戴康

龍頭公司對于A股基本面的影響力顯著大于民企，隨著龍頭公司“牽引力”逐步增強，A股的基本面也將邊際改善。

實際披露的三季報情形印證我們對“圓弧底形成”判斷，市場核心關注：盈利回升的力度和幅度如何？2020年有沒有繼續(xù)下行的風險？

在三季度貿易局勢有所緩和的背景下，預計2019年年報A股非金融企業(yè)增速將彈升至11%，金融服務在非銀的支撐下維持高速，A股整體有望回升至14%。

部分擔憂認為，2019年年報A股盈利回暖主要基于基數(shù)效應，2020年地產、出口的下拉力量將使盈利進一步回落。而我們認為，當前是A股第五輪盈利回落周期的“圓弧底”，2020年將進入新一輪的弱的盈利改善周期，而非只是基數(shù)擾動。

從定性角度，時間的周期規(guī)律、社融拐點后推、庫存拐點前推、廣譜利率滯后傳導等線索交叉形成印證，共同指向Q2-Q3是本輪A股非金融企業(yè)盈利的低點，而后步入新的回升周期。

2020年盈利增速進一步上行的牽引力主要來自于以下三個方面——

首先，從經濟傳統(tǒng)驅動力來看——部分投資者擔憂2020年地產周期進一步下行，而地產鏈在A股盈利的占比權重較高，將形成下拉力量。

事實上，地產投資和基建投資對應的中上游產業(yè)鏈高度重疊，本輪地產回落周期的扁平化、與基建穩(wěn)增長發(fā)力已打破歷史慣例，共同對中上游的盈利形成托舉。

其次，從行業(yè)內部格局來看——經歷下行周期使各賽道的龍頭公司進一步鞏固了地位。行業(yè)龍頭股無論從信用籌資能力、補庫存意愿、擴產節(jié)奏、債務周期等多個方面，已凸顯出相對A股整體更優(yōu)的經營優(yōu)勢，將是本輪盈利上行的強牽引力。

最后，重視經濟轉型“調結構”的力量，2019年新經濟領域在A股中的利潤貢獻權重提升，新興服務業(yè)相比A股整體的毛利率優(yōu)勢持續(xù)擴大，細分行業(yè)也呈現(xiàn)了更快的業(yè)績增長，2020年新經濟領域將釋放更大的活力。

龍頭的現(xiàn)金“存量”優(yōu)于A股剔除金融整體——龍頭公司的現(xiàn)金資產占比接近歷史中值水平，而A股剔除金融上市公司的現(xiàn)金資產占比略低于歷史中值;龍頭的籌資能力也明顯好于A股剔除金融整體——相對上年同期，2019年前三季度龍頭公司籌資現(xiàn)金占收入比回落1.56%，而A股剔除金融上市公司前三季度籌資現(xiàn)金占收入比則顯著回落2.03%。

龍頭公司的銷售回款仍處于回落通道，不過，龍頭公司開始逆勢“補庫存”，這使得龍頭公司的經營現(xiàn)金流反而“看似”惡化。

龍頭公司的產能周期雖也邊際回落，但投資增速仍處于相對高位。龍頭公司“三角債”問題有所緩和，但主動加杠桿的意愿也相對有限。

龍頭公司對于A股基本面的影響力顯著大于民企，尤其是非龍頭的民企。隨著龍頭公司“牽引力”（現(xiàn)金流充裕+經營擴張+投資高位+“三角債”緩和）逐步增強，A股上市公司的基本面也將邊際改善。

首先，龍頭公司數(shù)量不多，但對A股基本面影響更大，三季報顯示，龍頭公司的總市值占比52.4%、龍頭公司的營業(yè)收入占比66.1%、龍頭公司的凈利潤占比65.2%、龍頭公司的凈資產占比55.5%、龍頭公司的凈現(xiàn)金流占比71.4%。

其次，民企公司數(shù)量過半，但對A股基本面影響較小。

最后，民企里面有近半數(shù)的公司也是龍頭，能夠“牽引”民企走出“困局”——在A股剔除金融的480家民企上市公司中，龍頭公司有206家，占比高達42.9%。

龍頭公司盈利能力持續(xù)高位，民企盈利能力邊際抬升。在大類板塊中，農業(yè)/資源/金融等細分行業(yè)的集中度相對較高，龍頭效應也更加明顯，民企“困局”對行業(yè)整體的影響比較有限，這些板塊走出民企“困局”相對更加容易。