吳楊盈薈

近六個(gè)月以來(lái)，軟銀集團(tuán)的股票持續(xù)下跌。從2019年5月3日最高點(diǎn)56.08美元跌至10月25日的低點(diǎn)18.67美元，跌幅高達(dá)66.7%。

軟銀創(chuàng)始人孫正義10月接受日本媒體專(zhuān)訪(fǎng)，談到自己的投資業(yè)績(jī)時(shí)，罕見(jiàn)地使用了兩個(gè)重詞——他表示自己感到“難堪”和“惶恐”（embarrassed and flus-tered）。

孫正義在Uber和WeWork兩個(gè)項(xiàng)目上的投資巨額虧損是這場(chǎng)災(zāi)難的導(dǎo)火索。這兩個(gè)項(xiàng)目是軟銀集團(tuán)有史以來(lái)投資額最大的兩家公司，投資額均高達(dá)約100億美元。

但孫正義投下的大賭注沒(méi)有證明他的判斷。根據(jù)國(guó)際研究機(jī)構(gòu)SanfordC.Bernstein分析師Chris Lane統(tǒng)計(jì)，Uber和WeWork給軟銀愿景基金目前帶來(lái)的投資累計(jì)損失將可能高達(dá)63.6億美元。

要理解孫正義和軟銀，就需要理解他投資動(dòng)作背后的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)。這篇文章將分成四個(gè)章節(jié)，詳細(xì)講述和拆解孫正義的投資策略：

圖1：剝離ARM、Sprint業(yè)務(wù)前后的軟銀集團(tuán)EBIT（息稅前利潤(rùn)）增速對(duì)比

資料來(lái)源：軟銀財(cái)報(bào) 制圖：顏斌

1.戰(zhàn)略：AI與“第一集群戰(zhàn)略”

2.戰(zhàn)術(shù)：“高投入+強(qiáng)控股”策略

3.代價(jià)：軟銀到底虧了多少錢(qián)？

4.信任危機(jī)：?jiǎn)适蚅`的錢(qián)

1.戰(zhàn)略：AI與“第一集群戰(zhàn)略”

孫正義是一個(gè)自我意識(shí)極為強(qiáng)悍的投資者。這在循規(guī)蹈矩的日本社會(huì)中非常罕見(jiàn)。

他的投資風(fēng)格可以總結(jié)為一句話(huà)：相信自己的判斷，書(shū)且不惜代價(jià)維護(hù)自己的判斷。這在“回報(bào)為王”的投資世界中，也是一個(gè)異類(lèi)。

對(duì)于下個(gè)周期的投資機(jī)會(huì)，孫正義的判斷簡(jiǎn)單明確：AI是未來(lái)。他在不同媒體的采訪(fǎng)中都反復(fù)強(qiáng)調(diào)過(guò)對(duì)把握住AI時(shí)代的欲望與野心。他相信信息革命將持續(xù)300年——從PC到互聯(lián)網(wǎng)再到AI，而他的使命是“使軟銀成為可持續(xù)發(fā)展300年的企業(yè)集團(tuán)”。

同時(shí)，他對(duì)于過(guò)去毫無(wú)留戀。他曾經(jīng)偏愛(ài)電信和IT的實(shí)體業(yè)務(wù)。這兩大業(yè)務(wù)作為軟銀的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)為他賺取過(guò)巨額利潤(rùn)。但如今，他手起刀落，將它們一一與軟銀集團(tuán)切割。

這個(gè)趨勢(shì)在軟銀集團(tuán)2019年一季度的財(cái)報(bào)里體現(xiàn)得尤為明顯。軟銀在財(cái)報(bào)展示中，毫不掩飾整個(gè)集團(tuán)“棄實(shí)體，轉(zhuǎn)AI投資”的戰(zhàn)略?xún)A向。他們與傳統(tǒng)實(shí)體業(yè)務(wù)ARM（芯片）、Sprint（電信）劃清界限，屢次強(qiáng)調(diào)軟銀愿景基金。

軟銀集團(tuán)的財(cái)報(bào)展示中，他們摘除了ARM和Sprint的業(yè)務(wù)，使集團(tuán)整體EBIT（息稅前利潤(rùn)）從同比下跌4%，變成同比增長(zhǎng)37%.

摘除這兩大業(yè)務(wù)后，軟銀集團(tuán)只剩下兩大核心業(yè)務(wù)——愿景基金和軟銀公司兩大塊。其中軟銀愿景基金的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)更是高達(dá)近66%0，貢獻(xiàn)了2019年一季度軟銀集團(tuán)整體EBIT的近68%，摘除ARM、Sprint業(yè)務(wù)后EBIT的近64%。

軟銀集團(tuán)的商業(yè)動(dòng)作與此一致。軟銀集團(tuán)正在剝離傳統(tǒng)電信和芯片業(yè)務(wù)。

孫正義一直試圖將旗下美國(guó)電信公司Sprit出售給美國(guó)第三大運(yùn)營(yíng)商T-Moblie。但由于涉及壟斷經(jīng)營(yíng)，合并遭到美國(guó)十余州反對(duì)，截至2019年10月仍未能成功。

此前軟銀集團(tuán)在2018年6月，將旗下芯片制造商ARM中國(guó)子公司51%的股份以7.75億美元出售給中國(guó)投資者。

近40年的科技迭代，孫正義帶領(lǐng)軟銀集團(tuán)登上電信和IT互聯(lián)網(wǎng)兩班快車(chē)道，沒(méi)有被新技術(shù)浪潮淹沒(méi)。這在全球范圍內(nèi)都實(shí)屬罕見(jiàn)。

軟銀近40年的故事，就是如何在互聯(lián)網(wǎng)和電信兩大業(yè)務(wù)中騰挪轉(zhuǎn)換。

1981年，24歲的孫正義在日本創(chuàng)立軟銀公司，最開(kāi)始從事推銷(xiāo)套裝軟件。1996年，軟銀公司成為雅虎公司主要股東，正式邁人互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。2005年，軟銀進(jìn)入移動(dòng)電話(huà)服務(wù)市場(chǎng)，2006年以165億美元的價(jià)格收購(gòu)沃達(dá)豐日本公司97.68%的股權(quán)，成為日本第三大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商。

從1981年到2005年，IT和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在軟銀集團(tuán)的股東價(jià)值中占據(jù)壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)。從2006年到2013年，電信業(yè)務(wù)崛起，超越互聯(lián)網(wǎng)成為軟銀集團(tuán)的支柱產(chǎn)業(yè)。2013年之后，互聯(lián)網(wǎng)再度超過(guò)電信，成為軟銀集團(tuán)股東價(jià)值占比最大的產(chǎn)業(yè)。

孫正義相信自己看到了下一個(gè)浪潮的影子。他正在打造一個(gè)全新的軟銀集團(tuán)，逐步放棄電信、lT等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患壹兇獾腁I投資公司。

從2017年開(kāi)始，軟銀集團(tuán)的股東價(jià)值中出現(xiàn)了和電信、IT互聯(lián)網(wǎng)并駕齊驅(qū)的第三大產(chǎn)業(yè)——AI。從2017年到2019年，AI業(yè)務(wù)在軟銀集團(tuán)的股東價(jià)值中的占比逐年遞增。

圖2：軟銀集團(tuán)1998-2019年所持股份價(jià)值變化統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：軟銀財(cái)報(bào)

圖3：孫正義的“第一集群戰(zhàn)略

資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

正是在同一年，孫正義成立軟銀愿景基金。募資額達(dá)到驚人的970億美元，被外界稱(chēng)為“千億美元基金”。這是全球歷史上最大規(guī)模的科技基金。

建立愿景基金被孫正義視為，實(shí)現(xiàn)他“第一集群戰(zhàn)略”（Cluster of NO.1Strategy）的有效手段。孫正義宣稱(chēng)，“第一集群策略”是他發(fā)明的一個(gè)新興組織架構(gòu)，能讓公司生存300年。

“第一集群策略”的組織架構(gòu)類(lèi)似于太陽(yáng)系：太陽(yáng)系中心是軟銀，以入股方式擁有著信息革命中每個(gè)領(lǐng)域No：1的公司。孫正州人為，工業(yè)革命延續(xù)了300年，信息革命也將延續(xù)300年，這就是為什么“第一集群策略”能讓軟銀生存300年。

“我專(zhuān)注于建立戰(zhàn)略集團(tuán)，而不是發(fā)展自己的業(yè)務(wù)。通過(guò)愿景基金，我聚集了志趣相投的企業(yè)家，并通過(guò)集群策略極大地?cái)U(kuò)大了我們的影響力?！彼诮邮苋毡久襟w采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)。

孫正義的目標(biāo)簡(jiǎn)單明確——通過(guò)投資，建立一個(gè)Al時(shí)代的科技公司聯(lián)盟，打造軟銀的“AI帝國(guó)”。

2.戰(zhàn)術(shù)：“高投入+強(qiáng)控股”策略

要實(shí)現(xiàn)“第一集群戰(zhàn)略”，孫正義必須保證兩件事情：第一，找到AI時(shí)代中每條賽道的第一名。第二，在這些公司中擁子琳舌語(yǔ)權(quán)。

孫正義的策略是高投入、強(qiáng)控股——瞄準(zhǔn)那些占據(jù)巨大市場(chǎng)份額的公司，通過(guò)強(qiáng)控股，占據(jù)這些公司外部投資者中的最大股份，獲得最大話(huà)語(yǔ)權(quán)。

據(jù)CNBC報(bào)道，軟銀愿景基金投資的下限是1億美元，大多數(shù)都在5億至幾十億美元之間，通常是公司20%至40%的股份。他們瞄準(zhǔn)市場(chǎng)份額在50%至80%之間的獨(dú)角獸公司，并通過(guò)巨額投資使這些公司新業(yè)務(wù)能在全球范圍內(nèi)快速增長(zhǎng)。

Cruncbbase數(shù)據(jù)顯示，軟銀愿景基金截至2019年10月16日共投資了91個(gè)項(xiàng)目，其中有78個(gè)為領(lǐng)投，領(lǐng)投比例高達(dá)85%。

Uber是這種投資策略的典型案例。軟銀直到Uber的G輪融資才入局。2018年初軟銀愿景基金投資Uber，一出手便是高達(dá)77億美元，一舉拿下超過(guò)15%的股權(quán)，成為Uber占股最大的外部投資者。

軟銀愿景基金的平均投資額，高達(dá)全球風(fēng)投行業(yè)平均投資額的100余倍。兩年時(shí)間里，軟銀愿景基金一期共投資了81家公司，投資成本花費(fèi)總計(jì)663億美元，平均一家公司的投資成本約為82億美元（截至 2019年6月30日）。

而據(jù)Crunchbase最新統(tǒng)計(jì)，2019年三季度，全球共實(shí)現(xiàn)9100筆風(fēng)險(xiǎn)資本交易，投資額為756億美元，平均投資額為0.08億美元，不到軟銀愿景基金投資額的1%。

和其他風(fēng)投相比，軟銀愿景基金的投資策略頗為激進(jìn)和有侵略性。它慣用的競(jìng)爭(zhēng)策略是用大量的錢(qián)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)門(mén)檻，將其他對(duì)手?jǐn)D出投資。

軟銀愿景基金在人般公司后，往往通過(guò)大規(guī)模投資推高公司估值。其他早期風(fēng)投機(jī)構(gòu)由于資金量無(wú)法與之匹敵，難以繼續(xù)追加投資，只能選擇將股份出售給軟銀愿景基金。

典型例子是OYO。軟銀投資前，紅杉、光速和Green Oaks已經(jīng)人局。2015年，軟銀聯(lián)合這三家投資機(jī)構(gòu)一起向OYO投資1億美元。此后的每一輪OYO的融資，軟銀都擔(dān)任領(lǐng)投者的角色。

2019年7月，OYO完成了由創(chuàng)始人Ritesh領(lǐng)投的20億美元的管理層收購(gòu)。其中15億美元用于從紅杉、光速等早期·投資者手中收購(gòu)老股，另外5億美元用于購(gòu)買(mǎi)新股。據(jù)《經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》報(bào)道，此次交易完成后，創(chuàng)始人kitesh的股份將從10%上升至30%，軟銀的股份將從45%上升至48%。

圖4：軟銀集團(tuán)前10大投資項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)

單位：億美元

資料來(lái)源：Crunchbase

圖5：軟銀愿景基金一期投資企業(yè)

資料來(lái)源：軟銀財(cái)報(bào)

圖6：軟銀愿景基金一期投資成績(jī)統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：軟銀財(cái)報(bào)

圖7：軟銀愿景基金一期投資項(xiàng)目領(lǐng)域統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：軟銀財(cái)報(bào)

圖8：軟銀集團(tuán)投資損失估算

單位：億美元

資料來(lái)源：Sanford C. Bernstein

據(jù)《印度時(shí)報(bào)》報(bào)道，OYO公司章程第21.6條規(guī)定，未經(jīng)創(chuàng)始人Ritesh、紅杉、光速和Greenoaks的同意，禁止軟銀直接或間接收購(gòu)公司全部股本的49.99%以上。一種可能性是，此次管理層收購(gòu)能讓軟銀繞開(kāi)這條禁令，擁有更多OYO的股份。

軟銀采取如此激進(jìn)的投資策略，其投資成績(jī)究竟如何？根據(jù)軟銀財(cái)報(bào)公布的數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)分析了軟銀愿景基金一期兩年的投資版圖和成績(jī)單。

從投資回報(bào)上看，軟銀愿景基金整體的確取得了不錯(cuò)的投資利潤(rùn)增長(zhǎng)。81個(gè)投資項(xiàng)目，目前總體賬面價(jià)值上漲至822億美元，增長(zhǎng)近24%。