◎ 文 《法人》特約撰稿 殷建新

就國內(nèi)投資界而言，“對賭”一詞頗具熱度，從對賭的主體上看，對賭有投資方與目標(biāo)公司股東或者實(shí)際控制人的對賭，也有投資方與目標(biāo)公司的對賭。

在實(shí)踐中，投資方與目標(biāo)公司對賭的效力問題廣受討論，對此問題，最高人民法院于2019年8月7日發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要（最高人民法院民二庭向社會公開征求意見稿）》中明確了新的裁判規(guī)則，然而實(shí)踐中對賭所面臨的問題，遠(yuǎn)非協(xié)議效力這么簡單，在確定投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人對賭有效的情況下，目標(biāo)公司的治理仍然經(jīng)常面臨巨大的挑戰(zhàn)，本文將重點(diǎn)對此進(jìn)行探討。

案情簡介

2014年，投資方A上市公司與目標(biāo)公司C的實(shí)際控制人B以及目標(biāo)公司C共同簽訂《交易協(xié)議》，A上市公司對C公司進(jìn)行投資前，實(shí)際控制人B持有C公司100%股權(quán)，A公司通過受讓實(shí)際控制人B的股權(quán)以及對C公司增資的方式取得C公司51%的股權(quán)。

A公司對C公司投資后，實(shí)際控制人B持有目標(biāo)公司49%的股權(quán)?！督灰讌f(xié)議》約定，實(shí)際控制人B向A公司作出業(yè)績承諾，保證C公司2014年保持盈利、2015年凈利潤不低于1000萬元、2016年凈利潤不低于2000萬元、2017年凈利潤不低于3000萬元，在2014年至2017年期間，如果C公司任何一年年底凈利潤出現(xiàn)虧損，則由實(shí)際控制人B向A公司對C公司當(dāng)年凈利潤虧損予以補(bǔ)足。

協(xié)議簽訂后，目標(biāo)公司在實(shí)際控制人經(jīng)營期間2014年、2015年、2016年持續(xù)虧損，且有虧損擴(kuò)大的情形。2017年5月，投資方對目標(biāo)公司人員進(jìn)行調(diào)整，以免損失繼續(xù)擴(kuò)大，但即便如此，2017年度的虧損仍高達(dá)億元。為此，雙方發(fā)生訟爭。

案情思考

該案例中的《交易協(xié)議》中，含有投資方與目標(biāo)公司實(shí)際控制人的對賭條款，該《交易協(xié)議》沒有效力瑕疵，簽訂后各方也按照協(xié)議約定完成了出資和股權(quán)交割。就案例中2017年度的虧損，實(shí)際控制人是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任，產(chǎn)生如下兩種觀點(diǎn)：

一是應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。理由在于，實(shí)際控制人已經(jīng)沒有能力實(shí)現(xiàn)盈利，且虧損有繼續(xù)擴(kuò)大的可能，投資人直接介入管理，正是為了避免損失的擴(kuò)大。

二是不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)補(bǔ)償責(zé)任。理由在于，實(shí)際控制人已經(jīng)喪失公司的經(jīng)營管理權(quán)，其對2017年度的虧損不應(yīng)再承擔(dān)責(zé)任。

針對以上兩種不同的觀點(diǎn)，筆者作出以下延伸思考：

如果C公司真的出現(xiàn)虧損，實(shí)際控制人B的業(yè)績承諾是否意味著A公司就一定能得到實(shí)際控制人B對當(dāng)年凈利潤的補(bǔ)足？如果C公司連續(xù)兩年或者三年持續(xù)虧損，A公司是否還要一直坐以待斃只寄希望于實(shí)際控制人B履行補(bǔ)足義務(wù)？A公司是否可以或者是否應(yīng)該采取積極措施以幫助C公司實(shí)現(xiàn)盈利？雖然在投資方應(yīng)否介入以及何時應(yīng)介入目標(biāo)公司公司治理的問題上，為了使業(yè)績承諾保持有效投資方應(yīng)保持克制，但是如果作為控股股東的投資方欲獲得與其持股相應(yīng)的對目標(biāo)公司的控制，其控制權(quán)又該如何實(shí)現(xiàn)？投資方一旦介入目標(biāo)公司的經(jīng)營管理權(quán)，實(shí)際控制人則會以喪失經(jīng)營管理權(quán)為由主張免除業(yè)績承諾的履行義務(wù)，面對此種情況，投資方對目標(biāo)公司的公司治理介入到何種程度才算實(shí)現(xiàn)了其控制權(quán)？投資方對目標(biāo)公司的公司治理介入到何種程度不算作對原股東經(jīng)營管理權(quán)的干預(yù)？投資方對目標(biāo)公司進(jìn)行管理、監(jiān)督，路徑如何實(shí)現(xiàn)？其權(quán)利行使的邊界如何界定？

理論探究

本文要討論的就是投資方與目標(biāo)公司股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行對賭，投資方成為目標(biāo)公司股東后，對目標(biāo)公司控制權(quán)等公司治理等問題進(jìn)行討論探索。

首先,了解下對賭。

何為對賭？按照最高法院的觀點(diǎn)，實(shí)踐中所稱的“對賭協(xié)議”，是指在股權(quán)性融資協(xié)議中包含了股權(quán)回購或者現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)葘ξ磥聿淮_定事項(xiàng)進(jìn)行交易安排的協(xié)議。通常認(rèn)為我國的對賭協(xié)議是由“Valuation Adjustment Mechanism ”翻譯而來，其直譯為“估值調(diào)整機(jī)制”。最高法院對估值調(diào)整機(jī)制的解釋為“投資者與融資方根據(jù)企業(yè)將來的經(jīng)營情況調(diào)整投資條件或給予投資者補(bǔ)償”。

通俗來講，也就是投資方選擇對一個公司投資，是出于對該公司未來發(fā)展的看好，從而自己獲利，這是投資方的“賭”；投資方會想知道，該公司的估值是否在合理范圍、該公司的股東或者實(shí)際控制人是否也同樣看好該公司？如果答案是肯定的，該公司的股東或?qū)嶋H控制人就敢于和投資方“賭”，賭定公司可以到某種業(yè)績目標(biāo)，沒有達(dá)到業(yè)績目標(biāo)的情況下，自己來承擔(dān)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。采取何種方式來承擔(dān)，即為對賭的類型，常見的有股東或者實(shí)際控制人用現(xiàn)金補(bǔ)償投資方，或者用股權(quán)補(bǔ)償投資方，或者是回購?fù)顿Y方所持的股權(quán)。

就投資方與融資方而言，從資金角度看，投資方是資金的擁有者，融資方是資金的需求者；從信息角度看，融資方是信息的擁有者，投資方是信息的匱乏者。資金的互補(bǔ)讓投資方與融資方產(chǎn)生合作的引力，但是信息的不對稱，卻常使投資方與融資方的合作產(chǎn)生斥力。投資方掌握著資金，也就掌握著話語權(quán)，以提供資金為條件將自己的投資風(fēng)險以對賭的形式在一定程度上轉(zhuǎn)移給目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人，也就是目標(biāo)公司的股東或?qū)嶋H控制人成為投資人備用的退出通道。本質(zhì)上來說，對賭之所以存在，就是因?yàn)橥顿Y方與融資方之間信息不對稱，投資方通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移進(jìn)行自我保護(hù)。雖然在選擇是否投資之時，看似投資方更具有話語權(quán)，但是信息不對稱對投資方產(chǎn)生的不利影響會一直持續(xù)到投資方變成目標(biāo)公司的股東，這也是投資后目標(biāo)公司的公司治理會產(chǎn)生問題的一個重要原因。

如果投資方與目標(biāo)公司股東或者實(shí)際控制人簽訂對賭協(xié)議，由于目標(biāo)公司是獨(dú)立的法人，目標(biāo)公司的財產(chǎn)與其股東或者實(shí)際控制人的財產(chǎn)是分離的，其股東或者實(shí)際控制人作為對賭協(xié)議的簽訂方應(yīng)當(dāng)以其自己的財產(chǎn)承擔(dān)對協(xié)議中約定的責(zé)任義務(wù)，既不會損害目標(biāo)公司的利益，也不會侵害目標(biāo)公司債權(quán)人的利益。所以，無論是在理論中還是在實(shí)踐中，此種情況下的對賭協(xié)議若無其他影響合同效力的事由，會被認(rèn)定為有效。

其次，投資方介入目標(biāo)公司的治理。

通過前一部分的分析，可以對為什么目標(biāo)公司融資后容易產(chǎn)生公司治理問題有更好的理解，還需要進(jìn)行探究的是具體問題是如何產(chǎn)生的以及可能性對問題進(jìn)行回答。

（一）投資方應(yīng)否介入目標(biāo)公司治理

回到前述案例中提出的問題，C公司的實(shí)際控制人B向A公司作出了業(yè)績承諾，只要能保證C公司的業(yè)績能夠達(dá)到業(yè)績承諾的目標(biāo)或者不足部分由實(shí)際控制人B進(jìn)行補(bǔ)足，對于A公司來說是沒有必要介入C公司的公司治理的，而且對于實(shí)際控制人B來說，其也不希望自己對公司的控制權(quán)受到動搖。這是否意味著A公司就完全不應(yīng)該介入C公司的公司治理呢？

根據(jù)案例的基本情況可知，在A公司對C公司的投資完成后，C公司已經(jīng)成為A公司的控股子公司。而A公司作為公眾公司，較非公眾公司而言受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管。若C公司的業(yè)績從第一年開始就未達(dá)到業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)，且在業(yè)績承諾的期限內(nèi)C公司連年虧損，對作為上市公司的A公司來說將有多方面的不利影響。同時，C公司的虧損對其自身發(fā)展、對其股東來說，都是十分不利的?？梢哉f，為了將投資方與目標(biāo)公司的共損局面扭轉(zhuǎn)為共贏局面，在達(dá)到一定條件的情況下，A公司作為C公司的控股股東，是應(yīng)當(dāng)采取積極措施介入目標(biāo)公司的公司治理的。

（二）投資方何時應(yīng)介入目標(biāo)公司治理

如果投資方在一定條件下應(yīng)當(dāng)介入目標(biāo)公司的公司治理，更為復(fù)雜的問題即為投資方何時應(yīng)介入目標(biāo)公司的公司治理。就本文中的案例而言，因?yàn)閷?shí)際控制人B作出的是業(yè)績承諾，所以C公司的業(yè)績情況成為衡量A公司何時應(yīng)介入C公司的一個重要因素。除了業(yè)績承諾的凈利潤之外，還應(yīng)當(dāng)結(jié)合C公司的凈利潤變化趨勢去判斷，盡量避免單純看當(dāng)年業(yè)績數(shù)字帶來的片面性。

假定業(yè)績承諾期限內(nèi)，第一年目標(biāo)公司的業(yè)績情況縱使較差也暫不足以讓投資方作出是否介入目標(biāo)公司公司治理的決定，從第二年開始看，筆者認(rèn)為在以下幾種情況中，投資方不應(yīng)介入目標(biāo)公司的公司治理：（1）目標(biāo)公司業(yè)績始終能達(dá)到業(yè)績承諾的目標(biāo)，無論其凈利潤的變化趨勢是上升還是下降；（2）雖未達(dá)到業(yè)績承諾的目標(biāo)，但公司有凈利潤且其凈利潤額呈逐年上升趨勢，實(shí)際控制人已履行補(bǔ)足義務(wù)；（3）目標(biāo)公司暫時無利潤，但是彌補(bǔ)了之前的虧損，實(shí)際控制人已履行補(bǔ)足義務(wù)，從年度比較上看，具有顯著發(fā)展。

基于同樣的假設(shè)，若目標(biāo)公司處于以下幾種情況，投資方應(yīng)考慮介入目標(biāo)公司的公司治理：（1）目標(biāo)公司連年虧損；（2）目標(biāo)公司有凈利潤但始終未達(dá)到業(yè)績承諾的目標(biāo)，且其凈利潤額呈逐年下降趨勢；（3）目標(biāo)公司面臨明顯發(fā)展困境等。

對于投資方何時介入目標(biāo)公司的公司治理，具體情形難以盡列，但是對于投資方來說，從自身看，至少在對己方已產(chǎn)生明顯負(fù)面影響時應(yīng)對目標(biāo)公司的公司治理考慮采取積極措施；從目標(biāo)公司看，至少在目標(biāo)公司發(fā)展趨勢下滑或遇到發(fā)展困境時，投資方應(yīng)考慮對目標(biāo)公司的公司治理采取積極措施。

（三）投資方介入目標(biāo)公司治理之后的責(zé)任承擔(dān)

一旦投資方介入了目標(biāo)公司的公司治理，目標(biāo)公司的經(jīng)營管理權(quán)就發(fā)生變動，后續(xù)產(chǎn)生的問題即為當(dāng)目標(biāo)公司繼續(xù)達(dá)不到業(yè)績承諾的標(biāo)準(zhǔn)原實(shí)際控制人還應(yīng)不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其補(bǔ)足責(zé)任。投資方的介入可能會給原實(shí)際控制人一個脫身的理由，認(rèn)為其對公司的經(jīng)營管理權(quán)已經(jīng)部分或者完全失去。那么，實(shí)際控制人就會認(rèn)為自己不應(yīng)繼續(xù)履行業(yè)績承諾，投資方介入目標(biāo)公司的公司治理就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)公司治理不力的相應(yīng)后果。

原實(shí)際控制人的脫身理由看似合理，實(shí)則未必?；诒疚囊陨戏治?，筆者擬討論的是投資方在一定條件下應(yīng)當(dāng)介入目標(biāo)公司公司治理的情形，不包括投資方任意插手、隨意干涉目標(biāo)公司公司治理的情形。在本文的語境下，投資方介入目標(biāo)公司是采取積極措施將投資方與目標(biāo)公司共損的局面扭轉(zhuǎn)為共贏的局面，也就是在某種意義上來說，這是對于實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾的幫助行為，不應(yīng)當(dāng)成為減輕實(shí)際控制人責(zé)任的事由。

法務(wù)實(shí)踐

基于以上分析的啟發(fā)，在對賭協(xié)議簽訂前后投資方應(yīng)關(guān)注哪些重點(diǎn)來進(jìn)行自我保護(hù)呢？投資過程中每一個具體步驟都可能對未來產(chǎn)生積極或消極的影響，筆者認(rèn)為，投資方可以主要從前期工作、協(xié)議安排、介入程序、監(jiān)督管理四個方面入手，避免投資后出現(xiàn)上述問題，或者盡量減輕上述問題出現(xiàn)時對其自身的不利影響。

（一）前期工作

前期工作主要是指相關(guān)投資協(xié)議簽訂前的階段，包括投資方與融資方進(jìn)行溝通、對投資方進(jìn)行調(diào)查的階段、投資意向書的簽署等。為更好地保護(hù)投資方的利益，這一階段需要投資方對融資方形成充分、客觀、準(zhǔn)確的認(rèn)識，聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面的法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查等，避免形式化、走過場，將不良企業(yè)排除在投資的考慮范圍之外，從源頭上優(yōu)化投資對象。

（二）協(xié)議條款安排

在含有對賭條款的協(xié)議中，如前述案例中的實(shí)際控制人對投資方的業(yè)績承諾，除了常見的保護(hù)投資方的條款，還需針對本文所提出的問題設(shè)計相關(guān)條款。通常情況下，若目標(biāo)公司連年虧損，甚至有損失繼續(xù)擴(kuò)大的可能，而實(shí)際控制人根本無力履行業(yè)績承諾的情形下，不建議投資方坐以待斃僅寄希望于實(shí)際控制人履行補(bǔ)足義務(wù)。比如可以明確約定業(yè)績承諾期限內(nèi)何種條件投資方可以介入目標(biāo)公司的公司治理，以及若投資方介入目標(biāo)公司的公司治理后對目標(biāo)公司承擔(dān)何種責(zé)任等。

（三）介入程序的正當(dāng)性

在投資方應(yīng)當(dāng)介入目標(biāo)公司的公司治理時，需注意介入程序的正當(dāng)性，以避免被認(rèn)為是隨意干涉目標(biāo)公司的公司治理或者被認(rèn)為與實(shí)際控制人惡意爭奪公司的經(jīng)營管理權(quán)。介入程序的正當(dāng)性可以分為外部的程序以及內(nèi)部的程序，外部的程序比如相關(guān)的公示公告或涉及變更時的登記備案手續(xù)，內(nèi)部程序比如相關(guān)的內(nèi)部決議，都要完整地按照有關(guān)的制度規(guī)定進(jìn)行。如有人員更換，需注意工作的正常交接。

（四）監(jiān)督管理

投后管理的關(guān)鍵在于投資方投資后能夠有效監(jiān)督融資方的管理層決策，防止掉入“對賭陷阱”。投資方的投后團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)當(dāng)招募有經(jīng)驗(yàn)的管理人員，將其派遣至目標(biāo)公司董事會或直接參與其經(jīng)營管理等。由于投資方作為重大利益相關(guān)者會更加客觀地看待企業(yè)發(fā)展且在商業(yè)化運(yùn)作中更具專業(yè)化優(yōu)勢，在進(jìn)行重大決策和重大交易時，還可以通過制度設(shè)計賦予投資方特殊表決的權(quán)力從而約束管理層不合理的行為。通過投融資方的監(jiān)督管理進(jìn)一步提高管理層決策的有效性，維持企業(yè)健康發(fā)展，避免管理層由于不當(dāng)行為使目標(biāo)公司掉入“對賭陷阱”。