【摘 要】 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)自成立以來(lái)發(fā)展迅速，豐富和補(bǔ)充了我國(guó)的資本市場(chǎng)。然而，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司在限售股減持也在不斷增長(zhǎng)。這一系列大量的限售股解禁減持行為擾亂了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的正常發(fā)展秩序，給中小股東造成了巨大的損失。本文通過(guò)對(duì)華誼兄弟上市后大股東多次減持的案例的梳理和總結(jié)，著重分析華誼兄弟大股東減持套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，并在此基礎(chǔ)上從公司治理設(shè)計(jì)的角度分析應(yīng)該如何減少大股東減持套現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】 限售股 減持 華誼兄弟

一、引言

（一）文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述。高彭沖（2008）以197家發(fā)生限售股減持的上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，運(yùn)用實(shí)證分析的方法研究了公司大股東減持與公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系。文章主要選取了股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度來(lái)衡量公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)。研究的結(jié)果表明，公司的大股東在減持股份時(shí)會(huì)考慮公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。并且，從學(xué)者的研究結(jié)果來(lái)看，當(dāng)公司的股權(quán)制衡度較高時(shí)，大股東對(duì)公司的控制力有所限制，限售股減持的力度會(huì)減弱。

2.國(guó)外文獻(xiàn)綜述。大股東減持的重要原因就是大股東的掏空行為。公司的股權(quán)集中度高，使得公司的少數(shù)股東能夠?qū)嵸|(zhì)上控制整個(gè)公司。這時(shí)擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的大股東就會(huì)為了自身的私利來(lái)轉(zhuǎn)移或者侵占公司的財(cái)產(chǎn)。Johnson （2000）等人在相關(guān)研究中將這種擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán)的大股東的掏空行為稱(chēng)為隧道行為。他們的研究還進(jìn)一步指出，1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)與大股東在公司的過(guò)度“掏空”行為有相關(guān)的關(guān)系。

Jensen （1976）通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度同公司大股東的隧道行為有負(fù)向的相關(guān)關(guān)系，即公司的股權(quán)越集中，大股東的隧道行為越不明顯。國(guó)外學(xué)者通過(guò)研究還發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東能夠通過(guò)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管著進(jìn)行監(jiān)督來(lái)提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）相關(guān)概念與理論

1.限售股。限售股是指那些在法律制度上臨時(shí)不允許在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)的股票。我國(guó)的股票市場(chǎng)有多種類(lèi)型的限售股。主要有因2005年股改，限售股股東付出對(duì)應(yīng)的價(jià)格后獲得交易權(quán)的限售股，公司第一次公開(kāi)發(fā)行股票原始股東所持有的限售股，高管和機(jī)構(gòu)持有的原始股票所形成的限售股以及機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)參與IPO配售所形成的3個(gè)月限售股等。

解禁是指限售股到一定的期限后，獲得在股票市場(chǎng)上的交易權(quán)，能夠在證券市場(chǎng)上進(jìn)行正常交易。我們稱(chēng)這種行為為限售股解禁。本文研究的限售股減持行為，都是指解禁之后的限售股的減持現(xiàn)象。

減持是指持有上市公司股票的股東在證券市場(chǎng)上將股票賣(mài)出的行為，通常提到的“大小非”的減持是指股權(quán)分置改革后，擁有限售股的股份在股票解禁后賣(mài)出股票的行為。本文指的是在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，限售股解禁后將股票賣(mài)出的行為。

2.內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員根據(jù)內(nèi)幕消息買(mǎi)賣(mài)證券或者幫助他人，違反了證券市場(chǎng)“公開(kāi)、公平、公正”的原則，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。同時(shí)，內(nèi)幕交易使證券價(jià)格和指數(shù)的形成過(guò)程失去了時(shí)效性和客觀性，它使證券價(jià)格和指數(shù)成為少數(shù)人利用內(nèi)幕消息炒作的結(jié)果，而不是投資大眾對(duì)公司業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果，最終會(huì)使證券市場(chǎng)喪失優(yōu)化資源配置及作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。內(nèi)幕交易行為必然會(huì)損害證券市場(chǎng)的秩序，因此，《證券法》明文規(guī)定禁止這種行為。

二、案例分析

本案例主要講述了華誼兄弟上市后，其大股東在限售股解禁后多次減持，套取大量現(xiàn)金。華誼兄弟創(chuàng)立于1994年，是一家致力于發(fā)展廣播電影電視業(yè)的綜合性民營(yíng)娛樂(lè)集團(tuán)。2009年在深交所的創(chuàng)業(yè)板上市，股票表現(xiàn)良好，發(fā)行價(jià)為28.58元/股，當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)為70.81元/股。由于我國(guó)相關(guān)規(guī)定的限制，限售股在上市后一年的時(shí)間內(nèi)不能轉(zhuǎn)手，因此，一部分大股東采用股權(quán)質(zhì)押的方式變相減持。一年后，限售股解禁，公司大股東紛紛在股價(jià)處于高位時(shí)減持套現(xiàn)，在2013年華誼兄弟的實(shí)際控制人已經(jīng)多次減持，累計(jì)套現(xiàn)超過(guò)8億元。這些做法嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

三、華誼兄弟大股東減持的動(dòng)機(jī)

（一）股票價(jià)值被高估。從案例中可以看到，2009年華誼兄弟在限售股解禁后的股本數(shù)占到總股本的40.5%。而在公司內(nèi)部，華誼旗下的很多明星的合約都已經(jīng)到期，周迅宣布成立自己的工作室等，使得公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑，股票價(jià)格受到了很大的影響，股價(jià)下跌。但是，明星的合約大多是提前訂立或者續(xù)約的，作為華誼內(nèi)部的大股東，他們很有可能提前知曉了這些信息，作為理性經(jīng)濟(jì)人，會(huì)利用內(nèi)幕消息在股票市場(chǎng)上高位套現(xiàn)。

（二）大股東的持股成本低，套利空間大。大股東的股份大部分是在上市前就已經(jīng)持有，華誼兄弟在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市，使得每股價(jià)格很大程度地提高，但是其所占份額雖然會(huì)下降但是并不會(huì)發(fā)生太多的變化。即使份額減少很多，公司的股東的總收益（即股票價(jià)格乘以持股數(shù)額的總值）大幅提升。在IPO首日，華誼兄弟的每股價(jià)格就從25.58元上升到了70.81元。作為公司的大股東，除了創(chuàng)始股東外，絕大部分為財(cái)務(wù)投資者，比如馬云等人，他們持有華誼兄弟的目的就是為了賺取投資收益。因此，當(dāng)公司股票在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)良好時(shí)，他們很可能出于短期的考慮，減持股票獲取巨額收益。

四、對(duì)策與建議

大股東多次在高位減持股份，這一行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，廣大中小股東無(wú)從獲取內(nèi)幕消息，只能根據(jù)市場(chǎng)消息分析投資，淪為資本市場(chǎng)的犧牲品。長(zhǎng)此以往，中小股東必然會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)失去信心，不利于我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展。為此，提出以下建議：第一，我國(guó)有關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)制定出更為詳細(xì)和全面的大股東減持規(guī)定，完善上市公司信息披露制度。比如，對(duì)大股東減持公告進(jìn)行有效監(jiān)管，以保證該減持計(jì)劃能讓更多的投資者知悉、反應(yīng)，并做出應(yīng)對(duì)措施，這樣可以避免大股東作為內(nèi)部人，因其持股比例或控股地位得到暫未公開(kāi)的利空信息并早早開(kāi)始布局減持計(jì)劃進(jìn)行套現(xiàn)。第二，上市公司不應(yīng)只關(guān)注大股東的利益，同樣應(yīng)該重視普通投資者的利益。上市公司應(yīng)及時(shí)披露公司利空消息，特別是有關(guān)大股東減持的信息，如若提前對(duì)外公布，這將會(huì)給投資者留有一定消化利空消息的時(shí)間，從而減少對(duì)股價(jià)沖擊。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 趙佩瑤. 大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益影響的問(wèn)題研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2018.

[2] 歐陽(yáng)雯. HQ連鎖大股東減持案例研究[D].廣州大學(xué)，2018.

[3] 譚知文. 大股東減持與掏空行為研究[D].暨南大學(xué)，2018.

作者簡(jiǎn)介：李涯（1994——），女，漢族，山西長(zhǎng)治人，金融碩士，單位：天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融專(zhuān)業(yè)，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)