陳倩媚
《企業(yè)集團財務公司管理辦法》中規(guī)定,集團財務公司是指以加強企業(yè)集團資金集中管理和提高企業(yè)集團資金使用效率為目的,為企業(yè)集團成員單位提供財務管理服務的非銀行金融。從定義上看,集團財務公司作為集團內部的金融樞紐,通過對集團內閑置資金歸集與優(yōu)化配置,以高效的支付結算功能為依托,保證集團內部資金高效運作,這是集團財務公司存在的意義所在。從資源配置和資金融通的角度看,集團財務公司是在相對小的范圍內履行與商業(yè)銀行類似的金融中介功能的類銀行機構。《管理辦法》對集團財務公司的業(yè)務范圍進行了界定。資金來源方面,集團財務公司除了吸引股東投入的資本金外,可以通過吸收集團成員單位的存款、參與同業(yè)拆借、發(fā)行金融債券、向中央銀行借款等方式籌集資金;資金運用方面,允許向成員單位發(fā)放貸款、辦理票據(jù)貼現(xiàn)、融資租賃、購買有價證券、回購逆回購等;同時還允許辦理集團內支付結算、融資顧問、承兌擔保等中間業(yè)務。可見,集團財務公司雖經(jīng)營范圍不及商業(yè)銀行廣泛,但同樣具備信用中介、支付中介、信用創(chuàng)造、金融服務等金融中介的基礎功能。
近年來,隨著業(yè)務范圍以及資金融通量的擴大,集團財務公司也逐漸遭遇與商業(yè)銀行類似的金融風險,包括信用風險、操作風險、市場風險、流動性風險等。尤其是流動性風險,是信用風險、操作風險、市場風險等諸多風險動態(tài)疊加,以及市場中的不確定性相互作用、共同影響而最終衍化成的綜合性風險表現(xiàn)狀態(tài),具有綜合性、多維度、聯(lián)動效應等特征??梢姡鲃有燥L險具有難以有效識別、預警、防范與控制的特征,是最難管理的一種金融風險。
對于集團財務公司流動性管理而言,普遍有著流動性過剩和流動短缺并存的現(xiàn)象,這是對流動性管理目標理解錯位、流動性管理能力欠缺的表現(xiàn)。優(yōu)秀的流動性管理應體現(xiàn)在適度地持有必要流動性,流動性并非越高越好,理論界普遍認為,流動性管理必須適度,過高的流動性會使集團財務公司因為持有太多的短期資產(chǎn)而喪失盈利機會,甚至出現(xiàn)虧損,而過低的流動性則會使財務公司面臨流動性危機。由于集團財務公司業(yè)務上的“先天不足”,資金來源集中于成員單位的期限較短的存款,資金運用渠道則主要為發(fā)放于成員單位的中長期貸款,資金來源單一以及“短債長投”的資金錯配,增加了流動性管理的難度;另一方面,國內集團財務公司成立歷史較短,對流動性管理的理解普遍不準確不到位,管理能力的提升嚴重滯后于業(yè)務模式和風險結構變化風險管理要求,導致要么持有過量的流動性影響整體盈利水平,要么流動性短缺使財務公司面臨資金鏈斷裂甚至陷入流動性危機、破產(chǎn)清盤的困境。
因此,提高流動性風險的認知程度,準確定位流動性管理的目標,完善內部流動性風險管理體系,并結合自身產(chǎn)融結合個性化行業(yè)特征,在收益最大化的前提下,動態(tài)調整適度的流動性持有量,形成流動性管理的優(yōu)化路徑,是集團財務公司面臨的重要課題。
早在18世紀,理論界便有關于流動性風險管理的研究,商業(yè)貸款理論認為金融機構應主要發(fā)放短期自償性貸款以保證必要的流動性(Adam Smith,1776),隨著投資渠道的增加,金融機構流動性管理重點逐漸向資產(chǎn)管理轉變,注重資產(chǎn)能否轉讓變現(xiàn),保持資產(chǎn)結構具備充足的彈性(Morton,1918),伴隨市場對長期貸款與消費貸款需求上升,借款人未來收入決定了金融機構能否按期回收貸款本息(Sandruckno,1949)。20世紀70年代,金融機構資產(chǎn)規(guī)模擴張的需要產(chǎn)生了更大的流動性需求,可以通過負債管理來解資金來源的問題,20世紀60年代負債管理理論盛行一時。但由于單純的資產(chǎn)管理或負債管理均不能科學匹配資金來源與資金運用,必須對資產(chǎn)負債業(yè)務的風險作整體統(tǒng)籌協(xié)調的管理(貝克,1977)。
進入21世紀,流動性風險的影響因素日益復雜,流動性風險往往是由信用風險、市場風險、操作風險等疊加影響而形成的綜合性的最終風險(郭宇春,2018),金融機構要創(chuàng)新風管理方法與手段,持續(xù)改進風險管理技術,提升風險識別與防范能力來滿足風險管理能力的新要求(PA Decker,2000)。理論界開始使用計量技術研究流動性風險,首先研究的領域集中在流動性風險與信用風險的關系,實證研究證明流動性風險與信用供給呈負向相關,即金融機構增加貸款發(fā)放額會增加流動性風險(MM Cornett. and JJ Mcnutt,2011),并通過一個以價格波動和違約成本等因素為變量的模型得出貸款違約風險對流動性需求的影響是短期的 (J Hugonnier,2015 ), 同 時, 對14家上市商業(yè)銀行為對象進行流動性風險評級的實證分析和驗證,通過采用可觀測指標替代不可觀測指標保證了銀行流動性風險評級的可行(劉妍、宮長亮,2010)。也有學者利用主成分分析法評估銀行流動性風險的水平,發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率以及貨幣增長率和通貨膨脹均對銀行流動性風險有顯著影響(朱洪偉,2016)。而實證分析證明信貸資產(chǎn)證券化有利于增加金融機構的資產(chǎn)彈性,為流動性風險管理提供新路徑(梁紅梅、李曉蓉,2016)。
進入20世紀80年代,大型集團為提高內部資金的運作效率,成立集團財務公司,承擔集團資金歸集運作的任務,因為具備一部分商業(yè)銀行作為金融中介的基礎職能,應定位為專業(yè)化產(chǎn)融結合的金融機構(李黎旭,2003),其在資金運作過程中,會受資產(chǎn)負債結構、央行政策、金融市場等因素影響,貸款集中償還、存款提前支取以及在金融市場中再融資的限制都有可能演變?yōu)榱鲃有燥L險(唐穎,2007)。如果流動性管理缺位,將導致整個企業(yè)資金不穩(wěn)定,影響企業(yè)整體發(fā)展的穩(wěn)定性(張伊,2015)?;趯﹄娏?、化工、科技等行業(yè)十家財務公司流動性指標和風險管理現(xiàn)狀的分析,發(fā)現(xiàn)財務公司普遍風險管理能力低,未利用科學的技術和方法進行分析與管理(袁琳、張偉華,2015)。鑒于此,許多學者以具體財務公司為研究樣本,嘗試為提升財務公司流動性風險建立可行路徑。利用熵值法和權值判斷表法對海爾集團財務公司流動性水平進行綜合評估(王軍亭,2011),通過流動性壓力測試法分析集團財務公司特定情景下流動性風險的變化方向(蘭春玲,2016)。同時,針對商業(yè)銀行的流動性管理研究對集團財務公司有很大的借鑒意義。
以上學者對流動性、以及以集團財務公司為對象所作的流動性風險研究為本文的研究方向提供了良好借鑒。但到目前為止,鮮見以流動性風險為隨機事件作為基礎的研究。事實上,早在1921年,奈特指出風險實際上是一種概率性隨機事件,并是損失發(fā)生的可能性。集團財務公司的流動性風險可視為任一時刻的流動性缺口,宏觀上受集團所處行業(yè)景氣程度、市場平均回報率、市場融資率、金融市場的成熟度以及微觀上受成員單位經(jīng)營狀況與信和度、現(xiàn)金類資產(chǎn)管理成本、財務公司資金流的穩(wěn)定程度等諸多變量的綜合影響,故流動性缺口在安全性與盈利性動態(tài)協(xié)調的過程中可視為隨機變量。
本文假設流動性缺口為連續(xù)性隨機變量,在安全性與收益性協(xié)調統(tǒng)一的均衡條件下構建最佳現(xiàn)金類資產(chǎn)持有量隨機模型,并以此為依據(jù)提出集團性財務公司流動性管理優(yōu)化路徑。
1.假設集團財務公司任一時刻流動性缺口為x,x為一個受到多因子影響的連續(xù)型隨機變量,分布服從以μ為均值,以2為方差的模型,其概率密度為P(x),形態(tài)與正態(tài)分布相符。
2.假設集團財務公司現(xiàn)金類資產(chǎn)持有量為F,因任一時刻流動性缺口x是一個連續(xù)型的隨機變量,所以x可>、<、或=現(xiàn)金類資產(chǎn)持有量F,并且不同情況下的現(xiàn)金類持有量會相應產(chǎn)生不同成本。
3.ic為中央銀行準備金存款的年利率;ia為資金短缺時從市場融入資金的年平均融資利率;市場的平均年投資回報率為ii,這便產(chǎn)生持有現(xiàn)金類資產(chǎn)的機會成本; im為管理現(xiàn)金類資產(chǎn)的年費用成本。
4.集團財務公司的總資產(chǎn)為C,資金的單位是元,時間設為T。
集團財務公司的現(xiàn)金類資產(chǎn)頭寸受F和X兩個變量共同影響,當(F+x)>=0時,將發(fā)生集團財務公司的機會成本(F+x)ii、 中央銀行準備金收益(F+x)ic和管理費用成本(F+x)im。
當F+x<0時,集團財務公司將產(chǎn)生資金短缺時融資成本(- x-F)ia,同時X是連續(xù)型隨機變量,概率密度表現(xiàn)為P(x),所以有:
x<-F時,集團財務公司產(chǎn)生的成本為:
x≥-F時,集團財務公司產(chǎn)生的成本為:
基于收益最大化,得出收益函數(shù)如下:
當dR(F)/dF=0時,集團財務公司實現(xiàn)收益最大化,
根據(jù)圖1,令P1/(P1+P2)=1/[1+(ii+ im-ic)/ ia]的F值是在集團財務公司在收益性與安全性動態(tài)協(xié)調達到平衡時最佳現(xiàn)金類資產(chǎn)持有量。
當x~(μ,2)正態(tài)分布時,得公式:
1.ii與F反向相關
市場的平均投資回報率越高,將會增加持有現(xiàn)金類資產(chǎn)的機會成本,集團財務公司以收益最大化為經(jīng)營目標,則會因機會成本上升而減少現(xiàn)金類資產(chǎn)的持有量。ii與經(jīng)濟周期有關,當經(jīng)濟處于上行階段,整體的投資收益率升高,集團財務公司與一般金融機構一樣,為了逐利而增加資金的投入量,在資金總規(guī)模不變的前提下,加大資金投放量,便會降低該階段最佳現(xiàn)金類的資產(chǎn)持有量F。
2.im與F反向相關
如圖1所示,P1的面積會隨著im的增大而變小,說明im越大,最佳現(xiàn)金類資產(chǎn)持有量F越小,顯而易見,當保存現(xiàn)金類資產(chǎn)的成本率升高時,集團財務公司會適當?shù)販p少持現(xiàn)金類資產(chǎn)。
3.ia與F正向相關
ia具備雙重含義,一是當集團財務公司現(xiàn)金類資產(chǎn)短缺時,非現(xiàn)金資產(chǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)轉換的成本;二是當現(xiàn)金類資產(chǎn)短缺時,從市場籌集資金來源的所花費的平均成本。模型推導結論說明當集團財務公司在將非流動資產(chǎn)轉換為流動資產(chǎn)時成本過高,或者需要以高利息成本從市場籌集資金來源時,往往傾向保留更多現(xiàn)金類資產(chǎn)。
4.ic與F正向相關
模型推導結論顯示,當中央銀行準備金存款利率ic較高時,說明集團財務公司將閑置的現(xiàn)金類資產(chǎn)存放于央行或其他金融機構時如能得到較高收益時,在一定程度彌補其保留現(xiàn)金類資產(chǎn)而損失的機會成本,因而,此時集團財務公司傾向于多持有現(xiàn)金類資產(chǎn)。
5.μ與F反向相關
μ為現(xiàn)金類資產(chǎn)凈流入均值,模型推導結論顯示流動性缺口越大時,即當集團財務公司現(xiàn)金類資產(chǎn)凈流入均值μ越大,其靠正常經(jīng)營過程中創(chuàng)造的現(xiàn)金類資產(chǎn)的流入已構成足夠的流動性供給,可滿足同時期的流動性需求,因此即使財務公司減持現(xiàn)金類資產(chǎn),也能滿足最佳的現(xiàn)金類資金持有量。
隨機模型是一個動態(tài)模型,基于該模型的流動性最優(yōu)持有量研究為集團財務公司在安全性與盈利性動態(tài)協(xié)調的過程中進行流動性管理優(yōu)化提供了思路,通過現(xiàn)金類資產(chǎn)最優(yōu)持有量的求解,甄別出影響最優(yōu)解的影響因子。財務公司的流動性管理優(yōu)化路徑便是根據(jù)各影響因子對最優(yōu)持有量的影響方向,結合財務公司產(chǎn)融結合個性化特征,在收益最大化的前提下,形成流動性管理的的優(yōu)化路徑。
ii值的變化反映了經(jīng)濟周期的不同階段。當經(jīng)濟處于上行階段,市場的平均投資收益率ii處于較高水平,持有現(xiàn)金及等價物的機會成本增加。同時,由于經(jīng)濟向好,金融市場普遍形成了低流動性風險與最大限度減少現(xiàn)金類資產(chǎn)的共識,集團內部成員單位資金充足,對經(jīng)濟形勢形成良好預期,此時財務公司形成良好的資產(chǎn)與負債循環(huán)機制。集團財務公司具備基本的現(xiàn)金管理職能和高級的投融資規(guī)劃職能,根據(jù)隨機模型推導結論,此時,集團財務公司應充分發(fā)揮高級的投融資規(guī)劃的功能,在把握集團資金供給與需求規(guī)律、緊密配合集團預算管理執(zhí)行支出預算計劃、與集團的資金財務部門加強協(xié)同作用的前提下,盡量減少超額流動性的持有量,分析挖掘市場投資機會,為集團的盈余資金配置優(yōu)質、穩(wěn)妥、高收益的投資渠道,實現(xiàn)全企業(yè)集團價值創(chuàng)造與提升,體現(xiàn)集團財務公司產(chǎn)業(yè)性與金融性相結合的行業(yè)特性。
當ii下降,表明經(jīng)濟處于下行衰退階段,持有現(xiàn)金及等價物的機會成本減少,此時集團單位客戶對經(jīng)濟形勢產(chǎn)生消極預期,資金短缺,產(chǎn)生對集團財務公司的提存需要,當提存行為集中發(fā)生時財務公司則會產(chǎn)生流動性壓力,同時資產(chǎn)的清償因為經(jīng)濟不景氣也得不到保證,再加上經(jīng)濟衰退時低風險偏好,以及安全性的低機會成本,共同構成了財務公司的持有高流動性的傾向。財務公司應盡力履行好基本現(xiàn)金管理職能,保留盡量多的現(xiàn)金類資產(chǎn)以保證成員單位正常運營的現(xiàn)金需求,以實現(xiàn)成員單位必需的收付為目標,集中精力履行現(xiàn)金管理、流動性管理和支付管理等職能。
隨機模型是一個動態(tài)模型,基于該模型的流動性最優(yōu)持有量研究為集團財務公司在安全性與盈利性動態(tài)協(xié)調的過程中進行流動性管理優(yōu)化提供了思路,通過現(xiàn)金類資產(chǎn)最優(yōu)持有量的求解,甄別出影響最優(yōu)解的影響因子。財務公司的流動性管理優(yōu)化路徑便是根據(jù)各影響因子對最優(yōu)持有量的影響方向,結合財務公司產(chǎn)融結合個性化特征,在收益最大化的前提下,形成流動性管理的的優(yōu)化路徑。
根據(jù)隨機模型假設,ia代表著非現(xiàn)金類資產(chǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)轉換的成本,這便要求集團財務公司必須基于資產(chǎn)的彈性理論,并結合集團資金使用規(guī)劃,科學合理地選擇資金運用渠道和配置資產(chǎn),以保證兼顧安全性與收益性。資產(chǎn)彈性理論將金融機構的資產(chǎn)分為一級資產(chǎn)(現(xiàn)金、活期存款、儲蓄存款等)、二級資產(chǎn)(較易轉換為現(xiàn)金的資產(chǎn),包括可交易國庫券、商業(yè)票據(jù)等)和剛性資產(chǎn)(難于變現(xiàn)或變現(xiàn)成本較高的資產(chǎn),如中長期投資、中長期貸款)。而集團財務公司資產(chǎn)結構單一,呈現(xiàn)兩頭大中間小的資產(chǎn)配置特征,即現(xiàn)金類一級資產(chǎn)與向單位成員發(fā)放的一年以上中長期貸款的剛性資產(chǎn)占比高,而兼具收益性與安全性的二級資產(chǎn)占比較低。因此,基于ia的流動性管理優(yōu)化要結合市場環(huán)境及自身經(jīng)營需要合理配置資產(chǎn),增持二級資產(chǎn),使資產(chǎn)結構實現(xiàn)安全性與收益性協(xié)調統(tǒng)一。當前,集團財務公司可采取增量調整與存量調整相結合方式優(yōu)化資產(chǎn)的配置。在資產(chǎn)增量上,隨著集團財務公司業(yè)務范圍的拓寬,目前除了對成員單位發(fā)放貸款等傳統(tǒng)業(yè)務之外,還可以進行票據(jù)貼現(xiàn)、持有交易性國債、逆回購等貨幣市場操作,集團財務公司要積極參與貨幣市場操作,通過增持國債、短期商業(yè)票據(jù)、中央銀行票據(jù)提高二級資產(chǎn)占比、改善資產(chǎn)彈性。同時,也可增加成員單位以外其他公司所發(fā)行短期債券的持有量,目前只有國有大規(guī)模企業(yè)具備發(fā)行短期公司債券的資格,證券信用等級高、流動性好,回報率也優(yōu)于同期發(fā)行的中央銀行票據(jù)和國債,同時短期公司債具備完善的流通市場,可能實現(xiàn)低成本的隨時變現(xiàn),因此也是兼具流動性和低風險性的資產(chǎn)配置渠道。在資產(chǎn)存量方面,由于單位成員貸款是集團財務公司的資產(chǎn)主要構成,資產(chǎn)配置單一及變現(xiàn)困難等因素是潛在流動性風險。目前最有效降低貸款占比的調整方法是貸款的證券化操作,這是剛性資產(chǎn)向彈性資產(chǎn)低成本轉化的有效途徑之一。2015年頒布的《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》明確指出集團財務公司是可以進行信貸資產(chǎn)證券化的金融主體之一,集團財務公司應利用政策利好,加快研究自身資產(chǎn)結構特征,將以成員單位為債務人的貸款委托相關機構向投資者發(fā)行貸款支持的證券,將這類貸款剝離于資產(chǎn)負債表之外,及時獲取現(xiàn)金,改善資產(chǎn)結構,降低資產(chǎn)剛性。
ia除了代表非現(xiàn)金類資產(chǎn)向現(xiàn)金類資產(chǎn)轉換的成本,還代表向外界再融資的成本。因此,提高資金來源的穩(wěn)定性及自主性也能降低現(xiàn)金類資產(chǎn)的最佳持有量F,集團財務公司的資金來源相對單一,除了股東權益外,超過90%的負債源于成員單位的存款,而存款為被動負債,存款提取以及存款額度的變化具有較高的隨機性。集團財務公司應樹立開拓主動負債渠道和管理籌資成本的理念,分析負債籌資對象的構成,除成員單位外,還包括央行、同業(yè)、公眾等,因此應加大開展同業(yè)拆借、回購業(yè)務的力度,加強以銀行、企業(yè)、事業(yè)單位及個人為債權人的主動負債業(yè)務,使籌資渠道多元化。同時,在利率市場化的市場下,還應提升資金定價和議價能力,最大限度減少籌資成本。
μ值越大,則流動性正向缺口越大,說明集團財務公司如果能憑借日常經(jīng)營中產(chǎn)生的現(xiàn)金正向流入保證足夠的流動性供應,便能滿足同時段產(chǎn)生的流動性需求,這時,應該盡量減持現(xiàn)金類資產(chǎn),在保證安全性的前提下實現(xiàn)收益最大化。
基于以上分析,集團財務公司提高自身的集團資金歸集能力,保持現(xiàn)金穩(wěn)定的、正向的流入是增加μ值的有效途徑。但實際上,目前我國財務公司內部資金歸集效率并不高,仍有相當一部分資金游離于集團的資金系統(tǒng)外,比如存在商業(yè)銀行、小型貸款公司等。集團財務公司可以通過以下措施提高資金歸集能力,一是借當前存款利率市場化為契機,根據(jù)成員單位歸集資金的額度與效率給予利率優(yōu)惠,對資金歸集率較高的、對集團資金歸集工作貢獻較大的成員單位在財務公司的活期存款、短期存款、定期存款給于不同程度的利率上浮;二是形成集團成員單位資金歸集動力機制,可采取信用評級的方式激勵成員單位進行資金歸集,將資金歸集的響應速度、歸集額、歸集率作為重要指標納進授信評級的體系中去,定期評定更新成員單位的信用等級與信用授信額度;三是集團財務公司應以提高支付結算效率、資金運營效率為依托,吸引更多的集團內成員單位的資金歸集,逐步替代商業(yè)銀行對集團的結算支持,將游離于集團外資金流引向集團內部,保持集團財務公司資金均勻、穩(wěn)定的流入,最大限度減少現(xiàn)金類資產(chǎn)的持有量。
一是制定貸款發(fā)放與收回規(guī)劃,對成員單位貸款集團財務公司主要的資產(chǎn)構成,規(guī)劃管理貸款的發(fā)放與收回可有效減小資金流的不確定性,預期收入理論針對流動性管理提出,金融機構要配合好流動性管理,制定合理的貸款發(fā)放回收的計劃。集團財務公司一方面要根據(jù)資金來源結構決定貸款發(fā)放,否則會因貸款缺乏規(guī)劃的大規(guī)模放款,造成大量資金臨時性要求而降低在資金市場中的議價能力,提高融資成本,極端時還會造成成本倒掛,而短債長投更是引起流動性風險爆發(fā)的主因。針對貸款回收問題,債務人的信用缺失以及處置擔保物過長的時延也是降低貸款資金流入規(guī)劃性的影響因素。因此,集團財務公司在貸款收回管理上要科學規(guī)劃貸款償還期限,加強貸款事中與事后管理,實施債務人信用追蹤,及時采取貸款回收與擔保物處置措施,維持貸款回收資金流入的穩(wěn)定性。
二是調整資金來源結構。從集團財務公司資金來源結構看,目前集團財務公司的負債來源仍以存款為主,存款為被動負債,財務公司難以預測并規(guī)劃被動負債的流入與流出,根據(jù)2017年《中國企業(yè)集團財務公司行業(yè)發(fā)展報告》, 財務公司負債業(yè)務主要為吸收存款和發(fā)行債券, 而后者規(guī)模整體偏低,接近70%的資金來源于成員單位存款,成員單位的存款具有明顯的局限性, 以短期為主, 不能形成長期穩(wěn)定的供應。可見,集團財務公司的資金來源被動化、短期化的特征明顯,必然會加大集團財務公司現(xiàn)金流的波動性,使增大,存在流動性潛在風險危機?;诖?,降低的有效途徑是利用債券市場發(fā)行金融債,增大長期資金來源比例。現(xiàn)階段,我國的資本市場已得到不斷完善,為集團財務公司改善權益及負債結構提供了契機,集團財務公司設立一年以上、且利潤率不低于行業(yè)平均水平,便可在資本市場上發(fā)行金融債券籌集長期資金,實現(xiàn)資金來源的穩(wěn)定化。