何建英

摘 要：近年來(lái)，隨著多層次資本市場(chǎng)體系的建立和完善，企業(yè)金融脫媒程度日益提高。面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)客戶需求的變化，商業(yè)銀行要保持盈利水平，逐漸將業(yè)務(wù)范疇由提供間接融資向直接融資延伸，通過(guò)開(kāi)展股權(quán)業(yè)務(wù)更深入地參與到企業(yè)股權(quán)融資、公開(kāi)發(fā)行、重組并購(gòu)等資本運(yùn)作中，滿足客戶多元化、綜合化的金融需求，培育利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。本文從一起實(shí)際案例入手，分析了銀行在股權(quán)投資業(yè)務(wù)準(zhǔn)入、方案設(shè)計(jì)、法律條款擬定以及收益保障等方面存在的問(wèn)題，并提出風(fēng)險(xiǎn)防控建議。

關(guān)鍵詞：銀行股權(quán)投資基金;業(yè)務(wù)法律風(fēng)險(xiǎn);防控建議

一、業(yè)務(wù)背景及模式

（一）業(yè)務(wù)背景。A公司成立于2010年成立，從事鋁錠產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，電解鋁產(chǎn)能位居全國(guó)前十，該公司計(jì)劃通過(guò)IPO方式在A股主板上市。為加強(qiáng)與區(qū)域內(nèi)重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)客戶的合作關(guān)系，在金融市場(chǎng)化和利率市場(chǎng)化的環(huán)境下更好的拓寬客戶融資渠道、創(chuàng)新融資模式，提升銀行綜合服務(wù)能力，某分行擬通過(guò)股權(quán)投資A公司獲得高于債權(quán)的超額收益。某分行投資前，A公司85.2%由實(shí)際控制人持有，其余14.8%的股權(quán)由各財(cái)務(wù)投資人持有。分行作為后期進(jìn)入的財(cái)務(wù)投資人對(duì)該筆股權(quán)投資業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)沒(méi)有太大調(diào)整空間。

（二）業(yè)務(wù)模式情況。分行首先先設(shè)立了合伙企業(yè)，合伙企業(yè)中GP和LP均為該行通道公司，由分行實(shí)際控制。某行理財(cái)資金通過(guò)委托貸款和受讓LP合伙份額收益權(quán)投入合伙企業(yè)，合伙企業(yè)購(gòu)買A公司7.62%的股權(quán)。A公司實(shí)際控制人股權(quán)降至77.58%。具體來(lái)說(shuō)，分行對(duì)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)經(jīng)歷了三個(gè)階段：

1、第一階段《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《股東協(xié)議》。股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議約定分行資金通過(guò)合伙企業(yè)（SPV），從實(shí)際控制人手中購(gòu)買A公司股權(quán)，以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量估值、交易金額、交割、股權(quán)登記備案等。

股東協(xié)議對(duì)所有股權(quán)財(cái)務(wù)投資者的權(quán)利保障。約定了公司估值及調(diào)整、公司治理、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、回購(gòu)權(quán)、知情權(quán)。其中回購(gòu)權(quán)約定如A公司未在約定期限內(nèi)上市，A公司實(shí)際控制人（股東）即義務(wù)回購(gòu)人回購(gòu)分行投資股權(quán)，A公司對(duì)回購(gòu)義務(wù)提供連帶責(zé)任保證?；刭?gòu)對(duì)價(jià)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，按年利率X%支付收益。

2、第二階段：因A公司合格上市之需要，為滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核要求，各股東簽署《股東協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》，股權(quán)投資者終止上述估值及調(diào)整以外的公司治理、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、回購(gòu)權(quán)、知情權(quán)等5項(xiàng)權(quán)利。補(bǔ)充協(xié)議約定“如公司的合格上市申請(qǐng)被中國(guó)證監(jiān)會(huì)否決或者合格上市的申報(bào)材料被撤回，則投資人恢復(fù)享有《股東協(xié)議》項(xiàng)下約定的特殊權(quán)利”。

3、第三階段：A公司股東作為出售方與Z上市公司簽訂《發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)協(xié)議》、《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》。《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》約定，Z上市公司發(fā)行股份購(gòu)買A公司100%股權(quán)。簽署該協(xié)議后，Z公司持有A公司100%的股權(quán)，分行及其他股東成為Z上市公司的股東。自新增股份登記在出售方（各股東）名下之日起，實(shí)際控制人36個(gè)月不能轉(zhuǎn)讓;財(cái)務(wù)投資人24個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓。本次交易完成后6個(gè)月內(nèi)如上市公司股票連續(xù)20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)，或者本次交易完成后6個(gè)月期末收盤(pán)價(jià)低于發(fā)行價(jià)的，出售方通過(guò)本次交易取得的上市公司股票的鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)6個(gè)月。

《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》約定，在本次交易交割完畢后三年內(nèi)，如任何一年標(biāo)的公司的實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)低于承諾凈利潤(rùn)數(shù)，出售方應(yīng)將差額部分向購(gòu)買方進(jìn)行補(bǔ)償，先控股股東和實(shí)際控股人補(bǔ)償，不足由財(cái)務(wù)投資人補(bǔ)充。

二、該筆業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及法律條款設(shè)計(jì)缺失

（一）對(duì)企業(yè)上市方式預(yù)估偏差。A公司有成功在海外上市的經(jīng)歷，且當(dāng)時(shí)分行介入時(shí)，A公司正在做IPO方式A股主板上市前期工作。作為新疆注冊(cè)企業(yè)，在首發(fā)上市時(shí)可以享受“即報(bào)即審、即過(guò)即發(fā)”綠色通道政策，上市效率更高。故分行判斷A公司IPO的可能性非常大。因此，在做股權(quán)投資時(shí)對(duì)賭條款設(shè)計(jì)和上市后退出安排均是基于這種業(yè)務(wù)判斷。但資本市場(chǎng)、監(jiān)管形勢(shì)的發(fā)展與業(yè)務(wù)決策時(shí)的判斷出現(xiàn)了偏差：企業(yè)由IPO改為借殼上市，上市成本增加、上市后投資人退出時(shí)間延長(zhǎng)、上市后股價(jià)前景不明，分行實(shí)現(xiàn)投資收益不確定性增大。

（二）對(duì)賭條款的法律風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)投資活動(dòng)中，對(duì)賭協(xié)議是投融資雙方的一項(xiàng)重要工作，其涉及對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評(píng)估和預(yù)測(cè)，具有不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)賭條款普遍發(fā)生于投資方與目標(biāo)公司的股東、實(shí)際控制人之間，機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷是為了高效促成交易、良性引導(dǎo)目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)于雙方交易起到一定的擔(dān)保功能。法院在判定“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力時(shí)，通常秉持的態(tài)度是：應(yīng)持鼓勵(lì)交易、維護(hù)交易安全以及注重商人具有職業(yè)性、營(yíng)利性特征的商事審判基本理念，充分尊重當(dāng)事人的意思自治，在不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，且不損害目標(biāo)公司及其利益相關(guān)者的合法權(quán)益的情況下，可以肯定其法律效力。分行在對(duì)賭設(shè)計(jì)上存在先天的不足：

1、對(duì)賭條款僅約定了上市對(duì)賭，沒(méi)有設(shè)定業(yè)績(jī)承諾。上述業(yè)務(wù)中，A公司與財(cái)務(wù)投資者對(duì)上市時(shí)間進(jìn)行了對(duì)賭，但對(duì)A公司未上市前的盈利指標(biāo)沒(méi)有約束，因此，即使企業(yè)盈利狀況不佳，估值過(guò)高，分行也沒(méi)有權(quán)利要求A公司及其股東進(jìn)行回購(gòu)或補(bǔ)償。而如果業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期，對(duì)于分行在上市前減持和上市后的退出都會(huì)造成實(shí)質(zhì)性影響。事實(shí)上，也出現(xiàn)了這一問(wèn)題：由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降沒(méi)有達(dá)到受讓人預(yù)期、由IPO轉(zhuǎn)為借殼上市股票禁售期延長(zhǎng)、且股票受讓方融資成本本身較高，受讓方認(rèn)為受讓股權(quán)后難以達(dá)到滿意的收益，加之，由于資本市場(chǎng)形勢(shì)發(fā)生變化，尋找投資人困難，分行無(wú)法減持合伙L(fēng)P份額。一旦A公司上市，分行作為持股比例超過(guò)5%的大股東，減持股份要遵守監(jiān)管規(guī)定，程序更加復(fù)雜、減持時(shí)間會(huì)更漫長(zhǎng)。

2、股東回購(gòu)及公司回購(gòu)擔(dān)保責(zé)任能否履行以及如何履行預(yù)案不夠充分。（1）對(duì)回購(gòu)主體，即控股股東尤其是自然人股東沒(méi)有詳盡的盡職調(diào)查?？毓晒蓶|的財(cái)產(chǎn)狀況不明，控股股東對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的使用也沒(méi)有監(jiān)控，從而義務(wù)回購(gòu)人屆時(shí)是否具備回購(gòu)能力存在較大不確定性。（2）除了《股東協(xié)議》中的回購(gòu)條款外，財(cái)務(wù)投資人和回購(gòu)義務(wù)人沒(méi)有再簽訂具體的回購(gòu)協(xié)議，回購(gòu)義務(wù)人對(duì)財(cái)務(wù)投資者沒(méi)有具體的承諾和保證，導(dǎo)致包括分行在內(nèi)的所有財(cái)務(wù)投資人對(duì)回購(gòu)義務(wù)人沒(méi)有任何約束。分行在該筆業(yè)務(wù)貸后檢查發(fā)現(xiàn)，控股股東未經(jīng)財(cái)務(wù)投資人同意/也未通知投資人。對(duì)控股股東約束不足以保障財(cái)務(wù)投資人權(quán)利，即如果控股股東在滿足控股比例不低于51%的前提下，有股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大對(duì)外投資、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、重大項(xiàng)目建設(shè)、對(duì)外大額擔(dān)保等削弱回購(gòu)能力的行為，在現(xiàn)有的協(xié)議框架下，分行及各財(cái)務(wù)投資者將束手無(wú)策，處境被動(dòng)。

3、A公司作為目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)回購(gòu)連帶保證責(zé)任，在司法判例上不被認(rèn)可。最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)“某投資公司與某金屬公司等增資糾紛案”認(rèn)為，投資者與目標(biāo)公司本身之間的補(bǔ)償條款如果使投資者可以取得相對(duì)固定的收益，則該收益會(huì)脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。

最高人民法院（2012）民二終字第39號(hào)裁定書(shū)稱，公司股東在發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)讓公司提供擔(dān)保，即意味著在受讓方不能支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的情形下，公司應(yīng)向轉(zhuǎn)讓股東支付轉(zhuǎn)讓款，從而導(dǎo)致股東以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式從公司抽回出資的后果。在未經(jīng)公司注冊(cè)資本金變動(dòng)及公示程序的情形下，股東不得以任何形式用公司資產(chǎn)清償其債務(wù)構(gòu)成實(shí)質(zhì)上的返還其投資。因此，關(guān)于公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的部分內(nèi)容，因不符合《公司法》第三十五條關(guān)于股東繳納出資后不得抽回的規(guī)定，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。

根據(jù)最高院的上述判例，A公司作為目標(biāo)企業(yè)為回購(gòu)義務(wù)人提供連帶保證責(zé)任存在被認(rèn)定無(wú)效的可能性。

（三）上市過(guò)程中，解除股東（財(cái)務(wù)投資者）的優(yōu)先權(quán)保障，公司或股東出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，分行毫無(wú)保障。我國(guó)法律目前不承認(rèn)同股不同權(quán)，因此在上市審查中，對(duì)投資人有利的對(duì)賭安排均要清理掉。同時(shí)按照監(jiān)管規(guī)定，合同條款中亦不能預(yù)設(shè)上述條款的自動(dòng)恢復(fù)的內(nèi)容，只有在收到證監(jiān)會(huì)關(guān)于否決、終止、撤卷意見(jiàn)后雙方重新簽署協(xié)議落實(shí)上述安排。這就導(dǎo)致銀行從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)中存在無(wú)保障的“真空”階段。

（四）A公司實(shí)現(xiàn)上市后，A公司及其實(shí)際控制人再無(wú)責(zé)。分行只能通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓、股票解禁后二級(jí)市場(chǎng)交易等方式實(shí)現(xiàn)退出，銀行資金收益能否達(dá)到存在不確定性。

從目前證券市場(chǎng)表現(xiàn)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，股票價(jià)格波動(dòng)幅度比較大。A股市場(chǎng)整體估值偏高，未來(lái)A股注冊(cè)制實(shí)施后，股票供應(yīng)量將快速上升，A股市場(chǎng)的總體估值水平將不斷下移，從而引起個(gè)股股價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。且IPO 與借殼上市市場(chǎng)表現(xiàn)不同，通常情況下IPO股票上漲空間會(huì)更大。因此未來(lái)上市退出后能否獲得收益存在較大不確定性，甚至可能存在一定的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范建議

（一）審慎選擇股權(quán)投資的行業(yè)和企業(yè)。股權(quán)投資業(yè)務(wù)不同于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，投資的是企業(yè)的未來(lái)收益能力和真實(shí)內(nèi)在價(jià)值，作為投資人事先很難作出精確的判斷。但出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要，商業(yè)銀行開(kāi)展這類業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇投向，要投入符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展導(dǎo)向的行業(yè)，優(yōu)選行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)、龍頭企業(yè)，盡可能降低政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對(duì)賭條款/協(xié)議應(yīng)全面預(yù)估各項(xiàng)可能性，并在法律框架內(nèi)最大限度保護(hù)投資人利益。一是至少設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭和上市對(duì)賭兩種情形。業(yè)績(jī)對(duì)賭要涵蓋上市前業(yè)績(jī)指標(biāo)、上市后業(yè)績(jī)指標(biāo)。

二是通過(guò)盡職調(diào)查和過(guò)程監(jiān)控，確保回購(gòu)義務(wù)人或業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人的履約能力。首先對(duì)回購(gòu)義務(wù)人（通常是目標(biāo)企業(yè)大股東、實(shí)際控制人、管理層）進(jìn)行針對(duì)性地的盡職調(diào)查，摸清回購(gòu)義務(wù)人的資產(chǎn)、債務(wù)、對(duì)外擔(dān)保、對(duì)外投資等主要資產(chǎn)和債務(wù)情況。這種調(diào)查深度不應(yīng)低于銀行對(duì)借款人的盡職調(diào)查力度，目的降低誠(chéng)信和道德風(fēng)險(xiǎn)。其次，細(xì)化股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議和回購(gòu)條款。要求轉(zhuǎn)讓方在轉(zhuǎn)讓協(xié)議中列明保證清單確保所承擔(dān)的責(zé)任等不利因素限于合同明確約定的部分，通過(guò)保證清單確保受讓方所了解的信息足以實(shí)現(xiàn)預(yù)期收購(gòu)目的?；刭?gòu)協(xié)議/條款中要列明，回購(gòu)情形除了業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)、不能如期上市外，回購(gòu)義務(wù)人出現(xiàn)重大誠(chéng)信問(wèn)題，未能保持控股地位或出現(xiàn)其失去公司的實(shí)際控制權(quán)的任何情形，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)/核心業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化，公司與其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行有損于投資人的交易或擔(dān)保行為等時(shí)，也是觸發(fā)回購(gòu)義務(wù)的情形，賦予財(cái)務(wù)投資人選擇退出的權(quán)利。

需要注意的是，回購(gòu)協(xié)議應(yīng)由所有財(cái)務(wù)投資人共同簽署。個(gè)別投資人單獨(dú)簽署的回購(gòu)協(xié)議/條款，損害了其他投資方的權(quán)益，存在被認(rèn)定為無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)。[1]

（三）公司上市后，在不損害上市公司及他人利益的情況下，應(yīng)要求實(shí)際控制人仍應(yīng)對(duì)股權(quán)投資方提供收益保底承諾，將銀行股權(quán)投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)。

商業(yè)銀行開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)是趨勢(shì)所向。股權(quán)投資業(yè)務(wù)對(duì)專業(yè)化投資管理要求高，也對(duì)商業(yè)銀行現(xiàn)有的內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高挑戰(zhàn)。隨著股權(quán)投資業(yè)務(wù)實(shí)踐增多，必將推動(dòng)商業(yè)銀行以適當(dāng)方式介入股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

注 釋

[1] 上海瑞沨股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案二審民事判決書(shū)，（2014）滬一中民四（商）終字第730號(hào)）