李吉敏

資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)組合結(jié)構(gòu)，指的是企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)在公司各自所占的比重，也是企業(yè)償還債務(wù)和籌集資金能力的反映，是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的重要指標(biāo)之一。合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的資金收益。本文在有關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，總結(jié)了影響家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素以及影響路徑。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論綜述

資本結(jié)構(gòu)理論的研究是一個(gè)獨(dú)立但不孤立的研究領(lǐng)域，與其他財(cái)務(wù)理論、經(jīng)濟(jì)理論，包括所有權(quán)理論、企業(yè)理論等都是息息相關(guān)的。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的不斷發(fā)展和完善，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，本文總結(jié)了三種適用于現(xiàn)代企業(yè)的新的資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）MM理論

Modigliani和Miller在20世紀(jì)50年代提出了這個(gè)理論，簡稱MM理論。Board（2013） 認(rèn)為MM理論與凈收入營業(yè)法非常相似。MM理論提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性理論表明，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的估值無關(guān)（Frank&Goyal，2005），在融資組合中公司是否具有較高的杠桿率或較低的債務(wù)成本，這與公司的市場價(jià)值沒有關(guān)系。此外，該理論指出，除了投資風(fēng)險(xiǎn)外，公司的市場價(jià)值還受其未來增長前景的影響（Myers，1984）。具有高增長前景的公司會擁有較高的市場價(jià)值，最終股價(jià)高漲。如果投資者不能預(yù)測或感知一家公司是否具有吸引力的增長前景， 那么該公司的市場價(jià)值不會那么好。MM理論認(rèn)為公司的價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)或財(cái)務(wù)決策的選擇無關(guān)，而是取決于其實(shí)際資產(chǎn)（Board，2013）。

MM理論中提出了大量假設(shè)：沒有稅收，沒有買賣證券的交易成本，沒有破產(chǎn)成本，信息是對稱的，并且債務(wù)融資不會影響公司（Myers，1984）。但這些假設(shè)都是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)镸M理論中提出的觀點(diǎn)，改變財(cái)務(wù)決策并沒有增加公司價(jià)值，由此引發(fā)了大量關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究（Ngugi，2008）。

（二）靜態(tài)權(quán)衡理論

MM理論的局限性之一是它有一些不現(xiàn)實(shí)的假設(shè)。靜態(tài)權(quán)衡理論是修正后的MM理論。Modigliani（2012）和Miller認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)得益于利息支出的稅收減免。然而，Stiglitz（1972）和Castanias（1983）認(rèn)為，盡管債務(wù)融資具有稅收激勵(lì)作用，但較高的杠桿率會增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在決定融資組合時(shí)應(yīng)考慮這些風(fēng)險(xiǎn)。因此，權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)決策需要在債務(wù)收益、代理成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之間取得平衡。靜態(tài)權(quán)衡理論指出，企業(yè)追求的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會影響債務(wù)的稅收優(yōu)惠、代理成本和破產(chǎn)成本（Huang&Song，2006）。這意味著只要債務(wù)利益超過破產(chǎn)成本，企業(yè)預(yù)計(jì)會持有更高的債務(wù)?；诖沓杀尽?quán)衡理論，股東更傾向于把債務(wù)作為一種管理工具。較高的債務(wù)水平會減少利益沖突，因?yàn)樗尮芾砣藛T利用的私人現(xiàn)金流量較少。有時(shí)，代理成本被認(rèn)為是一個(gè)單獨(dú)的理論，但Huang&Song（2006）提出基于代理成本的模型只是權(quán)衡理論的不同視角。因此，經(jīng)過修改后的“MM理論”認(rèn)為，在考慮所得稅后，公司使用的負(fù)債與其加權(quán)平均成本呈負(fù)相關(guān)，與公司收益乃至價(jià)值呈正相關(guān)，即公司的負(fù)債越高，其收益就越高。

（三）啄序理論

啄序理論是企業(yè)杠桿研究中最具影響力的相關(guān)理論之一。該理論認(rèn)為，在資本結(jié)構(gòu)中不存在所謂的明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。因此，家族企業(yè)希望維持所有權(quán)和大部分市場份額，所以他們更喜歡內(nèi)部融資（Akbar，2013;Vieira，2013）。一般而言，啄序理論是基于企業(yè)管理層（內(nèi)部人）與潛在投資者（外部人）之間的不對稱信息。它認(rèn)為，公司的管理層被假定擁有更多的關(guān)于公司價(jià)值的信息，而不是潛在的投資者，這導(dǎo)致投資者在投資該公司時(shí)要求不對稱信息的溢價(jià)（Myers，1984）。出于融資目的，企業(yè)更喜歡內(nèi)部資金來源，其次是風(fēng)險(xiǎn)較低的債務(wù)，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，而股權(quán)融資則是優(yōu)先選擇（French，2002）。根據(jù)金融秩序理論，在外部融資的情況下，企業(yè)將會遵循融資來源的層次結(jié)構(gòu)。阿克巴爾（2013）認(rèn)為，企業(yè)可以獲得三種資金來源，分別是保留盈利、債務(wù)和股權(quán)。股權(quán)受到嚴(yán)重逆向選擇問題的影響，債務(wù)只有輕微的逆向選擇問題，而保留收益沒有不利的逆向選擇問題（Akbar，2013）。

綜上所述，啄序理論認(rèn)為，公司第一時(shí)間會采用內(nèi)部籌資;如果需要外部籌資，公司會考慮一個(gè)層次順序的問題，先選擇債券籌資，然后再選擇其他外部股權(quán)籌資方式。當(dāng)然，這種籌資順序的選擇也不會對公司股價(jià)產(chǎn)生影響。

二、家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素

結(jié)合經(jīng)典外文文獻(xiàn)，無論是意大利家族企業(yè)、經(jīng)合組織國家的家族企業(yè)，還是大型上市公司的家族企業(yè)，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)主要考慮以下幾個(gè)因素。

（一）公司盈利能力

盈利能力有幾個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)：大多數(shù)學(xué)者使用營業(yè)收入占總資產(chǎn)的比率，或利息和稅前利潤占總資產(chǎn)的比例，如Flannery和Rangan（2006），而Tian、Zeitun（2007）和Wahba（2014）則使用資產(chǎn)回報(bào)率和托賓Q比率。不論用哪種方法衡量，杠桿與公司盈利能力之間似乎存在著某些聯(lián)系。根據(jù)啄序理論，隨著利潤的增加，企業(yè)的留存收益將增加，同時(shí)企業(yè)內(nèi)部資金變得更加充足，這時(shí)將減少對企業(yè)外部融資的需求。因此，杠桿率預(yù)期與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

（二）公司規(guī)模大小

公司規(guī)模越大意味著更多樣化、更成熟、信用評級更高，從而有助于獲得外部資金（Wellalage & Locke，2013）。然而，小公司通常面臨嚴(yán)重的信息不對稱問題，這可能會阻礙獲得外部融資或增加其成本（Cassar & Holmes，2003）。雖然大多數(shù)學(xué)者使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Tian，2007）和總資產(chǎn)（Michaelas，1999）來衡量公司規(guī)模，但Kroksal和Orman（2015）以及Serrasqueiro和Caetano（2015）使用總銷售額的自然對數(shù)作為衡量指標(biāo)。根據(jù)權(quán)衡理論，隨著企業(yè)規(guī)模越來越大，由于其金融穩(wěn)定性（Belkhiretal，2016）以及其較低的債務(wù)代理成本（Wellalage & Locke，2013），公司的債務(wù)能力變得更強(qiáng)，因此權(quán)衡理論認(rèn)為在規(guī)模和杠桿之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。但是Titman （1988）發(fā)現(xiàn)了相反的觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與杠桿的關(guān)系是負(fù)的。

（三）公司的增長機(jī)會

一般來說，增長前景好的公司比增長前景差的公司需要更多的資金。啄序理論認(rèn)為，有更多投資機(jī)會的公司更有可能會耗盡企業(yè)內(nèi)部資金，此時(shí)公司需要外部資金來為其他投資項(xiàng)目融資（Degryse，2012;Shyam-Sunder，1999）。例如，在奧地利的銀行金融體系中，家族企業(yè)很難獲得外部股權(quán)來為經(jīng)濟(jì)增長提供資金，與其他歐洲國家相比，其風(fēng)險(xiǎn)資本和私人股本的市場規(guī)模較?。℉eimer，2008），公司的增長前景也就較低。因此，公司經(jīng)濟(jì)增長機(jī)會對杠桿具有積極影響（Ramalho，2012）。

（四）公司的年齡

關(guān)于公司的年齡對杠桿效應(yīng)的預(yù)測是相互矛盾的。一方面，由于信息不對稱程度降低和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的降低，老牌公司應(yīng)具有相對較高的借款能力。聲譽(yù)效應(yīng)也會向相似的方向發(fā)揮作用（Heshmati，2002; Silva，2009）。另一方面，隨著時(shí)間的推移，老牌公司長期保持的內(nèi)部資金應(yīng)該足夠多，以減少在商業(yè)生命周期后期階段對外融資的需求（Sogorb Mira，2008;Romanoetal，2001）。有關(guān)經(jīng)驗(yàn)表明，成熟的中小企業(yè)和家庭企業(yè)使用更少的債務(wù)（Lopez Gracia，2007）。

（五）公司資產(chǎn)的流動性

公司的流動資產(chǎn)對財(cái)務(wù)決策有很大的影響。根據(jù)權(quán)衡理論，較高的流動性意味著公司的財(cái)務(wù)健康狀況良好，這意味著違約和破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低。但是，公司流動性的增加也可以被看作是高負(fù)債水平的增加，因?yàn)檫@增加了公司的借貸能力（Smith，2010）。相反，啄序理論表明，流動性與杠桿之間存在一種逆向關(guān)系。高流動性意味著充足的內(nèi)部資金可以用于融資，這將使該公司避免外部融資，從而導(dǎo)致在公司流動性較高時(shí)對債務(wù)融資的偏好較低（Smith，2010）。

（六）操作風(fēng)險(xiǎn)

公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會影響其資本結(jié)構(gòu)選擇以及銀行的貸款意愿。可以假設(shè)較高的現(xiàn)金流量（收益）不確定性與較高的違約風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本增加有關(guān)。從總的觀點(diǎn)來看，我們假設(shè)首席執(zhí)行官有動機(jī)降低杠桿率，收益波動更大，從而最大限度地降低違約風(fēng)險(xiǎn)（Fama & French，2002）。 因此，這種風(fēng)險(xiǎn)與杠桿率之間的關(guān)系應(yīng)該是負(fù)的。而有學(xué)者（Lpez Gracia，2008）在尋找經(jīng)驗(yàn)證據(jù)時(shí)，運(yùn)用了一種衡量收益波動性的方法發(fā)現(xiàn)，在中小企業(yè)的背景下，風(fēng)險(xiǎn)并不是一個(gè)相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)決定因素。

（七）資產(chǎn)的有形性

權(quán)衡理論的預(yù)測表明，資產(chǎn)的有形性和杠桿率之間存在正向關(guān)系。根據(jù)該理論，固定資產(chǎn)被視為擔(dān)保或作為抵押貸款的抵押品。如果一家公司拖欠債務(wù)，那么這些資產(chǎn)就會被貸方作為補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)（Smith，2010）。由于公司有形資產(chǎn)的增加，公司擁有有形資產(chǎn)來持有更多債務(wù)的趨勢將會增加其借貸能力，同時(shí)也會降低其代理成本（Huang & Song，2006）。實(shí)證研究指出，杠桿與資產(chǎn)可及性之間存在正相關(guān)關(guān)系。De Jongetal（2008）在一項(xiàng)對42個(gè)國家的研究中表明，資產(chǎn)有形性與杠桿率正相關(guān)。但在另一項(xiàng)研究中，Alves （2011）聲稱，資產(chǎn)中的有形資產(chǎn)減少了短期債務(wù)，并增加了長期債務(wù)。在擁有強(qiáng)大債權(quán)人權(quán)利的國家，Gun（2011）發(fā)現(xiàn)，杠桿和資產(chǎn)的有形性之間存在著一種較弱的正關(guān)系。但多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)的有形性與杠桿率正相關(guān)。

當(dāng)然，除了以上內(nèi)生變量之外，Wedad Mohamed Ismail（2017）還研究了其他外生變量對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，如國家因素、公司治理因素和其他因素。Eva Wagner（2017）認(rèn)為在基于銀行的金融環(huán)境下，奧地利的家族企業(yè)是一個(gè)典型的以銀行為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體，有著強(qiáng)大的銀行客戶關(guān)系和強(qiáng)大的債權(quán)人權(quán)利，它們更多地考慮債務(wù)股權(quán)的杠桿率。M.D Nusrate Aziz（2014）等在研究家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過程中，更多地強(qiáng)調(diào)資本結(jié)構(gòu)的動力因素。他們認(rèn)為家族企業(yè)有明確的目標(biāo)和動機(jī)，他們不僅追求實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)，而且也追求非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。另外，在失去對公司的控制權(quán)的情況下，企業(yè)往往傾向于債務(wù)而非股權(quán)。他們的長期定位、將公司轉(zhuǎn)移到下一代的愿望以及對他們聲譽(yù)的關(guān)注，都可以支持避免使用債務(wù)的方向。另一方面，避免債務(wù)違約的后果，以及保持其主導(dǎo)地位和控制的愿望，使家庭更傾向于阻止新股東的進(jìn)入，這將導(dǎo)致債務(wù)比率的上升。

三、結(jié)語

本文通過分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種理論，結(jié)合外文文獻(xiàn)，解析了公司盈利能力、公司規(guī)模大小、公司的增長機(jī)會、公司的年齡、公司資產(chǎn)的流動性， 操作風(fēng)險(xiǎn)，以及資產(chǎn)的有形性是家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要的決定性因素，并對其影響路徑得出相應(yīng)結(jié)論。

（作者單位：天津外國語大學(xué)）

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