劉夏晶 王佳

【摘要】 ?紡織業(yè)作為我國傳統(tǒng)的勞動密集型行業(yè)之一，在市場需求疲軟、產(chǎn)能嚴重過剩和人口紅利逐漸消失等現(xiàn)實情況下，過去的持續(xù)投入勞動力或者傳統(tǒng)的消耗資源的生產(chǎn)模式已經(jīng)很難維持下去，亟待轉型升級。華聯(lián)控股是傳統(tǒng)紡織業(yè)跨行業(yè)轉型的代表性企業(yè)，文章以其為例，分析該公司上市以來多次重大轉型的動力，并且通過會計和市場兩個角度，研究其多次產(chǎn)業(yè)結構調整產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。

【關鍵詞】 ? 紡織企業(yè);華聯(lián)控股;轉型路徑;經(jīng)濟后果

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）18-0045-03

一、挑戰(zhàn)和機遇：傳統(tǒng)紡織企業(yè)亟需轉型

近年來我國紡織行業(yè)的產(chǎn)值下降、利潤增速放緩，國際競爭力也在逐漸減弱。紡織裝備技術水平不高、紡織技術的研發(fā)投入低、品牌建設能力不足等多方面的因素造成了國內紡織行業(yè)的市場競爭力不強。此外，政策環(huán)境的變化、市場需求的減弱以及原材料成本上漲等因素也給傳統(tǒng)紡織業(yè)帶來了不小的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)紡織行業(yè)轉型升級迫在眉睫。同時，“互聯(lián)網(wǎng)+”時代信息技術的迅速發(fā)展，“中國制造2025”戰(zhàn)略的推進，“一帶一路”建設和一系列自貿區(qū)的設立，也給傳統(tǒng)制造業(yè)帶來了新的機遇。企業(yè)轉型是企業(yè)為了更好地生存和發(fā)展，根據(jù)國內外環(huán)境的變化，對企業(yè)本身的組織結構、產(chǎn)品生產(chǎn)、業(yè)務模式等方面進行綜合考察，使企業(yè)能夠克服產(chǎn)品固有缺陷、突破原有業(yè)務限制的一系列的管理變革活動。企業(yè)轉型的路徑主要是從產(chǎn)品本身、生產(chǎn)效率及跨產(chǎn)業(yè)升級等方面考慮，盡可能讓企業(yè)能從高成本、多元化、規(guī)模擴張和跨越式發(fā)展向差異化、歸核化、質量提升和可持續(xù)發(fā)展方向轉型。經(jīng)濟后果則是企業(yè)在進行戰(zhàn)略轉型后體現(xiàn)的變化，包括對企業(yè)利益相關方造成的不同程度的影響，對股東財富分配或者對市場上與之相關的決策行為產(chǎn)生的影響。關于企業(yè)轉型的經(jīng)濟后果研究并不多見，本文選取一家典型的轉型企業(yè)——華聯(lián)控股作為案例，從會計和市場業(yè)績的視角來分析其戰(zhàn)略轉型。

二、華聯(lián)控股轉型的概述

（一）華聯(lián)控股轉型的背景

華聯(lián)控股原本屬于紡織行業(yè)，以紡織服裝產(chǎn)品為主營業(yè)務，2003年，國內的羽絨服業(yè)務進入黃金發(fā)展期，同行業(yè)競爭變得十分激烈。聚酯行業(yè)迅速發(fā)展，精對苯二甲酸（PTA）作為其中的主要原材料卻出現(xiàn)了嚴重短缺的情況，華聯(lián)控股管理層發(fā)現(xiàn)了PTA行業(yè)具有良好的發(fā)展前景，與民營企業(yè)合資成立了華聯(lián)三鑫，開始投資PTA項目。

華聯(lián)三鑫是華聯(lián)控股在石化行業(yè)的主戰(zhàn)場，但從2008年7月后，下游的聚酯和終端紡織品服裝市場進入了淡季，對PTA的需求持續(xù)減少;上游的原油價格上漲，大大增加了PTA生產(chǎn)成本，也加大了企業(yè)的經(jīng)營風險，對企業(yè)業(yè)績造成了很大的影響。2009年，華聯(lián)控股總部所在地深圳出臺了《深圳市城市更新辦法》，在深圳地價持續(xù)飆升的情況下，公司決定開展土地開發(fā)建設，旗下的深圳市華聯(lián)置業(yè)有限公司擁有多個房地產(chǎn)項目，同時滬杭磁懸浮列車的發(fā)展也給房地產(chǎn)業(yè)務的發(fā)展帶來了新的機遇。

（二）華聯(lián)控股轉型歷程及轉型路徑的概括分析

1.1994年至2004年以紡織為主業(yè)，積極地進行股權收購與資產(chǎn)重組。華聯(lián)控股原名深惠中A，前身是深圳惠中化學纖維有限公司，1994年在深圳證券交易所上市，1998年6月，母公司華聯(lián)集團與深圳寶恒集團簽訂了股權轉讓協(xié)議，受讓深圳寶恒30.72%的股權，同時進行了上市后的首次增發(fā)，共募集到4億元。2002年入駐波司登，當年銷售收入突破23億元，并在接下來的三年內銷售收入增長了229%，羽絨服銷量連續(xù)八年在國內保持最高的地位。2003年，再次定向增發(fā)9 000萬股，募集到5.23億元，同年，華聯(lián)控股也順利完成了對深中冠的資產(chǎn)重組。這一系列的配股募資與資產(chǎn)重組為日后華聯(lián)控股生產(chǎn)經(jīng)營奠定了雄厚的資金基礎。

2.2005年至2007年以石化為主業(yè)，整合產(chǎn)業(yè)鏈。由于國內紡織行業(yè)增長緩慢，發(fā)展空間漸小，2005年華聯(lián)控股通過增資、股權合并等方式獲得華聯(lián)三鑫66%的份額，公司正式從紡織行業(yè)成功轉型為石化業(yè)。斥巨資啟動的PTA項目與原有的紡織服裝主業(yè)存在著天然的上下游產(chǎn)品關系，有利于促進公司增發(fā)募集資金，為產(chǎn)業(yè)鏈的整合和完善提供了有力的保證。2006年華聯(lián)三鑫二期建成，成為國內最大的PTA生產(chǎn)基地，處于行業(yè)壟斷地位的華聯(lián)控股享受著行業(yè)高景氣所帶來的巨額利潤。

3.2008年后以房地產(chǎn)為主業(yè)，布局的潛力業(yè)務見成效。PTA市場好景不長，華聯(lián)三鑫PTA項目在2007年、2008年連續(xù)發(fā)生巨額虧損后，華聯(lián)控股再次轉型，選擇將原來的輔業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務轉為主業(yè)。華聯(lián)控股的第二次轉型通過旗下的子公司深圳華聯(lián)置業(yè)和杭州華聯(lián)置業(yè)展開布局，及時抓住深圳城市更新、工改商的商機，華聯(lián)控股成功完成了向地產(chǎn)轉型。

三、華聯(lián)控股轉型的經(jīng)濟后果研究

華聯(lián)控股前后進行了兩次轉型，第一次轉型是從紡織行業(yè)轉型到石化行業(yè)，第二次轉型是從石化行業(yè)轉型到房地產(chǎn)行業(yè)。本文從主營業(yè)務構成、盈利能力、經(jīng)營績效和企業(yè)規(guī)模等角度來分析華聯(lián)控股轉型前后的會計業(yè)績，用超額累計收益率來分析華聯(lián)控股轉型后的市場業(yè)績，綜合衡量華聯(lián)控股轉型的意義。

（一）轉型對企業(yè)會計業(yè)績的影響

1.2002年至2004年以紡織為主業(yè)。2002年至2004年華聯(lián)控股紡品銷售收入占比逐年減少，至2004年已從49.35%下降至42.43%，2004年凈資產(chǎn)收益率從12.81%下降至1.54%，同時總資產(chǎn)收益率從9.55%下降至2.70%，2004年總資產(chǎn)由401 514.95萬元下降至264 817.44萬元，下降了34%，總負債由236 974.76萬元下降至74 768.59萬元，下降了68%。主要是由于作為主要盈利來源的波司登業(yè)務大幅下滑及紡織品的銷售收入大幅度的下降所致。在2003年之前華聯(lián)控股主要是以紡織為主業(yè)，盈利穩(wěn)定，2003年遭遇暖冬，受勞動力成本和原材料價格上漲等多方面的因素影響，市場需求減少導致營業(yè)收入和營業(yè)成本明顯減少，至2004年營業(yè)收入已從374 073.73萬元減少至94 156.21萬元，較2002年減少了75%，營業(yè)成本也從344 640.40萬元降至91 799.77萬元，較2002年減少了73%，凈利潤從27 210.06萬元減少至4 712.96萬元，較2002年減少了82.68%。此時我國的聚酯行業(yè)發(fā)展很快，需求增長迅速，聚酯的主要原材料是PTA，國內PTA產(chǎn)能嚴重短缺，供不應求，在這種情況下，華聯(lián)控股管理層進行了第一次產(chǎn)業(yè)結構調整，開始轉向石化行業(yè)。

2.2005年至2007年以石化為主業(yè)。2005年起華聯(lián)控股轉向PTA市場，2005年起主營收入中PTA銷售收入占比最大，占比91.28%，2007年主要營業(yè)收入中PTA銷售占比97.04%。至2006年華聯(lián)控股凈資產(chǎn)收益率從0.2%上升至10.74%，總資產(chǎn)收益率從2.68%上升至4.54%，這在一定程度上表明華聯(lián)控股轉型石化行業(yè)的決策在短期之內來看是比較成功的。更具體地來看，華聯(lián)控股2005年營業(yè)收入238 508.31萬元，同比增長153.31%，至2006年華聯(lián)控股營業(yè)收入同比增長125.94%，凈利潤增長5 608.35%，公司第一階段產(chǎn)業(yè)結構調整的任務已基本完成，公司的主營業(yè)務已由以紡織服裝為主轉變?yōu)橐訮TA石化新材料為主。從2005年至2007年公司資產(chǎn)和負債出現(xiàn)明顯上升，總資產(chǎn)從881 630.19萬元增加至1 342 271.94萬元，增加了52%，總負債從620 182.23萬元增加至1 075 723.95萬元，增加了73%，主要是由于華聯(lián)控股的子公司華聯(lián)三鑫石化業(yè)務發(fā)展較好，總資產(chǎn)及短期借款、應付票據(jù)、應付賬款較上年有較大幅度的增加。但是2005年華聯(lián)控股整體凈利潤減少至341.03萬元，同比下降了87.68%，原因在于華聯(lián)控股為了進行產(chǎn)業(yè)結構調整投入了大量成本，2005年營業(yè)總成本從91 799.77萬元增長至225 182.7萬元，同比增長了145.30%。從2006年第三季度起，PTA市場環(huán)境發(fā)生了重大變化，利潤空間受到擠壓，導致華聯(lián)三鑫2007年發(fā)生虧損，凈資產(chǎn)收益率下降至-21.35%，總資產(chǎn)收益率下降至-3.35%。而華聯(lián)控股旗下的“華聯(lián)城市山林”二期項目當年年末12月22日才開始銷售，華聯(lián)三鑫石化業(yè)務產(chǎn)生的虧損在短期內無法依靠房地產(chǎn)收入彌補，導致華聯(lián)控股當年凈利潤同比減少296.3%。

3.2008年至2017年以房地產(chǎn)為主業(yè)。華聯(lián)控股第二次轉型是從石化行業(yè)轉型到房地產(chǎn)行業(yè)，2008年房地產(chǎn)銷售收入占比最大，占比85.0722%。2009年華聯(lián)控股房地產(chǎn)的業(yè)績較好，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率都大幅度轉負為正，凈資產(chǎn)收益率從-28.65%上升至21.48%，總資產(chǎn)收益率從-4.82%上升至20.56%，收益質量較高。至2009年華聯(lián)控股營業(yè)收入同比增長1394.77%，凈利潤同比增長169.93%，利潤主要來源于子公司深圳華聯(lián)置業(yè)開發(fā)的“華聯(lián)城市山林”二期的銷售，華聯(lián)控股的房地產(chǎn)業(yè)務為其實現(xiàn)扭虧為盈做出了巨大貢獻。2011年起，華聯(lián)控股可供結轉的銷售收入減少，當年的利潤主要來源于杭州華聯(lián)時代大廈及深圳華聯(lián)城市山林二期尾盤的銷售，主要是當時國家為抑制通貨膨脹和房地產(chǎn)價格增長過快，開始遏制投資、投機需求，并相繼出臺了一系列嚴厲的調控政策，華聯(lián)控股的主營業(yè)務受到影響。從2014年下半年開始，國家對房地產(chǎn)調控減弱，房地產(chǎn)行業(yè)開始走出調整期，呈現(xiàn)出回暖加速的態(tài)勢，華聯(lián)控股的房地產(chǎn)銷售市場形勢轉好。

公司經(jīng)過2007、2008年連續(xù)兩年發(fā)生巨額虧損，2008年資產(chǎn)負債大幅下降，總資產(chǎn)減少了77%，總負債減少了85%。隨著深圳市舊城區(qū)改造、工改商政策的出臺，在PTA困境中掙扎的華聯(lián)控股再次抓住了轉型的契機，將主營業(yè)務轉變?yōu)榫C合性房地產(chǎn)開發(fā)及運營，至2016年總資產(chǎn)已增長至972 547.63萬元，較2008年增長了217%，總負債增長至570 076.62萬元，較2008年增長了246%。2017年總資產(chǎn)為363 599.91萬元，總負債為363 599.91萬元，與2016年相比有小幅度的下降，主要是本期“華聯(lián)城市商務中心”項目開工建設，資金投入較大，同時，本期支付分紅款也導致了貨幣資金的減少。

（二）轉型對企業(yè)市場業(yè)績的影響

1.短窗口分析。采用華聯(lián)控股轉型公告的發(fā)布日作為事件日期進行考核，以轉型公告前后15天的短期窗口為研究區(qū)間，以超額收益作為主要研究指標分析華聯(lián)控股轉型后短期的市場表現(xiàn)，考察轉型后的市場業(yè)績。第一次發(fā)布轉型公告日為2004年7月26日，通過計算華聯(lián)控股窗口期內的日超額收益率AR和累計超額收益率CAR，將華聯(lián)控股在時間窗口內（-15，15）的AR與CAR的趨勢列示。如圖1所示，超額收益率在公告前3天開始顯著上升，可能華聯(lián)控股轉型的信息已被泄露，市場提前了解到內幕消息后做出了反應，提高了投資者的投資欲望。發(fā)布公告后累計超額收益率始終大于0，說明華聯(lián)控股的轉型增強了投資者的信心，市場對華聯(lián)控股轉型PTA市場前景的看好。我國的聚酯行業(yè)發(fā)展很快，需求增長迅速，聚酯的主要原材料PTA在國內嚴重短缺，供不應求，很多企業(yè)都是依靠國外的PTA作為生產(chǎn)原料，華聯(lián)控股與民營企業(yè)合作轉型PTA產(chǎn)業(yè)，具有明顯競爭的優(yōu)勢。因此在市場得到華聯(lián)控股轉入PTA市場的消息時，對華聯(lián)控股的未來收益很看好。

第二次發(fā)布轉型公告日為2010年8月24日，通過計算華聯(lián)控股窗口期內的日超額收益率AR和累計超額收益率CAR，將華聯(lián)控股在時間窗口內（-15，15）的AR與CAR的趨勢列示。如圖2所示，公告前11天開始超額收益顯著上升，可能因為市場對此提前得知信息，至公告前7天超額收益已趨于平緩，在臨界線附近波動。在公告日后，累計超額收益明顯下降，說明證券市場提前對華聯(lián)控股轉型的消息做出了過度反應，投資者回歸理性，對華聯(lián)控股的情況重新分析判斷;超額收益率小于0，股東的財富并沒有增加。上述結果可能的原因在于2010年是國內房地產(chǎn)市場被譽為歷史上最嚴厲的調控之年，并且當年華聯(lián)控股在售的房地產(chǎn)項目較少，“華聯(lián)城市山林”只剩一些尾盤，可結轉的銷售收入減少，杭州“UDC時代大廈”項目也尚不能結算，加上華聯(lián)控股轉型頻繁，所以市場對第二次轉型不太看好。

2.長窗口分析。采用華聯(lián)控股轉型公告的發(fā)布年度作為參考年度進行考核，以轉型公告發(fā)布年度前后3年的長期窗口作為研究區(qū)間，以超額收益作為主要研究指標分析華聯(lián)控股轉型后長期的市場表現(xiàn)，考察較長時間的超額收益會更突出股票市場的反應。

第一次發(fā)布轉型公告年度為2004年，通過計算將華聯(lián)控股在時間窗口內（-3，3）的AR與CAR的趨勢列示。如圖3所示，在轉型后的第二年獲得了顯著的超額收益，轉型后的三年里累計超額收益率也保持大于0，股東財富增加，說明市場對華聯(lián)控股轉型石化行業(yè)的肯定。在PTA供不應求的情況下，華聯(lián)控股的管理層及時識別了商機，對未來國內的PTA產(chǎn)能缺口作出預計，搶占先機大力投資PTA市場，一期銷售業(yè)績火爆的情況下，斥巨資建設二期項目，并成為國內最大的PTA生產(chǎn)基地，此時的華聯(lián)控股已經(jīng)是處于PTA行業(yè)的壟斷地位。市場也同樣看到了PTA市場的景氣高漲，對處于壟斷地位的華聯(lián)控股也很肯定。

第二次發(fā)布轉型公告年度為2010年，也就是華聯(lián)控股轉入房地產(chǎn)行業(yè)的第三年。通過計算將華聯(lián)控股在時間窗口內（-3，3）的AR與CAR的趨勢列示。如下頁圖4所示，在2008年即華聯(lián)控股轉型進入房地產(chǎn)市場的當年獲得了非常明顯的市場反應，在華聯(lián)控股轉入房地產(chǎn)行業(yè)后扭轉了繼續(xù)虧損的局面。但累計超額收益率始終保持小于0，股東的財富沒有增加。主要是由于之前石化業(yè)務的巨額虧損對華聯(lián)控股造成了深遠的影響。華聯(lián)控股時隔幾年又再一次轉型，市場對于轉型頻繁的華聯(lián)控股前景未知，并且華聯(lián)控股這次轉入房地產(chǎn)行業(yè)時又正處于國家的嚴厲調控之下，所以市場反應可能對華聯(lián)控股轉入房地產(chǎn)市場的前景并不看好。

四、華聯(lián)控股轉型的啟示

企業(yè)轉型的成敗往往取決于對路徑的選擇，在進行轉型時要因企制宜，根據(jù)自身的實際情況和相對優(yōu)勢來選擇最適合自己的路徑，而不能一味地效仿其他企業(yè)，既要打造企業(yè)自身的主打產(chǎn)品，也要有適合自身的支柱產(chǎn)業(yè)。

我國紡織業(yè)是一個對外依存度較大、勞動密集程度高的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，目前正面臨著產(chǎn)業(yè)結構調整，加速轉型升級，適應形勢發(fā)展的嚴峻考驗。華聯(lián)控股從1994年上市之后，主營業(yè)務發(fā)生了兩次變化，從最初的紡織服裝業(yè)起家，到轉向石化PTA行業(yè)，從放棄石化業(yè)務，到現(xiàn)在以房地產(chǎn)為支柱產(chǎn)業(yè)，作為紡織業(yè)中轉型的典型，它成功的經(jīng)歷說明傳統(tǒng)制造業(yè)進行產(chǎn)業(yè)升級、向新興企業(yè)轉型是十分必要的。對傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)來說，抓住發(fā)展機會實施戰(zhàn)略轉型是跟緊時代發(fā)展的關鍵，要準確定位當今國際市場的發(fā)展趨勢，去發(fā)展更具有優(yōu)勢、有特色、有亮點、國家重點培養(yǎng)的產(chǎn)業(yè)。Z

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