薛雨佳

【摘要】隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國企業(yè)并購交易金額、數(shù)量不斷上升，但并購中經(jīng)常存在過高“估值”和過高“定價”的情況，盲目并購的問題突出，如何規(guī)避此類問題成為了重要的研究問題。文章以A公司跨境并購B公司的家電業(yè)務為例，從高估值、高定價的成因，并購中的估值有用性以及潛在風險三個方面進行分析研究，最后給出了政策性建議。研究結果有助于緩解當前實務中過高并購溢價、“商譽爆雷”等問題，有一定的現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】企業(yè)并購；估值與定價；風險防范

【中圖分類號】F271；F426.21；F406.7

一、引言

近年來，我國并購交易數(shù)量不斷攀升，由于“協(xié)同效應”、“1+1>2”等模式的引導，購買企業(yè)往往存在盲目并購的問題，具體表現(xiàn)為盡職調(diào)查的缺乏、過高的估值、過高的并購溢價等。這些問題的存在都給企業(yè)并購后的持續(xù)發(fā)展能力以及業(yè)績的提升帶來了巨大的挑戰(zhàn)。其中，估值與定價是企業(yè)合并中的關鍵環(huán)節(jié)，也是很多并購問題的源頭。

估值，即資產(chǎn)評估，指購買方在合并前，對被購買方進行盡職調(diào)查，搜集被購買方經(jīng)營狀況、業(yè)績預期等相關信息，聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機構對被購買方的資產(chǎn)價值進行評估，并以評估價值為基礎，確定并購價格。對于涉及到被購買方資產(chǎn)評估增值的非同一控制下的企業(yè)合并來說，在編制購買日合并報表時，購買方按照評估后的價值，確認被購買方可辨認資產(chǎn)、負債的公允價值，將自身資產(chǎn)負債表的賬面價值與被購買方資產(chǎn)負債表經(jīng)評估后的公允價值進行合并，并編制相應的調(diào)整分錄。由此可見，估值在企業(yè)合并中有著舉足輕重的地位。

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《辦法》）第二十條對資產(chǎn)評估過程中，上市公司以及資產(chǎn)評估機構的行為進行了規(guī)范。但是，資產(chǎn)評估在實務應用中仍存在一定的問題。一方面，購買方在確定并購價格前，缺乏對被購買方的盡職調(diào)查，導致估值不合理；另一方面，資產(chǎn)評估機構在并購中獨立性較差，對資產(chǎn)評估方法的選擇存在較強主觀性，往往難以發(fā)揮資產(chǎn)評估本質作用。由于這些問題的存在，企業(yè)合并中，資產(chǎn)評估結果是否合理、被合并方資產(chǎn)與負債的公允價值的確認是否可靠、合并后的財務報表能否為報表使用者提供更多決策有用的信息等問題仍有待探究。

定價，即確定并購價格，指購買方與被購買方在簽訂購買協(xié)議時確定的，購買方應該支付給被購買方的價格，大多數(shù)企業(yè)合并中支付價款的確定以估值為基礎。定價在實務應用中亦存在問題。一方面，一些企業(yè)在各種因素的驅動下，先定價后估值，盡管這一操作符合《辦法》的規(guī)定，但是實務中往往導致估值的有用性大打折扣，出現(xiàn)了高定價推高估值的情況；另一方面，非同一控制下的企業(yè)合并中，過高的購買價款催生大額商譽。近年來我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的商譽逐年攀升，并購企業(yè)面臨著巨大的商譽減值風險。

高估值、高定價以及并購后企業(yè)各方面的風險都是實務以及學術研究中重要的問題。本文將以2016年A公司跨境并購B公司的家電業(yè)務為例，對企業(yè)合并中的估值以及定價問題進行探究。

二、案例分析

2008年5月，B公司董事會宣布以競購的方式出售其家電業(yè)務，眾多公司參與競價，A公司位列其中，2014年，B公司宣布將家電業(yè)務出售給C公司，A公司本次競價失敗。但在2015年，美國司法部以反壟斷的名義終止了這項交易，A公司有了新的機會。B公司隨后重新以競購的方式出售家電業(yè)務，A公司再次位列其中。

經(jīng)過一系列的談判，2016年1月14日（美國東部時間），A公司與B公司簽署了《股權與資產(chǎn)購買協(xié)議》，根據(jù)上述協(xié)議，A公司擬通過現(xiàn)金方式向B公司購買其家電業(yè)務相關資產(chǎn)，交易金額為54億美元。隨后會計師事務所以及資產(chǎn)評估機構對交易價格進行審計、對標的價值進行評估，估值54億美元，而購買標的賬面凈資產(chǎn)為18.9億美元，因此本次交易中評估增值率高達185.7%。截止2016年6月6日（美國東部時間），A公司最終支付完畢全部價款56.12億美元，折合人民幣365.5億元，其中X銀行提供了33億美元的貸款，折合人民幣218.6億元。交易標的可辨認凈資產(chǎn)公允價值為26.4億美元，因此本次交易形成近30億美元的商譽，折合人民幣高達206.1億元。

（一）高價并購的成因

1.管理層對協(xié)同效應的追求

A公司進行本次并購的首要原因是看好B公司的行業(yè)領先地位，認為此舉可以加快自己全球化的步伐，整合全球優(yōu)質資源，與B公司優(yōu)勢互補，發(fā)揮協(xié)同效應，增強自身的品牌影響，成為全球范圍內(nèi)家電行業(yè)的領導者。“協(xié)同效應”始終是推動企業(yè)并購的一個關鍵動因，管理層在“1+1>2”模式的激勵下，更愿意付出高價以此求得并購機會。但是管理層也應該始終保持警惕，通過盡職調(diào)研，合理評估標的優(yōu)勢以及并購后的發(fā)展前景，防止高估并購的“協(xié)同效應”。

2.跨境競爭并購，缺乏盡職調(diào)研

盡管本次交易有重要的全球化意義，但通過案例分析，可以發(fā)現(xiàn)交易中存在定價過高的問題。一方面，本次并購屬于跨境并購，雙方存在較大的信息不對稱性，B公司對自身的業(yè)績水平、經(jīng)營狀況、未來現(xiàn)金流都有一定的預期，但A公司并沒有獲得足夠的信息，且缺乏盡職調(diào)研，相比被并購方，并購方處于劣勢，很容易做出錯誤的判斷，給出過高的價格。另一方面，本次并購不同于大多數(shù)的協(xié)議并購，屬于競價并購。A公司在這次交易過程中經(jīng)歷了兩次競價并購，第一次與C公司競價失敗，第二次與D公司等公司競價獲得成功。在同D公司等與B公司有長期合作關系的公司的競爭中，A公司本身并沒有突出的優(yōu)勢，因此管理層試圖從定價上取得相對優(yōu)勢，獲得并購機會。

3.商譽準則的助推作用

如前所述，A公司有很強的全球化動機，為了促成并購的成功，管理層愿意給出更高的價格，而高價帶來了一個重要問題就是在合并報表上形成了高額的商譽。

根據(jù)《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》的規(guī)定：“購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應當確認為商譽?！备哳~的并購價格催生高額的商譽，本次交易中商譽高達30億美元。商譽問題廣泛存在企業(yè)并購之中，中國企業(yè)僅2017年上半年商譽總額就達到了11 917億元，龐大的商譽留在了企業(yè)的財務報表之中。商譽的后續(xù)計量方法會對企業(yè)的財務報表產(chǎn)生影響，進而對管理層的并購行為產(chǎn)生影響。在2006年之前，我國商譽的后續(xù)計量都是遵照1996年1月財政部頒布的《企業(yè)會計準則——企業(yè)合并》的規(guī)定，采用攤銷的方法，攤銷期限不能超過10年。2006年，《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》頒布，商譽的后續(xù)計量改為了減值的方法。兩種方法最大的差異在于系統(tǒng)攤銷的方法需要每期確認商譽攤銷的費用，而減值的后續(xù)計量方法只要求企業(yè)進行定期的減值測試，如果沒有減值跡象，則不需要進行減值，也就不需要像攤銷那樣確認費用，減少當期的利潤。實際上，在實務中如果被并購方?jīng)]有發(fā)生虧損，并購方基本不會對商譽計提減值，商譽的減值測試存在較強的主觀性，容易受到管理層的操縱。

商譽準則的變化在一定程度上會激勵管理層積極并購，付出更高的對價。在本例中，如果商譽采取分期攤銷的方法，30億美元的商譽要在10年內(nèi)攤銷完畢，每期的攤銷費用將對利潤造成不小的沖擊，因此管理層在做決策時勢必會考慮到未來商譽分期攤銷對利潤表的影響，相對謹慎地確定并購價格，也就是說分期攤銷的方法可以在一定程度上約束管理層的高價并購行為。但是根據(jù)現(xiàn)行的商譽準則，商譽不需要攤銷，只需要定期進行減值測試，管理層并不會面臨現(xiàn)實的商譽攤銷的壓力，導致其對價格的敏感性下降，為了贏得標的資產(chǎn)而給出過高的價格，推高并購商譽。由此可見，現(xiàn)行的商譽準則也是企業(yè)高價并購背后的推手之一。

4.估值與定價的順序

實務中，大部分企業(yè)在并購中的定價程序是首先進行盡職調(diào)查，獲取被購買方的詳細信息，然后聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機構選擇適當?shù)脑u估方法，對標的資產(chǎn)價值進行評估，最后確定購買價格。在《辦法》規(guī)定的“資產(chǎn)評估機構獨立性”的前提下，這樣的估值與定價順序有利于發(fā)揮專業(yè)機構在并購交易中的作用。而A公司并購B公司家電業(yè)務的程序是先定價后估值，盡管這一順序本身符合《辦法》的規(guī)定，但相比先估值后定價的做法，更容易推高并購價格。

在A公司公告購買預案后，證監(jiān)會曾發(fā)布問詢函，向A公司提出了并購中過高的交易價格問題。之后A公司聘請審計、法律、資產(chǎn)評估等中介機構對本次交易及交易價格的合理性、合法性進行證明，并得到同定價完全一致的54億美元的估值結果?？梢?，在確定交易價格后進行資產(chǎn)評估得到的結果往往會支持管理層的決策，先定價后估值的順序弱化了監(jiān)管及中介機構的監(jiān)督作用，進一步鞏固了極高的并購價格。

（二）并購中的估值有用性

1.資產(chǎn)評估方法的選擇

通過之前的案例分析，A公司先定價后估值的順序弱化了專業(yè)機構的估值作用，在一定程度上降低了本次并購的估值有用性。除此之外，本次交易中，資產(chǎn)評估基礎以及資產(chǎn)評估方法的選擇都存在一定問題。以Y資產(chǎn)評估公司對B公司家電業(yè)務的資產(chǎn)評估為例，其在進行資產(chǎn)評估的時候，考慮了三種估值方法：可比公司法、可比交易法以及現(xiàn)金流折現(xiàn)法。其中可比公司法與可比交易法是選擇與B公司家電業(yè)務在規(guī)模、業(yè)務性質、并購情況等方面相類似的公司作為對標公司進行比較，類似于資產(chǎn)評估中的市場法；現(xiàn)金流折現(xiàn)法是將預計未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)進行企業(yè)估值，類似于資產(chǎn)評估中的收益法。

資產(chǎn)評估機構在對B公司家電業(yè)務進行價值評估的時候，并沒有獲取標的資產(chǎn)的未來盈利預測以及現(xiàn)金流預測等關鍵數(shù)據(jù)，僅掌握EBITDA及B公司家電業(yè)務其他的基本財務信息，無法應用資產(chǎn)評估中最常用的收益法進行估值。因此，資產(chǎn)評估機構轉而使用市場法對并購價格的科學性和合理性進行證明。盡管在本次交易中，市場法的應用符合《辦法》中“在成熟的市場中使用”的規(guī)定，但市場法的應用仍存在較大的自由裁量問題，縱觀企業(yè)并購時的資產(chǎn)評估報告，收益法應用最多，市場法應用最少，原因在于很難找到在資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)特點、經(jīng)營和財務風險、增長能力等方面與被購買方非常相似的企業(yè)。并購企業(yè)在選擇對標企業(yè)的時候，應該綜合考慮各方面的因素，找到與被購買方十分相似的企業(yè)，這樣才真正有可比價值。但A公司在選擇類似公司或交易進行比照的時候僅關注EV/EBITDA以及P/B兩項指標，找到了7家在規(guī)模和性質上類似的可比公司以及7家在支付方式等方面類似的被購買方進行比較。一方面評估報告中沒有清晰說明為什么僅選擇EV/EBITDA以及P/B兩項指標作為參照，排除了其他幾項同樣適用的指標；另一方面這些公司在凈利潤、凈資產(chǎn)、市值等方面都存在著較大的差異，是否具有可比性還有待考察。而且應用市場法得到的估值結果的前提是10億美元的稅務效益可以完全實現(xiàn)，可見A公司在對標公司的選擇上存在主觀判斷的問題。

總的來看，相比企業(yè)56億美元的高額對價，A公司獲取用于估值的相關信息寥寥可數(shù)，甚至無法支持企業(yè)應用收益法進行資產(chǎn)評估，轉而使用的市場法存在較大的主觀性與不確定性，不免讓人對企業(yè)估值的合理性產(chǎn)生質疑。而企業(yè)一旦確定了交易價格并獲得了被購買方的認可，管理層就有很大的動機為了推進并購而維持既定的交易價格，而資產(chǎn)評估機構幾乎沒有監(jiān)督交易價格的義務，作為中介服務機構，往往為客戶的利益服務，此后資產(chǎn)評估報告的目的也就從資產(chǎn)評估轉為以估值的方法證明交易價格的科學性、合理性?？梢娰Y產(chǎn)評估在本次并購交易中沒有完全發(fā)揮合理評估并購標的價值的作用。

2.資產(chǎn)評估與賬項調(diào)整

A公司在確定購買價格后，聘請專業(yè)機構出具審計和評估結果，對合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)的公允價值進行確認，之后將本公司報表的賬面價值與B公司家電業(yè)務經(jīng)評估后確認的公允價值合并，經(jīng)相應調(diào)整后，形成合并報表。對于這一套報表的理解主要存在兩方面的問題，首先就是資產(chǎn)評估與賬項調(diào)整的問題。

對于第一個問題，我們應該注意的是，根據(jù)《企業(yè)會計準則第20號——企業(yè)合并》第十五條的規(guī)定：“企業(yè)合并中形成母子公司關系的，母公司應當設置備查簿，記錄企業(yè)合并中取得的子公司各項可辨認資產(chǎn)、負債及或有負債等在購買日的公允價值。期末編制合并財務報表時，應當按照購買日確定的各項可辨認資產(chǎn)、負債及或有負債的公允價值為基礎對子公司財務報表進行調(diào)整?！奔聪啾缺毁徺I方的賬面價值，購買方對被購買方的評估增值并沒有原始的記賬憑證，被購買方的賬面上并不承認這部分公允價值，只能將這部分增值記載在備查簿上，并入合并財務報表，給會計處理以及投資者的理解帶來一定的困難。那么，由此引發(fā)的問題是，子公司的賬面上為何不承認母公司對自身的評估增值呢？如果子公司在賬面上直接根據(jù)評估增值進行調(diào)整，之后的會計操作也許會方便很多。筆者認為這一問題的產(chǎn)生在一定程度上體現(xiàn)了母公司和子公司之間的協(xié)調(diào)程度以及母公司對子公司的控制能力相對較低，母公司對子公司的重新評估對子公司記賬本身并沒有影響，單單影響了合并報表層面的操作。但如果從會計角度都無法達成雙方的協(xié)同，又何談并購的協(xié)同效應？因此，資產(chǎn)評估與會計協(xié)同是企業(yè)合并中需要解決的主要問題。

3.估值與合并報表決策有用性

第二個重要的問題是將經(jīng)過評估增值的被購買方的資產(chǎn)負債表納入合并財務報表是否能為投資者提供更多決策有用信息？即企業(yè)合并中的估值對合并財務報表決策有用性的影響問題。對于這一問題，一方面，在企業(yè)合并中，評估增值本身有一定的提升合并財務報表相關性、有用性的作用。購買方如果單純將購買方的賬面價值并入合并財務報表，就無法體現(xiàn)標的資產(chǎn)的評估增值，無法全面反映被購買方資產(chǎn)的價值以及未來的盈利能力，導致合并財務報表信息不夠完整。但另一方面，在本例的情形下，資產(chǎn)評估方法的選擇存在較大主觀性，評估方獲取被評估方的信息少之又少，且資產(chǎn)評估的主要目的在于證實作價的合理性，而高額的對價本身不盡合理，這使得企業(yè)很難通過資產(chǎn)評估結果合理確認被購買方可辨認資產(chǎn)與負債的公允價值。另外，沒有原始記賬憑證的會計操作本身為管理層提供了很大的操作空間，使得評估增值的“主觀性”更強。這時形成的合并財務報表難以真實反映合并后企業(yè)的財務狀況，反而給投資者的決策造成干擾。因此，在這種情況下，投資者應該慎重看待估值與合并財務報表的決策有用性，將個別財務報表與合并財務報表相結合指導決策。

（三）高估值與高定價的風險

1.商譽減值的風險

A公司的高估值、高定價使得交易產(chǎn)生近30億美元的商譽，如果被購買方在并購后發(fā)生了虧損，這30億美元的商譽就存在著巨大的減值風險，可能對A公司的財務報表造成巨大的沖擊。管理層極力促進并購，推高并購價格的同時，勢必要承擔眼前的利益所帶來的未來可能的風險。

此外，還應該關注資產(chǎn)評估是否導致一部分的商譽被隱藏，從而隱藏了一部分商譽減值風險。商譽為購買方的合并成本與取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，如果資產(chǎn)評估結果存在偏差，評估價值過高，可能導致被購買方凈資產(chǎn)公允價值虛高，從而掩蓋了部分商譽，容易導致管理層對商譽減值風險的估計不足，風險敏感性降低。

2.匯率波動的風險

A公司與B公司的交易中存在匯率波動的風險。由于協(xié)議規(guī)定價款以美元結算，若美元對人民幣匯率上漲，A公司要付出更多的人民幣。事實也是如此，從2016年1月到2016年6月，美元對人民幣匯率從6.55上升到6.59，相比最初簽訂協(xié)議的時候，A公司要多付出近13億元人民幣，更高的對價也對其合并后的業(yè)績提出更高的要求。此外，A公司從銀行獲得了33億美元的貸款，匯率的波動可能導致未來還款金額的上升，給A公司帶來較大的還款壓力。

3.債務及其他財務風險

此次交易中存在較高的債務風險。如前所述，為了支撐56億美元的對價，A公司從X銀行獲得了33億美元的貸款，折合人民幣218.6億元，同時以質押擔保等方式獲得大量借款。但并購后，A公司的整體財務狀況有所下滑，貨幣資金下降，財務費用從-4.98億元增長到7.21億元。并購之前，A公司的負債總額較為穩(wěn)定，并購后負債總額逐漸攀升，2016年負債總額相比2015年增長501億元，2017年相比2016年增長110.38億元；并購前資產(chǎn)負債率不到60%，并購后維持在70%左右，可見A公司的償債能力有所下降。

高額的對價催生高額的借款，企業(yè)今后有無能力按期償還借款；高額借款的償還對企業(yè)今后的經(jīng)營、投資以及籌資活動會產(chǎn)生多大的影響；在支付本次并購對價之后，企業(yè)還有無能力進行其他的并購，抓住其他的發(fā)展機會；本次并購在未來是會為企業(yè)帶來收益，實現(xiàn)管理層期待的“協(xié)同效應”，還是會對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力造成威脅；高額并購價款是否會對股東的利益造成損害都是A公司現(xiàn)在以及未來面臨的嚴峻問題。

三、案例啟示

與A公司案例類似的企業(yè)并購中，還有很多高估值、高定價的情況發(fā)生，給企業(yè)當前以及未來的發(fā)展帶來了風險與挑戰(zhàn)。對此，公司自身以及外部監(jiān)管應該多加改進，避免不合理的高估值、高定價情況發(fā)生，提高風險防范能力。

（一）綜合考慮企業(yè)的并購意義及并購能力

一方面，并購方需要評估并購意義及并購能力，在確定并購價格之前，既要進行充分的盡職調(diào)查，考慮被并購方的業(yè)績現(xiàn)狀以及未來的發(fā)展前景，評估并購交易是否會給企業(yè)價值以及股東利益帶來正面影響，又要綜合評價自身的資金狀況、盈利能力、償債能力，確定是否有能力完成并購。另一方面，并購方應該關注并購對未來投資或籌資活動的影響：若一次并購耗費了大量資金，那么之后，企業(yè)還有沒有能力抓住其他的并購機會？企業(yè)的并購及對價支付決策應該是在綜合考慮各方情況后做出的，如果僅基于“協(xié)同效應”的考慮而盲目并購，很可能導致企業(yè)大額的不必要支出，甚至對企業(yè)未來的持續(xù)發(fā)展能力造成威脅。

（二）優(yōu)化管理層薪酬考核制度

管理層為了企業(yè)做大做強，具有天然的并購動機，為了獲得并購的成功，往往會選擇支付較高的并購價格，對交易價格的敏感性較低。因此，企業(yè)的內(nèi)部治理應該注重抑制管理層盲目并購，而非鼓勵管理層的高價并購行為。例如，如果管理層薪酬的考核標準為利潤總額，容易使管理層更加積極地并購，以求合并后財務報表績效的提高。但事實上，高價并購后，合并報表上留存大額的商譽，一方面，由于商譽本質上并沒有反映企業(yè)的價值增值，其存在本身容易扭曲企業(yè)對管理層績效的評估。很多企業(yè)高價并購后盈利水平反而下降，市場出現(xiàn)負面反應。另一方面，商譽存在減值的風險，一旦發(fā)生了減值，將給企業(yè)的財務狀況造成沖擊。因此，可以考慮在管理層薪酬評價中加入并購因素，綜合衡量并購對價與并購績效，或者在考核時擬定商譽按期攤銷，將攤銷后的業(yè)績作為管理層薪酬的考核標準，可以在一定程度上抑制管理層盲目高價并購的行為。

（三）發(fā)揮準則制定機構在并購中的作用

如上所述，管理層往往有天然的并購動機，在這種情況下，準則制定機構在制定準則時應該注意抑制管理層不合理的高價并購，而非一味地追求準則的國際趨同。例如商譽準則從攤銷改為減值，就給管理層提供了更大的操作空間，使其更少考慮大額商譽攤銷給企業(yè)財務報表造成的影響，企業(yè)賬面上商譽金額逐年擴大，存在較高的商譽減值風險。商譽準則的變化不僅無法降低企業(yè)的并購風險，反而降低了管理層對并購價格以及未來風險的敏感性，形成不合理的估值與定價問題。

（四）發(fā)揮外部機構在并購中的作用

發(fā)揮各服務機構在并購中的作用。企業(yè)在并購估值過程中應該聘請專業(yè)的資產(chǎn)評估機構，確保評估時掌握對方足夠的信息，先估值后定價。資產(chǎn)評估機構應該增強自身的專業(yè)性以及獨立性，注意以被并購企業(yè)的實際情況為基礎進行評估，而非以并購方管理層的意愿為基礎進行評估。律師事務所以及會計師事務所等中介機構也應該獨立地核查并購行為以及并購價格的合理性，對于不合理之處應提示管理層改進，而非單單起到事后證明的作用。

發(fā)揮監(jiān)管機構在并購中的作用。案例中，盡管證監(jiān)會曾對A公司的估值結果進行問詢，但并沒有對定價起到實質性的影響。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的一些內(nèi)容，如：企業(yè)可以自行對被并購方進行評估、并購企業(yè)可以先定價后估值，都給了管理層以及中介機構較大的操作空間。綜上，企業(yè)并購中的外部治理水平仍有待提高。

（五）對外部報表使用者的啟示

企業(yè)在購買日的合并資產(chǎn)負債表上的數(shù)值是購買方的賬面價值與被購買方經(jīng)評估后的公允價值之和經(jīng)調(diào)整后的金額，盡管這種做法在一定程度上為使用者提供更多的增量信息，但評估結果的可操縱性、主觀性較強。如案例所示，并購企業(yè)有時無法取得被并購方有用的業(yè)績預測信息，資產(chǎn)評估機構的評估方法選擇也存在很多不合理之處，這都可能導致合并財務報表的有用性下降。因此，外部報表使用者不應該僅關注合并財務報表，而應認識到估值的局限性，關注企業(yè)的實際發(fā)展情況，綜合分析母公司財務報表與合并財務報表，做出更合理的決策。

主要參考文獻：

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