吳楊盈薈

近六個月以來，軟銀集團的股票持續(xù)下跌。從2019年5月3日最高點56.08美元跌至10月25日的低點18.67美元，跌幅高達66.7%。

軟銀創(chuàng)始人孫正義10月接受日本媒體專訪，談到自己的投資業(yè)績時，罕見地使用了兩個重詞——他表示自己感到“難堪”和“惶恐”（embarrassed and flus-tered）。

孫正義在Uber和WeWork兩個項目上的投資巨額虧損是這場災(zāi)難的導(dǎo)火索。這兩個項目是軟銀集團有史以來投資額最大的兩家公司，投資額均高達約100億美元。

但孫正義投下的大賭注沒有證明他的判斷。根據(jù)國際研究機構(gòu)SanfordC.Bernstein分析師Chris Lane統(tǒng)計，Uber和WeWork給軟銀愿景基金目前帶來的投資累計損失將可能高達63.6億美元。

要理解孫正義和軟銀，就需要理解他投資動作背后的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)。這篇文章將分成四個章節(jié)，詳細講述和拆解孫正義的投資策略：

圖1：剝離ARM、Sprint業(yè)務(wù)前后的軟銀集團EBIT（息稅前利潤）增速對比

資料來源：軟銀財報 制圖：顏斌

1.戰(zhàn)略：AI與“第一集群戰(zhàn)略”

2.戰(zhàn)術(shù)：“高投入+強控股”策略

3.代價：軟銀到底虧了多少錢？

4.信任危機：喪失耐L`的錢

1.戰(zhàn)略：AI與“第一集群戰(zhàn)略”

孫正義是一個自我意識極為強悍的投資者。這在循規(guī)蹈矩的日本社會中非常罕見。

他的投資風(fēng)格可以總結(jié)為一句話：相信自己的判斷，書且不惜代價維護自己的判斷。這在“回報為王”的投資世界中，也是一個異類。

對于下個周期的投資機會，孫正義的判斷簡單明確：AI是未來。他在不同媒體的采訪中都反復(fù)強調(diào)過對把握住AI時代的欲望與野心。他相信信息革命將持續(xù)300年——從PC到互聯(lián)網(wǎng)再到AI，而他的使命是“使軟銀成為可持續(xù)發(fā)展300年的企業(yè)集團”。

同時，他對于過去毫無留戀。他曾經(jīng)偏愛電信和IT的實體業(yè)務(wù)。這兩大業(yè)務(wù)作為軟銀的優(yōu)勢業(yè)務(wù)為他賺取過巨額利潤。但如今，他手起刀落，將它們一一與軟銀集團切割。

這個趨勢在軟銀集團2019年一季度的財報里體現(xiàn)得尤為明顯。軟銀在財報展示中，毫不掩飾整個集團“棄實體，轉(zhuǎn)AI投資”的戰(zhàn)略傾向。他們與傳統(tǒng)實體業(yè)務(wù)ARM（芯片）、Sprint（電信）劃清界限，屢次強調(diào)軟銀愿景基金。

軟銀集團的財報展示中，他們摘除了ARM和Sprint的業(yè)務(wù)，使集團整體EBIT（息稅前利潤）從同比下跌4%，變成同比增長37%.

摘除這兩大業(yè)務(wù)后，軟銀集團只剩下兩大核心業(yè)務(wù)——愿景基金和軟銀公司兩大塊。其中軟銀愿景基金的利潤同比增長更是高達近66%0，貢獻了2019年一季度軟銀集團整體EBIT的近68%，摘除ARM、Sprint業(yè)務(wù)后EBIT的近64%。

軟銀集團的商業(yè)動作與此一致。軟銀集團正在剝離傳統(tǒng)電信和芯片業(yè)務(wù)。

孫正義一直試圖將旗下美國電信公司Sprit出售給美國第三大運營商T-Moblie。但由于涉及壟斷經(jīng)營，合并遭到美國十余州反對，截至2019年10月仍未能成功。

此前軟銀集團在2018年6月，將旗下芯片制造商ARM中國子公司51%的股份以7.75億美元出售給中國投資者。

近40年的科技迭代，孫正義帶領(lǐng)軟銀集團登上電信和IT互聯(lián)網(wǎng)兩班快車道，沒有被新技術(shù)浪潮淹沒。這在全球范圍內(nèi)都實屬罕見。

軟銀近40年的故事，就是如何在互聯(lián)網(wǎng)和電信兩大業(yè)務(wù)中騰挪轉(zhuǎn)換。

1981年，24歲的孫正義在日本創(chuàng)立軟銀公司，最開始從事推銷套裝軟件。1996年，軟銀公司成為雅虎公司主要股東，正式邁人互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。2005年，軟銀進入移動電話服務(wù)市場，2006年以165億美元的價格收購沃達豐日本公司97.68%的股權(quán)，成為日本第三大移動運營商。

從1981年到2005年，IT和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在軟銀集團的股東價值中占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。從2006年到2013年，電信業(yè)務(wù)崛起，超越互聯(lián)網(wǎng)成為軟銀集團的支柱產(chǎn)業(yè)。2013年之后，互聯(lián)網(wǎng)再度超過電信，成為軟銀集團股東價值占比最大的產(chǎn)業(yè)。

孫正義相信自己看到了下一個浪潮的影子。他正在打造一個全新的軟銀集團，逐步放棄電信、lT等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患壹兇獾腁I投資公司。

從2017年開始，軟銀集團的股東價值中出現(xiàn)了和電信、IT互聯(lián)網(wǎng)并駕齊驅(qū)的第三大產(chǎn)業(yè)——AI。從2017年到2019年，AI業(yè)務(wù)在軟銀集團的股東價值中的占比逐年遞增。

圖2：軟銀集團1998-2019年所持股份價值變化統(tǒng)計

資料來源：軟銀財報

圖3：孫正義的“第一集群戰(zhàn)略

資料來源：根據(jù)公開資料整理

正是在同一年，孫正義成立軟銀愿景基金。募資額達到驚人的970億美元，被外界稱為“千億美元基金”。這是全球歷史上最大規(guī)模的科技基金。

建立愿景基金被孫正義視為，實現(xiàn)他“第一集群戰(zhàn)略”（Cluster of NO.1Strategy）的有效手段。孫正義宣稱，“第一集群策略”是他發(fā)明的一個新興組織架構(gòu)，能讓公司生存300年。

“第一集群策略”的組織架構(gòu)類似于太陽系：太陽系中心是軟銀，以入股方式擁有著信息革命中每個領(lǐng)域No：1的公司。孫正州人為，工業(yè)革命延續(xù)了300年，信息革命也將延續(xù)300年，這就是為什么“第一集群策略”能讓軟銀生存300年。

“我專注于建立戰(zhàn)略集團，而不是發(fā)展自己的業(yè)務(wù)。通過愿景基金，我聚集了志趣相投的企業(yè)家，并通過集群策略極大地擴大了我們的影響力。”他在接受日本媒體采訪時說。

孫正義的目標(biāo)簡單明確——通過投資，建立一個Al時代的科技公司聯(lián)盟，打造軟銀的“AI帝國”。

2.戰(zhàn)術(shù)：“高投入+強控股”策略

要實現(xiàn)“第一集群戰(zhàn)略”，孫正義必須保證兩件事情：第一，找到AI時代中每條賽道的第一名。第二，在這些公司中擁子琳舌語權(quán)。

孫正義的策略是高投入、強控股——瞄準那些占據(jù)巨大市場份額的公司，通過強控股，占據(jù)這些公司外部投資者中的最大股份，獲得最大話語權(quán)。

據(jù)CNBC報道，軟銀愿景基金投資的下限是1億美元，大多數(shù)都在5億至幾十億美元之間，通常是公司20%至40%的股份。他們瞄準市場份額在50%至80%之間的獨角獸公司，并通過巨額投資使這些公司新業(yè)務(wù)能在全球范圍內(nèi)快速增長。

Cruncbbase數(shù)據(jù)顯示，軟銀愿景基金截至2019年10月16日共投資了91個項目，其中有78個為領(lǐng)投，領(lǐng)投比例高達85%。

Uber是這種投資策略的典型案例。軟銀直到Uber的G輪融資才入局。2018年初軟銀愿景基金投資Uber，一出手便是高達77億美元，一舉拿下超過15%的股權(quán)，成為Uber占股最大的外部投資者。

軟銀愿景基金的平均投資額，高達全球風(fēng)投行業(yè)平均投資額的100余倍。兩年時間里，軟銀愿景基金一期共投資了81家公司，投資成本花費總計663億美元，平均一家公司的投資成本約為82億美元（截至 2019年6月30日）。

而據(jù)Crunchbase最新統(tǒng)計，2019年三季度，全球共實現(xiàn)9100筆風(fēng)險資本交易，投資額為756億美元，平均投資額為0.08億美元，不到軟銀愿景基金投資額的1%。

和其他風(fēng)投相比，軟銀愿景基金的投資策略頗為激進和有侵略性。它慣用的競爭策略是用大量的錢構(gòu)建競爭門檻，將其他對手擠出投資。

軟銀愿景基金在人般公司后，往往通過大規(guī)模投資推高公司估值。其他早期風(fēng)投機構(gòu)由于資金量無法與之匹敵，難以繼續(xù)追加投資，只能選擇將股份出售給軟銀愿景基金。

典型例子是OYO。軟銀投資前，紅杉、光速和Green Oaks已經(jīng)人局。2015年，軟銀聯(lián)合這三家投資機構(gòu)一起向OYO投資1億美元。此后的每一輪OYO的融資，軟銀都擔(dān)任領(lǐng)投者的角色。

2019年7月，OYO完成了由創(chuàng)始人Ritesh領(lǐng)投的20億美元的管理層收購。其中15億美元用于從紅杉、光速等早期·投資者手中收購老股，另外5億美元用于購買新股。據(jù)《經(jīng)濟時報》報道，此次交易完成后，創(chuàng)始人kitesh的股份將從10%上升至30%，軟銀的股份將從45%上升至48%。

圖4：軟銀集團前10大投資項目統(tǒng)計

單位：億美元

資料來源：Crunchbase

圖5：軟銀愿景基金一期投資企業(yè)

資料來源：軟銀財報

圖6：軟銀愿景基金一期投資成績統(tǒng)計

資料來源：軟銀財報

圖7：軟銀愿景基金一期投資項目領(lǐng)域統(tǒng)計

資料來源：軟銀財報

圖8：軟銀集團投資損失估算

單位：億美元

資料來源：Sanford C. Bernstein

據(jù)《印度時報》報道，OYO公司章程第21.6條規(guī)定，未經(jīng)創(chuàng)始人Ritesh、紅杉、光速和Greenoaks的同意，禁止軟銀直接或間接收購公司全部股本的49.99%以上。一種可能性是，此次管理層收購能讓軟銀繞開這條禁令，擁有更多OYO的股份。

軟銀采取如此激進的投資策略，其投資成績究竟如何？根據(jù)軟銀財報公布的數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計分析了軟銀愿景基金一期兩年的投資版圖和成績單。

從投資回報上看，軟銀愿景基金整體的確取得了不錯的投資利潤增長。81個投資項目，目前總體賬面價值上漲至822億美元，增長近24%。