羅玉鳳 孫得將

摘要：通過價值加權(quán)方法構(gòu)造投資組合，對上證50指數(shù)所覆蓋的成分股進(jìn)行實證研究，選取2007-2017年各成分股交易日收盤價和年報數(shù)據(jù)，研究價值加權(quán)的上證50指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：采用價值加權(quán)機(jī)制編制的指數(shù)全部戰(zhàn)勝上證50指數(shù)。最后，建議用價值加權(quán)方法成立指數(shù)基金或?qū)_基金，以獲取超額收益率。

關(guān)鍵詞：價值加權(quán) 上證50指數(shù) 指數(shù)基金

一、引言

戰(zhàn)勝市場是每一個投資者的夢想。但越來越多的研究表明，指數(shù)基金的表現(xiàn)通常好于主動管理的投資。在一系列的證券指數(shù)中，市值加權(quán)指數(shù)得到了投資者的普遍認(rèn)可，諸如美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和羅素1000指數(shù)，中國的上證綜合指數(shù)、深成指數(shù)等。市值加權(quán)指數(shù)具有執(zhí)行效率高且執(zhí)行成本低的優(yōu)點。然而，當(dāng)股票出現(xiàn)定價偏差，市值加權(quán)指數(shù)將會賦予高估的股票過大的權(quán)重，賦予低估的股票過小的權(quán)重，產(chǎn)生一個更差的投資組合。這與價值投資的理念恰好相反。

為減少股票錯誤定價所帶來的偏差，等權(quán)指數(shù)很好地避免了市值加權(quán)指數(shù)的系統(tǒng)性錯誤。根據(jù)Block和French（2002）的研究，等權(quán)指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)明顯優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)。但為了始終保持等權(quán)，將產(chǎn)生過高的股票周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而導(dǎo)致過高的交易成本。等權(quán)指數(shù)在基金管理操作方面的確是一場噩夢。

基于公司賬面價值、收益、收入等六個衡量經(jīng)濟(jì)規(guī)模的指標(biāo)，基本面加權(quán)指數(shù)既有效避免了市值加權(quán)指數(shù)的缺陷，又克服了等權(quán)指數(shù)難以執(zhí)行的弊端。大量實證研究表明：在業(yè)績表現(xiàn)上，基本面加權(quán)指數(shù)優(yōu)于等權(quán)指數(shù)，等權(quán)指數(shù)優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)。

除了基本面加權(quán)指數(shù)，基于股票“質(zhì)量好”和“價格便宜”賦予股票權(quán)重的價值加權(quán)指數(shù)，則從另一角度打開了價值投資的大門。一只股票越便宜且質(zhì)量越好，投資者將持有更多的該股票。其中，“質(zhì)量好”可用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)回報率（ROA）來衡量，“價格便宜”可用市盈率（PE）、市凈率（PB）來衡量。

哥譚資本創(chuàng)始人Joel Greenblatt（2005）運用美國1988-2004年的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行研究并發(fā)現(xiàn)，價值加權(quán)指數(shù)的投資組合回報率將高達(dá)30.8%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年收益率僅為12.4%。而國內(nèi)學(xué)術(shù)界針對價值加權(quán)指數(shù)的研究并不深入。

因此，深入挖掘價值加權(quán)指數(shù)的理論內(nèi)涵，運用中國股市的數(shù)據(jù)，實證分析價值加權(quán)指數(shù)的業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而成立價值加權(quán)指數(shù)基金，意義重大。

二、價值加權(quán)指數(shù)中國實證

（一）數(shù)據(jù)選取

本文以上證50成分股作為研究對象，編制價值加權(quán)的上證50指數(shù)。成分股調(diào)整時間與上證50指數(shù)一致，調(diào)整頻率為每半年一次。其中，因臨時公告而做出的調(diào)整本文忽略不計。由于前期上航、齊魯石化、S山東鋁、上港集團(tuán)幾家上市公司出現(xiàn)退市，相關(guān)數(shù)據(jù)無法查知，也考慮到我國上市公司財務(wù)報表要在第二年4月底才會完全公布，2018年的數(shù)據(jù)有所缺失，因此本文選取2007年1月至2017年12月數(shù)據(jù)作為研究樣本。利用東方財富Choice金融終端數(shù)據(jù)庫，選取20次調(diào)整范圍內(nèi)132只股票共計2661個交易日的各股前復(fù)權(quán)收盤價和各年度報告中的ROE、ROA、PE和PB，作為數(shù)據(jù)來源。

（二）處理方法

通過構(gòu)造四種不同的投資組合：其一，ROE、PE組合;其二，ROE、PE、ROA組合;其三，ROE、PE、PB組合;其四， ROE、PE、ROA、PB組合，形成四種價值加權(quán)指數(shù)。ROE、ROA數(shù)值越大代表股票回報率越高，PE、PB數(shù)值越小代表所付出的成本越小。由于兩對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對價值衡量為反向影響，本文將對PE 、PB進(jìn)行取倒數(shù)處理。對四項數(shù)據(jù)排序，指標(biāo)排序值之和代表股票的價值大小，序號越大則價值越高。各股價值與總價值的比值即為資金權(quán)重。

根據(jù)資金權(quán)重與調(diào)整日當(dāng)天收盤價，得到應(yīng)持股數(shù)量。通過應(yīng)持股數(shù)量與各交易日收盤價，得到組合的總市值。以第一天上證50指數(shù)收盤價作為指數(shù)基礎(chǔ)，每次調(diào)整日總市值為該階段的基準(zhǔn)日，逐步迭代編制價值加權(quán)的上證50指數(shù)。為保證連續(xù)性和有效性，每次調(diào)整日后的第一天指數(shù)與上一階段最后一天指數(shù)銜接。

（三）實證結(jié)論

以上證50指數(shù)收盤價作為參照組，四種價值加權(quán)指數(shù)為實驗組，分別進(jìn)行對比。將所有交易日中價值加權(quán)指數(shù)戰(zhàn)勝上證50收盤價的計為數(shù)字1，否則計為數(shù)字0，得到相同的如下結(jié)果：

通過表1的數(shù)據(jù)，數(shù)字為1的變量個數(shù)有2661個，占總個數(shù)的比重為100%，即四種價值加權(quán)指數(shù)在樣本期完全戰(zhàn)勝上證50指數(shù)收盤價，達(dá)到了很好的預(yù)期效果。

圖1是上證50指數(shù)收盤價和四種價值加權(quán)指數(shù)趨勢對比圖。以第一天樣本數(shù)據(jù)1836.14點為同一起點，繪制五條指數(shù)線，會發(fā)現(xiàn)其趨勢存在明顯差異。

根據(jù)圖1，價值加權(quán)指數(shù)與上證50收盤價在樣本期呈現(xiàn)同漲同跌的趨勢，且在2007年、2009年和2015年三次達(dá)到最高點，四種價值加權(quán)指數(shù)的曲線圖全部位于上證50收盤價曲線圖上方。價值加權(quán)指數(shù)平均波動范圍在2000點至3000點，而上證50指數(shù)平均波動范圍在1000點至2000點。從2010年起，實驗組與參照組的距離逐漸擴(kuò)大，且擴(kuò)大趨勢在2015年后進(jìn)一步加強(qiáng)。在四種價值加權(quán)指數(shù)中，組合③的業(yè)績表現(xiàn)最好，組合②最差，所以在ROE、PE作為價值加權(quán)的基礎(chǔ)上，PB對價值加權(quán)具有正的價值效應(yīng)，ROA具有負(fù)的價值效應(yīng)。

綜上可知，在相同時間相同證券條件下，價值加權(quán)指數(shù)能很好戰(zhàn)勝市值加權(quán)指數(shù)，獲取高額投資回報率，且回報率的數(shù)值隨著時間的推移在逐漸增大。這一結(jié)果與既有的價值投資理論分析完全一致。

三、價值加權(quán)機(jī)制的實踐意義

（一）成立價值加權(quán)指數(shù)基金

在目前我國證券市場已存在的指數(shù)基礎(chǔ)上，如上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)等，都成立有對應(yīng)的指數(shù)基金或ETF基金。然而傳統(tǒng)指數(shù)和指數(shù)基金都采用市值加權(quán)的方法。利用本文實證研究的結(jié)論，可以根據(jù)價值加權(quán)的原理成立價值加權(quán)指數(shù)基金。

（二）成立對沖基金

由于價值加權(quán)指數(shù)隨著時間的推移穩(wěn)勝市值加權(quán)指數(shù)，而市值加權(quán)指數(shù)如上證50是股指期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，滬深300是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此可以利用價值加權(quán)的原理，復(fù)制出價值加權(quán)的上證50、滬深300，同時借助股指期權(quán)和股值期貨等衍生品進(jìn)行對沖，進(jìn)行套利操作。

四、結(jié)論與建議

本文采用價值加權(quán)的方法編制指數(shù)，既克服了傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)賦予高估股票過高權(quán)重、低估股票過低權(quán)重的系統(tǒng)性缺陷，又避免了等權(quán)指數(shù)過高的換手率，還付出了比基本面加權(quán)指數(shù)更低的成本。通過對2007-2017年的上證50指數(shù)成分股研究，發(fā)現(xiàn)四種價值加權(quán)指數(shù)不僅完全戰(zhàn)勝上證50收盤價，取得較高的超額收益，且超額收益在逐漸增大。

以各類指數(shù)為跟蹤對象的指數(shù)化投資的確為廣大投資者帶來了市場平均收益，但采用價值加權(quán)成立的指數(shù)基金卻能完全實現(xiàn)高于市場平均收益的回報率。為實現(xiàn)最優(yōu)的價值加權(quán)，取得更高的收益率，建議采用以ROE、PE、PB衡量的價值加權(quán)方法成立指數(shù)基金。

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基金項目：本文是全國商科教育“十三五”規(guī)劃2018年度課題立項的階段性成果，項目編號：SKJYKT-185。

（作者單位：佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)院）