余田

摘 要：名股實(shí)債是投融資實(shí)務(wù)中形成的新型交易模式，系形式上（主要指投資合同等文件的名稱和措辭等）和/或會(huì)計(jì)處理上表現(xiàn)為股權(quán)投資，但在雙方權(quán)利、義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等方面實(shí)質(zhì)上屬于債權(quán)投資的一種投融資方式。本文以私募基金以名股實(shí)債形式投資的法律風(fēng)險(xiǎn)為主要關(guān)注點(diǎn)，第一部分對(duì)名股實(shí)債的含義、特征及合法性作了簡要敘述。第二部分展開討論了名股實(shí)債中投資行為性質(zhì)的司法認(rèn)定，最后一部分基于前文分析為私募基金投資人提供了一定建議。

一、名股實(shí)債的含義及合法性分析

（一）名股實(shí)債的含義和主要特征

名股實(shí)債 即投資方因“股權(quán)”投資行為獲得的回報(bào)與被投資方的經(jīng)營狀況無關(guān)，而是由被投資方以一定方式向投資方償付投資本金及固定收益（即存在“剛性兌付”之約定）。其具有如下特征：（1）不同于標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)投資，名股實(shí)債中投資方的回報(bào)不依賴于被投資公司的經(jīng)營狀況，而是事先約定了固定收益，固定收益主要通過要求定期分紅（分期支付）或回購股權(quán)時(shí)連本帶利收回投資（一次性支付，名義為“行權(quán)費(fèi)”、“股權(quán)維持費(fèi)”等）來實(shí)現(xiàn)。（2）名股實(shí)債中投資方多要求在投資期滿后由目標(biāo)公司或目標(biāo)公司原股東、實(shí)際控制人、其他關(guān)聯(lián)方等對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購（無論投資方式系增資還是受讓存量股權(quán)），實(shí)現(xiàn)到期退出。（3）投資方普遍不實(shí)際行使其包括參與公司管理、向公司派駐董事、監(jiān)事在內(nèi)等法定“股東權(quán)利”，投資方作為股東的表決、管理等對(duì)應(yīng)權(quán)利多直接委托股權(quán)回購方等融資方來代為行使，僅保留對(duì)公司重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。

（二）名股實(shí)債行為的合法性

依據(jù)《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第十一條之規(guī)定，若被認(rèn)定為債權(quán)，名股實(shí)債行為的存在并非導(dǎo)致投資合同等文件被人民法院認(rèn)定為無效的理由。同樣地，對(duì)于被認(rèn)定為股權(quán)的名股實(shí)債，只要不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，也應(yīng)賦予其法律效力。

二、名股實(shí)債中投資行為性質(zhì)的司法認(rèn)定

投資方通常主張以與被投資方實(shí)為債權(quán)關(guān)系為由要求被投資方“還本付息”；而根據(jù)對(duì)司法實(shí)踐中類似案例的總結(jié)，在分析名股實(shí)債投資行為的法律性質(zhì)時(shí)，法院的大致思路是：首先確認(rèn)糾紛中是否涉及第三方的合法權(quán)益。

1、若涉及第三方權(quán)利人的合法權(quán)益（如破產(chǎn)案件中被投資方其他債權(quán)人的利益），在裁判中將傾向于保護(hù)第三人利益，將名股實(shí)債認(rèn)定為股權(quán)投資。

例如在新華信托與港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案 中，法院查明：《湖州凱旋國際社區(qū)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃合作協(xié)議》約定新華信托以“股權(quán)投資”的形式向港城置業(yè)提供信托資金，其中部分資金用于收購了港城置業(yè)80%股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款全部用于項(xiàng)目建設(shè)，該筆融資的固定期限不超過2.5年。因港城置業(yè)破產(chǎn)，原告新華信托訴請(qǐng)確認(rèn)投資款為借款（破產(chǎn)債權(quán)）。因根據(jù)《破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定，若該協(xié)議被認(rèn)定為股權(quán)，新華信托將無法優(yōu)先作為債權(quán)人申報(bào)到期債權(quán)并獲清償；若被認(rèn)定為債權(quán)，新華信托則可確認(rèn)其債權(quán)人地位并依據(jù)《抵押合同》具有優(yōu)先受償權(quán)。最終法院的裁判要旨為：涉案股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議系各方真實(shí)意思表示，合法有效。此后各方均已依約履行，且新華信托作為股東已進(jìn)行了港城置業(yè)公司股東名冊(cè)記載及公司登記機(jī)關(guān)登記，對(duì)外具有公示效力。法院認(rèn)為對(duì)內(nèi)部關(guān)系產(chǎn)生的股權(quán)爭議，可以當(dāng)事人的約定為據(jù)，或是隱名股東，或是名股實(shí)債；而對(duì)外部關(guān)系上不適用內(nèi)部約定，依據(jù)《公司法》第32條第3款之規(guī)定，第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以當(dāng)事人之間對(duì)外的公示為信賴依據(jù)。本案處理結(jié)果涉及港城置業(yè)破產(chǎn)清算案所有債權(quán)人的利益，應(yīng)適用公司外觀主義原則。故對(duì)新華信托要求在破產(chǎn)程序中獲得債權(quán)人資格并行使優(yōu)先權(quán)利之主張不予采納。

2、 若案件不涉及第三方權(quán)利人，法院傾向于從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、收益支付、股東權(quán)利和義務(wù)的行使、擔(dān)保機(jī)制之設(shè)定等各方面出發(fā)綜合分析以作出認(rèn)定，考量因素可作如下歸納：

（1）經(jīng)營活動(dòng)參與和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

投資方不參與被投資方經(jīng)營管理活動(dòng)，僅在重大事項(xiàng)（一般為影響被投資方償債能力的事項(xiàng)）表決中行使一票否決權(quán)；僅按固定標(biāo)準(zhǔn)享受投資回報(bào)，不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，亦不享有公司多余利潤的，更可能認(rèn)定為債權(quán)投資。反之則更可能認(rèn)定為股權(quán)投資。

（2）投資期限及回購約定

明確約定了投資期限，且約定的投資期限屆滿或特定條件觸發(fā)后，被投資企業(yè)、被投資企業(yè)原股東、實(shí)際控制人或其關(guān)聯(lián)方按事先確定的價(jià)格回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)的，更可能認(rèn)定為債權(quán)投資。反之則更可能認(rèn)定為股權(quán)投資。

（3）是否存在擔(dān)保增信安排

被投資企業(yè)或其原股東、實(shí)際控制人、其他第三方為投資提供抵押、質(zhì)押、保證等增信安排的，更可能認(rèn)定為債權(quán)投資。反之則更可能認(rèn)定為股權(quán)投資。

（4）是否辦理股權(quán)變更登記

投資方未在工商登記部門登記為被投資企業(yè)的股東的，更可能認(rèn)定為債權(quán)投資。反之則更可能認(rèn)定為股權(quán)投資。

例如在西安投資控股有限公司與藍(lán)田縣南水香洲生態(tài)農(nóng)業(yè)科技發(fā)展有限公司、劉軍利企業(yè)借貸糾紛、借款合同糾紛案 中，法院查明，西投控股（甲方）與南水香洲公司（乙方）簽訂了《股權(quán)投資協(xié)議》，約定：（1）甲方向乙方以優(yōu)先股的形式進(jìn)行現(xiàn)金投入；（2）甲方將出資款匯入乙方指定銀行賬戶，乙方在收到出資款后10個(gè)工作日內(nèi)向甲方出具股東證書；（3）乙方承諾甲方所投優(yōu)先股以出資額為基礎(chǔ)，按照年2.4%的利率計(jì)算股息，于股權(quán)投入當(dāng)年度12月31日之前將當(dāng)年度股息按比例支付給西投控股；（4）優(yōu)先股設(shè)立期限為三年，到期由乙方按股本原值、未付股息之和予以贖回；（5）乙方對(duì)其按約定回贖甲方優(yōu)先股股權(quán)設(shè)置南水香洲公司1300萬股股權(quán)質(zhì)押為擔(dān)保措施。本案二審法院認(rèn)為：根據(jù)《中華人民共和國合同法》第一百九十六條的規(guī)定，投資公司與南水香洲公司設(shè)立的法律關(guān)系名為股權(quán)投資，實(shí)為借款合同。投資公司與南水香洲公司簽訂的《股權(quán)投資協(xié)議》、劉軍利與投資公司簽訂的《股權(quán)質(zhì)押合同》均系當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，且未違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，合法有效。

此判例中，可以看清楚地看到不涉及外部債權(quán)人時(shí)，法院對(duì)雙方的交易進(jìn)行了綜合判斷，因西投控股與南水香洲公司簽訂的《股權(quán)投資協(xié)議》約定了在固定時(shí)間以固定利率計(jì)收“股息”、三年到期后融資方的回購義務(wù)以及為交易設(shè)置了擔(dān)保措施等約定都表明本次投資系名股實(shí)債行為，應(yīng)根據(jù)雙方真實(shí)的交易目的（意思表示）認(rèn)定為債權(quán)投資并由雙方根據(jù)其實(shí)際約定履行相關(guān)的協(xié)議條款約定。

三、給私募基金投資人的建議

鑒于名股實(shí)債交易條款設(shè)計(jì)的多樣性和不確定性等使得司法實(shí)踐中對(duì)其認(rèn)定不一，私募基金應(yīng)通過投資方案、交易結(jié)構(gòu)及文件的設(shè)計(jì)減少交易風(fēng)險(xiǎn)，以獲得適當(dāng)救濟(jì)。具體可從以下方面入手，盡可能規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)：

1、對(duì)回購方式及擔(dān)保、增信措施的約定

首先，建議在增信措施上，綜合考慮目標(biāo)企業(yè)及關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)狀況、償付能力，盡量要求提供硬性資產(chǎn)做擔(dān)保。

其次，如被投資企業(yè)直接作為退出時(shí)的股權(quán)回購主體，則相關(guān)約定或條款存在因“違反公司資本維持原則”、“損害公司債權(quán)人利益”等而被認(rèn)定為無效的風(fēng)險(xiǎn)，故建議以目標(biāo)企業(yè)原股東、實(shí)際控制人等第三方作為回購/遠(yuǎn)期受讓主體。

最后，基于相似情況司法裁判觀點(diǎn)的變動(dòng)趨勢（關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的最高院案例中，原股東或?qū)嶋H控制人負(fù)有向投資方回購/受讓股權(quán)的義務(wù)，目標(biāo)公司為此提供擔(dān)保的效力得到認(rèn)可 ，盡管筆者認(rèn)為名股實(shí)債交易模式中對(duì)于定期回購的約定（強(qiáng)調(diào)時(shí)間）與對(duì)賭（強(qiáng)調(diào)業(yè)績等目標(biāo)或條件）存在差異，二者非同一概念，但事實(shí)上《規(guī)范4號(hào)》系我國當(dāng)前的法律法規(guī)和規(guī)范性文件中唯一對(duì)名股實(shí)債進(jìn)行了明確定義的，而該定義中是包含對(duì)賭的，故不排除法院參照適用作為裁判規(guī)則的可能），建議可由目標(biāo)企業(yè)對(duì)其原股東、實(shí)際控制人向投資方回購/受讓目標(biāo)企業(yè)股權(quán)提供相應(yīng)的擔(dān)保。

2、對(duì)投資期限、退出安排等的約定

如采用名股實(shí)債方式進(jìn)行投資，投資方應(yīng)注意在相關(guān)投資交易文件中對(duì)投資期限、退出安排等關(guān)鍵性內(nèi)容作出詳細(xì)并盡可能有利于投資方的安排，以提高交易模式的明確性和實(shí)操性。例如：鑒于前文所述的基于外觀主義原則，在目標(biāo)公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后被認(rèn)定為股權(quán)投資所導(dǎo)致的股權(quán)受償?shù)牧雍笮?，建議可將部分投資作為股東借款而非投資款，并明確約定：目標(biāo)企業(yè)及其原股東確保投資方有權(quán)優(yōu)先于所有原股東獲得清算財(cái)產(chǎn)的分配。

3、爭議解決機(jī)制的選擇

仲裁機(jī)構(gòu)相較于法院將更傾向于尊重各方的商業(yè)安排及意思自治，故名股實(shí)債交易模式下中，建議在合同中明確約定各方一致選擇仲裁作為爭議/糾紛的解決方式。

結(jié)語

名股實(shí)債行為在其外觀體現(xiàn)和實(shí)質(zhì)權(quán)利義務(wù)方面存在的矛盾導(dǎo)致在具體案件中對(duì)其認(rèn)定——是股權(quán)還是債權(quán)投資關(guān)系易出現(xiàn)分歧。因此，私募基金作為投資人以名股實(shí)債形式投資時(shí)，需全面考量其法律風(fēng)險(xiǎn)，并在交易結(jié)構(gòu)、投資條款設(shè)置等方面進(jìn)行事前規(guī)范，以免造成不必要的損失。

參考文獻(xiàn)：

[1]“名股實(shí)債”亦大量被表述為“明股實(shí)債”，因筆者認(rèn)為“名股實(shí)債”應(yīng)系對(duì)“名義上是股權(quán)，實(shí)際為債權(quán)”的縮寫，故本文選用“名股實(shí)債”之表述。

[2]內(nèi)容參考《新華信托股份有限公司與湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛一審民事判決書》【案號(hào)：（2016）浙0502民初1671號(hào)】，由湖州市吳興區(qū)人民法院于2016年8月22日作出。

[3]內(nèi)容參考《西安投資控股有限公司與藍(lán)田縣南水香洲生態(tài)農(nóng)業(yè)科技發(fā)展有限公司、劉軍利企業(yè)借貸糾紛。

[4]2018年10月，最高院公布的“強(qiáng)靜延、曹務(wù)波股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審民事判決書”（瀚霖對(duì)賭案），認(rèn)可被投資公司為其實(shí)際控制人與投資人簽署的“對(duì)賭協(xié)議”提供連帶擔(dān)保責(zé)任的有效性，與此前最高院公布的海富公司與世恒、香港迪亞等增資糾紛案（世恒對(duì)賭案）的裁判結(jié)果大相徑庭。