楊俏文 黃思涵

一、引 言

2016年9月，中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“重組新規(guī)”），該辦法拓寬了借殼上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，增加了“中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形”的兜底條款。在監(jiān)管收緊的大背景下，“類借殼”交易在資本市場上悄然興起?！邦惤铓ぁ敝饕侵覆煌耆辖铓ど鲜械臉?biāo)準(zhǔn)，但借殼意圖明顯的資產(chǎn)重組（付蕙喬，2017）。在重組新規(guī)出臺以前，由于在形式上不符合借殼上市認(rèn)定，“類借殼”交易得以最終過會的機(jī)率較高。但是，在重組新規(guī)出臺以后，監(jiān)管層傾向于開展實(shí)質(zhì)性審核，“類借殼”交易成功過審的案例少之又少。

傳統(tǒng)的“類借殼”手段主要包括引入第三方進(jìn)行交易和保證實(shí)際控制人未變更兩項(xiàng)。上海三愛富新材料股份有限公司（以下簡稱“三愛富”）并購廣州市奧威亞電子科技有限公司（以下簡稱“奧威亞”）采用了“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式，首次將現(xiàn)金交易創(chuàng)新性應(yīng)用于“類借殼”交易中，內(nèi)容涉及資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置出、實(shí)際控制人變更以及主營業(yè)務(wù)變更。三愛富恰巧在2016年9月公布重大資產(chǎn)購買及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，經(jīng)過與上海證券交易所的“三問三答”后，于2017年8月3日成功通過審核，是重組新規(guī)出臺后首個重組方案成功過會的案例。通過對三愛富重組方案設(shè)計(jì)的探索與重組創(chuàng)新的應(yīng)用研究，不僅豐富了企業(yè)并購重組的研究文獻(xiàn)，也為我國監(jiān)管部門的監(jiān)管工作改進(jìn)提供參考。

在本案例中，“三方交易”中的一方擁有政府的背景，其新實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。在此前的“三方交易”中，還未有相關(guān)案例涉及國有企業(yè)的市場化改革。在我國深化國有企業(yè)改革的大背景下，三愛富的市場化重組方案是上海市新一輪國有企業(yè)改革的典型案例，也是地方國企和中央企業(yè)市場化合作改革的一次新探索。

二、三愛富重組方案簡介

三愛富成立于1992年5月27日，并于 1993年3月16日在上海證券交易所上市，代碼600636，主要從事有機(jī)氟材料及其制品、化工產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)工作。1999年股權(quán)變動后，三愛富的控股股東為上海華誼，實(shí)際控制人為上海市國資委。2017年3月28日，三愛富淪為ST股。

奧威亞成立于2005年1月11日，是一家教育行業(yè)龍頭企業(yè)，專注于教育信息化產(chǎn)品的高科技企業(yè)。截至并購交易前，姚世嫻個人合計(jì)持有奧威亞46.17%的注冊資本，為公司的控股股東，其余股東為樟樹市睿科投資管理中心及關(guān)本立等7個自然人股東。

在本案例中，三愛富采用了“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式，通過現(xiàn)金交易收購?qiáng)W威亞，并向控股股東上海華誼出售部分氟化工資產(chǎn)。待上述資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置出完成后，控股股東上海華誼將其持有的三愛富20%的股份轉(zhuǎn)讓給中國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)公司（以下簡稱“中國文發(fā)”）。整個重組步驟的順序?yàn)椋簥W威亞的資產(chǎn)注入交割、低端氟化工業(yè)務(wù)的剝離交割、上海華誼的控制權(quán)出讓交割。三愛富完成全部的市場化重組后，公司實(shí)際控制人將由上海市國資委變更為國務(wù)院國資委。此后，奧威亞原股東還會將50%的現(xiàn)金對價在二級市場進(jìn)行擇機(jī)回投，逐步增持上市公司股份。

（一）現(xiàn)金收購：資產(chǎn)置出與資產(chǎn)注入

2016年7月29日，上海華誼與中國文發(fā)簽署《附條件生效之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，中國文發(fā)成為三愛富的第一大股東，持股比例20%，股份鎖定60個月，上海華誼則成為第二大股東，持股比例降至12.02%。該股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的所附條件為資產(chǎn)注入交割與資產(chǎn)置出交割，即若資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置出中任一事項(xiàng)未成功實(shí)施，股份轉(zhuǎn)讓也將不再實(shí)施，此時上市公司三愛富的控制權(quán)將不發(fā)生轉(zhuǎn)移。

2016年9月，三愛富公布的重大資產(chǎn)購買及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，主要涉及向關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)置出和將非關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)注入兩項(xiàng)。由于購買、出售的資產(chǎn)無論在資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額還是在所產(chǎn)生的營業(yè)收入上都占到了三愛富50%以上，因而該交易構(gòu)成了上市公司重大資產(chǎn)重組行為。經(jīng)過與上海證券交易所的“三問三答” （見表1），三愛富重組方案于2017年8月3日通過了監(jiān)管審核。

2017年8月18日，三愛富披露了《上海三愛富新材料股份有限公司重大資產(chǎn)購買及出售暨關(guān)聯(lián)交易重組報(bào)告書（草案）》（以下簡稱“重組方案”）。三愛富將通過現(xiàn)金支付方式購買奧威亞100%股權(quán)，協(xié)議交易價格19億元；擬將持有的三愛富資產(chǎn)出售給上海華誼、上海三愛富新材料科技有限公司和常熟三愛富氟源新材料有限公司，協(xié)議交易價格約25.50億元。上述重組的交割順序?yàn)橄冗M(jìn)行資產(chǎn)注入，再進(jìn)行資產(chǎn)置出。三愛富的資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置出情況如表2所示，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

通過此方案，三愛富資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置出差價6.50億元，相當(dāng)于為原實(shí)際控制人上海國資委的國有資產(chǎn)做了保值，同時，公司主營業(yè)務(wù)由“重”的化工材料變更為“輕”的文化教育。交易涉及的資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置出均通過現(xiàn)金交易完成，故上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)未發(fā)生改變。

（二）現(xiàn)金回投：擇機(jī)買入與控制人變更

在奧威亞股權(quán)交割完成后15個工作日內(nèi)，三愛富向奧威亞全體股東支付現(xiàn)金總對價的50%，還要求奧威亞全體股東在收到另外50%現(xiàn)金對價后18個月內(nèi)（除上市公司董事會同意延期外）分別按照各自所持有奧威亞的股權(quán)比例在二級市場擇機(jī)購買三愛富的股票，但奧威亞全體股東購買股票的比例合計(jì)不超過三愛富總股本的9%。若超過上限9%，三愛富有權(quán)以總價人民幣1元價格回購超額購買的股票并予以注銷；如奧威亞全體股東各自現(xiàn)金對價的50%已經(jīng)全部購買股票但仍未達(dá)到前述股票數(shù)量上限的，奧威亞全體股東無需也不得再購買三愛富股票。在現(xiàn)金回投取得股份的鎖定期方面，三愛富將奧威亞取得的股份與中國文發(fā)所購買的三愛富20%股份的鎖定期保持一致，該鎖定期屆滿后，奧威亞全體股東購買的三愛富股份一次性全部解鎖。

表1 三愛富重組方案修改要點(diǎn)

表2 三愛富的資產(chǎn)注入與資產(chǎn)置出情況 單位：億元

表3 上交所對三愛富重組問詢的要點(diǎn)整理

表4 利益相關(guān)方關(guān)于保持三愛富控制權(quán)穩(wěn)定的承諾

在現(xiàn)金回投完成后，三愛富的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化：中國文發(fā)將作為第一大股東，持股20%；上海華誼作為第二大股東，直接持股11.6%（間接持股0.42%）；奧威亞購買股票后合計(jì)持股比例不超過9%，且承諾不謀求上市公司的控股權(quán)。

三、“類借殼”模式的運(yùn)用分析

三愛富采用的“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式，一方面獲得了發(fā)行股份購買資產(chǎn)優(yōu)勢，但同時也承擔(dān)了因被收購方直接或間接持股帶來的控制權(quán)危機(jī)，因而存在被收購方借殼上市的可能性。由于該重組方案既涉及控制權(quán)變更又涉及新資產(chǎn)的注入，具有一攬子交易的可能性，因此市場普遍將該交易列為“類借殼”交易的討論范疇。如表3所示，在三愛富與交易所的“三問三答”中，對于借殼上市問題的討論都是監(jiān)管的重點(diǎn)。

在確認(rèn)引入“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式且現(xiàn)金回投金額較大時，如何安排重組結(jié)構(gòu)以避免借殼上市的認(rèn)定將是上市公司必須解決的問題。三愛富在本次市場化重組為避免借殼認(rèn)定實(shí)施了以下措施：構(gòu)建“三方交易”、資產(chǎn)收購步驟前置、保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定。

（一）構(gòu)建“三方交易”

“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式本身并不能作為規(guī)避借殼認(rèn)定的有效手段，必須要構(gòu)建傳統(tǒng)“三方交易”作為該重組模式的基調(diào)。“三方交易”是指上市公司收購資產(chǎn)完成轉(zhuǎn)型時，上市公司“賣殼”給新實(shí)際控制人，而新實(shí)際控制人與標(biāo)的資產(chǎn)無關(guān)聯(lián)關(guān)系，整個重組過程涉及上市公司、新實(shí)際控制人和標(biāo)的資產(chǎn)原股東三方。對于借殼上市而言，新實(shí)際控制人和標(biāo)的資產(chǎn)原股東是同一方，即新實(shí)際控制人是通過持有標(biāo)的資產(chǎn)獲得了上市公司的股份對價。而對于“三方交易”來說，由于引入第三方進(jìn)行拼盤交易，新實(shí)際控制人與標(biāo)的資產(chǎn)不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，未觸犯借殼認(rèn)定中對于向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的規(guī)定，因而不構(gòu)成借殼上市。

表5 奧威亞現(xiàn)金回投成本測算

在規(guī)模較大的并購重組中，將控制權(quán)變更從“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式中脫離出來，才能促使該模式達(dá)到避免借殼認(rèn)定的效果，更為充分地發(fā)揮“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”區(qū)別于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的效果。本案例中，參與“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”運(yùn)作的公司為上海華誼、三愛富與奧威亞，參與“三方交易”的公司為中國文發(fā)、三愛富與奧威亞。雖然中國文發(fā)的股權(quán)收購價較市場價被溢價了46%，但通過“三方交易”對“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”的配合，中國文發(fā)不用通過借殼上市手段便獲得了上市公司的資本運(yùn)作平臺，并同時獲得了能與自身發(fā)展形成合力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)奧威亞；另一方面，對奧威亞來說，雖然沒有獲得上市公司的控制權(quán)，但其未來很可能成為上市公司的第三大股東，并將獲得控股股東中國文發(fā)的國資資源。相較于漫長的IPO進(jìn)程，中國文發(fā)的股權(quán)投資是一筆非常合算的隱性借殼上市交易，而奧威亞的“賣身”也是一次非常有益的發(fā)展嘗試。

值得關(guān)注的是，在三愛富的“三方交易”中，標(biāo)的資產(chǎn)奧威亞屬于民營企業(yè)，股東為個人和員工持股平臺，而新控股股東中國文發(fā)屬于中央企業(yè)，二者之間的關(guān)聯(lián)性較小。因此，奧威亞通過現(xiàn)金回投控制國有企業(yè)上市平臺的可能性也較小，“類借殼”交易的借殼意圖并不明顯。

（二）資產(chǎn)收購步驟前置

在監(jiān)管層對“三方交易”的嚴(yán)格審查下，構(gòu)建“三方交易”的“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式并不能夠完全有效地規(guī)避借殼上市認(rèn)定。重組新規(guī)出臺后，以失敗告終的“三方交易”案例都沒有完全將控制權(quán)轉(zhuǎn)移步驟獨(dú)立出來。舉例來說，在申科股份的重組方案中，發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的步驟與非公開發(fā)行股份募集配套資金的步驟互為前提且同時生效；在方大化工和仁智股份的重組方案中，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓均優(yōu)先于非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)完成；在南通鍛壓的重組方案中，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)重組是相互獨(dú)立的兩個交易事項(xiàng)，不存在互為前提的約定。

在本案例中，涉及重組的手段包括資產(chǎn)注入、資產(chǎn)置出和股份轉(zhuǎn)讓三種，交割的先后順序?yàn)橘Y產(chǎn)注入交割、資產(chǎn)置出交割、股份轉(zhuǎn)讓交割，若資產(chǎn)注入和資產(chǎn)置出中任一事項(xiàng)未獲得所需的批準(zhǔn)或未成功實(shí)施，則股份轉(zhuǎn)讓也不再實(shí)施。由于所有重組手段都將以現(xiàn)金交易形式完成，不存在發(fā)行新股的行為，因而也無需上報(bào)證監(jiān)會核準(zhǔn)。通過資產(chǎn)收購步驟前置的安排，構(gòu)建“三方交易”對借殼上市認(rèn)定的刻意規(guī)避嫌疑將在形式上得到減輕，從本質(zhì)上來說，這樣的順序安排縮短了新控股股東接手后上市公司的轉(zhuǎn)型進(jìn)程，更有利于保障新控股股東在上市公司的利益。

（三）保持股權(quán)結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定

1.三方承諾

在重組方案中，影響三愛富控制權(quán)的變更事項(xiàng)包括上海華誼的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及奧威亞的現(xiàn)金回投兩項(xiàng)，上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性依然不足。假設(shè)重組計(jì)劃順利完成，參與三愛富重組的三方將很有可能成為上市公司的前三大股東，即原控股股東上海華誼成為第二大股東（持股12.02%）、新控股股東中國文發(fā)成為第一大股東（持股20%）、標(biāo)的公司奧威亞成為第三大股東（持股9%）。由于中國文發(fā)相較于上海華誼的持股數(shù)量優(yōu)勢并不明顯，因而上市公司在未來依然存在控制權(quán)再次變更的可能性。

“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式本身并不能作為規(guī)避借殼認(rèn)定的有效手段，必須要構(gòu)建傳統(tǒng)“三方交易”作為該重組模式的基調(diào)?！叭浇灰住笔侵干鲜泄臼召徺Y產(chǎn)完成轉(zhuǎn)型時，上市公司“賣殼”給新實(shí)際控制人，而新實(shí)際控制人與標(biāo)的資產(chǎn)無關(guān)聯(lián)關(guān)系，整個重組過程涉及上市公司、新實(shí)際控制人和標(biāo)的資產(chǎn)原股東三方。對于借殼上市而言，新實(shí)際控制人和標(biāo)的資產(chǎn)原股東是同一方，即新實(shí)際控制人是通過持有標(biāo)的資產(chǎn)獲得了上市公司的股份對價。

利益相關(guān)的三方都對保持上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定進(jìn)行了書面承諾，如表4所示，三方承諾的內(nèi)容均涉及保持重組后新股權(quán)結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定性，此時的三愛富不存在中國文發(fā)“一股獨(dú)大”的局面，也不存在大股東之間持股差距過小的隱患，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于三愛富未來的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

2.股份鎖定與人員鎖定

奧威亞現(xiàn)金回投三愛富主要是為了捆綁三愛富、中國文發(fā)和奧威亞三方的利益，相關(guān)股份的鎖定期主要是為了覆蓋中國文發(fā)新控股20%股權(quán)的60個月鎖定期，現(xiàn)金回投方案的安排很大程度上是為了配合新控股股東的計(jì)劃。根據(jù)以上安排，除不可撤銷承諾之外，中國文發(fā)的控制權(quán)穩(wěn)定將得到奧威亞的股份鎖定保障。

第一大股東中國文發(fā)和對其有控制權(quán)威脅的第三大股東奧威亞的持股比例差距為11%，高于10%。通過對交易對手反向持股數(shù)量的限制，奧威亞獲得上市公司控制權(quán)的可能性被減小。可見，對于有控制權(quán)不穩(wěn)定嫌疑的重組，保持交易參與方的持股比例在10%以上，是交易能夠被監(jiān)管認(rèn)可的一項(xiàng)條件。

另一方面，為保證奧威亞的穩(wěn)定發(fā)展和競爭優(yōu)勢，奧威亞承諾其核心管理人員關(guān)本立等人和睿科投資中的有限合伙人至少在奧威亞任職60個月。在此期間，三愛富不得單方解聘或通過奧威亞單方解聘前述人員，也不得通過調(diào)整工作崗位或降低薪酬等方式促使前述人員離職。不難發(fā)現(xiàn)，奧威亞核心人員的60個月的鎖定期與奧威亞持股的60個月鎖定期保持一致。

綜上所述，基于股份期限鎖定和股份上限鎖定的雙重作用，奧威亞對于三愛富控制權(quán)的威脅將大大降低；對人員鎖定的安排，既保證了三愛富控制權(quán)的長期穩(wěn)定，又保證了經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定發(fā)展。

四、“類借殼”模式的效果評價

（一）對公司股價的拉升作用較小

1.現(xiàn)金回投的成本與時機(jī)分析

在重案方案中，奧威亞用于二級市場購買股票的現(xiàn)金為9.5億元，取得股份上限為40224771股，占總股本比例9%。如表5所示，若取得正好9%的股權(quán)，奧威亞在二級市場購買股票的交易價格必須低于23.62元（9.5億/40224771股）才能保障9.5億元資金在購買完成后還有剩余資金留用，而若以高于23.62元的價格購入股票，則奧威亞在上市公司的持股權(quán)益較小。理論上，為了自身利益最大化，奧威亞的原股東必然會抓緊低價購進(jìn)股票的機(jī)會；另一方面，由于存在大額資金隨時購進(jìn)股票的可能，中小股東很可能選擇長期持有三愛富的股票，待股票價格上漲至高位時再選擇賣出。

6.持續(xù)加強(qiáng)職業(yè)防護(hù)培訓(xùn)：職業(yè)暴露的發(fā)生同標(biāo)準(zhǔn)預(yù)防依從性有著很大關(guān)系。醫(yī)務(wù)人員在進(jìn)行各項(xiàng)診療操作時，標(biāo)準(zhǔn)預(yù)防的理念尤為重要。職業(yè)暴露的預(yù)防關(guān)鍵在于安全意識的培養(yǎng)。目前，對醫(yī)護(hù)人員進(jìn)行職業(yè)防護(hù)教育已被多個國家認(rèn)為是減少職業(yè)暴露的重要措施[4]。醫(yī)院通過業(yè)務(wù)授課和海上醫(yī)療保障業(yè)務(wù)交流等方式，周期性培訓(xùn)醫(yī)務(wù)人員預(yù)防職業(yè)暴露方法，從而降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高海上救治能力。

根據(jù)公布的業(yè)績預(yù)告，三愛富2017年實(shí)現(xiàn)的歸屬于股東的凈利潤與上年同期相比將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。根據(jù)劉熙鈺（2016）的實(shí)證研究，被特別處理的上市公司在“ST摘帽”公告日前15天至公告日后1天的窗口期中，累計(jì)超額收益率顯著為正，且ST股票在“摘帽”前的平均漲幅往往可以超越同期的大盤。由于我國ST公司發(fā)布撤銷特別處理公告的時間集中在每年的3至6月，因此可以預(yù)期三愛富的股價在2018年7月份之前存在大幅上漲的可能，奧威亞的現(xiàn)金回投也存在在此之前完成的可能。

但是，自2018年1月4日奧威亞獲得現(xiàn)金回投資金起，三愛富的股價并未因大額資金的“候場”而有所上漲，反而呈現(xiàn)持續(xù)下跌的趨勢，成交量總體較低。在2016年5月9日（重組停牌日），三愛富的股價為13.86元/股，重組完成后的股價維持在13至15元/股的區(qū)間，而此次中國文發(fā)的轉(zhuǎn)讓價格為20.26元/股，奧威亞的回投價格上限為23.62元/股。可見，在重組完成后的一段時間內(nèi)，三愛富的股價并未較重組前有明顯的提升。

2.現(xiàn)金回投窗口期內(nèi)股價波動的分析

下文選用事件研究法來檢驗(yàn)現(xiàn)金回投操作對二級市場股價的影響，根據(jù)三愛富2018年1月25日的公告，奧威亞原股東于2018年1月23日和24日分別進(jìn)行了兩次現(xiàn)金增持，以集中競價的方式合計(jì)增持997008股，占公司總股本的比例為0.22%。本文以第一次現(xiàn)金回投發(fā)生日（2018年1月23日）為事件發(fā)生當(dāng)天（t=0）。值得注意的是，控股股東中國文發(fā)于2018年1月30日在二級市場上也以集中競價的方式對三愛富股票進(jìn)行了增持，該時間點(diǎn)為現(xiàn)金回投事件發(fā)生后的第7天。因此，參照前述研究，選擇現(xiàn)金回投發(fā)生的前15天至后7天（-15，7）作為事件窗口，排除控股股東增持事件對股價的干擾。

設(shè)ARt為個股在t時刻的異常收益率，見式4-1：

其中，Rt表示個股日實(shí)際收益率，Rm為個股所在的上市板塊指數(shù)日回報(bào)率。本文中，三愛富個股收益率、上證A股指數(shù)回報(bào)率均取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

設(shè) CAR(t1，t2)表示個股在 [t1，t2]期間內(nèi)的累計(jì)異常收益率，見式4-2：

如圖1所示，在現(xiàn)金回投發(fā)生前的時間段（-15，-6）內(nèi)，雖然三愛富股票每日的異常收益率呈現(xiàn)下降的趨勢，但基本保持在0之上，這表明三愛富二級市場股價上漲逐步放緩。在時間段（-5，-1）內(nèi)，異常收益率保持在0.5%左右的水平，二級市場股價平穩(wěn)。在現(xiàn)金回投發(fā)生當(dāng)天t=0，異常收益率出現(xiàn)明顯波動，達(dá)到1.29%，股價上漲。在現(xiàn)金回投發(fā)生后，異常收益率呈現(xiàn)震蕩下降的趨勢，多數(shù)時間的異常收益率為負(fù)數(shù)。如圖2所示，在窗口期內(nèi)，累計(jì)異常收益率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，拐點(diǎn)在事件發(fā)生日的一天后，也是第二次現(xiàn)金回投發(fā)生的日期。由此可見，二級市場對現(xiàn)金回投事件產(chǎn)生了明顯的負(fù)向價格反映。

結(jié)合前述現(xiàn)金回投時機(jī)的分析，奧威亞在取得現(xiàn)金對價后并未快速在適宜的股價低點(diǎn)完成現(xiàn)金回投，而是表現(xiàn)出了一定的觀望態(tài)度。此外，連續(xù)兩次的現(xiàn)金回投僅消耗9.5億回投計(jì)劃當(dāng)中的約0.14億元，獲得0.22%的上市公司股份，與此前市場對于奧威亞原股東大量買入三愛富股票的預(yù)期不相符，奧威亞的現(xiàn)金回投具有金額少和頻次低的特點(diǎn)，這樣的操作會向市場傳遞出被收購公司對重組轉(zhuǎn)型信心不足的信號，從而影響上市公司股價的上漲。此外，市場對于并購重組事件的整體反映往往已經(jīng)體現(xiàn)在復(fù)牌后的股價波動之中，存在大額資金的“候場”對進(jìn)一步推高股價的作用較小。

（二）對公司治理結(jié)構(gòu)的影響

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)呈多元化發(fā)展

“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”模式不涉及股本總量的變更，對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)最直接的影響在于其對各種成分股權(quán)比例的調(diào)節(jié)。重組完成后，國家持股上市公司比例在38.21%左右（國家持有限售A股比例較小，忽略計(jì)算），小于50%。王婉婷和吳秋生（2017）的實(shí)證研究結(jié)果表明，國有股比例對企業(yè)內(nèi)部控制有效性的影響呈現(xiàn)“倒U”型，當(dāng)國有股比例低于50.25%時，競爭類國有企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)往往較好。由于奧威亞屬于民營企業(yè)，三愛富對于奧威亞的資本引入能夠在一定程度上實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的股權(quán)多元化發(fā)展，這對于三愛富的股權(quán)制衡和未來的良性發(fā)展具有積極作用。

2.董事會結(jié)構(gòu)存在矛盾隱患

重組完成后，三愛富董事會由8人擴(kuò)增至10人，包括3名獨(dú)立董事和1名職工董事。在這屆董事會中，中國文發(fā)以21.01%股份占有3個董事席位，上海華誼以合計(jì)持有12.02%股份占據(jù)1個董事席位。由于現(xiàn)金回投期限為18個月，因此奧威亞并不會立即成為上市公司的第三大股東。也就是說，在短期內(nèi)，奧威亞在上市公司董事會中的話語權(quán)會與其持股比例不相匹配。這樣做雖然有利于三愛富盡快完成對教育行業(yè)的部署，但在此之前，三愛富必須承擔(dān)可能存在的中小股東聯(lián)合反對的風(fēng)險(xiǎn)。奧威亞原股東對現(xiàn)金回投表現(xiàn)出和中國文發(fā)相反的態(tài)度，這種做法已經(jīng)向市場傳遞出了消極的信號。因此，奧威亞以少量股份獲得和上海華誼相同的董事會席位可能并不會真正加速重組轉(zhuǎn)型的進(jìn)程，反而容易導(dǎo)致公司董事會內(nèi)部矛盾的出現(xiàn)，為公司未來的發(fā)展埋下隱患。

五、研究啟示

近年來，隨著我國監(jiān)管層對并購重組市場的不斷管控，借殼上市的操作空間基本消失，創(chuàng)新型重組結(jié)構(gòu)的可行性也備受考驗(yàn)。在本案例中，三愛富搭建了其自身與中國文發(fā)、奧威亞的“三方交易”，并將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓步驟置于方案的最后一步，讓“購入非相關(guān)資產(chǎn)”在形式上更為徹底；其次，重組利益相關(guān)的各方共同承諾重組后股權(quán)結(jié)構(gòu)的長期穩(wěn)定，加上對資產(chǎn)方奧威亞的股票數(shù)量鎖定、股票期限鎖定和核心人員鎖定等多種約束，“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”的類借殼模式在實(shí)質(zhì)上更加避免了短期套利的“炒殼”嫌疑，從而得以成功過會。

在上市公司層面，由于重組新規(guī)的出臺，被特別處理的ST公司“保殼”難度進(jìn)一步加大。在這種情況下，重組設(shè)計(jì)把握重實(shí)質(zhì)、輕形式的監(jiān)管基調(diào)尤為重要，能夠切實(shí)提高上市公司質(zhì)量的方案才能獲得監(jiān)管層的認(rèn)可。擬重組的上市公司，特別是被ST的上市公司：將注入資產(chǎn)的質(zhì)量放在優(yōu)先考慮的地位，而非重組交易結(jié)構(gòu)；其次，在擁有非杠桿資金來源時，“現(xiàn)金收購＋現(xiàn)金回投”是鼓勵采用的高效、清楚的并購方式；再次，重組后上市公司的控制權(quán)必須保持穩(wěn)定、明晰，60個月的穩(wěn)定和交易相關(guān)方10%的持股比例差距是當(dāng)前監(jiān)管層能夠接受的條件；最后，重組后上市公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)需要有助于轉(zhuǎn)型期的平滑過渡。

在監(jiān)管層面，“類借殼”手段發(fā)展至今已經(jīng)呈現(xiàn)出了借殼意圖隱蔽、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特點(diǎn)。在這種情況下，我國應(yīng)該將IPO作為加強(qiáng)直接融資的重要手段，適當(dāng)提升證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會的審核速度，維持IPO在一個相對穩(wěn)定的發(fā)行狀態(tài)，從而引導(dǎo)“類借殼”交易轉(zhuǎn)入IPO進(jìn)程中。另一方面，我國A股上市公司的退市率偏低，很多被ST的上市公司能夠通過重組成功“起死回生”，這間接造成了各類復(fù)雜“保殼術(shù)”的出現(xiàn)，我國應(yīng)該盡快完善退市標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)交易所的一線監(jiān)管責(zé)任，保證資本市場的“有進(jìn)有出”。最后，在針對“類借殼”交易的具體審核上，筆者建議：第一，對“三方交易”完成后第一大股東的持股比例下限進(jìn)行明確規(guī)定，防止通過放棄或轉(zhuǎn)讓表決權(quán)的方式規(guī)避借殼上市認(rèn)定；第二，類比業(yè)績承諾，對于企業(yè)自行約定的控制權(quán)承諾應(yīng)要求其增加不可撤銷與不可變更的條款，以此保障上市公司控制權(quán)的長期穩(wěn)定。