武傳德 劉鴿

【摘 要】 在剖析系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，從時間和空間兩個維度，有針對性地從我國金融體的高杠桿、影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)、外部風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)等五個方面，堅(jiān)決打好金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，有效平衡防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長，切實(shí)保障經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。

【關(guān)鍵詞】 防風(fēng)險(xiǎn) 穩(wěn)增長 有效平衡

一、深刻認(rèn)識系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

深入全面認(rèn)識系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的演進(jìn)、特征和根源，是打好金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的基礎(chǔ)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一詞最早并不是來源于金融領(lǐng)域，而是來自于傳染病研究，意為一個傳染病源可能導(dǎo)致大面積、多群體患病甚至死亡的現(xiàn)象。相應(yīng)地，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是特定金融機(jī)構(gòu)、市場或機(jī)制等的風(fēng)險(xiǎn)可能對其他金融子領(lǐng)域、整個金融體系及實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大破壞的可能性。全球金融危機(jī)之前，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)研究相對較少，一般以金融風(fēng)險(xiǎn)、金融恐慌、金融危機(jī)或金融不穩(wěn)定作為研究主題。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有四個特征。一是全局性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是威脅金融體系以及宏觀經(jīng)濟(jì)而非一兩個金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性的全局性沖擊。二是傳染性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是從一個市場傳染到多個市場使整個金融體系呈現(xiàn)脆弱性的可能性。三是內(nèi)生性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是由金融結(jié)構(gòu)及制度扭曲，比如高杠桿率、期限錯配、貨幣錯配、監(jiān)管寬松等內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)累積所造成。四是或然性。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致金融體系喪失功能或者崩潰，但觸發(fā)及傳染具有或然性，比如美國金融危機(jī)起源于住房次級抵押貸款市場，而沖擊最深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)體卻是歐元區(qū)。

一般地，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根源主要來自三個方面。一是來自于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化對于金融體系產(chǎn)生的系統(tǒng)性沖擊;二是來自于金融體系自身演化和逐步累積的風(fēng)險(xiǎn);三是來自于外部風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。可見，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一直存在，只是由于過去經(jīng)濟(jì)高速增長掩蓋和對沖了部分風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)增長下滑壓力漸顯，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅(jiān)期，疊加美聯(lián)儲加息、縮表、貿(mào)易戰(zhàn)等外部沖擊，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)日益顯性化。

二、時空視角關(guān)注五大風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)

通過時間維度和空間維度認(rèn)識系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)，成為全球金融危機(jī)之后學(xué)術(shù)研究和政策設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)邏輯之一。時間維度是指金融風(fēng)險(xiǎn)在時間維度上的演進(jìn)過程，特別是金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在周期中相互作用并放大的風(fēng)險(xiǎn)，即基于正負(fù)反饋機(jī)制的周期自我強(qiáng)化或順周期性?？臻g維度是指在特定時點(diǎn)上風(fēng)險(xiǎn)跨部門傳染的機(jī)制，主要是影子銀行、內(nèi)在關(guān)聯(lián)性、系統(tǒng)重要性及跨境傳染可能性等。

我國時間維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為高杠桿率及相關(guān)的流動性風(fēng)險(xiǎn)。我國空間維度的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務(wù)以及外部沖擊等四個環(huán)節(jié)。這是打好重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的四個重要任務(wù)。

一是高杠桿與流動性風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿一直是影響金融穩(wěn)定性的最關(guān)鍵因素，典型表現(xiàn)就是流動性風(fēng)險(xiǎn)。從總量指標(biāo)上，過去幾年中，我國宏觀總杠桿率仍持續(xù)上升，居民部門杠桿率上升更為明顯，存在重大的流動性風(fēng)險(xiǎn)隱患。在期限結(jié)構(gòu)上，我國金融體系嚴(yán)重依賴短期融資市場，2018年三季度以來銀行間隔夜拆借月均規(guī)模高達(dá)10萬億元。高杠桿是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的總根源，潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)值得重點(diǎn)警惕。

二是影子銀行引致的監(jiān)管制度性錯配。過去10余年，影子銀行高速發(fā)展，數(shù)額大、跨界多、風(fēng)險(xiǎn)高、隱蔽性強(qiáng)，使得不同金融行業(yè)以及金融與其他部門的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性大大加強(qiáng)，金融體系內(nèi)部復(fù)雜性大大增加，金融體系呈現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營態(tài)勢。在監(jiān)管體系仍以分業(yè)監(jiān)管為主的情形下，混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管的制度性錯配可能引發(fā)重大的風(fēng)險(xiǎn)。

三是房地產(chǎn)市場高度金融化。房地產(chǎn)作為我國經(jīng)濟(jì)過去三十年來的支柱行業(yè)，其高杠桿率、高負(fù)債率、高價(jià)格、高庫存以及“高度金融化”的特點(diǎn)，使得房地產(chǎn)市場一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)會傳導(dǎo)至大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)，致使信用風(fēng)險(xiǎn)暴露、信貸違約增加、資產(chǎn)負(fù)債表惡化、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)倒閉。地方政府“土地財(cái)政”體系亦將受到破壞。值得注意的是，房地產(chǎn)市場正呈現(xiàn)區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性分化趨勢，應(yīng)對的復(fù)雜性在提升。

四是地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。由于中央財(cái)權(quán)和地方事權(quán)的不匹配性，使得地方政府多年來為了GDP和政績工程背負(fù)了大量的隱性債務(wù)，形成潛在的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、有效平衡防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長

基于我國金融體的上述五大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，建議金融管理當(dāng)局應(yīng)以完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，構(gòu)建金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動、共生共融的內(nèi)生機(jī)制。

一方面，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)，也是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)保障。重點(diǎn)關(guān)注我國金融體的五大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，打好系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)：深化宏觀杠桿率的整體控制，重點(diǎn)把控流動性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)施結(jié)構(gòu)性去杠桿，重點(diǎn)降低地方政府、國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，繼續(xù)防范房地產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。堅(jiān)持影子銀行及資產(chǎn)管理嚴(yán)格監(jiān)管方向不變，適度調(diào)整節(jié)奏和力度，持續(xù)有效防范監(jiān)管套利、混業(yè)經(jīng)營、虛假創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)。防范外溢效應(yīng)沖擊，重點(diǎn)關(guān)注美聯(lián)儲加息、縮表和貿(mào)易戰(zhàn)的走勢及其對中國的影響，重點(diǎn)警惕外部沖擊與內(nèi)部因素共振的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。應(yīng)深化實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，逐步向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型，夯實(shí)金融穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)。首先，認(rèn)清穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。沒有經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和高質(zhì)量發(fā)展，金融風(fēng)險(xiǎn)防范和金融穩(wěn)定維系就是“無本之木”。防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)金融需要與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長相統(tǒng)籌，實(shí)現(xiàn)防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)金融和穩(wěn)增長的有效統(tǒng)一。其次，要強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。在人口老齡化和資本投入約束大的情況下，創(chuàng)新和技術(shù)是全要素生產(chǎn)效率提升的關(guān)鍵。強(qiáng)化技術(shù)創(chuàng)新、模式創(chuàng)新和組織創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新升級，實(shí)現(xiàn)防控金融風(fēng)險(xiǎn)、完善金融服務(wù)和實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的有效平衡。

作者簡介：武傳德（1973.7—），男，山東沂水人，金融學(xué)博士，高級經(jīng)濟(jì)師，研究員，國家電網(wǎng)公司金融專業(yè)領(lǐng)軍人才，中國電力財(cái)務(wù)公司高級主管，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)與公司金融。

劉鴿（1974.10—），女，山東鄒平人，工程碩士，經(jīng)濟(jì)師，中國農(nóng)業(yè)銀行北京宣武支行風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理。