et al.，2012)，財務(wù)重述的可能性降低(張璇等，2016)。這是因?yàn)橘u空者會主動挖掘財務(wù)不端的公司，并將信息傳遞給外部利益相關(guān)者(Karpoff and Lou，2010)。賣空會懲戒盈余質(zhì)量低的公司。Desai et al.(2006)發(fā)現(xiàn)在財務(wù)重述之前就有較高應(yīng)計(jì)水平的公司被賣空的比例更高，且被賣空嚴(yán)重的公司后續(xù)會有更差的業(yè)績及更高的退市率。Park(2017)進(jìn)一步證實(shí)真實(shí)盈余管理程度越高的公司，后續(xù)被賣空的比例也越高。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于賣空對盈余質(zhì)量的影響主要有兩種不同觀點(diǎn)：一是對賣空減少盈余操縱、提高信息披露質(zhì)量持肯定態(tài)度(陳暉麗和劉峰，2014)；二是賣空機(jī)制在我國交易市場尚未明顯體現(xiàn)其積極影響，對公司的外部治理作用有待提升，未能顯著持續(xù)抑制上市公司的盈余操縱行為(肖浩和孔愛國，2014)。

國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是基于融資融券制度進(jìn)行賣空研究，這可能是導(dǎo)致研究結(jié)論不一致的主要原因。轉(zhuǎn)融券交易制度的建立為賣空的研究提供了更清潔的實(shí)驗(yàn)樣本，且轉(zhuǎn)融券的公司治理效應(yīng)研究還存在較大空白，主要原因在于政策的鋪開需要時間，交易市場各方都需要了解和適應(yīng)，實(shí)施初期難免會有利用交易機(jī)制不完善進(jìn)行投機(jī)或惡意交易行為，隨著各方面逐漸完善，政策本身的優(yōu)勢便能體現(xiàn)得更加明顯。

(二)研究假設(shè)的提出

對上市公司而言，賣空是一種來自外部證券市場基于負(fù)面信息的傳遞和治理機(jī)制。賣空交易者具有信息中介的作用，空頭頭寸是向市場釋放的一種風(fēng)險信號(Pownall and Simko，2005)，為負(fù)面信息的擴(kuò)散提供了通道。賣空者能夠甄別盈余質(zhì)量低的“問題公司”，因此賣空交易越活躍，對盈余管理的約束能力越強(qiáng)(顧琪和陸蓉，2016)。理性的內(nèi)部人會對此做出反應(yīng)，企業(yè)的財務(wù)行為和資源配置因此發(fā)生改變，從而約束經(jīng)理人行為，實(shí)現(xiàn)公司治理功能。企業(yè)較高的盈余管理程度經(jīng)常與較差的內(nèi)部治理環(huán)境相聯(lián)系(Dechow et al.，1995)，賣空通過緩解代理沖突改善公司內(nèi)部治理，抑制經(jīng)理人的盈余操縱行為(Massa et al.，2012)，從而提高盈余質(zhì)量。但是，在賣空約束下持有異質(zhì)信念的投資者難以通過賣空交易進(jìn)行套利，此時悲觀投資者將選擇離場，市場價格也就僅能反映樂觀投資者的估值信息(Miller，1977)。

緩解賣空約束，市場的價格發(fā)現(xiàn)效率會相應(yīng)增加(Boehmer and Wu，2013)，盈余操縱的潛在成本提高，迫使盈余質(zhì)量提高。融券標(biāo)的升級成為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的后，市場上可供借貸的資產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)外生增加，基于供給面的賣空約束必然隨之減少(蘇冬蔚和倪博，2018)。賣空限制減弱使得負(fù)面消息的價值上升，也有利于負(fù)面消息的釋放。由于投資者異質(zhì)信念分布特征的存在，減少賣空限制會增加盈余操縱的機(jī)會成本。在此情況下，只要有賣空的可能，即使賣空交易沒有真正發(fā)生，經(jīng)理人也會對潛在被賣空所帶來的股價下跌壓力和負(fù)面效應(yīng)做出預(yù)期，從而抑制不良財務(wù)行為的沖動。特別是內(nèi)部治理水平低的公司，更會因潛在被賣空威脅而減少風(fēng)險行為(倪驍然和朱玉杰，2017)。此外，轉(zhuǎn)融券制度在我國實(shí)施已有5年，完全可以滿足政策消化和實(shí)證研究的歷史觀察需要。考慮到我國開放賣空交易較晚，賣空交易量較成熟的資本市場仍有較大差距，因此由交易所帶來的懲罰作用有限，賣空對公司治理的作用可能會主要體現(xiàn)為事前的威懾效應(yīng)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：緩解賣空約束，賣空機(jī)制的事前威懾效應(yīng)增強(qiáng)，上市公司的盈余質(zhì)量提高。

賣空機(jī)制外部治理效應(yīng)的發(fā)揮與公司的治理?xiàng)l件息息相關(guān)，而有效的公司治理又與更好的財務(wù)披露質(zhì)量相關(guān)(Karamanou and Vafeas，2005)。賣空者會對看起來信息治理環(huán)境差的小公司和在財務(wù)重述中減少前期報告收益的公司進(jìn)行非?；钴S的賣空交易(Drake et al.，2015)。如前所述，減少賣空限制有助于改善公司治理，進(jìn)而影響盈余質(zhì)量。從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理效果的重要影響因素。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定了盈余操縱主體的動機(jī)，股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度決定了盈余操縱主體受外部監(jiān)督制衡的程度，進(jìn)而影響了盈余操縱的可行性和操縱程度。國有控股公司中被指派任職的經(jīng)理，可能會因政治利益的過度激勵而犧牲公司利益(Blanchard and Shleifer，2001)。此外，因多數(shù)國有控股公司存在股權(quán)不流通問題，因而更易引發(fā)經(jīng)理人的道德風(fēng)險，使得盈余質(zhì)量較低(王化成和佟巖，2006)。同時，國有公司更大程度存在的所有者“虛位”和經(jīng)營者“錯位”問題造成內(nèi)部制約不足(周江和張蕊，2000)，給予經(jīng)理人進(jìn)行盈余操縱更大的可能性。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：相較于非國有控股公司，賣空的事前威懾效應(yīng)對國有控股公司的盈余質(zhì)量有更顯著的促進(jìn)作用。

股權(quán)結(jié)構(gòu)越均衡意味著各利益相關(guān)方的制衡力量越強(qiáng)，上市公司越不容易發(fā)生盈余操縱或操縱程度越低，盈余質(zhì)量越高(林鐘高和儲姣嬌，2012)。過高的股權(quán)集中度會增加大股東謀取私利的能力(Johnson et al.，2000)，使得盈余管理增加(Peasnell et al.，2000)，盈余質(zhì)量降低。賣空限制的減少，有助于抑制大股東盈余操縱(侯青川等，2017)。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H3：相較于股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡的公司，賣空的事前威懾效應(yīng)對股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡公司的盈余質(zhì)量有更顯著的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)的設(shè)定

基于我國實(shí)施轉(zhuǎn)融券制度所帶來的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)背景，分析賣空約束緩解的條件下賣空的事前威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響。轉(zhuǎn)融券交易制度為賣空研究提供了更加清潔的樣本，同時較小比重的融券交易量恰為賣空的事前威懾效應(yīng)創(chuàng)造了難得的檢驗(yàn)機(jī)會。賣空的事前威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的主要作用路徑是公司治理，治理薄弱的公司在賣空威懾效應(yīng)下盈余質(zhì)量的改善更加顯著。因此，本文將對以上三個假設(shè)依次進(jìn)行檢驗(yàn)。

本文將研究樣本分為實(shí)驗(yàn)組和控制組，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司為實(shí)驗(yàn)組，非標(biāo)的公司為控制組，采用傾向得分匹配法(PSM)，為實(shí)驗(yàn)組匹配到其他影響因素盡可能相似的控制組。采用此方法主要是基于以下兩點(diǎn)考慮：一是出于控制股價波動風(fēng)險的考慮，目前我國轉(zhuǎn)融券標(biāo)的并非是隨機(jī)選取，而是依據(jù)《中國證券金融股份有限公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》所制定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，使得符合該標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)融券標(biāo)的多數(shù)為大型藍(lán)籌股，而大型藍(lán)籌股本身就具有市值大、吸納資金多、潛在監(jiān)督者較多的特點(diǎn)，如果直接對兩組樣本進(jìn)行檢驗(yàn)無法將樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題與賣空機(jī)制產(chǎn)生的影響進(jìn)行分離。此外，同一家公司又不能同時處于是標(biāo)的公司和不是標(biāo)的公司兩種狀態(tài)下，不能基于相同實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行兩種狀態(tài)的制度效應(yīng)檢驗(yàn)，故而需要引入控制組進(jìn)行對照比較，從而將標(biāo)的自選擇性所帶來的干擾降到最低，更好地反映轉(zhuǎn)融券制度本身所帶來的影響。二是我國轉(zhuǎn)融券制度實(shí)施時間較晚，且早期標(biāo)的數(shù)量少，導(dǎo)致將轉(zhuǎn)融券標(biāo)的作為實(shí)驗(yàn)組時與控制組數(shù)量相差較大，盲目地將大量特征差異大的樣本進(jìn)行對比，其可比性不免受到質(zhì)疑。傾向得分匹配法可以很好地解決樣本選擇偏誤導(dǎo)致的除轉(zhuǎn)融券制度外其他因素對盈余質(zhì)量的影響，保證了研究結(jié)果的準(zhǔn)確可靠性。

為了更好地與市場交易情況相結(jié)合，本文采用盈余反應(yīng)系數(shù)計(jì)量盈余質(zhì)量。參考相關(guān)研究的模型設(shè)置，同時加入資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、風(fēng)險評價系數(shù)和賬面市值比作為個體特征的控制變量，在此基礎(chǔ)上控制了時間及行業(yè)的固定效應(yīng)檢驗(yàn)。模型1為未考慮賣空因素的盈余反應(yīng)系數(shù)基本模型。

Returni,t=?0+?1Earni,t-1+∑Controli,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中Return為上市公司的市場回報率，Earn為單位盈余，α1為盈余反應(yīng)系數(shù)，用來衡量盈余質(zhì)量，其絕對值越大代表盈余反應(yīng)系數(shù)越大，盈余質(zhì)量越高。若α1顯著為正，說明樣本公司的盈余質(zhì)量顯著提高。

在模型1的基礎(chǔ)上引入處理變量(Treat)與單位盈余的交互項(xiàng)檢驗(yàn)賣空約束緩解的影響，如模型2所示。

Returni,t=β0+β1Earni,t-1+β2Treati,t-1+β3Earni,t-1Treati,t-1+∑Controli,t-1+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

模型2為本文的主要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑢⒉捎萌珮颖緳z驗(yàn)假設(shè)1，再分別依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度兩個分組調(diào)節(jié)變量再次進(jìn)行回歸以驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3。模型中Treat為區(qū)分轉(zhuǎn)融券標(biāo)的組和非標(biāo)的組的虛擬變量，以區(qū)分是否受賣空約束緩解的影響。交互項(xiàng)系數(shù)β3表示盈余反應(yīng)系數(shù)，用以衡量盈余質(zhì)量，也是本文的研究重點(diǎn)，該系數(shù)顯著為正，表示賣空標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司盈余反應(yīng)系數(shù)大，繼而證明賣空約束緩解能夠提高上市公司盈余質(zhì)量。其他變量定義及解釋見表1。

表1 變量定義

鑒于我國是從2013年2月28日正式啟動轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，為了避免首批標(biāo)的賣空動力不足可能帶來的問題，本文選取了2014-2016年的轉(zhuǎn)融券標(biāo)的樣本。轉(zhuǎn)融券標(biāo)的上市公司名單來源于滬深交易所網(wǎng)站，共計(jì)893家轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)。基于以下原則，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理:(1)剔除樣本期間ST、PT等被特殊處理的公司信息，以避免異常值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響；(2)剔除金融業(yè)的上市公司；(3)剔除樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理后共獲得2127家上市公司的交易數(shù)據(jù)，其中轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司775家，樣本量2079個。選取實(shí)驗(yàn)期內(nèi)未獲得過轉(zhuǎn)融券標(biāo)的資格的上市公司作為控制組，經(jīng)以上處理后，獲得1352家非轉(zhuǎn)融券公司，樣本量3057個。相關(guān)連續(xù)變量進(jìn)行1%的WINSORZE縮尾處理。本文主要采用STATA14及SPSS19進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，表2反映了未進(jìn)行傾向得分匹配前數(shù)據(jù)的整體情況?？梢钥闯鰧?shí)驗(yàn)組的市場回報率均值略小于控制組，標(biāo)準(zhǔn)差大于控制組，說明控制組的市場回報率略優(yōu)于實(shí)驗(yàn)組且更加穩(wěn)定。這與我們正常所認(rèn)為的實(shí)驗(yàn)組因受賣空威懾影響，數(shù)據(jù)應(yīng)該更加穩(wěn)定并不一致，其原因可能在于2015年股市崩盤影響可賣空標(biāo)的產(chǎn)生了更大幅度的波動，非標(biāo)的卻因不能被市場賣空而顯得較為穩(wěn)定，更加體現(xiàn)出為實(shí)驗(yàn)組匹配到相似控制組的重要性。此外，實(shí)驗(yàn)組單位盈余數(shù)據(jù)的區(qū)間為(-0.41，0.37)，控制組為(-1.08，0.64)，實(shí)驗(yàn)組較控制組在單位盈余水平上更為趨同，故而實(shí)驗(yàn)組的單位盈余數(shù)據(jù)分布更為集中，這與實(shí)驗(yàn)組具有較為嚴(yán)苛的篩選條件相關(guān)。結(jié)合公司規(guī)模、風(fēng)險評價系數(shù)、成長能力這三方面來看，都反映出實(shí)驗(yàn)組的公司規(guī)模更大、風(fēng)險更小、發(fā)展較為穩(wěn)定，這與最初允許賣空的公司多是藍(lán)籌股公司的特點(diǎn)相吻合。

為了避免變量間可能存在多重共線性的問題，表3列示了盈余反應(yīng)系數(shù)模型所涉及變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，其中下三角為Pearson檢驗(yàn)，上三角為Spearman檢驗(yàn)。由表3可以直觀看出市場回報率與主要解釋變量單位盈余之間顯著相關(guān)，且主變量與其他變量間不存在嚴(yán)重共線性問題，均可予以保留。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 相關(guān)性分析

注：***、**、*分別指的是1%、5%和10%的顯著性水平(下同)。

(二)傾向得分匹配法構(gòu)建控制組

參考前人對模型控制變量的選擇，本文將公司規(guī)模(Size)、風(fēng)險評價系數(shù)(Beta)、成長能力(Bm)、所在行業(yè)(Ind)四個方面作為傾向得分的打分指標(biāo)，再將得分(Propensity Score)依據(jù)最近鄰匹配原則，采用logit模型進(jìn)行一比一可重復(fù)匹配后，得到轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司匹配前后傾向得分值概率分布對比如圖4。從圖4可以直觀看出運(yùn)用PSM方法對實(shí)驗(yàn)組和控制組進(jìn)行匹配之前(見左圖)，標(biāo)的公司與非標(biāo)的公司的傾向得分差別較大。經(jīng)過最近鄰匹配后(見右圖)，非標(biāo)的公司的密度分布曲線與標(biāo)的公司曲線的共同面積明顯增多，說明所匹配到的控制組與實(shí)驗(yàn)組在特征值方面差異較小，較匹配前特征值差異明顯減小，此次匹配較為有效。

為了驗(yàn)證匹配前后實(shí)驗(yàn)組和控制組參與匹配的變量是否平衡，即實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的特征變量不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差異，以最近鄰匹配法的平衡性假設(shè)檢驗(yàn)為例，得出匹配平衡性結(jié)果，如表4所示。由表4可以看出大部分特征變量在匹配前均存在不同程度的偏誤，最大達(dá)到100%以上，經(jīng)過匹配后，差異程度明顯減弱或者不存在顯著差異，偏誤比例均降低至10%以下，表明傾向得分匹配確實(shí)在很大程度上降低了實(shí)驗(yàn)組和控制組間的差異，使兩組的可比性得到了很大的提升。為了驗(yàn)證匹配結(jié)果的穩(wěn)定性，本文運(yùn)用半徑匹配法、核匹配法再次測算了轉(zhuǎn)融券制度對市場回報率的影響。

表4 匹配平衡性假設(shè)檢驗(yàn)表

表5 轉(zhuǎn)融券對公司市場回報率的實(shí)驗(yàn)組平均處理效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果

表5列出了匹配前后實(shí)驗(yàn)組和控制組公司的市場回報率差異，其中ATT表示參與者平均處理效應(yīng)，在本文用以衡量轉(zhuǎn)融券制度對標(biāo)的公司的影響。運(yùn)用最近鄰匹配之后可以看出轉(zhuǎn)融券對標(biāo)的公司市場回報率的影響為-0.029，對非標(biāo)的公司的影響為-0.303，說明賣空約束的緩解降低了公司的市場回報率。此外，ATT表明在排除了影響公司市場回報率的其他因素后，僅賣空約束緩解這一因素使得標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司的市場回報率高0.273，說明了在賣空的事前威懾下，標(biāo)的公司已在經(jīng)營期間更加謹(jǐn)慎，盈余質(zhì)量得以提高，使得被賣空空間減小，市場回報所受負(fù)面影響沒有非標(biāo)的公司嚴(yán)重。進(jìn)一步采用半徑匹配、核匹配兩種不同的匹配原則進(jìn)行檢測，結(jié)果與之前一致，保證了匹配結(jié)果的穩(wěn)健性。

(三)回歸結(jié)果分析與討論

假設(shè)1的檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是驗(yàn)證賣空約束緩解前后實(shí)驗(yàn)組與控制組的盈余質(zhì)量是否存在顯著差異。針對假設(shè)2的檢驗(yàn)，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一分組調(diào)節(jié)變量為類別型變量，而自變量單位盈余與賣空虛擬變量的交互項(xiàng)為連續(xù)變量，則在驗(yàn)證調(diào)節(jié)效應(yīng)時采用分組回歸法，依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一分組調(diào)節(jié)變量劃分為國有上市公司和非國有上市公司兩組。假設(shè)3的檢驗(yàn)是對樣本總體依據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度分為均衡和不均衡兩組，股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度這一分組調(diào)節(jié)變量也為類別型變量，后續(xù)回歸方法與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組調(diào)節(jié)變量的回歸方法相同。以上各回歸均同時控制了年度和行業(yè)因素的固定效應(yīng)檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果如表6所示。

從表6的列(1)、列(2)兩組回歸結(jié)果可以看出加入賣空變量及其交互項(xiàng)后，交互項(xiàng)的系數(shù)β3為2.285，在1%水平下顯著，與不考慮賣空變量的情況下樣本的盈余反應(yīng)系數(shù)β1(0.113)相比有很大提高，說明在賣空約束緩解的情況下，能夠顯著提高上市公司盈余質(zhì)量，驗(yàn)證了假設(shè)1。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)2，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為分組調(diào)節(jié)變量進(jìn)行回歸分析。由表6的列(3)、列(4)兩組回歸結(jié)果可以看出，對于國有控股上市公司，盈余反應(yīng)系數(shù)為2.534，在1%的水平下顯著；相對而言，非國有控股上市公司的盈余反應(yīng)系數(shù)為1.754，在5%水平下顯著，足以看出無論從賣空對盈余質(zhì)量的提高程度還是影響的顯著程度，均體現(xiàn)出國有控股上市公司受賣空的事前威懾效應(yīng)影響更大，從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

假設(shè)3主要是驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡度對賣空機(jī)制治理效應(yīng)的影響。由表6的列(5)、列(6)兩組回歸結(jié)果可以看出股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡的情況下，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的公司比非標(biāo)的公司的盈余反應(yīng)系數(shù)平均高0.230，且在1%的水平下顯著，說明在股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡的情況下，賣空機(jī)制對盈余操縱的治理效果更加明顯，假設(shè)3成立。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過對主要解釋變量單位盈余和被解釋變量市場回報率進(jìn)行變量替換，以及對原有模型2中窗口期進(jìn)行拓展的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)替代性檢驗(yàn)

參考前人對盈余信息含量的不同測度方式，本文將靜態(tài)的時點(diǎn)變量Return替換為動態(tài)的期間變動量，采用當(dāng)期與上期4月末調(diào)整后收盤價的變動除以上一期的值作為替換，具體如式(3)所示。

(3)

同樣，將時點(diǎn)變量Earn分別替換為期間變動量。本文采用當(dāng)期與上期期末每股收益的變動除以上期4月末調(diào)整后收盤價作為替換，具體如式(4)所示。

(4)

其他變量不變，模型形式不變。同樣以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡程度為類型調(diào)節(jié)變量進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表7。由此可以看出加入賣空變量后，賣空對盈余反應(yīng)系數(shù)依舊顯著提高；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下依舊為賣空約束緩解對國有控股公司的影響更為顯著，且影響程度更大；不同股權(quán)均衡度下，賣空只對股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡的上市公司體現(xiàn)出明顯的治理效應(yīng)，因此可以說明之前的檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

表6 賣空約束緩解對盈余質(zhì)量的影響

表7 賣空約束緩解對盈余質(zhì)量變動的影響

(二)拓展窗口期檢驗(yàn)

通過拉長實(shí)驗(yàn)窗口期的方式增加了2017年的觀測數(shù)據(jù)，依舊采用模型1和模型2再次對上述結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果如表8。從中可以看出加入了2017年的上市公司數(shù)據(jù)后，模型整體擬合度有所提高，所得結(jié)果與之前結(jié)論保持一致，且對于兩個分組調(diào)節(jié)變量的效果檢驗(yàn)更加顯著，證明了之前結(jié)論的可靠性。另外，加入了2017年的觀測數(shù)據(jù)一定程度上可以稀釋2015年股市大幅波動所造成的異常影響，使得結(jié)果更能反映真實(shí)情況。

六、結(jié)論與建議

本文將我國2013年2月28日開始實(shí)施的轉(zhuǎn)融券制度視為自然實(shí)驗(yàn)的研究窗口，研究賣空威懾效應(yīng)對公司盈余質(zhì)量的影響。通過傾向得分匹配法選擇控制組樣本，采用盈余反應(yīng)系數(shù)模型檢驗(yàn)了賣空威懾效應(yīng)。研究證實(shí)，賣空機(jī)制的存在，使得負(fù)面消息具有了價值實(shí)現(xiàn)的路徑，從而對上市公司及其經(jīng)理人帶來約束，而這種約束來源于可能存在的賣空，而非真正的賣空操作，因此證明了賣空具有顯著的事前威懾效應(yīng)，事前威懾效應(yīng)具有一定的公司治理作用，提高了公司的盈余質(zhì)量。

表8 不同窗口期下賣空威懾效應(yīng)對盈余質(zhì)量的影響

具體的研究結(jié)論包括：(1)賣空機(jī)制的事前威懾效應(yīng)，減弱了控股股東和管理層操縱盈余的動機(jī)，雖然通過操縱待披露信息可以獲得超額收益，但是操縱盈余后被賣空的巨大懲罰帶來的機(jī)會成本更高，而且隨著轉(zhuǎn)融券券源不斷增多，這種種隱形的威懾作用不斷擴(kuò)大和增強(qiáng)。(2)國有控股公司在賣空威懾效應(yīng)下盈余質(zhì)量的提升更加顯著。轉(zhuǎn)融券內(nèi)在的賣空機(jī)制彌補(bǔ)了國有公司內(nèi)部治理的不足，從外部市場進(jìn)行施壓，迫使其內(nèi)部加以優(yōu)化提升，內(nèi)部監(jiān)管的加強(qiáng)和外部賣空的威脅，共同促使盈余質(zhì)量的提高。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)均衡度低的公司，賣空威懾對提升盈余質(zhì)量的影響更加顯著。證明了賣空作為外部市場機(jī)制也具有彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部治理缺陷的作用。

本文證實(shí)了賣空這一外部市場機(jī)制的微觀治理作用，對于證券市場投資者、公司治理者和政策制定部門有一定的現(xiàn)實(shí)意義。研究建議主要包括：(1)賣空機(jī)制具有積極的治理效應(yīng)，應(yīng)進(jìn)一步放松賣空約束，擴(kuò)充和完善轉(zhuǎn)融券制度，鼓勵包括社?；?、公募基金、信托機(jī)構(gòu)等多主體參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，進(jìn)一步激活轉(zhuǎn)融券市場，活躍市場交易量。(2)將國有企業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡企業(yè)作為轉(zhuǎn)融券標(biāo)的重點(diǎn)擴(kuò)容對象，通過增加賣空威脅這一外部治理手段向公司施壓，促使其提升治理效率，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。