劉增祿

·編者按·

近年來，高溢價并購重組的火爆帶來相關公司商譽大幅攀升，特別是2014年國務院印發(fā)文件支持企業(yè)兼并重組后，上市公司高溢價并購現(xiàn)象更為突出，然而在并購事件持續(xù)增長下，2018年上市公司商譽大面積爆雷一事卻如當頭棒喝，直接將很多公司打回原形，商譽巨額減值導致的業(yè)績巨虧讓很多上市公司股價暴跌，一幕幕血淋淋的教訓讓人記憶猶新。時間僅過去幾個季度，近期又有多家公司公告稱，商譽存在大幅減值風險。在目前市場商譽總規(guī)模超過萬億、經(jīng)濟景氣度偏弱的大環(huán)境下，上市公司商譽普遍性的大幅計提很可能再次上演。

上市公司三季報剛則落幕沒有幾日，亞太藥業(yè)、精華制藥等多家上市公司就公告稱，擬計提數(shù)億元商譽減值損失，這熟悉的一幕與上市公司2018年年報商譽“爆雷”時的情形何其相似，無不是先由幾家公司出現(xiàn)商譽大額減值，再進而漫延到整個資本市場，引發(fā)上市公司大面積商譽“爆雷”。

目前來看，A股市場商譽總額在三季度末已經(jīng)高達1.39萬億元，接近2018年三季度末的1.45萬億元歷史高峰數(shù)據(jù)。在今年《關于修訂〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》的落地、經(jīng)濟景氣度仍未見明顯起色的大背景下，上市公司重組并購的加速必將會導致商譽總額持續(xù)增長，一旦被并購標的業(yè)績不達標，則上市公司高企的商譽不排除有再次大幅減值的可能。

商譽減值高發(fā)地帶：傳媒、醫(yī)藥、計算機行業(yè)

傳媒、醫(yī)藥、計算機行業(yè)近年來一直是并購重組喜歡扎堆的地帶。2014年以來，僅傳媒公司至今就完成了138起重大重組事件，而醫(yī)藥公司也有95起，計算機公司92起。

近年來，伴隨著A股資本市場并購重組的逐漸活躍，上市公司整體商譽額不斷放大。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年時，A股市場的商譽總額還僅有1416.07億元，而到了5年后的2016年，A股商譽總額一舉攻破萬億元大關，達到1.06萬億元。截至2018年三季度末，A股商譽總額進一步創(chuàng)出歷史高點，2083家公司累計商譽總額高達1.45萬億元。而就在這一年，經(jīng)濟的持續(xù)不景氣讓很多上市公司因此前高溢價并購之事而商譽集體“爆雷”，1664.13億元的商譽減值不僅讓很多公司當期業(yè)績大降、股價大跌，且也讓市場的整體商譽總額下降至1.31萬億元。然而，商譽總額的這一降低也只是暫時的表象，最新數(shù)據(jù)顯示，今年以來，上市公司整體商譽總額又重新逐季走高，由一季度末的1.33萬億爬升至三季度末的1.39萬億元，相當于三季度末擁有商譽的上市公司2.17萬億元合計利潤的63.99%。

資料顯示，自2014年3月國務院印發(fā)文件支持企業(yè)兼并重組以來，傳媒、醫(yī)藥、計算機行業(yè)一直是企業(yè)并購喜歡扎堆的地帶。僅傳媒股自2014年以來至今已完成了138起重大重組事件，醫(yī)藥股為95起，計算機股為92起，三大行業(yè)并購次數(shù)遠遠超過了其他行業(yè)。

傳媒股并購的活躍與2015年國家對文化傳媒領域的發(fā)展與改革繼續(xù)加碼，使得文化產(chǎn)業(yè)迎來黃金期有關，當時有大量的上市公司把目光投向了影視題材。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年，傳媒行業(yè)就因瘋狂的并購帶來了1042.46億元商譽總額，一舉超過此前在并購方面同樣火爆的醫(yī)藥生物業(yè)，成為滬深兩市28個申萬大類行業(yè)中商譽額最高的板塊，這一紀錄持續(xù)了3年，直到2018年末傳媒股出現(xiàn)大面積商譽“爆雷”，50.16億元商譽減值才讓其退位至榜眼。然而這一退步也是暫時的，因為從今年最新三季報數(shù)據(jù)來看，傳媒股商譽總額再次榮登榜首，1615.34億元商譽超過了醫(yī)藥股所擁有的1550.37億元商譽。當然，商譽總額超過千億元的還有計算機板塊，三季度末也有1222.84億元的商譽資產(chǎn)。

除了行業(yè)商譽居高不下，個股商譽資產(chǎn)居高不下的也不在少數(shù)，三季度未，有15家公司商譽超過了百億，例如傳媒股萬達電影，今年年初時的商譽總額還為95.23億元，卻因年內105.24億元收購萬達影視95.77%股權一事，讓其商譽總額出現(xiàn)了大增，三季度末時，商譽總額提升至134.53億元，這一數(shù)值占萬達電影總資產(chǎn)的43.75%，占凈資產(chǎn)比重的72.3%。萬達影視業(yè)績承諾方承諾，2018年、2019年、2020年及2021年凈利潤數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。然而就目前來看，標的公司2018年雖已完成目標，但在合并完成后，以電影行業(yè)目前的景氣度來看，被并購標的各項業(yè)務線能否如愿實現(xiàn)高速發(fā)展卻是存在著很大懸念的，而一旦業(yè)績不達標，則高企的商譽必將出現(xiàn)大幅減值。

計算機行業(yè)個股納思達，因2016年以27億美元收購了一家美國上市公司利盟國際100%股權，一次性即確認了187.72億元的高額商譽，使得當年年末的商譽額達到了188.1億元。雖然此后出售了軟件業(yè)務ES資產(chǎn)包，使得公司商譽有所減少，但截至2019年三季度末，納思達的商譽額仍高達131.95億元，而目前公司的歸母凈利潤只有7.04億元。

在并購美國利盟國際之前，納思達的主營業(yè)務是通用打印耗材、芯片及其他部件，通過并購利盟，算是打通了打印機產(chǎn)業(yè)鏈的上下游。從業(yè)績表現(xiàn)看，納思達在2016年完成并購后，2017年業(yè)績曾一度實現(xiàn)暴增，當年9.49億元的凈利潤額較2016年大幅增長了1454.51%。但這種暴增僅僅只是曇花一現(xiàn)，2018年度，公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)止步不前景象，報告期末公司的凈利潤僅同比微幅增長了0.14%。由此也反映出并購的標的在這一年中并未呈現(xiàn)出穩(wěn)定的成長性。數(shù)據(jù)顯示，美國利盟2018年實現(xiàn)營收171.75億元，同比下滑0.97%;實現(xiàn)凈利潤3.67億元，同比下滑65.41%，納思達稱美國利盟的營收下滑主要是因為剔除了ES軟件業(yè)務，但實際上ES軟件業(yè)務在美國利盟的業(yè)績版圖中地位并沒有那么強，公司如此簡單的解釋實在難以服眾。此外，值得注意的是，即使不算軟件業(yè)務的影響，美國利盟的另一業(yè)務--打印機的銷售也出現(xiàn)了下滑。資料顯示，利盟打印機2018年銷售數(shù)量為142萬臺，同比下降了4%，銷售額則同比下降了約2%。若利盟未來仍舊無法實現(xiàn)較高的盈利，則納思達高達百億元的的商譽是令人擔憂的。

年末商譽減值風險暗涌

三季度末，以商譽值占公司的凈利潤比重看，有1076家公司商譽額占公司凈利潤比重超過了50%，902家公司商譽額甚至超過凈利潤額。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在擁有商譽的上市公司中，2018年度以虧損收官的256家公司全部存在商譽減值問題，其中多達235家公司年末的商譽減值額超過了當年三季度末的凈利潤額。以天神娛樂為例，2018年年報，該公司以巨虧71.51億元成為當期A股市場的虧損王，其中僅商譽減值就減掉了40.6億元，遠遠超過了該公司當年三季報的2.51億元凈利潤。東方精工2018年三季度末的凈利潤額只有3.46億元，當年年末卻一次性計提了高達38.86億元的商譽減值。僅從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，A股市場在2018年末共有45家上市公司商譽減值額超過了10億元。

隨著時間進入2019年11月中旬，居高難下的商譽額疊加當前經(jīng)濟景氣度的明顯偏弱，讓投資者對年末上市公司資產(chǎn)減值預期再生擔憂，特別是今年10月18日證監(jiān)會最新發(fā)布了《關于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定》，進一步確認了重大資產(chǎn)重組重新進入放松通道，如此情況預示著，在未來年度，上市公司并購將變得更加容易，數(shù)量也會有明顯提升。基于此，無錫方萬投資有限公司總經(jīng)理陳紹霞認為，“今年年末甚至未來，A股公司商譽減值‘爆雷的隱憂是長期存在的?！?/p>

對于商譽風險問題，開源證券總裁助理兼研究所所長孫金鉅認為，只要有并購事件，上市公司商譽總額就會持續(xù)增加，但商譽總額的增長并不代表商譽減值的風險也一定會隨之增加，“2019年商譽減值風險主要集中在2016年進行的并購，但2016年的并購規(guī)模較2015年是有所下降的，且經(jīng)過2018年商譽減值的超額釋放后，預期今年年末上市公司出現(xiàn)商譽減值‘地雷的幾率較2018年可能有所減少?！?/p>

對于孫金鉅的樂觀判斷，《紅周刊》記者梳理上市公司公告發(fā)現(xiàn)，在279家預告全年業(yè)績且預計出現(xiàn)下滑或虧損的公司中，就有28家公司明確表示，將在年末進行商譽減值，或進行商譽減值測試。目前，2019年擬計提商譽減值準備最高的公司為亞太藥業(yè)，今年三季報，公司賬面凈利潤額雖然只有690.86萬元，但10月30日公布的年報業(yè)績預告表示，因子公司上海新高峰生物醫(yī)藥有限公司業(yè)績大幅下降，公司年度擬計提商譽減值損失不超過6.7億元，由此來看，公司全年凈利潤預計將出現(xiàn)6.5億元～7.5億元的巨大虧損。

回溯到2015年年末，亞太藥業(yè)當時以現(xiàn)金9億元收購了上海新高峰生物醫(yī)藥有限公司100%的股權，業(yè)務范圍延伸至醫(yī)藥研發(fā)外包服務。超4倍的高溢價收購，讓亞太藥業(yè)新增了6.7億元商譽。隨著雙方確定的前三年業(yè)績承諾完成后，第四年即2018年，上海新高峰業(yè)績承諾完成率僅有87.86%，但因四年累計完成率達101.71%，踩線完成承諾，使得亞太藥業(yè)并未在2018年對其計提商譽減值準備。2019年以來，隨著上海新高峰業(yè)績的持續(xù)下滑，上半年標的公司營收和凈利潤分別下降了28.86%和51.5%，根據(jù)預估情況擬計提商譽減值損失不超過6.7億元。

同樣在最新年度業(yè)績預告中給出了明確商譽減值預期值的還有精華制藥，公司在業(yè)績預告中表示，計劃對收購南通東力企業(yè)管理有限公司形成的商譽計提3.85億元的減值，因此，公司年末凈利潤預計將出現(xiàn)1.55億元～2.25億元的虧損。其實，精華制藥年內預計提商譽減值已非近期首次提出，從10月底收官的三季報數(shù)據(jù)觀察即可發(fā)現(xiàn)，在前兩個季度持續(xù)盈利后，公司三季報凈利潤已出現(xiàn)了2.13億元的虧損，也就是說，三季度期間，公司虧損了近3.42億元，而早在10月15日公司發(fā)布的三季報業(yè)績預告中，即表示對企業(yè)合并形成的商譽進行了減值測試，預計提商譽減值準備約3.85億元。

在對南通東力企業(yè)的收購中，交易對方承諾，標的公司2015年度～2017年度扣非后凈利潤分別不低于5200萬元、6240萬元、7737.6萬元，三年考核期實現(xiàn)的凈利潤之和不低于1.92億元。然而，該公司在前兩年完成業(yè)績承諾后，2017年卻失了約，3年內完成的實際業(yè)績分別為5908.93萬元、6417.85萬元、5816.14萬元。對于業(yè)績未完成的原因，2017年報解釋系市場競爭加劇，公司主導產(chǎn)品甲基肼毛利下降。但當年公司僅進行了4209.28萬元的商譽減值，而到了今年，直接超過3億元的減值準備將導致精華制藥自上市以來首次陷入虧損的困局。

從上述兩家公司二級市場走勢來看，10月30日，亞太藥業(yè)年度將進行商譽減值的業(yè)績預告一經(jīng)公布，股價當日即收出了跌停，至今累計跌幅已經(jīng)接近20%。精華制藥則是在10月15日三季報業(yè)績預告公布后，股價接連下挫，目前累計跌幅已經(jīng)超過了20%。

除了已經(jīng)在業(yè)績預告中明確提示了商譽減值風險的公司，以今年三季度末的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，兩市存在商譽的公司多達2136家，其中有326家公司商譽超過了10億元。而從商譽占公司的凈利潤比重看，目前有1076家公司商譽額占公司凈利潤比重超過50%，902家公司商譽額甚至超過了凈利潤額，一旦這些高商譽公司此前并購的標的業(yè)績不達預期，則上市公司出現(xiàn)商譽減值將不可避免，進而會導致當期利潤的減少，影響股價正常表現(xiàn)。

看待并購重組不必過分妖魔化

?不少并購重組的出發(fā)點是好的，交易價格過高，除了刻意抬高，還有很大一部分原因是與當時的市場環(huán)境有關。

上市公司進行并購重組，出發(fā)點應是為了獲取優(yōu)質資源，實現(xiàn)協(xié)同效應，提高整體效率并降低單位成本，以此增強公司核心競爭力。但對于目前A股市場的高溢價并購所帶來的高商譽現(xiàn)象，陳紹霞認為，其中不乏有一些公司進行并購是受市值管理的邏輯驅動，在并購過程中，對并購標的公司行業(yè)動向甚至實際業(yè)績情況并未做到充分了解，只是一味追求市場熱點，最終為業(yè)績承諾期滿后的“爆雷”埋下了禍根。

“市場中確實存在一些高溢價的并購重組目的并不單純，或為了市值管理，或為了未來減持，但對于并購重組，也不必過分妖魔化，還是有不少并購重組的出發(fā)點是好的?！毕鄬τ陉惤B霞對上市公司并購目的的擔憂，國聯(lián)證券分析師張曉春在接受《紅周刊》記者采訪時表示，上市公司并購時交易價格過高，除了有刻意抬高因素外，還有很大一部分原因是與當時的市場環(huán)境有關，如2015年市場快速上漲就使得當時的資產(chǎn)價格就相對偏貴，因此，上市公司并購后商譽減值密集“爆雷”，背后的原因并不一定是并購資產(chǎn)出現(xiàn)了問題，而是在特殊的市場環(huán)境中，定價出現(xiàn)了偏差。

孫金鉅也認為，正常的商譽減值并不可怕，在成熟的美國市場，其商譽的絕對額和商譽占凈資產(chǎn)的比重也是遠超過A股市場的。雖然A股2018年集中爆發(fā)的商譽“地雷”是引起當前市場眾多擔憂的主要原因，但其背后與2015年的市場環(huán)境有很大關系，如市場高位、估值高企、并購重組規(guī)模創(chuàng)新高等，而之后隨著市場持續(xù)回調，之前過于樂觀預估的公司業(yè)績集體出現(xiàn)變臉，進而導致了業(yè)績承諾結束后的首個年份，上市公司密集爆發(fā)減值風險。

對于如何減輕市場的高商譽風險，陳紹霞認為，遏制高商譽市值風險，關鍵在于從源頭上進行規(guī)范，商譽市值來自于并購重組，尤其是跨界并購，因為上市公司對于跨行業(yè)資產(chǎn)缺少判斷能力，而中介機構又不一定盡責調查，導致資產(chǎn)水分較多，“《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的出臺是有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力的，可以把一些注了水的有毒資產(chǎn)拒之于門外”。陳紹霞進一步表示，對于上市公司來說，在主營業(yè)務缺乏增長動力時，不應盲目追捧熱門概念導致資產(chǎn)標的高溢價，并最終形成高額商譽;在并購完成后，經(jīng)營業(yè)績也不應過度依賴并購對象，否則在被收購方業(yè)績大變臉后，即將面對商譽減值的沖擊。

那么投資者又該如何參與涉及并購重組的上市公司呢？對此，張曉春認為，最重要的就是要著重分析被并購的公司的質地如何，她表示，高價不是最主要的問題，如果資產(chǎn)本身質地好的話，高溢價也會通過時間逐漸被消化，比如美股可口可樂公司的商譽也很高，但也并未因此發(fā)生股災。再有就是并購之后，上市公司對原來標的公司整合能力的強弱也是要經(jīng)受考驗的。對于已經(jīng)完成并購的公司，張曉春表示，觀察商譽額占公司凈利潤或凈資產(chǎn)的比重比公司的商譽絕對值更為重要，如果公司體量較小，即使商譽總額相對偏低，但超過了利潤額后，一旦發(fā)生一次性減值，公司就會因此陷入“資不抵債”的困境。

孫金鉅則表示，投資者可以選擇沒有進行外延并購的標的。而如果不幸踩中了商譽地雷，則要看是否已經(jīng)在市場預期之內，如果市場對此已經(jīng)預期充分，那么風險就不會太大，否則還是要以規(guī)避為主。比如，2018年已經(jīng)大規(guī)模減值的公司在2019年繼續(xù)減值的風險即會相對偏小，風險基本已經(jīng)被大幅釋放，或者盡量選擇剛完成并購的公司，因為通常業(yè)績承諾的第一年，完成度基本不會低于預期。

附表三季度末商譽占凈利潤比重超過2000%且2018年未進行過高額商譽減值的公司