李吉敏
資本結(jié)構(gòu)是一個組合結(jié)構(gòu),指的是企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)在公司各自所占的比重,也是企業(yè)償還債務(wù)和籌集資金能力的反映,是衡量企業(yè)財務(wù)狀況的重要指標之一。合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的融資成本,發(fā)揮財務(wù)的調(diào)節(jié)作用,使企業(yè)獲得更大的資金收益。本文在有關(guān)學(xué)者的研究基礎(chǔ)上,通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論,總結(jié)了影響家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的因素以及影響路徑。
一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論綜述
資本結(jié)構(gòu)理論的研究是一個獨立但不孤立的研究領(lǐng)域,與其他財務(wù)理論、經(jīng)濟理論,包括所有權(quán)理論、企業(yè)理論等都是息息相關(guān)的。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的不斷發(fā)展和完善,結(jié)合相關(guān)文獻,本文總結(jié)了三種適用于現(xiàn)代企業(yè)的新的資本結(jié)構(gòu)理論。
(一)MM理論
Modigliani和Miller在20世紀50年代提出了這個理論,簡稱MM理論。Board(2013) 認為MM理論與凈收入營業(yè)法非常相似。MM理論提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)性理論表明,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的估值無關(guān)(Frank&Goyal,2005),在融資組合中公司是否具有較高的杠桿率或較低的債務(wù)成本,這與公司的市場價值沒有關(guān)系。此外,該理論指出,除了投資風(fēng)險外,公司的市場價值還受其未來增長前景的影響(Myers,1984)。具有高增長前景的公司會擁有較高的市場價值,最終股價高漲。如果投資者不能預(yù)測或感知一家公司是否具有吸引力的增長前景, 那么該公司的市場價值不會那么好。MM理論認為公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)或財務(wù)決策的選擇無關(guān),而是取決于其實際資產(chǎn)(Board,2013)。
MM理論中提出了大量假設(shè):沒有稅收,沒有買賣證券的交易成本,沒有破產(chǎn)成本,信息是對稱的,并且債務(wù)融資不會影響公司(Myers,1984)。但這些假設(shè)都是不現(xiàn)實的,因為MM理論中提出的觀點,改變財務(wù)決策并沒有增加公司價值,由此引發(fā)了大量關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究(Ngugi,2008)。
(二)靜態(tài)權(quán)衡理論
MM理論的局限性之一是它有一些不現(xiàn)實的假設(shè)。靜態(tài)權(quán)衡理論是修正后的MM理論。Modigliani(2012)和Miller認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)得益于利息支出的稅收減免。然而,Stiglitz(1972)和Castanias(1983)認為,盡管債務(wù)融資具有稅收激勵作用,但較高的杠桿率會增加破產(chǎn)風(fēng)險,在決定融資組合時應(yīng)考慮這些風(fēng)險。因此,權(quán)衡理論認為資本結(jié)構(gòu)決策需要在債務(wù)收益、代理成本和破產(chǎn)風(fēng)險之間取得平衡。靜態(tài)權(quán)衡理論指出,企業(yè)追求的目標資本結(jié)構(gòu)會影響債務(wù)的稅收優(yōu)惠、代理成本和破產(chǎn)成本(Huang&Song,2006)。這意味著只要債務(wù)利益超過破產(chǎn)成本,企業(yè)預(yù)計會持有更高的債務(wù)?;诖沓杀?、權(quán)衡理論,股東更傾向于把債務(wù)作為一種管理工具。較高的債務(wù)水平會減少利益沖突,因為它讓管理人員利用的私人現(xiàn)金流量較少。有時,代理成本被認為是一個單獨的理論,但Huang&Song(2006)提出基于代理成本的模型只是權(quán)衡理論的不同視角。因此,經(jīng)過修改后的“MM理論”認為,在考慮所得稅后,公司使用的負債與其加權(quán)平均成本呈負相關(guān),與公司收益乃至價值呈正相關(guān),即公司的負債越高,其收益就越高。
(三)啄序理論
啄序理論是企業(yè)杠桿研究中最具影響力的相關(guān)理論之一。該理論認為,在資本結(jié)構(gòu)中不存在所謂的明顯的目標資本結(jié)構(gòu)。因此,家族企業(yè)希望維持所有權(quán)和大部分市場份額,所以他們更喜歡內(nèi)部融資(Akbar,2013;Vieira,2013)。一般而言,啄序理論是基于企業(yè)管理層(內(nèi)部人)與潛在投資者(外部人)之間的不對稱信息。它認為,公司的管理層被假定擁有更多的關(guān)于公司價值的信息,而不是潛在的投資者,這導(dǎo)致投資者在投資該公司時要求不對稱信息的溢價(Myers,1984)。出于融資目的,企業(yè)更喜歡內(nèi)部資金來源,其次是風(fēng)險較低的債務(wù),再次是高風(fēng)險債務(wù),而股權(quán)融資則是優(yōu)先選擇(French,2002)。根據(jù)金融秩序理論,在外部融資的情況下,企業(yè)將會遵循融資來源的層次結(jié)構(gòu)。阿克巴爾(2013)認為,企業(yè)可以獲得三種資金來源,分別是保留盈利、債務(wù)和股權(quán)。股權(quán)受到嚴重逆向選擇問題的影響,債務(wù)只有輕微的逆向選擇問題,而保留收益沒有不利的逆向選擇問題(Akbar,2013)。
綜上所述,啄序理論認為,公司第一時間會采用內(nèi)部籌資;如果需要外部籌資,公司會考慮一個層次順序的問題,先選擇債券籌資,然后再選擇其他外部股權(quán)籌資方式。當(dāng)然,這種籌資順序的選擇也不會對公司股價產(chǎn)生影響。
二、家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響因素
結(jié)合經(jīng)典外文文獻,無論是意大利家族企業(yè)、經(jīng)合組織國家的家族企業(yè),還是大型上市公司的家族企業(yè),在進行資本結(jié)構(gòu)選擇時主要考慮以下幾個因素。
(一)公司盈利能力
盈利能力有幾個衡量標準:大多數(shù)學(xué)者使用營業(yè)收入占總資產(chǎn)的比率,或利息和稅前利潤占總資產(chǎn)的比例,如Flannery和Rangan(2006),而Tian、Zeitun(2007)和Wahba(2014)則使用資產(chǎn)回報率和托賓Q比率。不論用哪種方法衡量,杠桿與公司盈利能力之間似乎存在著某些聯(lián)系。根據(jù)啄序理論,隨著利潤的增加,企業(yè)的留存收益將增加,同時企業(yè)內(nèi)部資金變得更加充足,這時將減少對企業(yè)外部融資的需求。因此,杠桿率預(yù)期與盈利能力呈負相關(guān)。
(二)公司規(guī)模大小
公司規(guī)模越大意味著更多樣化、更成熟、信用評級更高,從而有助于獲得外部資金(Wellalage & Locke,2013)。然而,小公司通常面臨嚴重的信息不對稱問題,這可能會阻礙獲得外部融資或增加其成本(Cassar & Holmes,2003)。雖然大多數(shù)學(xué)者使用總資產(chǎn)的自然對數(shù)(Tian,2007)和總資產(chǎn)(Michaelas,1999)來衡量公司規(guī)模,但Kroksal和Orman(2015)以及Serrasqueiro和Caetano(2015)使用總銷售額的自然對數(shù)作為衡量指標。根據(jù)權(quán)衡理論,隨著企業(yè)規(guī)模越來越大,由于其金融穩(wěn)定性(Belkhiretal,2016)以及其較低的債務(wù)代理成本(Wellalage & Locke,2013),公司的債務(wù)能力變得更強,因此權(quán)衡理論認為在規(guī)模和杠桿之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。但是Titman (1988)發(fā)現(xiàn)了相反的觀點,他們發(fā)現(xiàn)公司的規(guī)模與杠桿的關(guān)系是負的。
(三)公司的增長機會
一般來說,增長前景好的公司比增長前景差的公司需要更多的資金。啄序理論認為,有更多投資機會的公司更有可能會耗盡企業(yè)內(nèi)部資金,此時公司需要外部資金來為其他投資項目融資(Degryse,2012;Shyam-Sunder,1999)。例如,在奧地利的銀行金融體系中,家族企業(yè)很難獲得外部股權(quán)來為經(jīng)濟增長提供資金,與其他歐洲國家相比,其風(fēng)險資本和私人股本的市場規(guī)模較?。℉eimer,2008),公司的增長前景也就較低。因此,公司經(jīng)濟增長機會對杠桿具有積極影響(Ramalho,2012)。
(四)公司的年齡
關(guān)于公司的年齡對杠桿效應(yīng)的預(yù)測是相互矛盾的。一方面,由于信息不對稱程度降低和破產(chǎn)風(fēng)險的降低,老牌公司應(yīng)具有相對較高的借款能力。聲譽效應(yīng)也會向相似的方向發(fā)揮作用(Heshmati,2002; Silva,2009)。另一方面,隨著時間的推移,老牌公司長期保持的內(nèi)部資金應(yīng)該足夠多,以減少在商業(yè)生命周期后期階段對外融資的需求(Sogorb Mira,2008;Romanoetal,2001)。有關(guān)經(jīng)驗表明,成熟的中小企業(yè)和家庭企業(yè)使用更少的債務(wù)(Lopez Gracia,2007)。
(五)公司資產(chǎn)的流動性
公司的流動資產(chǎn)對財務(wù)決策有很大的影響。根據(jù)權(quán)衡理論,較高的流動性意味著公司的財務(wù)健康狀況良好,這意味著違約和破產(chǎn)的風(fēng)險較低。但是,公司流動性的增加也可以被看作是高負債水平的增加,因為這增加了公司的借貸能力(Smith,2010)。相反,啄序理論表明,流動性與杠桿之間存在一種逆向關(guān)系。高流動性意味著充足的內(nèi)部資金可以用于融資,這將使該公司避免外部融資,從而導(dǎo)致在公司流動性較高時對債務(wù)融資的偏好較低(Smith,2010)。
(六)操作風(fēng)險
公司的經(jīng)營風(fēng)險會影響其資本結(jié)構(gòu)選擇以及銀行的貸款意愿。可以假設(shè)較高的現(xiàn)金流量(收益)不確定性與較高的違約風(fēng)險和預(yù)期的財務(wù)困境成本增加有關(guān)。從總的觀點來看,我們假設(shè)首席執(zhí)行官有動機降低杠桿率,收益波動更大,從而最大限度地降低違約風(fēng)險(Fama & French,2002)。 因此,這種風(fēng)險與杠桿率之間的關(guān)系應(yīng)該是負的。而有學(xué)者(Lpez Gracia,2008)在尋找經(jīng)驗證據(jù)時,運用了一種衡量收益波動性的方法發(fā)現(xiàn),在中小企業(yè)的背景下,風(fēng)險并不是一個相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)決定因素。
(七)資產(chǎn)的有形性
權(quán)衡理論的預(yù)測表明,資產(chǎn)的有形性和杠桿率之間存在正向關(guān)系。根據(jù)該理論,固定資產(chǎn)被視為擔(dān)保或作為抵押貸款的抵押品。如果一家公司拖欠債務(wù),那么這些資產(chǎn)就會被貸方作為補償實現(xiàn)(Smith,2010)。由于公司有形資產(chǎn)的增加,公司擁有有形資產(chǎn)來持有更多債務(wù)的趨勢將會增加其借貸能力,同時也會降低其代理成本(Huang & Song,2006)。實證研究指出,杠桿與資產(chǎn)可及性之間存在正相關(guān)關(guān)系。De Jongetal(2008)在一項對42個國家的研究中表明,資產(chǎn)有形性與杠桿率正相關(guān)。但在另一項研究中,Alves (2011)聲稱,資產(chǎn)中的有形資產(chǎn)減少了短期債務(wù),并增加了長期債務(wù)。在擁有強大債權(quán)人權(quán)利的國家,Gun(2011)發(fā)現(xiàn),杠桿和資產(chǎn)的有形性之間存在著一種較弱的正關(guān)系。但多數(shù)研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)的有形性與杠桿率正相關(guān)。
當(dāng)然,除了以上內(nèi)生變量之外,Wedad Mohamed Ismail(2017)還研究了其他外生變量對公司資本結(jié)構(gòu)的影響,如國家因素、公司治理因素和其他因素。Eva Wagner(2017)認為在基于銀行的金融環(huán)境下,奧地利的家族企業(yè)是一個典型的以銀行為基礎(chǔ)的經(jīng)濟體,有著強大的銀行客戶關(guān)系和強大的債權(quán)人權(quán)利,它們更多地考慮債務(wù)股權(quán)的杠桿率。M.D Nusrate Aziz(2014)等在研究家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過程中,更多地強調(diào)資本結(jié)構(gòu)的動力因素。他們認為家族企業(yè)有明確的目標和動機,他們不僅追求實現(xiàn)價值最大化的目標,而且也追求非經(jīng)濟目標。另外,在失去對公司的控制權(quán)的情況下,企業(yè)往往傾向于債務(wù)而非股權(quán)。他們的長期定位、將公司轉(zhuǎn)移到下一代的愿望以及對他們聲譽的關(guān)注,都可以支持避免使用債務(wù)的方向。另一方面,避免債務(wù)違約的后果,以及保持其主導(dǎo)地位和控制的愿望,使家庭更傾向于阻止新股東的進入,這將導(dǎo)致債務(wù)比率的上升。
三、結(jié)語
本文通過分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種理論,結(jié)合外文文獻,解析了公司盈利能力、公司規(guī)模大小、公司的增長機會、公司的年齡、公司資產(chǎn)的流動性, 操作風(fēng)險,以及資產(chǎn)的有形性是家族企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要的決定性因素,并對其影響路徑得出相應(yīng)結(jié)論。
(作者單位:天津外國語大學(xué))
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