(南開(kāi)大學(xué) 天津 300000)

企業(yè)融資的難題遍布各個(gè)行業(yè)，醫(yī)藥企業(yè)由于行業(yè)的特殊性，在融資方式及特點(diǎn)方面同其他行業(yè)有顯著差別。醫(yī)藥類企業(yè)按照生產(chǎn)藥品的分類一般分為：化學(xué)制藥，生物制藥，中藥。近年來(lái)，醫(yī)藥制造業(yè)主營(yíng)收入的增速逐漸下滑，從2010—2012年超過(guò)20%的增速逐漸放緩至2016年10%的增速。2017年，醫(yī)藥制造業(yè)主營(yíng)收入增速回升至13%，這或許是由于城鎮(zhèn)基本居民醫(yī)療保險(xiǎn)與新農(nóng)合保險(xiǎn)整合(也稱為“兩保合一”)的影響。隨著一致性評(píng)價(jià)的開(kāi)展及藥審提速，醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)顯著變化，低水平輔助用藥和仿制藥的占比將會(huì)持續(xù)壓縮，同時(shí)高端仿制藥和創(chuàng)新藥的占比有望顯著提升，形成良幣驅(qū)逐劣幣的趨勢(shì)。也正因如此，醫(yī)藥企業(yè)的融資迫在眉睫，融資能力與業(yè)務(wù)提升相輔相成。

一、醫(yī)藥行業(yè)融資方式及困難點(diǎn)

(一)以銀行資金為代表的債權(quán)屬性的資金

銀行對(duì)醫(yī)藥企業(yè)的貸款有一類是“醫(yī)療類”，它要求企業(yè)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)一年以上，并具備(包括但不限于)三級(jí)甲等醫(yī)院供應(yīng)商資質(zhì)，擁有著名醫(yī)藥、醫(yī)療器械品牌代理權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，以上無(wú)形資產(chǎn)具備一定市場(chǎng)認(rèn)可程度，或者在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中為企業(yè)帶來(lái)一定效益。同時(shí)需要企業(yè)已經(jīng)獲得規(guī)模企業(yè)的訂單或合同，可預(yù)見(jiàn)未來(lái)的現(xiàn)金流入，并能提供固定資產(chǎn)抵押，法人需有連帶責(zé)任。然而在要求這么嚴(yán)苛的情況下，貸款額度未必能夠滿足企業(yè)的資金要求。

此外，醫(yī)藥企業(yè)也尋求過(guò)民間借貸資金，曾一度也是P2P行業(yè)的寵兒，利用“互聯(lián)網(wǎng)+”金融的概念，獲取更便利的資金。相對(duì)銀行而言，這類資金的要求稍微低一些，資金額度和使用期限有一定的增加。

(二)以一級(jí)市場(chǎng)的私募基金為代表的股權(quán)融資

隨著監(jiān)管政策、市場(chǎng)環(huán)境的變化，資本寒冬來(lái)襲，一部分創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目倒在了融資困難的問(wèn)題上。與之前瘋狂投資、瘋狂估值相比，市場(chǎng)逐漸回歸“冷靜”，然而資本在醫(yī)藥行業(yè)仍保持著較高活躍度，很多醫(yī)療健康企業(yè)通過(guò)資本助力獲得良性發(fā)展。尤其是藥物創(chuàng)新、生物技術(shù)、醫(yī)療器械等眾多細(xì)分領(lǐng)域始終是資金機(jī)構(gòu)青睞的項(xiàng)目。從下表可以看出近五年來(lái)資金對(duì)醫(yī)療行業(yè)的熱忱不減，投資金額穩(wěn)定。一級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定資金，給醫(yī)藥行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展提供了資金保障。然而股權(quán)資本需遵從有獲利的基準(zhǔn)，以二級(jí)市場(chǎng)上市為主要退出方式，而醫(yī)藥企業(yè)前期研發(fā)周期久，上市周期長(zhǎng)，使得資金周期變長(zhǎng)。在資本的逐利之下，行業(yè)的道德危機(jī)浮現(xiàn)出來(lái)。

年份①投資金額/百萬(wàn)數(shù)量/個(gè)2019年上半年92936.654082018132603.0612462017155688.5915242016117909.5113882015117029.351277

(三)醫(yī)藥企業(yè)通過(guò)登陸各大交易所獲得資金

具備一定規(guī)模的醫(yī)藥企業(yè)，在符合各個(gè)交易所的上市條件之后，紛紛開(kāi)始“上市之路”。期冀通過(guò)上市獲得項(xiàng)目資金，上市之后通過(guò)活躍的二級(jí)市場(chǎng)股票質(zhì)押及發(fā)行債券的方式進(jìn)行債權(quán)融資，最后還可以通過(guò)股票交易等方式獲得資金發(fā)展業(yè)務(wù)。

2018年4月底，香港交易所向未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)通綠色上市通道，歌禮、百濟(jì)神州、華領(lǐng)醫(yī)藥等均順勢(shì)登陸港交所。在過(guò)去一年中，24家國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)完成上市，其中16家為香港上市。2019年7月，上海科創(chuàng)板開(kāi)閘，心脈醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)成為首批登陸科創(chuàng)板的醫(yī)藥股，科創(chuàng)板的設(shè)立為醫(yī)療類企業(yè)的融資拓寬了渠道。

二、醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行案例

(一)應(yīng)收賬款為主的供應(yīng)鏈上下游資產(chǎn)的ABS

國(guó)務(wù)院2017年初開(kāi)始推行藥品購(gòu)銷“兩票制”，即要求藥品流通過(guò)程中，從生產(chǎn)企業(yè)到流通企業(yè)只開(kāi)一次發(fā)票，流通企業(yè)到醫(yī)療機(jī)構(gòu)也只能開(kāi)一次發(fā)票。醫(yī)藥的銷售終端可分為醫(yī)院終端、零售終端和社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)站、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端。其中，醫(yī)院是終端客戶主力，占據(jù)約65%～75%的市場(chǎng)份額。同時(shí)，在醫(yī)藥行業(yè)的慣例中，受醫(yī)藥商品的特殊屬性和整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響，作為應(yīng)收賬款債務(wù)人的醫(yī)療機(jī)構(gòu)相對(duì)醫(yī)藥企業(yè)處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位。在醫(yī)藥商品的采購(gòu)過(guò)程中，醫(yī)療機(jī)構(gòu)一般不會(huì)與醫(yī)藥企業(yè)專門(mén)簽署書(shū)面合同，醫(yī)藥企業(yè)為醫(yī)療機(jī)構(gòu)等買受人配送藥品、試劑、醫(yī)療器械及耗材的行為即表明其已履行買賣合同項(xiàng)下的主要義務(wù)，待買受人、負(fù)責(zé)人或授權(quán)人士完成該批次貨物驗(yàn)收，并于發(fā)貨單、確認(rèn)單或結(jié)算單等書(shū)面確認(rèn)文件上實(shí)際簽署后，即表明債務(wù)人針對(duì)債權(quán)人該批次貨物銷售的應(yīng)收賬款的確認(rèn)。

同時(shí)，由于未簽署書(shū)面合同，關(guān)于應(yīng)收賬款的賬期并未有明確約定，其應(yīng)收賬款結(jié)算順序一般為醫(yī)藥企業(yè)發(fā)貨，買受人收貨后進(jìn)行確認(rèn)，醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)具發(fā)票，買受人收到發(fā)票后在一定期限內(nèi)付款，其中賬期一般由醫(yī)藥企業(yè)根據(jù)不同的終端客戶類型自行決定。而對(duì)一醫(yī)藥企業(yè)而言，應(yīng)收賬款規(guī)模大，會(huì)造成企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性降低，直接影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益。將應(yīng)收賬款證券化，能有效地解決產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本，加快應(yīng)收賬款變現(xiàn)。一旦應(yīng)收款打包出售，這部分流動(dòng)性不強(qiáng)的資產(chǎn)就會(huì)變?yōu)樯虡I(yè)票據(jù)等流動(dòng)性強(qiáng)的證券資產(chǎn)，大大提高了應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率，加強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。

應(yīng)收賬款證券化在醫(yī)藥流通領(lǐng)域的創(chuàng)新落地，有利于該領(lǐng)域債權(quán)債務(wù)關(guān)系的規(guī)范與透明，有利于醫(yī)藥流通領(lǐng)域集中采購(gòu)等相應(yīng)政策落地，同時(shí)還可將存在于醫(yī)藥制造到流通鏈條之內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)釋放，轉(zhuǎn)移到醫(yī)藥行業(yè)之外，大大地降低了醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并可進(jìn)一步降低醫(yī)療行業(yè)整體運(yùn)行成本。另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)藥品和醫(yī)療器械的采購(gòu)都采用賒購(gòu)方式，醫(yī)藥流通企業(yè)普遍需要為醫(yī)院墊付資金，這些應(yīng)收賬款大部分是6個(gè)月以內(nèi)回款，規(guī)模以上的醫(yī)院回款有保障，違約風(fēng)險(xiǎn)也比較小。也正是因此才催生出了萬(wàn)億級(jí)別的醫(yī)藥流通供應(yīng)鏈金融市場(chǎng)。

以華潤(rùn)醫(yī)藥為例②應(yīng)收賬款的單筆規(guī)模并不低，期限為一年期到兩年期不等。

發(fā)行年份產(chǎn)品全稱資產(chǎn)類型規(guī)模/億2018華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)收賬款20.272017華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)收賬款19.732017華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)收賬款102017華潤(rùn)醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)應(yīng)收賬款一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)收賬款20.97

目前醫(yī)藥企業(yè)資產(chǎn)證券化率并不高，單筆規(guī)模最大發(fā)行20億，產(chǎn)品數(shù)量也剛10余只。應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化方面還大有可為，以促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的資金使用效率的改變。

(二)醫(yī)藥設(shè)備的融資租賃

除了醫(yī)藥企業(yè)的對(duì)醫(yī)院等醫(yī)療機(jī)構(gòu)的應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化之外，在2016年3月18日，獅橋融資租賃(中國(guó))有限公司宣布發(fā)行第三期ABS(獅橋三期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃)，成功募集5.94億資金。不同于往,此期入池資產(chǎn)全部為醫(yī)療融資租賃設(shè)備，是醫(yī)療類租賃業(yè)務(wù)形成的融資租賃資產(chǎn)，期限為5年。優(yōu)先和次優(yōu)資產(chǎn)分別獲大公資信AAA和AA的評(píng)級(jí)。此類資產(chǎn)屬于企業(yè)的固定資產(chǎn)的盤(pán)活，醫(yī)藥企業(yè)可以用更少的資金獲取設(shè)備，而融資租賃公司可以通過(guò)再融資的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并降低資金成本。

三、醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)證券化融資啟示

在政策方面，2018年4月28日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見(jiàn)》中提出，以包容審慎、安全有序的原則，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、融合發(fā)展，提升醫(yī)療衛(wèi)生現(xiàn)代化管理水平，優(yōu)化資源配置，創(chuàng)新服務(wù)模式，提高服務(wù)效率，降低服務(wù)成本，滿足人民群眾日益增長(zhǎng)的醫(yī)療衛(wèi)生健康需求。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”理念的滲透與融合，再加上國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)利好政策的不斷推動(dòng)，使醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)踏入快速發(fā)展的黃金時(shí)期。政策上的利好，必須體現(xiàn)在資金的支持方面，才能夠帶動(dòng)行業(yè)整體的發(fā)展。資產(chǎn)證券化提供了將相對(duì)缺乏流動(dòng)性、個(gè)別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高、可在資本市場(chǎng)上交易的金融商品的手段。通過(guò)資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補(bǔ)充資金，用來(lái)進(jìn)行另外的投資。資產(chǎn)證券化不僅可以促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的國(guó)企改革，滿足政策的要求，同時(shí)還可以將存在與醫(yī)藥制造到流通鏈條之內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)釋放，轉(zhuǎn)移到醫(yī)藥行業(yè)之外，從而大大地降低了醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的持久快速發(fā)展具有重要意義。資產(chǎn)證券化所帶來(lái)的傳統(tǒng)融資手段所不具有的益處，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷深入發(fā)展，在醫(yī)藥行業(yè)將愈發(fā)顯現(xiàn)。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來(lái)源為清科數(shù)據(jù)中心。

② 因華潤(rùn)醫(yī)藥的央企背景，此處選擇比較有代表性。