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        價值加權(quán)指數(shù)在中國股市中的效果研究

        2019-11-16 10:14:32羅玉鳳孫得將
        時代金融 2019年26期

        羅玉鳳 孫得將

        摘要:通過價值加權(quán)方法構(gòu)造投資組合,對上證50指數(shù)所覆蓋的成分股進(jìn)行實證研究,選取2007-2017年各成分股交易日收盤價和年報數(shù)據(jù),研究價值加權(quán)的上證50指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn):采用價值加權(quán)機(jī)制編制的指數(shù)全部戰(zhàn)勝上證50指數(shù)。最后,建議用價值加權(quán)方法成立指數(shù)基金或?qū)_基金,以獲取超額收益率。

        關(guān)鍵詞:價值加權(quán) 上證50指數(shù) 指數(shù)基金

        一、引言

        戰(zhàn)勝市場是每一個投資者的夢想。但越來越多的研究表明,指數(shù)基金的表現(xiàn)通常好于主動管理的投資。在一系列的證券指數(shù)中,市值加權(quán)指數(shù)得到了投資者的普遍認(rèn)可,諸如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000指數(shù),中國的上證綜合指數(shù)、深成指數(shù)等。市值加權(quán)指數(shù)具有執(zhí)行效率高且執(zhí)行成本低的優(yōu)點。然而,當(dāng)股票出現(xiàn)定價偏差,市值加權(quán)指數(shù)將會賦予高估的股票過大的權(quán)重,賦予低估的股票過小的權(quán)重,產(chǎn)生一個更差的投資組合。這與價值投資的理念恰好相反。

        為減少股票錯誤定價所帶來的偏差,等權(quán)指數(shù)很好地避免了市值加權(quán)指數(shù)的系統(tǒng)性錯誤。根據(jù)Block和French(2002)的研究,等權(quán)指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)。但為了始終保持等權(quán),將產(chǎn)生過高的股票周轉(zhuǎn)率,進(jìn)而導(dǎo)致過高的交易成本。等權(quán)指數(shù)在基金管理操作方面的確是一場噩夢。

        基于公司賬面價值、收益、收入等六個衡量經(jīng)濟(jì)規(guī)模的指標(biāo),基本面加權(quán)指數(shù)既有效避免了市值加權(quán)指數(shù)的缺陷,又克服了等權(quán)指數(shù)難以執(zhí)行的弊端。大量實證研究表明:在業(yè)績表現(xiàn)上,基本面加權(quán)指數(shù)優(yōu)于等權(quán)指數(shù),等權(quán)指數(shù)優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)。

        除了基本面加權(quán)指數(shù),基于股票“質(zhì)量好”和“價格便宜”賦予股票權(quán)重的價值加權(quán)指數(shù),則從另一角度打開了價值投資的大門。一只股票越便宜且質(zhì)量越好,投資者將持有更多的該股票。其中,“質(zhì)量好”可用凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)回報率(ROA)來衡量,“價格便宜”可用市盈率(PE)、市凈率(PB)來衡量。

        哥譚資本創(chuàng)始人Joel Greenblatt(2005)運用美國1988-2004年的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究并發(fā)現(xiàn),價值加權(quán)指數(shù)的投資組合回報率將高達(dá)30.8%,而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年收益率僅為12.4%。而國內(nèi)學(xué)術(shù)界針對價值加權(quán)指數(shù)的研究并不深入。

        因此,深入挖掘價值加權(quán)指數(shù)的理論內(nèi)涵,運用中國股市的數(shù)據(jù),實證分析價值加權(quán)指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn),進(jìn)而成立價值加權(quán)指數(shù)基金,意義重大。

        二、價值加權(quán)指數(shù)中國實證

        (一)數(shù)據(jù)選取

        本文以上證50成分股作為研究對象,編制價值加權(quán)的上證50指數(shù)。成分股調(diào)整時間與上證50指數(shù)一致,調(diào)整頻率為每半年一次。其中,因臨時公告而做出的調(diào)整本文忽略不計。由于前期上航、齊魯石化、S山東鋁、上港集團(tuán)幾家上市公司出現(xiàn)退市,相關(guān)數(shù)據(jù)無法查知,也考慮到我國上市公司財務(wù)報表要在第二年4月底才會完全公布,2018年的數(shù)據(jù)有所缺失,因此本文選取2007年1月至2017年12月數(shù)據(jù)作為研究樣本。利用東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)庫,選取20次調(diào)整范圍內(nèi)132只股票共計2661個交易日的各股前復(fù)權(quán)收盤價和各年度報告中的ROE、ROA、PE和PB,作為數(shù)據(jù)來源。

        (二)處理方法

        通過構(gòu)造四種不同的投資組合:其一,ROE、PE組合;其二,ROE、PE、ROA組合;其三,ROE、PE、PB組合;其四, ROE、PE、ROA、PB組合,形成四種價值加權(quán)指數(shù)。ROE、ROA數(shù)值越大代表股票回報率越高,PE、PB數(shù)值越小代表所付出的成本越小。由于兩對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對價值衡量為反向影響,本文將對PE 、PB進(jìn)行取倒數(shù)處理。對四項數(shù)據(jù)排序,指標(biāo)排序值之和代表股票的價值大小,序號越大則價值越高。各股價值與總價值的比值即為資金權(quán)重。

        根據(jù)資金權(quán)重與調(diào)整日當(dāng)天收盤價,得到應(yīng)持股數(shù)量。通過應(yīng)持股數(shù)量與各交易日收盤價,得到組合的總市值。以第一天上證50指數(shù)收盤價作為指數(shù)基礎(chǔ),每次調(diào)整日總市值為該階段的基準(zhǔn)日,逐步迭代編制價值加權(quán)的上證50指數(shù)。為保證連續(xù)性和有效性,每次調(diào)整日后的第一天指數(shù)與上一階段最后一天指數(shù)銜接。

        (三)實證結(jié)論

        以上證50指數(shù)收盤價作為參照組,四種價值加權(quán)指數(shù)為實驗組,分別進(jìn)行對比。將所有交易日中價值加權(quán)指數(shù)戰(zhàn)勝上證50收盤價的計為數(shù)字1,否則計為數(shù)字0,得到相同的如下結(jié)果:

        通過表1的數(shù)據(jù),數(shù)字為1的變量個數(shù)有2661個,占總個數(shù)的比重為100%,即四種價值加權(quán)指數(shù)在樣本期完全戰(zhàn)勝上證50指數(shù)收盤價,達(dá)到了很好的預(yù)期效果。

        圖1是上證50指數(shù)收盤價和四種價值加權(quán)指數(shù)趨勢對比圖。以第一天樣本數(shù)據(jù)1836.14點為同一起點,繪制五條指數(shù)線,會發(fā)現(xiàn)其趨勢存在明顯差異。

        根據(jù)圖1,價值加權(quán)指數(shù)與上證50收盤價在樣本期呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢,且在2007年、2009年和2015年三次達(dá)到最高點,四種價值加權(quán)指數(shù)的曲線圖全部位于上證50收盤價曲線圖上方。價值加權(quán)指數(shù)平均波動范圍在2000點至3000點,而上證50指數(shù)平均波動范圍在1000點至2000點。從2010年起,實驗組與參照組的距離逐漸擴(kuò)大,且擴(kuò)大趨勢在2015年后進(jìn)一步加強(qiáng)。在四種價值加權(quán)指數(shù)中,組合③的業(yè)績表現(xiàn)最好,組合②最差,所以在ROE、PE作為價值加權(quán)的基礎(chǔ)上,PB對價值加權(quán)具有正的價值效應(yīng),ROA具有負(fù)的價值效應(yīng)。

        綜上可知,在相同時間相同證券條件下,價值加權(quán)指數(shù)能很好戰(zhàn)勝市值加權(quán)指數(shù),獲取高額投資回報率,且回報率的數(shù)值隨著時間的推移在逐漸增大。這一結(jié)果與既有的價值投資理論分析完全一致。

        三、價值加權(quán)機(jī)制的實踐意義

        (一)成立價值加權(quán)指數(shù)基金

        在目前我國證券市場已存在的指數(shù)基礎(chǔ)上,如上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等,都成立有對應(yīng)的指數(shù)基金或ETF基金。然而傳統(tǒng)指數(shù)和指數(shù)基金都采用市值加權(quán)的方法。利用本文實證研究的結(jié)論,可以根據(jù)價值加權(quán)的原理成立價值加權(quán)指數(shù)基金。

        (二)成立對沖基金

        由于價值加權(quán)指數(shù)隨著時間的推移穩(wěn)勝市值加權(quán)指數(shù),而市值加權(quán)指數(shù)如上證50是股指期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn),滬深300是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此可以利用價值加權(quán)的原理,復(fù)制出價值加權(quán)的上證50、滬深300,同時借助股指期權(quán)和股值期貨等衍生品進(jìn)行對沖,進(jìn)行套利操作。

        四、結(jié)論與建議

        本文采用價值加權(quán)的方法編制指數(shù),既克服了傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)賦予高估股票過高權(quán)重、低估股票過低權(quán)重的系統(tǒng)性缺陷,又避免了等權(quán)指數(shù)過高的換手率,還付出了比基本面加權(quán)指數(shù)更低的成本。通過對2007-2017年的上證50指數(shù)成分股研究,發(fā)現(xiàn)四種價值加權(quán)指數(shù)不僅完全戰(zhàn)勝上證50收盤價,取得較高的超額收益,且超額收益在逐漸增大。

        以各類指數(shù)為跟蹤對象的指數(shù)化投資的確為廣大投資者帶來了市場平均收益,但采用價值加權(quán)成立的指數(shù)基金卻能完全實現(xiàn)高于市場平均收益的回報率。為實現(xiàn)最優(yōu)的價值加權(quán),取得更高的收益率,建議采用以ROE、PE、PB衡量的價值加權(quán)方法成立指數(shù)基金。

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        基金項目:本文是全國商科教育“十三五”規(guī)劃2018年度課題立項的階段性成果,項目編號:SKJYKT-185。

        (作者單位:佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院)

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