黃曉波 趙小雨 孫靖宇

【摘要】 ?2016年以來(lái)武漢中商“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”的反?，F(xiàn)象引起了廣大投資者和新聞媒體的關(guān)注。產(chǎn)生這種反?，F(xiàn)象的主要原因是，武漢中商的利潤(rùn)暴增源于拆遷補(bǔ)償?shù)纫淮涡苑橇鲃?dòng)資產(chǎn)處置收益暴增。我們不能認(rèn)為這種反?，F(xiàn)象違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)和價(jià)值相關(guān)性理論，恰恰相反，“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”表明投資者具有識(shí)別公司財(cái)務(wù)狀況和利潤(rùn)質(zhì)量的理性，而這種理性正是資本市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)。由于非流動(dòng)資產(chǎn)處置收益越來(lái)越多，在編制利潤(rùn)表時(shí)，把非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益從營(yíng)業(yè)外收入或營(yíng)業(yè)外支出中單列出來(lái)，使之成為一個(gè)單獨(dú)的利潤(rùn)表項(xiàng)目，更有助于觀察資產(chǎn)處置損益的市場(chǎng)反應(yīng)，有助于研究利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的信息含量。

【關(guān)鍵詞】 ? 武漢中商;價(jià)值相關(guān)性;利潤(rùn)結(jié)構(gòu);利潤(rùn)質(zhì)量;股票價(jià)格

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）18-0031-03

一、引言

在有效市場(chǎng)中，會(huì)計(jì)盈余是股票價(jià)格的基礎(chǔ)，會(huì)計(jì)盈余的上升（或下降）會(huì)引起股票價(jià)格的上漲（或下跌）。早在1968年，鮑爾和布朗（Ball and Brown）、比弗（Beaver）等的研究就發(fā)現(xiàn)，股價(jià)變動(dòng)與盈利變動(dòng)顯著正相關(guān)。在國(guó)內(nèi)，趙宇龍（1998）、袁淳（2005）等也發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余存在顯著的價(jià)值相關(guān)性。

但2016年以來(lái)，武漢中商卻出現(xiàn)了“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”的反?，F(xiàn)象。與2016年比較，2017年武漢中商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了576%、578%和965%。2018年，武漢中商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍在持續(xù)。與業(yè)績(jī)暴漲形成巨大反差的是，2016年以來(lái)，武漢中商的股價(jià)一路下跌，從2016年初的16.30元/股，下跌到了2018年年末的6.53元/股。

武漢中商“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”的根源何在？是否不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)？是否違背了價(jià)值相關(guān)性理論？武漢中商是遭到了市場(chǎng)的“錯(cuò)殺”，還是其利潤(rùn)質(zhì)量和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題？對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行探討，不僅有助于深入了解上市公司的財(cái)務(wù)行為和經(jīng)營(yíng)行為，而且有助于深入了解我國(guó)特殊的制度環(huán)境和市場(chǎng)狀況，為完善會(huì)計(jì)制度、加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管提供有益的經(jīng)驗(yàn)和借鑒。

二、武漢中商的基本情況

武漢中商的前身是武漢市中南商業(yè)大樓，成立于1984年9月，是一家主要從事商業(yè)零售的全民所有制企業(yè)。經(jīng)武漢市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，武漢市中南商業(yè)大樓于1989年12月31日開(kāi)始股份制改造。1990年4月25日，在武漢中南商業(yè)大樓的基礎(chǔ)上組建了“武漢中南商業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司”。1997年2月19日辦理工商變更登記手續(xù)，正式更名為“武漢中商集團(tuán)股份有限公司”。1997年7月8日，武漢中商集團(tuán)股份有限公司在深圳證券交易所上市，簡(jiǎn)稱“武漢中商”（股票代碼：000785）。

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，武漢中商已經(jīng)擁有9家現(xiàn)代百貨店、1家購(gòu)物中心、40家各類超市，主要分布于武漢市核心商圈，包括武漢、荊州、黃石、黃岡、十堰、咸寧、孝感、荊門(mén)等10多個(gè)城市。除了從事零售業(yè)務(wù)外，還涉足商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)、電商服務(wù)等產(chǎn)業(yè)。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.97 億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額4.67億元。

公司的控股股東是武漢商聯(lián)（集團(tuán)）。截至2017 年12 月31 日，武漢商聯(lián)（集團(tuán)）持有公司股份103 627 794 股，占公司總股本的41.25%。

三、武漢中商的業(yè)績(jī)變化

武漢中商的業(yè)績(jī)?cè)龇贏股市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先。2016年和2017年武漢中商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和基本每股收益情況見(jiàn)下頁(yè)表1。從表1可以發(fā)現(xiàn)，與2016年相比，2017年武漢中商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)暴增，基本每股收益從0.01元暴漲到1.42元。與此相適應(yīng)，與2016年比較，2017年武漢中商的盈利能力比率也大幅上漲（見(jiàn)下頁(yè)表2）。

2018年，武漢中商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍在持續(xù)。2018年前三季度武漢中商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和基本每股收益見(jiàn)下頁(yè)表3。從表3可以發(fā)現(xiàn)，與第一季度比較，第二季度武漢中商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了54.52%、54.23%和55.51%，基本每股收益從0.27元漲到0.47元;與第二季度比較，第三季度武漢中商的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了8.19%、8.20%和3.47%，基本每股收益從0.41元降至0.38元。

四、武漢中商的股價(jià)走勢(shì)

與業(yè)績(jī)暴漲形成巨大反差的是，2016年以來(lái)，武漢中商的股價(jià)一路下跌，從2016年初的每股16.30元，下跌到了2016年底的每股14.26元，再下跌到2017年底的9.88元，跌幅接近40%。而深圳成分指數(shù)，2017年底為11 040.45，比2016年底的10 177.14上升了836.31點(diǎn)，升幅為8.48%。與此同時(shí)，武漢中商的市凈率、托賓Q值、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)等相對(duì)價(jià)值指標(biāo)也大幅下降。其中，市凈率下降57%，托賓Q值下降43%，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)下降80%。詳見(jiàn)表4。

2018年，武漢中商股價(jià)的跌勢(shì)仍在持續(xù)，從年初的10.01元/股下跌到了2018年年末的6.53元/股，具體見(jiàn)表5。

2016—2018年武漢中商的股價(jià)走勢(shì)，見(jiàn)圖1。

五、武漢中商“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”的原因分析

通過(guò)編制2017年對(duì)2016年的比較利潤(rùn)表可以發(fā)現(xiàn)，引起武漢中商利潤(rùn)暴增的因素主要有以下兩個(gè)方面：（1）資產(chǎn)處置收益暴增。2016年利潤(rùn)表中沒(méi)有資產(chǎn)處置收益，但2017年利潤(rùn)表中列示了392 381 873.44元的資產(chǎn)處置收益，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的80%，占利潤(rùn)總額的84%，占凈利潤(rùn)的99%。通過(guò)查閱2017年武漢中商的年報(bào)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)處置收益主要來(lái)源于武昌區(qū)中山路341號(hào)資產(chǎn)拆遷補(bǔ)償收入。（2）營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。與2016年相比， 2017年武漢中商的營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別下降0.41%、14.04%、0.06%和26.92%。通過(guò)查閱2017年武漢中商年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，成本費(fèi)用下降是公司嚴(yán)格預(yù)算管理及費(fèi)用管控、進(jìn)一步規(guī)范費(fèi)用支出管理的結(jié)果。詳見(jiàn)下頁(yè)表6。

為什么在利潤(rùn)暴增的情況下，武漢中商的股價(jià)卻一路下跌？通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，主要有以下原因：（1）營(yíng)業(yè)收入不僅沒(méi)有增加，反而下降了。2017年?duì)I業(yè)收入為3 996 625 654.56元，比2016年的4 010 812 749.41元下降了0.35%。（2）資產(chǎn)處置收益來(lái)源于一次性的拆遷補(bǔ)償收入，不具有可持續(xù)性。資產(chǎn)處置收益占利潤(rùn)比例很高，說(shuō)明利潤(rùn)結(jié)構(gòu)不合理，利潤(rùn)質(zhì)量不高。事實(shí)上，從2018年第四季度開(kāi)始，武漢中商的利潤(rùn)已經(jīng)開(kāi)始大幅下降。見(jiàn)表7A。2019年第一季度與2018年第一季度比較，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)和基本每股收益分別下降了29.11%、29.03%、27.39%和33.33%;凈資產(chǎn)收益率從5.90%下降到3.96%，下降了32.88%B。主要原因是2018年1—3月確認(rèn)了資產(chǎn)處置收益（中山路341號(hào)資產(chǎn)拆遷補(bǔ)償收入）55 763 951.30 元，而2019年1—3月沒(méi)有該項(xiàng)收益。（3）營(yíng)業(yè)成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等成本費(fèi)用的下降空間有限。而且，人工成本費(fèi)用的管控可能影響員工的積極性，廣告費(fèi)、業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)等費(fèi)用的管控可能影響產(chǎn)品銷(xiāo)售、品牌形象和市場(chǎng)占有率，這都會(huì)在長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，2018年以來(lái)武漢中商股價(jià)的持續(xù)下跌，也深受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、大盤(pán)走弱、深圳成分指數(shù)持續(xù)下跌等因素的影響。

六、研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)武漢中商“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”現(xiàn)象的剖析，可以得出以下結(jié)論：第一，股價(jià)大跌是市場(chǎng)對(duì)武漢中商資產(chǎn)處置收益暴增做出的積極反應(yīng)，不能認(rèn)為市場(chǎng)“錯(cuò)殺”了武漢中商。因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入不增反降，資產(chǎn)處置收益暴增，都說(shuō)明武漢中商財(cái)務(wù)狀況不夠好，利潤(rùn)質(zhì)量不高。第二，不能認(rèn)為武漢中商“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)，違背了價(jià)值相關(guān)性理論。恰恰相反，利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌表明，投資者具有識(shí)別公司財(cái)務(wù)狀況和利潤(rùn)質(zhì)量的理性，而這種理性正是資本市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)。第三，由于資產(chǎn)處置收益越來(lái)越多，資產(chǎn)處置收益占利潤(rùn)總額的比例越來(lái)越大，在編制利潤(rùn)表時(shí)，把資產(chǎn)處置損益從營(yíng)業(yè)外收入或營(yíng)業(yè)外支出中單列出來(lái)，使之成為一個(gè)單獨(dú)的利潤(rùn)表項(xiàng)目，更有助于觀察資產(chǎn)處置損益的市場(chǎng)反應(yīng)，有助于研究利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的信息含量。事實(shí)上，2017年12月25日財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于修訂印發(fā)一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式的通知》（財(cái)會(huì)[2017]30號(hào)）已經(jīng)做出了這種規(guī)定。武漢中商“利潤(rùn)暴增、股價(jià)大跌”案例表明，把原來(lái)填列在“營(yíng)業(yè)外收入”或“營(yíng)業(yè)外支出”中的非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益，改為在“資產(chǎn)處置收益”中單獨(dú)列報(bào)，可以提供更有用的信息。X

【主要參考文獻(xiàn)】

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【作者簡(jiǎn)介】

黃曉波，男，湖北大學(xué)商學(xué)院教授，管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）博士;研究方向：公司財(cái)務(wù)管理。

趙小雨，女，湖北大學(xué)商學(xué)院研究生;研究方向：公司財(cái)務(wù)管理。

孫靖宇，女，湖北大學(xué)商學(xué)院研究生;研究方向：公司財(cái)務(wù)管理。