孫亞雄

自藥明康德（603259.SH）私有化回歸A股以來，CRO行業(yè)逐漸被人們所熟知。而另一只“十年十倍”的CRO績優(yōu)股——泰格醫(yī)藥（300347.SZ）也進(jìn)入了投資者的眼簾。

2019年初至今，泰格醫(yī)藥的股價從26元飆升至近60元，漲幅超過一倍。根據(jù)最新的中報數(shù)據(jù)顯示，泰格醫(yī)藥2019上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.37億元，同比增長29.49%;實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.88億元，同比增長51.96%。

然而，通過外延并購獲得成功的泰格醫(yī)藥，也逐漸顯現(xiàn)出商譽(yù)高、現(xiàn)金流吃緊等問題，依靠外延并購擴(kuò)張的可持續(xù)性成為了市場熱議的話題。

“買買買”的后遺癥

作為國內(nèi)臨床CRO龍頭的泰格醫(yī)藥，成立于2004年。2012年，泰格醫(yī)藥正式在深交所掛牌上市，僅7年的時間，市值從26億元攀升至如今近450億元。

現(xiàn)如今，泰格醫(yī)藥在國內(nèi)60個主要城市和香港、臺灣地區(qū)、韓國、日本、馬來西亞、新加坡、印度、澳大利亞、加拿大、美國等地設(shè)有全球化服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，擁有超過3200多人的國際化專業(yè)團(tuán)隊(duì)，為全球600多家客戶成功開展了920余項(xiàng)臨床試驗(yàn)服務(wù)。

追根溯源，泰格醫(yī)藥的成功要從2009年說起。

并購是一把雙刃劍，在業(yè)績快速增長的同時，也為公司埋下了諸多隱患。

2009年，泰格醫(yī)藥開啟了在國內(nèi)外的并購之路，先后收購了美斯達(dá)、北京康麗華、方達(dá)控股、上海晟通、北京仁智、韓國DreamCIS等數(shù)十家公司。

依靠并購，泰格醫(yī)藥獲得了巨大的成功。自上市以來，泰格醫(yī)藥的業(yè)績增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，營業(yè)收入從2014年的6.25億元，快速攀升至2017年的16.87億元，年復(fù)合增長率高達(dá)近40%;而扣非凈利潤三年增長一倍，2017年泰格醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2.40億元。

在隨后的2018年，泰格醫(yī)藥更是向投資者們遞交了一份亮眼的成績單，全年?duì)I業(yè)收入23.01億元，同比增長36.37%;實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤3.57億元，同比增長48.83%。今年上半年，泰格醫(yī)藥的增長再度維持了高增長的態(tài)勢。

并購是一把雙刃劍，在業(yè)績快速增長的同時，也為公司埋下了諸多隱患。泰格醫(yī)藥也不例外，由于近年來頻繁的外延擴(kuò)張，泰格醫(yī)藥的商譽(yù)激增，2017年末公司的商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重約四成，商譽(yù)總額為10.49億元。

根據(jù)年報顯示，泰格醫(yī)藥由于北醫(yī)仁智未完成業(yè)績承諾，2017年已計(jì)提1000萬元的商譽(yù)減值，此外，捷通泰瑞在2017年僅完成業(yè)績承諾的43.81%，存在商譽(yù)減值的風(fēng)險。

另一方面，并購后整合協(xié)同也成為泰格醫(yī)藥所面臨的巨大難題。據(jù)悉，泰格醫(yī)藥旗下的方達(dá)控股也是采取并購來擴(kuò)大規(guī)模，2018年初，方達(dá)控股以431.7萬美元收購了美國康科德公司，康科德主要為客戶提供安全及毒理學(xué)服務(wù)。

對于該筆收購，方達(dá)控股的初衷是通過康科德為泰格醫(yī)藥擴(kuò)大安全及毒理學(xué)服務(wù)的收入來源，從而進(jìn)一步完善在美國市場的臨床服務(wù)測試供應(yīng)，但終成敗筆。資料顯示，康科德的并表雖然讓泰格醫(yī)藥營收有所提升，但毛利潤卻出現(xiàn)下滑，這意味著康科德仍舊處于虧損狀態(tài)。

利潤“水分”

除了并購帶來的商譽(yù)和減值風(fēng)險、業(yè)務(wù)協(xié)同問題外，泰格醫(yī)藥快速的業(yè)務(wù)擴(kuò)張也帶來了諸多其他的財務(wù)風(fēng)險。

最新半年報數(shù)據(jù)顯示，泰格醫(yī)藥的應(yīng)收賬款隨著營業(yè)收入的增長快速攀升。2019上半年，泰格醫(yī)藥的應(yīng)收賬款為10.26億元，同比增長30.20%。應(yīng)收賬款的顯著增長，最為直接影響的就是公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。報告期內(nèi)，泰格醫(yī)藥的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.26億元，同比下滑36.68%，這也意味著公司的回款狀況-并不理想。

從投資性現(xiàn)金流和籌資性現(xiàn)金流來看，泰格醫(yī)藥的投資性現(xiàn)金流凈額與去年同期基本持平，維持在1.76億元，而籌資性現(xiàn)金流凈額卻出現(xiàn)了大幅增長，從2018年同期的0.33億元增長至15.83億元。

從短期借款和財務(wù)費(fèi)用中均可以看出端倪，報告期內(nèi)，泰格醫(yī)藥的短期借款高達(dá)7.69億元，同比增長113.02%;財務(wù)費(fèi)用為0.14億元，同比增長55.85%。

值得注意的是，泰格醫(yī)藥的營業(yè)收入為13.37億元，其短期借款占總營業(yè)收入的比重高達(dá)57.52%。按理來說公司的流動資產(chǎn)貨幣應(yīng)該出現(xiàn)緊缺，但泰格醫(yī)藥賬面的貨幣資金卻高達(dá)22.50億元。

值得注意的是公司的三費(fèi)用均漲幅較大，其中財務(wù)費(fèi)用同比增長56%，管理費(fèi)用增長33.15%，銷售費(fèi)用增加11.99%，在銷售毛利率增加不明顯的情況下，銷售凈利率反而逆勢上揚(yáng)，這個原因是匪夷所思的。

實(shí)際上，泰格醫(yī)藥的凈利潤中也存在一定的“水分”，半年報數(shù)據(jù)顯示，泰格醫(yī)藥的投資收益為7176.30萬元，占凈利潤的18.98%，該收益主要來自于轉(zhuǎn)讓股權(quán)所獲得的收益。

進(jìn)入2019年后，泰格醫(yī)藥的高管加快了減持的步伐。

此外，進(jìn)入2019年后，泰格醫(yī)藥的高管加快了減持的步伐。資料顯示，年初至今先后有實(shí)際控制人曹曉春減持99萬股，套現(xiàn)約5900萬元;副總經(jīng)理ZHUAN YIN減持175萬股，套現(xiàn)近1億元;監(jiān)事施笑利減持188萬股，套現(xiàn)約9700萬元。

歷史公告顯示，泰格醫(yī)藥早年定增價格僅為13.36元每股，遠(yuǎn)低于拋售時的現(xiàn)價。而在定增名單中，實(shí)際控制人葉小平和曹曉春分別認(rèn)購了約1347.31萬股和523.95萬股，約占定增總額的50%。定增至今泰格醫(yī)藥幾經(jīng)分紅送股，其成本實(shí)際更低廉，實(shí)際控制人可以說賺的盆滿缽滿。

而在今年2月的限售股解禁明細(xì)中有超過2300萬股已經(jīng)解禁，這意味著后續(xù)仍存在大規(guī)模的減持行為。