陳建蘭

摘 要：傳統(tǒng)企業(yè)落后的經(jīng)營(yíng)和銷(xiāo)售模式，已不能使其立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿，因此并購(gòu)成為傳統(tǒng)企業(yè)首選的轉(zhuǎn)型方式。并購(gòu)融資方式的不斷創(chuàng)新，同時(shí)也伴隨著諸多不確定性的融資風(fēng)險(xiǎn)。基于美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，分析其并購(gòu)庫(kù)卡的融資支付風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)、外匯變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提出相應(yīng)的融資風(fēng)險(xiǎn)防控措施，為我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu);融資方式;融資風(fēng)險(xiǎn);償債風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）23-0122-03

一、傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀

從清科研究①數(shù)據(jù)來(lái)看，2013年底，由于并購(gòu)數(shù)量和金額的劇增，國(guó)內(nèi)并購(gòu)金額取得了首超2 300億美元的佳績(jī)，由此我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)迎來(lái)了企業(yè)并購(gòu)的第三次浪潮。從企業(yè)角度來(lái)看，并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)轉(zhuǎn)型的重要方法之一。而并購(gòu)最關(guān)鍵問(wèn)題就是并購(gòu)的融資問(wèn)題，它直接決定企業(yè)并購(gòu)的成本和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。至今我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)采用的融資方式還屬于最早期的融資模式，投資金額的等級(jí)較低，過(guò)時(shí)的融資模式使其流失了大量創(chuàng)新項(xiàng)目的資金投入，這種落后的融資模式已不利于傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)資金的利用。目前，我國(guó)融資方式和渠道還較為有限，主要形式有債券融資和股權(quán)融資以及兩者混合融資。根據(jù)我國(guó)公司法規(guī)定，債券和股權(quán)融資的費(fèi)用都較銀行貸款利率高出40%，這就給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)高額的并購(gòu)成本。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資方式相比，發(fā)達(dá)國(guó)家更擅長(zhǎng)以?xún)?nèi)部融資為主，其次才會(huì)選擇債務(wù)和股權(quán)融資。而且近年來(lái)，傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)融資更趨向于股權(quán)融資，一方面，由于我國(guó)對(duì)債券融資的限制多，提高了債券融資成本;另一方面，股權(quán)融資在二級(jí)市場(chǎng)抬高股價(jià)，高估企業(yè)資產(chǎn)，加重企業(yè)的債務(wù)，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

融資方式的選擇是并購(gòu)初期的決策，決策的正確與否關(guān)乎著企業(yè)并購(gòu)的成功與否。同時(shí)，并購(gòu)融資方式不同，融資所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。根據(jù)多年來(lái)企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)融資方式已初步形成基本劃分標(biāo)準(zhǔn)。按照并購(gòu)融資形式劃分，包括換股、可轉(zhuǎn)換債券以及兩者相結(jié)合的杠桿融資形式。時(shí)光林通過(guò)案例研究，認(rèn)為各國(guó)并購(gòu)的融資渠道及方式不同所伴隨的融資風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。他闡述了內(nèi)部融資占用企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)資金降低了企業(yè)資金的流動(dòng)能力，因此，企業(yè)為了避免內(nèi)部資金不足引起的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)轉(zhuǎn)而選擇債務(wù)融資，而債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)的長(zhǎng)短期債務(wù)，給企業(yè)帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)。融資方式不同對(duì)企業(yè)并購(gòu)影響也是不同的，如何選取最佳的融資方式成為企業(yè)并購(gòu)不可小覷的部分。郭嬌等人通過(guò)對(duì)融資方式的選擇建立優(yōu)化模型，采取定量和定性相結(jié)合的方法對(duì)并購(gòu)融資方式分析，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資、負(fù)債融資和股權(quán)并購(gòu)融資三種方式各有適用條件。企業(yè)應(yīng)根據(jù)其自身情況，選擇最佳的融資方式，防控并購(gòu)帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

二、美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡案例分析

（一）并購(gòu)案例介紹

1968年，美的集團(tuán)在中國(guó)廣東省建立。發(fā)展至今，其約有200多家海外分支公司和機(jī)構(gòu)，主要運(yùn)營(yíng)家電、物流等業(yè)務(wù)。自2011年以來(lái)，作為傳統(tǒng)制造業(yè)的代表，其一直致力于傳統(tǒng)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型努力和探索中。庫(kù)卡集團(tuán)成立于1966年，業(yè)務(wù)遍及歐洲及北美地區(qū)，主要銷(xiāo)售服務(wù)型機(jī)器人、機(jī)器人控制系統(tǒng)、相關(guān)軟件及零部件。作為世界頂級(jí)機(jī)器人制造商之一，其子公司規(guī)模已超過(guò)20家銷(xiāo)售和服務(wù)中心。2015年8月，美的首次收購(gòu)庫(kù)卡5.4%的股份，繼而在2016年5月，美的集團(tuán)通過(guò)董事會(huì)決議以其境外全資子公司MECCA名義收購(gòu)庫(kù)卡公司30%以上的股份，款項(xiàng)要求以現(xiàn)金形式支付292億元人民幣。在2017年1月，通過(guò)多次交割，最終以收購(gòu)價(jià)115歐元/股完成并購(gòu)。

（二）并購(gòu)的融資方式

根據(jù)美的集團(tuán)與庫(kù)卡簽署的《股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議》，其以企業(yè)自有資金和銀行貸款的融資方式支付庫(kù)卡40億歐元，折合人民幣292億元。據(jù)美的集團(tuán)2015年報(bào)現(xiàn)金流達(dá)到267億元情形來(lái)看，主要收購(gòu)資金以自有現(xiàn)金出資，不足余款以銀行貸款方式支付。2016年5月協(xié)議達(dá)成后，MECCA 已取得中國(guó)工商銀行的現(xiàn)金確認(rèn)函，與中國(guó)工商銀行借款額不低于30億元，最終獲得庫(kù)卡94.55%的股權(quán)，取得最終控制權(quán)。

（三）并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)

1.融資支付風(fēng)險(xiǎn)

傳統(tǒng)企業(yè)能否采用內(nèi)部融資，取決于自身資金實(shí)力大小。在并購(gòu)過(guò)程中，選擇外部融資還是內(nèi)部融資，都將是企業(yè)有效降低融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。內(nèi)部融資的方式雖簡(jiǎn)單方便，卻削弱了美的集團(tuán)資金的流動(dòng)性。而且美的集團(tuán)大部分收購(gòu)金額以自有資金支付，這部分資金來(lái)源主要是由于2015年美的經(jīng)營(yíng)效益較好，其中全年可流動(dòng)的貨幣資金達(dá)到129億元，凈利潤(rùn)達(dá)到136億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到了267億元，自有資金數(shù)額占據(jù)收購(gòu)價(jià)的91%，說(shuō)明其完全能滿(mǎn)足大部分并購(gòu)額的支付。但美的集團(tuán)作為傳統(tǒng)制造業(yè)，企業(yè)流動(dòng)資金需求大，大額收購(gòu)資金的流出，增加了并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)

除了自有資金的支付外，為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的完成，美的集團(tuán)不得不進(jìn)行外部融資，向歐洲和法蘭西地區(qū)的中國(guó)工商銀行進(jìn)行貸款，借款金額達(dá)到30億元人民幣。美的集團(tuán)也因此次的大額債務(wù)融資背負(fù)沉重的償債壓力。此次并購(gòu)，短期借款從60億元增加到144億元，增幅達(dá)到了140%;同時(shí)，長(zhǎng)期借款從1 920萬(wàn)元增加到20億元，極大增加了長(zhǎng)期借款的數(shù)量。由于其長(zhǎng)短期借款的數(shù)額都巨大，再加上并購(gòu)初期企業(yè)的整合，使得美的集團(tuán)的外債風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額彌補(bǔ)不了短期債務(wù)的償還，就會(huì)引發(fā)美的集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.外匯變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

跨境并購(gòu)，不可避免地會(huì)遇到匯率變動(dòng)帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)。在本案例中，美的集團(tuán)并購(gòu)庫(kù)卡屬于跨境并購(gòu)，美的集團(tuán)以自有資金和銀團(tuán)貸款的融資方式進(jìn)行并購(gòu)，涉及現(xiàn)金數(shù)額較大約為292億元。由于交易價(jià)款的基數(shù)比較大，一部分交易額以自有資金進(jìn)行支付，對(duì)美的集團(tuán)的財(cái)務(wù)要求很高，在不同的匯率下進(jìn)行現(xiàn)金支付，實(shí)際支付的交易額也有很大差別;另一部分以債務(wù)融資方式取得的借款，人民幣和歐元的匯率變動(dòng)也是美的集團(tuán)必須考慮的風(fēng)險(xiǎn)之一，歐元匯率的增加勢(shì)必會(huì)帶來(lái)償還銀團(tuán)的債務(wù)增加，同時(shí)由于基數(shù)高達(dá)30億人民幣的借款，匯率的小幅度上漲，都會(huì)給美的集團(tuán)帶來(lái)雙匯的財(cái)務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。

4.資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

美的集團(tuán)并購(gòu)時(shí)向海外中國(guó)工商銀行借款，使其承擔(dān)了高達(dá)30億元的債務(wù)，迅速提高了其短期借款和長(zhǎng)期借款的指標(biāo)，引起美的集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。2014年企業(yè)未并購(gòu)時(shí)，美的集團(tuán)就擁有超過(guò)50%的資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債比例過(guò)高在一定程度上削弱了企業(yè)債權(quán)人的利益。在資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的資本結(jié)構(gòu)下，美的集團(tuán)繼續(xù)對(duì)庫(kù)卡采取現(xiàn)金并購(gòu)的方式，使得其資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)后的五年內(nèi)都停滯在60%左右。這種債務(wù)資本常年高于股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)，在一定程度上影響了美的集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股權(quán)比例。

三、美的集團(tuán)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（一）選擇合理融資方式

合理的融資組合會(huì)降低企業(yè)的融資成本和償債能力。美的集團(tuán)在并購(gòu)庫(kù)卡的過(guò)程中，由于德國(guó)庫(kù)卡公司只接受現(xiàn)金支付的并購(gòu)方式，為了完成并購(gòu)，美的只能通過(guò)自有資金和銀團(tuán)借貸的方式，這種融資方式的單一性不可避免地增加了美的集團(tuán)的外債。因此，企業(yè)在選擇并購(gòu)融資方式時(shí)，在考慮自身財(cái)務(wù)狀況的前提下，選擇多元化的杠桿融資更適用美的此次并購(gòu)。針對(duì)財(cái)務(wù)狀況較好的傳統(tǒng)企業(yè)，可以采取現(xiàn)金加股權(quán)的融資方式，既避免了流動(dòng)性資金的缺失，又有效降低了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，對(duì)于流動(dòng)性不強(qiáng)的傳統(tǒng)企業(yè)，可以通過(guò)發(fā)行債券和增發(fā)股票的形式，來(lái)防控企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)并購(gòu)在一定程度上會(huì)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)優(yōu)化資產(chǎn)和負(fù)債的比例，利于并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。在本案例中，美的集團(tuán)并購(gòu)巨額現(xiàn)金的付出，使其長(zhǎng)短期借款數(shù)額直線上升。因此，針對(duì)短期債務(wù)，美的集團(tuán)與銀團(tuán)約定定期從凈利潤(rùn)中扣除，以此降低短期償債風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)針對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)，選擇再融資方式進(jìn)行緩解償債風(fēng)險(xiǎn)，暫時(shí)性降低其資產(chǎn)負(fù)債率，減輕其償債壓力。因此，傳統(tǒng)企業(yè)在并購(gòu)中可以通過(guò)合理降低債務(wù)比例，減少利息支出，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）選擇最佳融資匯率

跨境并購(gòu)必然會(huì)面臨匯率變動(dòng)所帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)，因此，時(shí)刻關(guān)注并購(gòu)時(shí)期的匯率變動(dòng)是并購(gòu)企業(yè)考慮的融資風(fēng)險(xiǎn)之一。針對(duì)債務(wù)融資企業(yè)，可以根據(jù)匯率變動(dòng)來(lái)選擇最佳的支付方式，或者時(shí)刻關(guān)注匯率的變動(dòng)，制定最合理的償還方式。而美的集團(tuán)巧妙地降低了匯率引發(fā)的融資風(fēng)險(xiǎn)，選擇其境外全資子公司進(jìn)行并購(gòu)，直接借入歐元貸款，有效控制了歐元與人民幣匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)匯率帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)企業(yè)可以根據(jù)其自身的財(cái)務(wù)狀況選擇一定的金融工具，以金融工具收益來(lái)彌補(bǔ)匯率變動(dòng)產(chǎn)生的差額。

（四）提高財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明度

美的集團(tuán)在對(duì)庫(kù)卡進(jìn)行并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)，由于其處于被動(dòng)方，對(duì)庫(kù)卡財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性有待考量。同時(shí)，跨境并購(gòu)又不可避免地會(huì)涉及到國(guó)家會(huì)計(jì)制度的不同、兩者在財(cái)務(wù)管理制度上的不同，增加了美的集團(tuán)財(cái)務(wù)人員對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的評(píng)估難度。因此，制定相應(yīng)的實(shí)時(shí)信息公開(kāi)機(jī)制，對(duì)企業(yè)并購(gòu)初期進(jìn)行估值具有決定性意義。美的集團(tuán)在并購(gòu)庫(kù)卡的整個(gè)過(guò)程中，對(duì)境外的庫(kù)卡公司實(shí)施財(cái)務(wù)獨(dú)立的管理制度。針對(duì)獨(dú)特的財(cái)務(wù)管理制度，美的集團(tuán)在并購(gòu)前，為了獲取真實(shí)有效的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行了實(shí)時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審查步驟;同時(shí)，在并購(gòu)中和并購(gòu)后，對(duì)庫(kù)卡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)行定時(shí)財(cái)務(wù)監(jiān)督模式，有效避免了因財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的不及時(shí)接受所引發(fā)的估值風(fēng)險(xiǎn)。

四、案例啟示

（一）境外借款是一種利好的融資方式

美的集團(tuán)以其境外子公司的名義對(duì)德國(guó)庫(kù)卡進(jìn)行并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)庫(kù)卡的全資控股。同時(shí)，其以境外子公司向歐洲地區(qū)的中國(guó)工商銀行借款，直接避免了人民幣換取歐元匯率的程序。跨境融資的模式提高了美的集團(tuán)的盈利能力，節(jié)省了企業(yè)融資資源，避免了匯率變動(dòng)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資對(duì)象具有強(qiáng)大的資金后盾

融資對(duì)象的選擇決定著企業(yè)并購(gòu)支付資金的幣種，并且購(gòu)資金幣種的不同對(duì)企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是不同的。此次美的集團(tuán)并購(gòu)所選取的境外銀團(tuán)機(jī)構(gòu)，其擁有獨(dú)立的國(guó)外經(jīng)營(yíng)權(quán)和強(qiáng)大的資金鏈，幫助美的集團(tuán)使用非人民幣支付并購(gòu)金額，確保了并購(gòu)資金的后續(xù)供給。

隨著傳統(tǒng)企業(yè)并購(gòu)事件的增加，并購(gòu)所引發(fā)的融資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越受企業(yè)關(guān)注。從并購(gòu)后美的集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況良好的趨勢(shì)來(lái)看，其有效降低了資產(chǎn)負(fù)債率和提高了凈利潤(rùn)，所以并購(gòu)整體上是成功的。其成功的融資方案和防控措施值得其他傳統(tǒng)企業(yè)借鑒，對(duì)幫助我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨境并購(gòu)有實(shí)踐意義。

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