一、成交價(jià)與評(píng)估價(jià)間的差異情況

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院網(wǎng)絡(luò)司法拍賣(mài)若干問(wèn)題的規(guī)定》法院需依據(jù)評(píng)估價(jià)或市價(jià)設(shè)定起拍價(jià)，因此阿里拍賣(mài)中一個(gè)常設(shè)的條目為“評(píng)估價(jià)”或“市場(chǎng)價(jià)”，其中“市場(chǎng)價(jià)”一般為詢(xún)價(jià)結(jié)果，與本次研究無(wú)關(guān)，“評(píng)估價(jià)”則是指法院選聘的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估得出的不良資產(chǎn)價(jià)值，為本次的研究對(duì)象，而針對(duì)評(píng)估價(jià)的價(jià)值類(lèi)型，法規(guī)條文中雖沒(méi)有明確的文件指引，但因規(guī)定中將“評(píng)估價(jià)”與“市價(jià)”并列，因此法院往往指定評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于擬執(zhí)行資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，基于此，筆者從阿里拍賣(mài)平臺(tái)“已結(jié)束”的場(chǎng)次（含流拍、成交）中，抽取了存在“評(píng)估價(jià)”的“二手車(chē)”、“住宅”、“土地”、“股權(quán)”等四類(lèi)拍品進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)如下表所示：

如表1所示，總體而言，阿里拍賣(mài)平臺(tái)上認(rèn)可的不良資產(chǎn)價(jià)值在82%的情況下（含未成交或低于評(píng)估價(jià)成交）低于評(píng)估價(jià)中的市場(chǎng)價(jià)值，另外還有16%的情況成交價(jià)高于評(píng)估價(jià)，僅在2%的情況下剛好與評(píng)估價(jià)相等，針對(duì)上述情況，筆者的分析如下。

表1 四類(lèi)拍品統(tǒng)計(jì)表

二、差異的原因分析

（一）低于市場(chǎng)價(jià)值的原因分析

根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型指導(dǎo)意見(jiàn)》市場(chǎng)價(jià)值為：自愿買(mǎi)方和自愿賣(mài)方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。依據(jù)前述定義，阿里拍賣(mài)平臺(tái)在下述兩方面無(wú)法達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值的假設(shè)所要求條件：

其一、對(duì)于賣(mài)方未受強(qiáng)迫假設(shè)的違背：

由于該平臺(tái)中資產(chǎn)為各地法院執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)，很顯然平臺(tái)上“賣(mài)方”并非不受強(qiáng)迫，而賣(mài)方受迫的狀態(tài)導(dǎo)致在商品正常的營(yíng)銷(xiāo)上的缺乏，進(jìn)而導(dǎo)致成交價(jià)將偏低。

其二、對(duì)于 “正常公平”交易的違背：

（1）無(wú)法進(jìn)行充分盡職調(diào)查，導(dǎo)致擬拍賣(mài)不良資產(chǎn)存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況。

一方面，名義賣(mài)方-法院迫于執(zhí)行效率或債權(quán)人快速受償需求的壓力，刊登處置公告、接受買(mǎi)方盡調(diào)的時(shí)間往往盡量壓縮，只求合規(guī)，而依據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院網(wǎng)絡(luò)司法拍賣(mài)若干問(wèn)題的規(guī)定》，平臺(tái)公告期限，動(dòng)產(chǎn)一般為15天，不動(dòng)產(chǎn)一般在1個(gè)月左右。上述展示、盡調(diào)時(shí)間，對(duì)于正常資產(chǎn)可能足夠，但對(duì)于存在瑕疵的法院拍賣(mài)資產(chǎn)，特別是對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)等復(fù)雜的資產(chǎn)，盡調(diào)時(shí)間卻未必足夠。從上表1也可以看出，相對(duì)簡(jiǎn)單的不良資產(chǎn)-二手車(chē)流拍或者低價(jià)成交的比例為61%，而住宅、土地、股權(quán)等復(fù)雜資產(chǎn)的流拍或者低價(jià)成交的比例卻在80%以上，顯然復(fù)雜資產(chǎn)的盡調(diào)時(shí)間更加缺乏。

另一方面，因名義賣(mài)方-法院與實(shí)際賣(mài)方-所有者（債務(wù)人、保證人）的分離，買(mǎi)方資產(chǎn)盡調(diào)障礙重重，實(shí)際賣(mài)方不僅難以“理性行事”-配合盡調(diào)，甚至還可能阻礙買(mǎi)受人進(jìn)行調(diào)查，導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)的情況，難以達(dá)到“正常公平”的交易條件，進(jìn)而導(dǎo)致成交價(jià)格低于不良資產(chǎn)的“市場(chǎng)價(jià)值”。

（2）存在售后難以正常利用的可能，無(wú)法成就“正常公平”交易的假設(shè)條件。不良資產(chǎn)在購(gòu)買(mǎi)后，往往存在清場(chǎng)費(fèi)、補(bǔ)交在前期未查明歷史欠費(fèi)等額外費(fèi)用，進(jìn)而使得不良資產(chǎn)交易無(wú)法如正常交易一樣僅僅考慮資產(chǎn)本身價(jià)值。從數(shù)據(jù)上看，在復(fù)雜資產(chǎn)中股權(quán)資產(chǎn)的低價(jià)成交或未成交比率為83%，而土地和住宅的低價(jià)成交或未成交均高于90%，其原因就在于股權(quán)更加容易通過(guò)司法、行政手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)過(guò)戶(hù)并發(fā)揮資產(chǎn)價(jià)值，根據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在成交的1 341筆股權(quán)成交案例中67%（892筆）為“農(nóng)商行”或“農(nóng)信社”的股份成交，相對(duì)來(lái)說(shuō)這種金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)往往較為規(guī)范，標(biāo)的股權(quán)所在公司與財(cái)產(chǎn)所有人分離，行權(quán)阻礙較小。反觀，住宅與土地往往存在高昂的清償費(fèi)用，這也是導(dǎo)致其成交價(jià)顯著低于評(píng)估價(jià)的一個(gè)重要原因。

(二)高于市場(chǎng)價(jià)值的原因分析

為分析成交價(jià)高于市場(chǎng)價(jià)值的原因，筆者在二手車(chē)、住宅、土地、股權(quán)四類(lèi)資產(chǎn)的成交案例里，將成交溢價(jià)在10倍以上的異常成交案例剔除后，計(jì)算出各類(lèi)資產(chǎn)成交案例中平均參與競(jìng)拍人數(shù)與平均溢價(jià)率，如表2所示：

表2 四類(lèi)拍品平均競(jìng)拍人數(shù)與溢價(jià)率表

根據(jù)上表數(shù)據(jù)與前述市場(chǎng)價(jià)值的定義，阿里拍賣(mài)平臺(tái)成交價(jià)高于其“市場(chǎng)價(jià)值”的原因，筆者認(rèn)為可歸納為如下兩方面。

一是自愿買(mǎi)方理性行事假設(shè)的背離。從報(bào)名人數(shù)上看，二手車(chē)在四類(lèi)資產(chǎn)中位居第一，高達(dá)13人次，而住宅、土地、股權(quán)的參拍人平均人數(shù)基本持平，均在7-8人之間，同時(shí)在四類(lèi)資產(chǎn)中，二手車(chē)的溢價(jià)率也明顯高于其余三類(lèi)資產(chǎn)達(dá)到76%，究其原因在于：目前不良資產(chǎn)司法處置普遍采用拍賣(mài)模式進(jìn)行，而拍賣(mài)競(jìng)價(jià)的過(guò)程，本身就是一個(gè)不斷擠壓消競(jìng)買(mǎi)者盈利空間的過(guò)程，更多的競(jìng)買(mǎi)者在客觀上將導(dǎo)致將使得競(jìng)拍過(guò)程更加激烈，從而導(dǎo)致在客觀上競(jìng)買(mǎi)者“理性行事”的空間被不斷壓縮；另一方面，由于二手車(chē)參拍門(mén)檻較低，經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)上述二手車(chē)溢價(jià)成交的1 509個(gè)案例的平均成交價(jià)金額僅為12.97萬(wàn)元（股權(quán)：395.82萬(wàn)元、土地：2 126.47萬(wàn)元、住宅：174.73萬(wàn)元），低價(jià)格使得更多的普通購(gòu)買(mǎi)者能夠參與其中，使得在整個(gè)競(jìng)拍過(guò)程更容易被情緒、氣氛所影響，且在低價(jià)格的支撐下，各參拍者的出價(jià)將更加的隨意，在主觀上降低了“理性行事”必要性，進(jìn)而導(dǎo)致成交價(jià)高于評(píng)估價(jià)。

由上述分析可知，阿里拍賣(mài)平臺(tái)的競(jìng)價(jià)模式與資產(chǎn)本身的價(jià)值區(qū)間，將導(dǎo)致一些資產(chǎn)成交價(jià)格的形成過(guò)程，在“客觀”與“主觀”兩方面因素的作用下，趨向與非理性競(jìng)爭(zhēng)，這導(dǎo)致競(jìng)買(mǎi)人盈利空間被非理性的壓縮，進(jìn)而使得其成交價(jià)相較包含“理性人假設(shè)”的市場(chǎng)價(jià)值存在一定程度的偏差。

二是“協(xié)同效應(yīng)”的出現(xiàn)。不良資產(chǎn)投資者本身是一群特殊的買(mǎi)方，其手中的“資源”、自身的“能力”往往可以與不良資產(chǎn)達(dá)到1+1大于2的效果，實(shí)現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”，有時(shí)甚至突破“最高最佳”原則的限制，進(jìn)而導(dǎo)致成交價(jià)高于評(píng)估價(jià)，在這種情況下成交價(jià)更加接近于“投資價(jià)值”-評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類(lèi)投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。

而在上述資產(chǎn)中，投資門(mén)檻高且平均拍人數(shù)基本相同的住宅、土地、股權(quán)三類(lèi)資產(chǎn)，溢價(jià)程度也有所不同，且由上表可見(jiàn)，土地、股權(quán)的平均溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于住宅，筆者認(rèn)為其原因就在于“協(xié)同效應(yīng)”的影響。土地類(lèi)資產(chǎn)存在，如特殊投資者使其變性、調(diào)規(guī)的可能性，而股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)則存在，如原股東利用新購(gòu)入的股票達(dá)成其對(duì)于擴(kuò)大表決權(quán)利益的訴求，實(shí)現(xiàn)“控制權(quán)溢價(jià)”。而評(píng)估中的“市場(chǎng)價(jià)值”，并不將特殊類(lèi)型投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的利用納入考慮，進(jìn)而在“協(xié)同效應(yīng)”的驅(qū)使下，導(dǎo)致更有可能實(shí)現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”的土地與股權(quán)，相較缺乏可能性的住宅存在更多的溢價(jià)空間。

由上述分析可知，成交價(jià)高于評(píng)估價(jià)的原因，一方面在于拍賣(mài)模式本身，及其對(duì)于理性程度較低的競(jìng)買(mǎi)人者盈利空間的擠壓，另一方面則在于市場(chǎng)價(jià)值中未考慮的“協(xié)同效應(yīng)”的出現(xiàn)，在拍賣(mài)中數(shù)個(gè)能夠與資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“協(xié)同效應(yīng)”的特殊買(mǎi)方，利用其特有的高于“最高最佳”原則下的資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行競(jìng)價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致“可操作性強(qiáng)”的資產(chǎn)將會(huì)以更高的溢價(jià)形式出現(xiàn)。

三、總結(jié)

綜上，我們需要正確的看待阿里拍賣(mài)上體現(xiàn)的成交價(jià)與資產(chǎn)評(píng)估中“市場(chǎng)價(jià)值”的關(guān)系。當(dāng)成交價(jià)低于市場(chǎng)價(jià)值成交時(shí)，成交價(jià)更多體現(xiàn)為“清算價(jià)值”屬性，而其低于市場(chǎng)價(jià)值的部分可看作為“風(fēng)險(xiǎn)收益”，是投資者承擔(dān)“信息不對(duì)稱(chēng)”、“不確定性”風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。而當(dāng)成交價(jià)高于“市場(chǎng)價(jià)值”時(shí)，我們一方面需要分析，是否存在非理性因素的影響，特別是當(dāng)多個(gè)競(jìng)買(mǎi)者同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)某個(gè)低價(jià)標(biāo)的時(shí)，在這種情況下更加需要理性分析資產(chǎn)的價(jià)值；另一方面，當(dāng)面對(duì)可操作性強(qiáng)的復(fù)雜資產(chǎn)時(shí)，高成交價(jià)則更多體現(xiàn)資產(chǎn)“投資價(jià)值”屬性，是個(gè)別買(mǎi)家“協(xié)同效應(yīng)”的表現(xiàn)，我們?cè)谂袛囝?lèi)似資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，需要考慮該資產(chǎn)是否也存在這種“協(xié)同效應(yīng)”。具體而言：

（1）在判斷二手車(chē)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，特別需要警惕因參拍人數(shù)較多導(dǎo)致成交價(jià)格虛高的情況，需要更加理性的判斷資產(chǎn)價(jià)值；

（2）在判斷住宅類(lèi)資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，需要更加充分的對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行盡調(diào)，該在阿里拍賣(mài)平臺(tái)中，住宅類(lèi)資產(chǎn)未成交或低于評(píng)估價(jià)成交的情況高達(dá)93%，在四類(lèi)資產(chǎn)中位列第一，因此在盡調(diào)過(guò)程中需要更加仔細(xì)，特別需要關(guān)注該類(lèi)資產(chǎn)在成交后可能還需投入的成本；

（3）在判斷股權(quán)、土地類(lèi)復(fù)雜資產(chǎn)時(shí)，一方面需要意識(shí)到該類(lèi)資產(chǎn)的成交價(jià)中很可能包含特殊的“協(xié)同效應(yīng)”體現(xiàn)“投資價(jià)值”，在判斷類(lèi)似資產(chǎn)價(jià)值時(shí)不能簡(jiǎn)單套用，另一方面從數(shù)據(jù)上看這種“協(xié)同效應(yīng)”出現(xiàn)的概率較低，股權(quán)資產(chǎn)的比例為13%，土地類(lèi)資產(chǎn)的比例僅為8%，在絕大多數(shù)情況下，該類(lèi)資產(chǎn)依然體現(xiàn)為“清算價(jià)值”。