徐郡遙 鄭連寧

摘要：中國房地產產業(yè)無論是REITs（房地產信托投資基金）還是CMBS（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券），都是房企為迎接真正的REITs落地而做的鋪墊或預習。從此證監(jiān)會表態(tài)鼓勵租賃運營類、公寓類以及公租房等相關企業(yè)的公募REITs落地可看出，REITs的開放已經指日可待。證監(jiān)會正在加緊研究面向個人投資者的公募REITs產品制定相關的政策法規(guī)，其中，租賃運營類、公寓類以及公租房等相關企業(yè)的REITs將成為政策最先鼓勵的方向。

本文主要使用比較分析的方法來解讀我國房地產業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，分析其優(yōu)勢，劣勢并提出相對的建議。

關鍵詞：CMBS ;REITs ;優(yōu)劣勢分析

引言

房地產是一個綜合的較為復雜的概念，從實物現(xiàn)象看，它是由建筑物與土地共同構成。對于實際意義來從兩個方面來理解：房地產既是一種客觀存在的物質形態(tài)，同時也是一項法律權利。

（1）作為一種客觀存在的物質形態(tài)，房地產是指房產和地產的總稱，包括土地和土地上永久建筑物及其所衍生的權利。房產是指建筑在土地上的各種房屋，包括住宅、廠房、倉庫等。房地產也因其自身的特點，即位置的固定性和不可移動性，在經濟學上又被稱為不動產。可以有三種存在形態(tài)：即土地、建筑物、房地合一。

（2）法律意義上的房地產本質是一種財產權利，這種財產權利是指寓含于房地產實體中的各種經濟利益以及由此而形成的各種權利，如所有權、使用權、抵押權、典當權、租賃權等。

如今的中國土地占有面積巨大，各個城市都實行城鎮(zhèn)化的規(guī)定，因此樓盤地皮的買賣變得更為顯著。但是如果土地得不到購買者的注意，一塊好好的樓盤便會擱置，遺棄。與其將土地這種流動性不強的資產作為抵押物或者其他買賣標的物處理，不如將這份土地的價值流動起來，實現(xiàn)資產證券化，不僅可能使資產升值，也可以增強資產流動性。

一、CMBS與REITs定義

什么是CMBS？CMBS （Commercial Mortgage Backed Securities）指商業(yè)房地產抵押貸款支持證券，債權銀行以原有的商業(yè)抵押貸款為資本，發(fā)行證券。簡單說來是傳統(tǒng)銀行房貸的一個替代，是一種比經營性抵押貸款更好用的、在交易所掛牌交易的融資工具;是將一個或者一組非標的商業(yè)物業(yè)貸款（Loans）加工為分級別的標準化債券（Bonds） 的金融技術。

什么是REITs？REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產投資信托基金。其實際上是一種證券化的產業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（J金融機構多為基金單位），集合公眾投資者資金，由專門機構經營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將出租不動產所產生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

二、CMBS產品基本運作方式及優(yōu)劣勢

證券交易所發(fā)行的CMBS產品多采用信托貸款形式的雙SPV結構，并以商業(yè)房地產抵押、商業(yè)房地產未來收入進行質押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃。目前市場上的CMBS主要采用以下兩種方式發(fā)放貸款：一種是借助信托公司成立信托計劃向借款人發(fā)放信托貸款，從而形成信托計劃和專項計劃的雙SPV結構;另一種是借助委貸行向借款人發(fā)放委托貸款，發(fā)放委貸無需另設SPV，從而形成只有專項計劃的單SPV結構。

CMBS的現(xiàn)金流主要是物業(yè)的未來收益（租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等），現(xiàn)金流在借款人的收款賬戶處歸集，經過一系列的賬戶，最后進入計劃管理人開立的專項計劃賬戶。CMBS的交易文件對現(xiàn)金流分配流程的各個時點都有明確的規(guī)定，以保證專項計劃能在兌付日及時、充分地向資產支持持有者分配收益。與一般ABS相比，CMBS的現(xiàn)金流分配流程更為復雜。CMBS的交易文件對現(xiàn)金流的分配順序也會作出明確的規(guī)定，且對發(fā)生特定情形的特殊分配順序也作了明確規(guī)定，以最大限度保護優(yōu)先級資產支持證券收益及本金安全。

CMBS的基礎資產一般為信托受益權或委托債權;CMBS基礎資產的底層基礎資產，是貸款。雖然支撐CMBS的現(xiàn)金流是底層物業(yè)資產未來收益產生的現(xiàn)金流，但底層物業(yè)的所有權、未來租金受益權等相關權益并不直接作為底層基礎資產，而是以附屬擔保權益方式構成CMBS底層基礎資產的一部分。房地產商仍然保留對底層物業(yè)資產的所有權。

CMBS的信用分析，跟其他消費類資產的分析根本不同。消費類資產的一個資產包可能有上千條資產，通過數(shù)學模型的計算，一兩個資產產生壞賬不會影響現(xiàn)金流總體的變化。但是在CMBS中不一樣，因為它的資產相對較少，還存在單一資產、單一借款人的情形，資產產生壞賬以后，對投資人打擊非常大，不能僅僅依靠數(shù)學模型。這個與資產特點有顯著的關聯(lián)性。

（一）優(yōu)勢

與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢在于發(fā)行價格低、流動性強、對母公司無追索權、釋放商業(yè)地產價值的同時保持資產控制權和未來增長潛力、以及資產負債表表外融資等。通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經營性物業(yè)貸的抵押率，可以幫助房地產商獲得更多的融資;另外，若采取公募形式發(fā)行，則CMBS與銀行經營性物業(yè)貸相比或存在一定的利差空間。

（二）劣勢

1.亞洲CMBS市場發(fā)展較快，但其主要形式還是單一借款人交易，就好比所有的雞蛋都在一個籃子里，風險很大。如果投資者傾向于將多個借款人、多種地產的CMBS交易視為首選投資這樣可以便分散風險。

2.借款人財務數(shù)據(jù)的披露缺乏透明度也令一些潛在投資者非常擔憂。財務報告的透明度對于CMBS市場非常重要。在某些市場，透明度低本身就是一種風險，會使外界投資者不得不懷疑財務報表的真實性和償還性。

三 REITs產品基本運作方式區(qū)別及優(yōu)勢

按照運作模式，REITs有三大類，一類是股權型，這是完全物業(yè)的;第二類是抵押型，即向銀行購買抵押貸款債權及CMBS，或者向地產商發(fā)放抵押貸款;第三類是混合型，既購買了物業(yè)股權，又發(fā)放了CMBS。在中國發(fā)行的每一個REITs都是部門型的REITs，因為中國的基金不能加杠桿，所以只能在募集階段完成杠桿。

中國目前的CMBS都是單筆的商業(yè)地產貸款，而不是一個組合。這種貸款，包括REITs，一般是三到五年開放一個窗口，所以很可能在某一個期限當中再融資失敗，那樣便會出現(xiàn)很大的問題。因此，REITs一定要做成公募，以避免在某個再融資周期中出現(xiàn)問題。

2017年11月17日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》。資管新規(guī)將重塑資管行業(yè)的業(yè)務模式，對債市、股市也將產生深遠的影響。資管新規(guī)下，對固定收益類投資和未來的公募REITs是機遇。目前通過一行三會對金融機構的監(jiān)管，要求很多金融機構把持有的很多優(yōu)質的固定收益的理財產品進行剝離，去杠桿、出表的過程中，實際上給其他投資機構對接這部分資產的機會，例如資產證券化ABS的出表業(yè)務。

我國資管行業(yè)發(fā)展具有堅實的基礎。一方面，中國經濟長期持續(xù)快速增長，居民財富迅速增加。居民資產結構中，房地產占比過高，金融資產中存款占比較高的現(xiàn)狀，意味著居民資產結構優(yōu)化空間較大。另一方面，對標成熟的資管市場的基礎條件和構成，當前中國資產管理市場正面臨前所未有的變局：監(jiān)管規(guī)則重構、投資機構化、資金來源長期化、資本市場的深度和廣度不斷拓展，這預示著中國資產管理市場的前景遠大，資管機構發(fā)展?jié)摿o限。

（一）優(yōu)勢

1. REITs是一種低門檻的投資商業(yè)物業(yè)的金融工具，有利于分散投資人風險

REITs能夠使投資人以很低的門檻同時投資多個商業(yè)物業(yè)資產，相較于直接投資商業(yè)物業(yè)而言，不僅降低了投資人的門檻，還分散了投資者的風險。

2. REITs產品風險較低，收益穩(wěn)定，有利于拓寬投資人有效投資邊界

由于REITs通常投資成熟的、租金收入穩(wěn)定的物業(yè)，產品整體風險較低，收益較為穩(wěn)定。同時REITs作為以租金收入為主的金融產品，與其他金融產品的相關性較低，有利于投資者拓寬有效投資邊界。

3. REITs流動性強，運營透明度高

REITs產品大多可以在交易所進行交易，且投資者眾多，流動性很強。上市REITs產品信息披露制度完善，且將絕大部分收益分配給投資者，運營透明度較高。

另一方面促進REITs的發(fā)展需要破除三個障礙：第一個是稅收障礙;第二個是籌資規(guī)模。一旦遭遇地產的下行周期，再融資幾率小，而且可能出現(xiàn)違約，因此物業(yè)周期長的一定要做成公募。第三個是租售比很低，可能會產生虧損。

（二）劣勢

1.整體經濟風險。在全球和地方性的經濟低靡甚至衰退的環(huán)境下，房產的租金水平一般會下降，同時空置率和租金違約率也會有所增加，這些將會對REITs的收益產生影響。

2.房地產周期性風險。房地產為單周期性資產，以房地產為標的所衍生的有價證券可能也會隨之出現(xiàn)周期性的價格波動。

3.政策性風險。當相關法律、稅務制度、會計制度等改變時，可能會影響REITs的負債比例及所持地產資產的估值等。此外，地方性的建設規(guī)劃調整也將直接影響REITs所持地產資產的價值。

4.利率變動引起的價格波動風險。REITs和債券的利差會影響投資者介入REITs的意愿，然而證券市場多空和利率高低，一般而言只影響REITs的短期表現(xiàn)。長期來看，REITs 的價格還是取決于標的資產的質量和盈利能力。

5.管理人的信用風險。投資者通過REITs投資地產資產，而并非直接擁有地產資產，因此缺乏對該資產的主動權及經營權，尤其是當資產管理人經營不善或牟利他人時，投資者無法直接干預制止，只能通過拋售離場的方式結束投資。

四、CMBS產品的發(fā)展

20世紀80年代中后期，商業(yè)房地產開始在中國大城市（如北京、上海）出現(xiàn)，其主要以較成規(guī)模的百貨店為主。2005年中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及銀監(jiān)會公布的《金融機構信貸資產證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產證券化產品，其發(fā)行在中國己具備了初步的法律框架。2006年，萬達集團在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產抵押擔保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國內CMBS成功籌資的先例。

CMBS確實具備獨特優(yōu)勢。這項工具可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時還能使得投資人獲得心儀的風險和回報。

從房地產市場的角度來看，近幾年中國房地產價格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應該看到這種泡沫主要集中于住宅市場領域，而商業(yè)地產尤其是其中的工業(yè)地產在中國經濟快速發(fā)展的背景下還存在較大的增值空間。因此，政府相關部門應加快制度建設，支持、引導CMBS在中國健康，快速地發(fā)展。

另外，按照銀監(jiān)會統(tǒng)計，國內商業(yè)銀行個人住房貸款平均不良率為1%，而商業(yè)地產貸款平均不良率則高達7%。而CMBS是處理不良資產的有效方法。

從國際發(fā)展經驗來看，CMBS所走的資產證券化的大方向不會錯，有助于我國建立現(xiàn)代化的金融體系。國內的CMBS要成功發(fā)展起來，還需要政府、銀行、保險公司、評級機構等各方積極培育，大力推動，以及健全的法律制度為金融自由化、金融創(chuàng)新保駕護航。

五? REITs產品的發(fā)展

隨著美國REITs市場逐漸走向成熟，亞洲市場REITs市場也開始飛速發(fā)展。亞洲國家中，日本、韓國和新加坡最早出臺REITs相關法律，并批準REITs在本國股票市場上交易。而在我國國內市場，受政策法規(guī)、稅務等多方面的影響，目前在國內發(fā)行的REITs產品僅僅是部分符合國外REITs的特征，完全符合國際慣例的內地REITs產品始終沒有正式亮相。

從資產類型來看，涉及寫字樓、商場、門店、酒店、書店、商業(yè)綜合體以及物流地產等多種物業(yè)類型，從分布上看目前主要集中在一線城市的核心地段。

從收益角度看，國內已發(fā)行的REITs產品的預期收益基本在4%-7%之間，與國際成熟市場穩(wěn)定的收益相比，未來還有很大完善空間。但是需要政府、銀行、保險公司、評級機構等各方積極扶持，努力推動符合國際慣例的內地REITs產品的產生，冰頒布合適健全的法律制度使REITs普遍流行更多的擴寬投資者有限投資邊界，造福國際收支體系和民生安康。

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