沈建光

9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP，年內(nèi)第二次降息。

去年至今，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯不足，增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)逐步確立，主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)并不樂觀;而逆全球化思潮之下貿(mào)易保護(hù)主義興起、各國(guó)貿(mào)易沖突加劇，英國(guó)脫歐政治不確定上升等因素，則進(jìn)一步加劇了本輪全球經(jīng)濟(jì)疲軟。

為釋放流動(dòng)性、改變貨幣緊縮局面，提振通脹、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，今年以來各國(guó)央行紛紛宣布降息，而美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息更是宣告全球進(jìn)入寬松周期。

在此背景下，市場(chǎng)紛紛預(yù)期中國(guó)也將加入降息的行列。中國(guó)是否應(yīng)該降息？政策工具又該如何選擇？

自7月30日中央政治局會(huì)議重提“六穩(wěn)”以來，近期決策層的政策表態(tài)與部署越發(fā)頻繁。密集的逆周期調(diào)控政策部署是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下政策面的必然調(diào)整，也體現(xiàn)了決策層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。

降準(zhǔn)背后

9月6日，央行宣布實(shí)施降準(zhǔn)，盡管動(dòng)作之迅速可能超出市場(chǎng)預(yù)期，但本次降準(zhǔn)并不令人意外。

“降息” 未來央行通過下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的“降息”方式是比較確定的方向，值得期待。

回顧之前，從7月30日中央政治局會(huì)議的“松緊適度”，到8月2日央行下半年工作電視會(huì)議的“預(yù)調(diào)微調(diào)”，再到8月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的“推動(dòng)實(shí)際利率水平明顯降低”，9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議則直接提到“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，近期高層對(duì)于貨幣政策的表述呈現(xiàn)出了較為清晰的變化，整體基調(diào)已呈逐步寬松。

9月6日，央行宣布實(shí)施降準(zhǔn)，盡管動(dòng)作之迅速可能超出市場(chǎng)預(yù)期，但本次降準(zhǔn)并不令人意外。

從央行公告內(nèi)容來看，一方面全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司），另一方面兼顧民營(yíng)、小微企業(yè)融資，額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)、分兩步實(shí)施。全面降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)相結(jié)合，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約9000億元，規(guī)模相對(duì)可觀。

就實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況而言，中美經(jīng)貿(mào)談判前景仍是短期內(nèi)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)最大的不確定性;內(nèi)外壓力之下，工業(yè)生產(chǎn)、社零、基建、制造業(yè)、信貸等各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)均難言樂觀。在此背景下，通過降準(zhǔn)釋放資金、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)確有必要。

值得注意的是，全面降準(zhǔn)的同時(shí)，央行仍強(qiáng)調(diào)“不搞大水漫灌，注重定向調(diào)控”。事實(shí)上，出于防風(fēng)險(xiǎn)和降準(zhǔn)空間的考慮，相比過去，當(dāng)前決策層穩(wěn)增長(zhǎng)手段中對(duì)于全面降準(zhǔn)的使用已十分謹(jǐn)慎，今年僅使用兩次、頻率已大幅減少。

降準(zhǔn)空間方面，危機(jī)十年以來中國(guó)各類存款金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率平均累計(jì)下調(diào)了8個(gè)百分點(diǎn)以上;客觀來講已經(jīng)下調(diào)較多，但考慮目前金融機(jī)構(gòu)整體2%左右的超儲(chǔ)率之后，中國(guó)在國(guó)際上仍處于中等水平，基本與美國(guó)、歐洲持平，短期內(nèi)尚無須擔(dān)憂空間問題。

“降息”可期

數(shù)量工具之外，價(jià)格工具也要發(fā)揮作用，關(guān)鍵仍在于引導(dǎo)實(shí)際融資成本下行、疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。而8月LPR改革不僅釋放出利率并軌提速的信號(hào)，而且已經(jīng)使市場(chǎng)產(chǎn)生了較為強(qiáng)烈的降息預(yù)期。

去年以來，央行已運(yùn)用多種政策工具著力引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，但當(dāng)前疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最后一公里仍未明顯見效。這一點(diǎn)在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)的相對(duì)明顯，去年以來相對(duì)市場(chǎng)化的利率如10年期國(guó)債收益率、DR007、SHIBOR-3M等均呈現(xiàn)出較為明顯的下行趨勢(shì)，而人民幣貸款加權(quán)平均利率仍整體走平、僅小幅下降，且主要依靠市場(chǎng)化程度較高的票據(jù)融資利率下行帶動(dòng)。

國(guó)際比較來看，當(dāng)前全球降息周期已經(jīng)開啟，歐美主要國(guó)家國(guó)債收益率均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，相較而言中國(guó)的水平仍然較高，引導(dǎo)利率下行是必然之舉。例如，從一年期國(guó)債收益率來看，當(dāng)前中國(guó)為2.6%左右，顯著高于美國(guó)的1.7%，日本、德國(guó)、法國(guó)則均為負(fù)值，五年期的表現(xiàn)也大體一致。

在上述背景下，未來央行通過下調(diào)MLF利率引導(dǎo)貸款利率下行的“降息”方式是比較確定的，值得期待。

多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟(jì)

密集的逆周期調(diào)控政策部署印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的判斷，是政策面的必然調(diào)整，也體現(xiàn)了決策層多措并舉穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、加大逆周期調(diào)節(jié)力度的決心。

財(cái)政政策方面，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍”。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，截至8月專項(xiàng)債發(fā)行已完成全年額度的93%，而基建投資仍未見效，提前下達(dá)額度將一定程度上保證基建投資的資金來源;根據(jù)規(guī)定計(jì)算，此次提前下達(dá)專項(xiàng)債額度相對(duì)可觀、最高可達(dá)1.29萬億。盡管實(shí)際使用時(shí)間還不確定，但會(huì)議明確提及“確保明年初即可使用見效”。

通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)已成為歷史。

當(dāng)前通過房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)已成為歷史，在較大下行壓力之下，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底作用仍然關(guān)鍵，考慮到各地額度均接近使用完畢，年內(nèi)大概率將開始使用提前下達(dá)的額度。

值得關(guān)注的是，此次提前下達(dá)的專項(xiàng)債投向基建的占比將大幅提升，利好未來基建投資。

未來專項(xiàng)債可用作資本金的項(xiàng)目范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至涉及交通、環(huán)保、民生的多個(gè)領(lǐng)域，如能源、農(nóng)林水利、污水垃圾處理、冷鏈物流、水電氣熱、職業(yè)教育和托幼、醫(yī)療、養(yǎng)老等，結(jié)合“消費(fèi)20條”突出強(qiáng)調(diào)對(duì)消費(fèi)流通領(lǐng)域的改造與升級(jí)、釋放農(nóng)村等下沉市場(chǎng)消費(fèi)潛力的表述，未來物流冷鏈、醫(yī)療養(yǎng)老服務(wù)等較為突出的基建短板有望加快補(bǔ)齊進(jìn)度。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年1～8月，新增專項(xiàng)債主要用于土地儲(chǔ)備和棚改，兩者占比高達(dá)67%，與基建相關(guān)的其他項(xiàng)、收費(fèi)公路和軌道交通合計(jì)占比只有32%，意味著專項(xiàng)債投向基建項(xiàng)目的比重偏低。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確重點(diǎn)領(lǐng)域，并特別指出不能用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)等項(xiàng)目，有望大幅提升提前下達(dá)的專項(xiàng)債用于基建的比重。

當(dāng)然，這一舉措短期能否顯著提升基建投資增速，還要看提前下達(dá)額度何時(shí)投入使用，以及合格項(xiàng)目的數(shù)量和落地情況。鑒于今年專項(xiàng)債發(fā)行量遠(yuǎn)高于去年且有前置，但基建投資依舊表現(xiàn)疲軟，筆者傾向于年內(nèi)基建投資將溫和回升，而明年可能會(huì)受益于專項(xiàng)債新政出現(xiàn)較為明顯的改善。

房地產(chǎn)融資仍收緊

政策加力的同時(shí)，防風(fēng)險(xiǎn)也并未有絲毫放松。在化解包商銀行接管引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性分層、中小銀行風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂之后，政策面的注意力已回到防范房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上來，7月30日中央政治局會(huì)議首次強(qiáng)調(diào)“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，調(diào)控收緊突出體現(xiàn)在融資政策層面。

例如，5月份以來決策層開始了收緊房地產(chǎn)融資的又一輪監(jiān)管動(dòng)作，如銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文涉及諸多規(guī)范銀行和非銀（信托）地產(chǎn)前端融資的內(nèi)容;6月底多家信托及銀行機(jī)構(gòu)被監(jiān)管約談或接受窗口指導(dǎo);國(guó)家發(fā)改委也接連發(fā)文對(duì)房企海外發(fā)債進(jìn)行規(guī)范;8月以來央行也連續(xù)釋放房地產(chǎn)金融政策“嚴(yán)監(jiān)管”信號(hào);而近期上海銀保監(jiān)局全面摸底轄區(qū)內(nèi)地產(chǎn)信托、通道業(yè)務(wù)，確保三四季度末兩項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)下降。

5月融資政策收緊以來，房地產(chǎn)信托發(fā)行大幅縮量，房企發(fā)債凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)、融資成本出現(xiàn)明顯分化，房貸利率也恢復(fù)上行。市場(chǎng)處于持續(xù)降溫之中，例如，土地成交方面，100城數(shù)據(jù)顯示的成交面積增速和成交總價(jià)增速、溢價(jià)率結(jié)束前期的分化走勢(shì)，在6月之后同步下行;銷售也明顯走低，30城數(shù)據(jù)顯示一二三線城市商品房成交面積在8月均進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

短期內(nèi)監(jiān)管出于降溫土地市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，對(duì)房地產(chǎn)融資政策再度收緊，已經(jīng)顯現(xiàn)出效果，而對(duì)未來房企資金端的考驗(yàn)值得持續(xù)關(guān)注。長(zhǎng)期來看，中央政治局會(huì)議的表態(tài)信號(hào)意義明確，房地產(chǎn)調(diào)控正向常態(tài)化乃至長(zhǎng)效機(jī)制邁進(jìn)，未來決策層更多考慮的是處置房地產(chǎn)業(yè)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)、以防風(fēng)險(xiǎn)來保障穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)降低其投資屬性及對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。