蔣鋒

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻復(fù)雜，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，政府隨之加強(qiáng)了逆周期調(diào)控力度，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策。但是，我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制（中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理）仍然存在不暢之處，一定程度上影響了貨幣政策的調(diào)控效果。自2018年年中以來(lái)，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議、國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次提出疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。此舉不僅將提高貨幣政策逆周期調(diào)控效果，減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力，還有利于推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的具體表現(xiàn)

我國(guó)連續(xù)多年實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策，流動(dòng)性總體保持充裕，存貸款基準(zhǔn)利率已降至歷史低位，但受貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的影響，問(wèn)題仍然較為突出主要體現(xiàn)在：

1.民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部面臨結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和周期性問(wèn)題，外部面臨經(jīng)貿(mào)摩擦、貿(mào)易環(huán)境惡化等極大不確定性考驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速放緩，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題突出，主要表現(xiàn)在：

（1）融資利率總體較高。WIND數(shù)據(jù)庫(kù)顯示（下同），自2016年4季度起，金融機(jī)構(gòu)人民幣加權(quán)貸款平均利率總體呈上升趨勢(shì)，從2016年3季度的5.22%上升到2018年3季度的5.94%。反映民間融資的代表性利率，如溫州地區(qū)民間融資綜合利率自2017年年中起不斷上升，今年1月升至15.99%，處于較高水平。融資利率上升將加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，損害企業(yè)融資意愿和融資能力。

（2）貸款利率上浮比例增加。金融機(jī)構(gòu)貸款利率上浮占比自2016年12月份的52.73%持續(xù)上升到2018年9月份的74%。其中，基準(zhǔn)利率上浮30%以?xún)?nèi)的貸款占比自28.0%上升到34.1%；基準(zhǔn)利率上浮30%-50%的貸款占比自8.4%上升到13.9%；基準(zhǔn)利率上浮50%-100%的貸款占比自9.1%上升到16.1%；基準(zhǔn)利率上浮100%以上的貸款占比自6.3%上升到9.8%。

（3）貸款結(jié)構(gòu)中，中長(zhǎng)期貸款占比下降較快，短期貸款占比明顯走高。2018年，新增人民幣貸款中，短期貸款和票據(jù)融資占比為29.7%，較2017年同期上升15.8個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比為34.6%，較2017年同期下降12.5個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比顯著下降，一定程度上意味著企業(yè)融資條件有所惡化。

2.不同金融市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)不暢，存在市場(chǎng)分割

利率變化往往會(huì)導(dǎo)致不同金融市場(chǎng)之間產(chǎn)生一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，央行通過(guò)調(diào)控短期利率來(lái)影響金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)一定的政策調(diào)控目的。盡管近年來(lái)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已取得了明顯成效，但金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)仍然較差，主要表現(xiàn)在：

（1）貨幣市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)利率走勢(shì)差異較大。2017年8月以后，SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）隔夜利率、銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率等短期利率總體震蕩下行，處于較低水平，但貸款市場(chǎng)始終保持偏緊態(tài)勢(shì)，貸款利率自2016年4季度起呈上行趨勢(shì)，2018年維持在高位。

（2）債券市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)分割明顯。貸款和債券是企業(yè)可選擇的兩種債權(quán)融資方式，具有一定的替代性，貸款市場(chǎng)和債券市場(chǎng)理論上應(yīng)存在一定關(guān)聯(lián)。但我國(guó)債券市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)脫節(jié)明顯，債券收益率波動(dòng)和貸款利率變化存在極強(qiáng)的獨(dú)立性。

（3）貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)較弱。受量、價(jià)寬松的影響，貨幣市場(chǎng)利率長(zhǎng)時(shí)間維持低位，但貨幣市場(chǎng)的低利率難以傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)利率走低與國(guó)債收益率走高經(jīng)常并存。

（4）貨幣市場(chǎng)利率與股票市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)聯(lián)較差。理論上，低利率容易推動(dòng)股票市場(chǎng)走強(qiáng)，實(shí)踐中，我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)與利率變化聯(lián)系并不緊密。

3.M2增速偏低

近年來(lái)，我國(guó)M2（廣義貨幣）增速不斷下滑，2017年和2018年增速均保持在8.1%，創(chuàng)出2000年以來(lái)的歷史最低值。

（1）金融嚴(yán)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)金融體系主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)降低內(nèi)部杠桿，與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動(dòng)高度關(guān)聯(lián)的商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資等科目擴(kuò)張放緩，帶動(dòng)M2增速下降。

（2）信貸和債券融資是直接推動(dòng)M2增長(zhǎng)的重要因素，信貸增速偏低、債券融資占比不高，直接導(dǎo)致M2增速走低。M2增速持續(xù)走低，一定程度上反映了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在問(wèn)題，資金供給端方面，商業(yè)銀行存在“慎貸”和“惜貸”現(xiàn)象；資金需求端方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疊加內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，極大地?fù)p害了企業(yè)家對(duì)未來(lái)的預(yù)期和信心，導(dǎo)致企業(yè)融資需求下降。

4.社會(huì)融資規(guī)模下降，增速降低

2018年，社會(huì)融資規(guī)模為19.3萬(wàn)億元，較2017年同期減少3.1萬(wàn)億元；社會(huì)融資規(guī)模存量增速為9.8%，較2017年同期降低2.2個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模增速降低，一定程度上增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的深層次原因

民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴、金融市場(chǎng)分割與M2增速走低等現(xiàn)象，僅是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在阻礙的外在表現(xiàn)，深層次原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、融資體系、金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟與商業(yè)銀行內(nèi)部制度不完善等體制機(jī)制性問(wèn)題。

1.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出

（1）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在失衡。受高儲(chǔ)蓄和高投資驅(qū)動(dòng)影響，我國(guó)房地產(chǎn)和基建投資連續(xù)多年保持快速增長(zhǎng)（近兩年增速有所放緩，但總體投資規(guī)模仍然巨大），大量資金流入房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺(tái)，一定程度上擠占了其他經(jīng)濟(jì)主體的資金份額，加劇了民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴。

（2）民間資本準(zhǔn)入仍存在一些障礙。傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，投資回報(bào)率下降，但受準(zhǔn)入門(mén)檻、隱形壁壘等因素影響，民間資本客觀上難以進(jìn)入金融、電信等回報(bào)率較高的行業(yè)。投資回報(bào)率偏低和行業(yè)準(zhǔn)入壁壘限制了一些民營(yíng)企業(yè)融資的可獲得性。

（3）部分資金脫實(shí)向虛。民間資本投資渠道受限，資本供給相對(duì)過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以吸收過(guò)剩的資本，導(dǎo)致資金由實(shí)轉(zhuǎn)虛，部分資金流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫；部分資金在金融體系中空轉(zhuǎn)，損害央行、金融監(jiān)管當(dāng)局的金融調(diào)控力度，妨礙貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通運(yùn)行。

2.融資體系存在問(wèn)題

（1）直接融資比重偏低，以銀行貸款為主體的間接融資比重偏高。2018年，包括企業(yè)債券和股票融資在內(nèi)的直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例為14.8%，其中股票融資占比僅1.9%；銀行貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例高達(dá)81.4%。過(guò)低的直接融資比重極大地限制了企業(yè)的融資渠道，加劇了民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)融資難和融資貴的現(xiàn)象。

（2）表外融資波動(dòng)較大。自2007年以來(lái)，受金融創(chuàng)新和規(guī)避監(jiān)管驅(qū)動(dòng)，表外融資發(fā)展較快，已成為企業(yè)融通資金的重要渠道，但波動(dòng)幅度劇烈。2013年，表外融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例甚至高達(dá)29.8%，2015年、2016年的占比又降至個(gè)位數(shù)，2017年的占比再次上升至18.4%，2018年，受金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的影響，表外融資急劇萎縮，占社會(huì)融資規(guī)模的比例快速下滑到-15.2%?？陀^看，表外融資有補(bǔ)充企業(yè)融資渠道、提高企業(yè)融資可獲得性的積極作用，但也有規(guī)避監(jiān)管、削弱央行和監(jiān)管部門(mén)的政策調(diào)控效果、積聚大量金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效用。表外融資波動(dòng)如此頻繁和劇烈，不利于貨幣政策的傳導(dǎo)。

（3）信貸資源配置不均。鑒于國(guó)有企業(yè)往往存在政府隱性擔(dān)保，民營(yíng)和中小微企業(yè)自身存在抵押擔(dān)保物匱乏等問(wèn)題，以國(guó)有商業(yè)銀行為主體的銀行體系貸款偏好投向于國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)通常處于相對(duì)弱勢(shì)地位。

3.金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟

主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)配置資源、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能不完善；市場(chǎng)投資理念不成熟，機(jī)構(gòu)投資者持股比例偏低；金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不健全等。資本市場(chǎng)側(cè)重于融資功能，忽視對(duì)投資者的分紅回報(bào)，大多投資者難以通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行財(cái)富保值和增值，資本市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)不明顯。甚至資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)有脫節(jié)，難以發(fā)揮經(jīng)濟(jì)“睛雨表”的功能。同時(shí)，上市公司信息披露、上市準(zhǔn)入和退出制度、投資者利益保護(hù)機(jī)制等方面存在較大缺陷，不利于資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，影響資本市場(chǎng)功能發(fā)揮。這些因素極大地?fù)p害了我國(guó)央行貨幣政策通過(guò)金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)能力。

4.商業(yè)銀行存在部分制度性缺陷

（1）資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)管理制度不完善。2010-2016年，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張，尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)增速明顯加快，突出表現(xiàn)為商業(yè)銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)增速明顯高于商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)增速。商業(yè)銀行對(duì)表外業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、債券投資的積極性明顯上升，對(duì)表內(nèi)貸款的積極性有所下降，并導(dǎo)致杠桿率抬升較快、潛在風(fēng)險(xiǎn)增加。

（2）激勵(lì)約束機(jī)制不完善。綜合考慮收益、付出、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)質(zhì)量，加之經(jīng)濟(jì)下行會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的順周期性，商業(yè)銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)貸款積極性不高，亟需建立科學(xué)合理的激勵(lì)約束機(jī)制和業(yè)績(jī)考核機(jī)制。

（3）缺乏完善的資本補(bǔ)充機(jī)制。近年來(lái)，隨著金融去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)措施的逐步落實(shí)，導(dǎo)致表外融資規(guī)模急劇萎縮，加大了經(jīng)濟(jì)下行壓力。2018年，表外融資規(guī)模較2017年萎縮了近3萬(wàn)億元。但是，受資本充足率的約束，龐大的表外融資難以完全轉(zhuǎn)入表內(nèi)，銀行需要更為完善的常態(tài)化和機(jī)制化的資本補(bǔ)充機(jī)制。

疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的路徑

針對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在的諸多問(wèn)題，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)多措并舉，由國(guó)務(wù)院統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，統(tǒng)籌央行和相關(guān)機(jī)構(gòu)，深入推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革，加快資本市場(chǎng)深化發(fā)展，完善相關(guān)金融改革，健全商業(yè)銀行內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制。

1.推進(jìn)以供給側(cè)改革為核心的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革

（1）支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，營(yíng)造法制化制度環(huán)境，穩(wěn)定民營(yíng)企業(yè)的預(yù)期和信心。放寬民間資本的準(zhǔn)入限制和投資范圍，有利于提高民間資本回報(bào)率，激發(fā)民間資本活力；加大積極財(cái)政政策力度，繼續(xù)大規(guī)模減稅降費(fèi)，穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，有利于增強(qiáng)企業(yè)投資能力和居民消費(fèi)能力，提高企業(yè)投資和居民消費(fèi)意愿。這些措施，均有利于提高社會(huì)融資需求，增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)的融資能力和融資意愿。

（2）引導(dǎo)包括信貸資金在內(nèi)的社會(huì)資金合理流動(dòng)，發(fā)揮利率對(duì)資金流動(dòng)的引導(dǎo)作用。嚴(yán)格地方政府債務(wù)管理，規(guī)范地方政府融資渠道，妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；完善房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，建立房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，遏制房地產(chǎn)泡沫；繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，推動(dòng)政企分開(kāi)、政資分開(kāi)和公平競(jìng)爭(zhēng)。避免資金過(guò)度流向房地產(chǎn)行業(yè)、融資平臺(tái)和低效率的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)趨向合理化。

■清幽水岸 李艷明/攝

2.加快資本市場(chǎng)發(fā)展，構(gòu)建多層次的金融市場(chǎng)

（1）大力發(fā)展直接融資，提高直接融資比重，構(gòu)建多層次金融市場(chǎng)，拓寬金融市場(chǎng)的深度和廣度，更大程度發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的力量，滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)多樣化的融資需求，更加合理和有效地配置社會(huì)資源。

（2）引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍發(fā)展，提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例。鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，提高投資者的整體素質(zhì)，有利于遏制市場(chǎng)投機(jī)氛圍，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)、財(cái)富保值增值功能。

（3）繼續(xù)完善發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市及投資者適當(dāng)性管理等基礎(chǔ)性制度，構(gòu)建資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展的基石。

3.繼續(xù)完善相關(guān)金融改革

（1）加快放寬民間資本進(jìn)入銀行業(yè)的限制，推動(dòng)中小民營(yíng)銀行的發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，構(gòu)建大、中、小比例協(xié)調(diào)的商業(yè)銀行體系，有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，更好地滿(mǎn)足中小微企業(yè)的融資需求，更好地貫徹央行貨幣政策的調(diào)控意圖。

（2）深化利率市場(chǎng)化改革。健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，構(gòu)建科學(xué)合理的政策利率調(diào)控標(biāo)的，打通貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間存在的障礙。增強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)。完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步疏通央行政策利率向金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。

4.央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策

貨幣政策要保持中性，松緊適度，把好貨幣供給總閘門(mén)，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，加強(qiáng)前瞻性預(yù)調(diào)微調(diào)，維護(hù)流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。進(jìn)一步加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，創(chuàng)新貨幣政策工具和機(jī)制。進(jìn)一步提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理，發(fā)揮逆周期調(diào)控作用。

5.多措并舉提高商業(yè)銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力

（1）構(gòu)建商業(yè)銀行科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，提高商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，有助于減少商業(yè)銀行貸款投向的所有制和企業(yè)規(guī)模偏好，加大向民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)的服務(wù)力度。

（2）在嚴(yán)格防范金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，動(dòng)態(tài)調(diào)整部分監(jiān)管指標(biāo)和考核指標(biāo)，有助于商業(yè)銀行提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和意愿。

（3）創(chuàng)新銀行資本金工具，構(gòu)建科學(xué)的銀行資本定期補(bǔ)充機(jī)制，緩解銀行資本約束，有利于表外業(yè)務(wù)順利轉(zhuǎn)回表內(nèi)，增強(qiáng)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)商業(yè)銀行體系的調(diào)控能力，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

（4）完善商業(yè)銀行內(nèi)部激勵(lì)約束機(jī)制，更好地支持民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)發(fā)展。

（5）加快市場(chǎng)化中介機(jī)構(gòu)發(fā)展，如專(zhuān)業(yè)化評(píng)級(jí)公司、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和增信機(jī)構(gòu)等，減少借貸雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)銀行服務(wù)民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)的意愿。