劉軍華

摘 要 房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與國計民生有著緊密的聯(lián)系。作為一種資源密集型行業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)存在高杠桿化、投資周期長、供應(yīng)鏈長等問題。其主要資金來源是商業(yè)貸款，而商業(yè)貸款也帶來了較大的還款壓力，其風(fēng)險也比較大。目前房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較大的去庫存壓力，且商業(yè)銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸政策收緊，增加了其融資壓力。拓寬融資渠道，實現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，提升市場流動性，已成為房地產(chǎn)企業(yè)的主要發(fā)展方向。本文討論了房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化問題，這是會計師事務(wù)所的理論研究之一，本文能在一定程度上豐富房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化的研究內(nèi)容，為進(jìn)一步開展房地產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供思路。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)業(yè)融資 資產(chǎn)證券化

2014年來，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化得到了政府越來越多的關(guān)注和支持。2014年11月，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，允許特殊目的子公司（SPV）導(dǎo)入到交易結(jié)構(gòu)中。同時，項目申報流程實施備案制，簡政放權(quán)措施有效地提升了發(fā)行效率。此外，國家各部委機關(guān)為保障此類融資業(yè)務(wù)的開展，曾多次發(fā)布試點方案及相關(guān)申報指導(dǎo)文件，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)市場中的應(yīng)用。2018年4月，中國證監(jiān)會聯(lián)合住房城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，這項通知將有助于盤活住房租賃存量資產(chǎn)。

一、文獻(xiàn)回顧

馮罡（2016）指出銀行資金來源的短期性和企業(yè)資金運用的長期性之間的矛盾一直存在，且銀行信貸政策收緊，多數(shù)公寓企業(yè)的資金壓力較大。王珍珠（2017）指出人們通常對房地產(chǎn)的投資都是直接投資，而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是將以往對房地產(chǎn)的直接投資方式轉(zhuǎn)變成有價證券的形式進(jìn)行投資。在房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中，房地產(chǎn)直接物權(quán)將轉(zhuǎn)變成持有性質(zhì)的權(quán)益憑證。從理論上來講，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在一定程度上相當(dāng)于是對人們傳統(tǒng)房地產(chǎn)投資方式的一次改變。邱元超（2015）認(rèn)為從實質(zhì)上看，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是不同的投資者獲取房地產(chǎn)相關(guān)投資收益的一種分配方式，從操作流程上看，是以房地產(chǎn)做擔(dān)保，將房地產(chǎn)企業(yè)相應(yīng)的股本投資權(quán)益證券化。王經(jīng)飛（2017）認(rèn)為房地產(chǎn)證券化與其他行業(yè)的證券化相比，都是把企業(yè)擁有的具有未來可預(yù)期收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成可流通的金融產(chǎn)品的過程。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式分析

按產(chǎn)品的金融屬性劃分，我國市場上發(fā)行的房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要可以分為債權(quán)型證券化產(chǎn)品和權(quán)益型證券化產(chǎn)品兩大類。一是債權(quán)型的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其底層資產(chǎn)一般是房地產(chǎn)的貸款收益權(quán)（CMBS）、未來租金的合同債權(quán)（租金收益權(quán)ABS、棚戶/保障房收益權(quán)ABS）以及應(yīng)收/應(yīng)付賬款（供應(yīng)鏈ABS、租賃消費分期類ABS等）。二是權(quán)益型的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”和“試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金”，底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或者物業(yè)公司股權(quán)。

（一）ABS模式

資產(chǎn)支持證券ABS是一種債權(quán)類投資工具，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所形成的現(xiàn)金流作為相應(yīng)償付支持，通過外部增級和內(nèi)部增級的方式進(jìn)行信用增強，并在信用增強的基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種融資活動。

（二）CMBS模式

CMBS是商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，也屬于債權(quán)類投資工具。CMBS通常情況下是以商業(yè)房地產(chǎn)作為抵押，對資產(chǎn)的持有人發(fā)放貸款，接著將擁有的抵押貸款債權(quán)注入相應(yīng)資產(chǎn)池中，并發(fā)行債券融資，以資產(chǎn)持有人的相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入，如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等，來償還貸款的本金和利息，最后專項計劃的管理人再將投資收益分配給資產(chǎn)支持證券持有人。CMBS模式下，房地產(chǎn)企業(yè)在實現(xiàn)融資的同時可以繼續(xù)持有相關(guān)資產(chǎn)的控制權(quán)，從而保留分享資產(chǎn)未來增值收益的權(quán)利。

（三）REITs模式

REITs即房地產(chǎn)信托投資基金，是通過發(fā)行憑證或股票來募集資金，并由專業(yè)的托管機構(gòu)托管，且委托專業(yè)的投資機構(gòu)進(jìn)行相關(guān)房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，到期將投資的綜合收益按照一定比例分配給投資者的一種投資組織形式。

三、案例分析

（一）概況

新派公寓是國內(nèi)品牌領(lǐng)先的連鎖公寓企業(yè)，一直致力于在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度位居前列的城市打造處于交通便利地段、設(shè)施配套完善，具有企業(yè)特色管理模式且符合都市白領(lǐng)新居住理念的公寓。

目前，新派公寓已經(jīng)形成了連鎖經(jīng)營模式。不同于分散式租賃模式及二房東的經(jīng)營模式，新派公寓是與專業(yè)的機構(gòu)合作，通過收購物業(yè)、改造裝修、整體運作等方式，持有整棟公寓的物業(yè)產(chǎn)權(quán)，以此保證租賃服務(wù)的品質(zhì)。其業(yè)務(wù)線已從北京逐漸擴展到上海、廣州、深圳等經(jīng)濟(jì)增速較快的城市。

新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃于2017年10月11日在深圳證券交易所成功發(fā)行，發(fā)行總額達(dá)2.7億元。

（二）標(biāo)的物業(yè)介紹

標(biāo)的物業(yè)具體指新派公寓相應(yīng)的公寓房地產(chǎn)，公寓的總建筑面積超過了5700平方米，其市場評估價值為3.15億元。由青年樂（北京）企業(yè)管理有限公司對標(biāo)的物業(yè)進(jìn)行日常的經(jīng)營管理，其經(jīng)營管理收入主要是101間公寓和1間超市的租金，除此之外，還會收取綜合能源配套費，即租金總額的12%。

標(biāo)的物業(yè)坐落于北京市朝陽區(qū)，位于北京地鐵10號線的國貿(mào)站南側(cè)和雙井站北側(cè)，并且公寓緊臨東三環(huán)中路。其居住環(huán)境優(yōu)美，交通便利，物業(yè)服務(wù)周到，入住率高，人流相對密集，公寓周邊商業(yè)和辦公氛圍濃厚，學(xué)校、醫(yī)院、商場等設(shè)施配置齊全。

產(chǎn)品銷售方式由計劃管理人渤海匯金證券資產(chǎn)管理有限公司通過簿記建檔集中配售、直銷和代理發(fā)行相結(jié)合的方式，發(fā)行專項計劃資產(chǎn)支持證券。

（三）資產(chǎn)證券化情況分析

1.新派公寓專項計劃現(xiàn)金流分析

首先，公寓內(nèi)租戶需按照已簽訂合同所約定的租金繳納額和繳納日期，將租金上繳至SPV的相應(yīng)監(jiān)管賬戶，在過渡時期，青年樂（北京）企業(yè)管理有限公司代收的租金應(yīng)自其收到每筆租金之日起5個工作日內(nèi)支付至SPV的監(jiān)管賬戶。其次，在總租租金的約定支付日，SPV按照合同相關(guān)條款向通達(dá)富支付相應(yīng)總租租金。再次，在目標(biāo)債權(quán)的約定還款日，通達(dá)富需向SPV償還股東借款的本息。最后，在委托貸款的債權(quán)還款日，SPV需根據(jù)相關(guān)合同約定，對基金管理人償還相應(yīng)委托貸款債權(quán)的本息（或單獨的利息）。

2.專項計劃現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)分析

聯(lián)合信用評級有限公司在標(biāo)的物業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測報告的基礎(chǔ)上，扣除契約型基金的增值稅及附加、委托貸款的管理費、專項計劃的托管費及中介費用等費用，計算出專項計劃可分配現(xiàn)金流，結(jié)合標(biāo)的物業(yè)歷史出租率、租金水平變動情況，對現(xiàn)金流進(jìn)行多重情景模擬，以此綜合判斷本專項計劃SPV可分配凈現(xiàn)金流加儲備金對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息支出的保障程度。經(jīng)反復(fù)模擬測試，最終判定標(biāo)的物業(yè)可分配的現(xiàn)金流加儲備金對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息償付的覆蓋倍數(shù)達(dá)到1.43，且各期覆蓋倍數(shù)大于1的概率均為100%?？梢?，專項計劃可分配現(xiàn)金流加儲備金對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券利息的覆蓋情況良好，為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的償付提供了較有力的保障。

3.信用增級相關(guān)分析

（1）優(yōu)先級和權(quán)益級安排。新派公寓專項計劃對證券進(jìn)行了分層設(shè)計，將證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和權(quán)益級資產(chǎn)支持證券兩個層級。其中，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的規(guī)模為1.3億元，占總資金規(guī)模的48%，權(quán)益級資產(chǎn)支持證券的資金規(guī)模是1.4億元，占比達(dá)52%。權(quán)益級證券為優(yōu)先級證券提供信用支持。按照新派公寓專項計劃的安排，在公開發(fā)行和處置時，優(yōu)先級證券的預(yù)期收益優(yōu)先于權(quán)益級證券獲得分配，本金方面，優(yōu)先級也優(yōu)于權(quán)益級獲得償付。在專項計劃終止后進(jìn)入清算分配階段時，也將按照優(yōu)先級證券優(yōu)先分配的原則進(jìn)行償付。證券的分層設(shè)計屬于結(jié)構(gòu)性信用增強，有效減小了優(yōu)先級證券的償付風(fēng)險。

（2）不動產(chǎn)資產(chǎn)抵押及應(yīng)收賬款質(zhì)押。新派公寓所抵押的不動產(chǎn)資產(chǎn)是其持有的標(biāo)的物業(yè)資產(chǎn)，標(biāo)的物業(yè)的市場評估價值約為3.15億元，經(jīng)相關(guān)專業(yè)機構(gòu)反復(fù)測試驗證，其對證券的覆蓋倍數(shù)大于1，比較高的覆蓋倍數(shù)為證券的相關(guān)利益分配提供了有效保障。另外，SPV將其總收入作為SPV的質(zhì)押財產(chǎn)，以提供質(zhì)押擔(dān)保，通達(dá)富將其運營收入作為通達(dá)富的質(zhì)押財產(chǎn)來提供相應(yīng)質(zhì)押擔(dān)保。這些內(nèi)部信用增強方式在一定程度上保證了委托貸款債權(quán)的履行。

（3）儲備金機制。基金管理人天津賽富盛元投資管理中心在新派公寓專項計劃設(shè)立日后的3個工作日內(nèi)，按照約定需要將基金本金中的500萬元劃入專項計劃賬戶，并以此作為第一期的私募基金收益。青年樂在專項計劃設(shè)立日后的3個工作日內(nèi)，劃付專項計劃賬戶儲備金的初始金額減去500萬元后的剩余部分，該筆資金作為儲備金，用于保障投資者的分配，且此后任一普通分配兌付日，專項計劃完成當(dāng)期兌付后，專項計劃賬戶的儲備金項下的資金低于儲備金的初始金額，青年樂需補充儲備金，直至儲備金科目項下的資金達(dá)到儲備金的初始金額。儲備金機制有效保證了投資者的本金和收益權(quán)利，減小了證券風(fēng)險，提供了較強的增信支持。

4.專項計劃風(fēng)險分析

（1）租金收益波動風(fēng)險。標(biāo)的物業(yè)租金收入是專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的主要來源。因此在專項計劃存續(xù)期內(nèi)，如果出現(xiàn)公寓租戶拖欠租金、違反租約，或者除不可抗力之外的其他原因?qū)е鹿o法處于良好經(jīng)營狀態(tài)時，就會在一定程度上影響該專項計劃的現(xiàn)金流，進(jìn)而給優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益造成負(fù)面影響。對此，青年樂承諾了專項計劃存續(xù)期間SPV可分配凈現(xiàn)金流目標(biāo)值，有效降低了租金收益波動所帶來的償付風(fēng)險。

（2）稅務(wù)風(fēng)險。專項計劃到期時，資產(chǎn)支持證券投資者所獲得的收益需繳納相關(guān)稅費。如未來我國稅法或相關(guān)管理條例發(fā)生更改，以致資產(chǎn)支持證券投資者需額外繳納稅費，專項計劃的原始權(quán)益人、相關(guān)管理人、托管銀行等沒有義務(wù)承擔(dān)稅負(fù)補償責(zé)任。對于此風(fēng)險，計劃管理人渤海匯金證券資產(chǎn)管理有限公司提出會盡可能為資產(chǎn)支持證券投資者做好相關(guān)稅務(wù)信息披露工作。信息披露能在一定程度上幫助投資者提前做好稅負(fù)規(guī)劃，但是其風(fēng)險減小程度不大。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

其成功發(fā)行表明我國房地產(chǎn)信托基金有了進(jìn)一步的發(fā)展。在國家大力推進(jìn)房屋租賃市場發(fā)展的政策背景下，新派公寓專項計劃為租賃房地產(chǎn)企業(yè)的融資提供了很多可參考的經(jīng)驗。但是，新派公寓的設(shè)計發(fā)行過程也反映出房地產(chǎn)信托投資基金在我國的發(fā)展尚未成熟，缺乏相關(guān)法律法規(guī)的支持，且市場也處于不成熟階段。

（二）相關(guān)建議

為了順利開展公司型證券化產(chǎn)業(yè)投資基金，相關(guān)法律法規(guī)還需要進(jìn)一步完善?！豆痉ā沸枰鸩揭?guī)范房地產(chǎn)投資公司組織架構(gòu)、法人地位等項目內(nèi)容，《證券投資基金法》也需擴大房地產(chǎn)證券投資基金相應(yīng)的投資范圍，使其能投資房地產(chǎn)項目的債權(quán)及股權(quán)。

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化過程中承擔(dān)的稅負(fù)，在很大程度上提高了房地產(chǎn)證券化的成本，這已成為國內(nèi)證券化產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的主要障礙之一。在房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展比較成熟的國家或地區(qū)如美國，都發(fā)布了關(guān)于證券化產(chǎn)業(yè)投資基金的稅收配套政策或稅收優(yōu)惠政策。相關(guān)部門在完善房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的相關(guān)稅收規(guī)定時，可以參考國外的相關(guān)成熟經(jīng)驗，并結(jié)合我國的市場環(huán)境，制定出適合我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的稅收配套措施和稅收優(yōu)惠政策。

（作者單位為浙江綠升物業(yè)服務(wù)有限公司）

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