馮正華

摘要：私募股權(quán)投資直接IPO退出日趨不易，尋求一種創(chuàng)新的退出途徑的問(wèn)題亟待解決。本文將通過(guò)雙匯并購(gòu)斯密斯菲爾德和硅谷天堂收購(gòu)博盈投資的案例的分析，探討私募股權(quán)投資基金在尋求退出渠道時(shí)對(duì)我國(guó)公司并購(gòu)中所起的作用，最后提出一些由案例引發(fā)的啟示。

一、引言

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment），簡(jiǎn)稱PE，是指通過(guò)私募形式選擇項(xiàng)目公司進(jìn)行權(quán)益性投資，可為項(xiàng)目企業(yè)帶來(lái)一系列的增值效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)，最后利用IPO、并購(gòu)、新三版掛牌、股轉(zhuǎn)、回購(gòu)、借殼、清算等方法作為退出機(jī)制，將其持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的投資方式。

近年來(lái)，私募股權(quán)投資在我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)揮著愈來(lái)愈重要的作用，它不僅是中小企業(yè)的發(fā)展中資金瓶頸問(wèn)題解決的良方，也是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、協(xié)助公司改制重組及上市等資本運(yùn)作，從而有效結(jié)合金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的有效途徑。私募股權(quán)投資退出是股權(quán)投資的終極目標(biāo)，更是判斷一個(gè)投資機(jī)構(gòu)盈利指標(biāo)的重要參考。只有建立暢通的退出機(jī)制，才能保障私募資本持續(xù)的流通性與發(fā)展性。

然而，盡管政府對(duì)私募股權(quán)投資抱有支持鼓勵(lì)的態(tài)度，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、法律法規(guī)不完備等問(wèn)題，私募股權(quán)投資在我國(guó)的退出機(jī)制仍然不夠通暢，這制約了私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)在我國(guó)的發(fā)展。2015年6至7月，A股市場(chǎng)遭遇前所未有的股災(zāi)，滬指在不到一個(gè)月內(nèi)下挫近40%，千股跌停成常態(tài)，同年7月4日證監(jiān)會(huì)暫緩IPO發(fā)行，開始正式救市，這是證監(jiān)會(huì)第九次暫停IPO。這種情況導(dǎo)致排隊(duì)等候上市的擬上市公司和等待發(fā)行的已過(guò)會(huì)公司陷入漫長(zhǎng)的等待，同時(shí)陷入等待的還有投資于這些公司的私募股權(quán)投資基金。同時(shí)，在IPO發(fā)行速度加快的同時(shí)，審核趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)也已確立，2017年年初至今，粗略估計(jì)否決率達(dá)到11.18%。在這一背景下，通過(guò)被投資企業(yè)IPO上市在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)退出從而獲取不菲的投資收益不易，越來(lái)越多私募股權(quán)投資基金把目光投向并購(gòu)。作為解決退出問(wèn)題的一種途徑，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)IPO不僅能夠彌補(bǔ)并購(gòu)?fù)顺鍪找媛蔬h(yuǎn)低于IPO的缺陷，還能同時(shí)具備被兼并企業(yè)之間相互共享對(duì)方資源與渠道，大大提升企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)效率的優(yōu)勢(shì)。本文將通過(guò)分析雙匯案例，研究通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)IPO的可能性和合理性。

二、并購(gòu)案例概述

（一）雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德

1.公司概況雙匯集團(tuán)位于河南漯河，是中國(guó)規(guī)模最大的肉類加

工廠，漯河市國(guó)資委持有其全部股權(quán)，1988年12月，雙匯集團(tuán)旗下的子公司雙匯發(fā)展在深圳證券交易所正式掛牌上市。雙匯集團(tuán)在中國(guó)大陸地區(qū)擁有眾多的生產(chǎn)基地和強(qiáng)大的產(chǎn)品分銷渠道，同時(shí)還著眼于國(guó)際化，在新加坡、韓國(guó)、菲律賓等國(guó)建立辦事機(jī)構(gòu)，開拓海外市場(chǎng)，每年進(jìn)出口貿(mào)易額突破1億美元。史密斯菲爾德食品公司，總部位于美國(guó)弗吉尼亞州，是全球最大的豬肉生產(chǎn)、加工及供應(yīng)商，具有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、健全的管理制度、專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)和完善的食品安全控制體系。

2.事件介紹

2006年3月，雙匯國(guó)際在開曼群島成立，并被Shine B全資收購(gòu)。

2006年6月，漯河市國(guó)資委將其持有的全部的雙匯集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港羅特克斯有限公司，轉(zhuǎn)讓完成后，雙匯集團(tuán)變?yōu)橥赓Y控股公司。

2006年12月，羅特克斯又從海宇投資手中獲取雙匯發(fā)展25%的股權(quán)，由于雙匯集團(tuán)持有雙匯發(fā)展35.715%的股權(quán)，自此，由高盛和鼎暉共同組成的羅特克斯總共持有了雙匯發(fā)展60.715%的股權(quán)。

2007年10月，私募股權(quán)投資者高盛和鼎暉進(jìn)行了內(nèi)部重組，并通過(guò)ShineB和雙匯國(guó)際間接持有羅特克斯的股權(quán)。同時(shí)由雙匯集團(tuán)董事長(zhǎng)萬(wàn)隆以及雙匯高管設(shè)立的興泰集團(tuán)通過(guò)“增資擴(kuò)股”的方式注資入雙匯國(guó)際，通過(guò)其全資控股公司雄域公司持有31.82%

的雙匯國(guó)際股權(quán)，成為雙匯國(guó)際第二大股東。

2010年11月，雙匯集團(tuán)同意將其持有的肉類加工、

牲畜屠宰等業(yè)務(wù)的27家公司轉(zhuǎn)讓給雙匯發(fā)展，雙匯國(guó)際通過(guò)資產(chǎn)注入，在雙匯發(fā)展的持股比例上升至73.26%。

至此，雙匯引入私募股權(quán)對(duì)雙匯發(fā)展進(jìn)行重組最終實(shí)現(xiàn)了MBO。雙匯實(shí)現(xiàn)MBO以后，對(duì)于私募投資者來(lái)說(shuō)，如何實(shí)現(xiàn)退市成了當(dāng)務(wù)之急。

2013年6月，史密斯菲爾德發(fā)布公告稱已與雙匯國(guó)際達(dá)成戰(zhàn)略性合并。

2013年9月，雙匯以71億美元對(duì)史密斯菲爾德（SFD）進(jìn)行了收購(gòu)，SFD成為雙匯國(guó)際的全資子公司，同時(shí)沿用原名稱與品牌。

2014年4月，當(dāng)雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD為上市提供了良好的資金和輿論支持時(shí)，雙匯國(guó)際在香港進(jìn)行IPO，并正式更名為萬(wàn)洲國(guó)際，然而認(rèn)購(gòu)不足第一次IPO以失敗告終。

2014年8月，雙匯國(guó)際與鼎暉等私募股權(quán)基金簽訂了禁售協(xié)議，鼎暉等私募股權(quán)投資者的股權(quán)鎖定期為一年，在雙匯管理層和私募股權(quán)投資者的讓步下，雙匯國(guó)際成功上市。

2015年8月以后，私募股權(quán)投資者的退出渠道被打通。根據(jù)私募股權(quán)投資的5～7年存續(xù)期來(lái)看，鼎暉等機(jī)構(gòu)投資者亟需退出，這樣以來(lái)，私募股權(quán)投資者便可順利退出并實(shí)現(xiàn)可觀的收益。

（二）硅谷天堂收購(gòu)博盈投資

從并購(gòu)的過(guò)程來(lái)看，此次交易涉及了兩輪并購(gòu)，兩輪并購(gòu)中，先由硅谷天堂以約合2.84億元人民幣收購(gòu)了斯太爾動(dòng)力。收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司博盈投資向英達(dá)鋼構(gòu)及5家PE機(jī)構(gòu)定向增發(fā)募集了15億資金，以其中5億并購(gòu)了硅谷天堂所持有的斯太爾動(dòng)力所有股權(quán)。自此，硅谷天堂在短短幾個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了增值收益，并又利用5億資金中的2億參與博盈投資的定向增發(fā)，進(jìn)一步分享未來(lái)收益。博盈投資并購(gòu)交易的方案均按照相關(guān)監(jiān)管要求，既成功地規(guī)避了海外并購(gòu)的政策限制，又巧妙規(guī)避了證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組的政策限制。在這起交易背后，PE主動(dòng)將海外優(yōu)質(zhì)的技術(shù)和設(shè)備公司以反向收購(gòu)的方式注入上市公司平臺(tái)，借助并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了上市。

三、案例討論

（一）借助并購(gòu)、曲線上市

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年共發(fā)生VC/PE相關(guān)并購(gòu)交易1808起，同比增長(zhǎng)41.6%。2016年前三季度IPO發(fā)行節(jié)奏整體緩慢，更多公司選擇通過(guò)并購(gòu)或者借殼，實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展或進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，特別是新興行業(yè)企業(yè)，其投資方也成為推動(dòng)兼并重組的主要力量。

上述兩個(gè)案例都是私募股權(quán)投資基金參與企業(yè)并購(gòu)上市的例子，案例一，自雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD完成后，借助“償還并購(gòu)債務(wù)”的的上市借口降低輿論壓力同時(shí)規(guī)避制度障礙。雙匯國(guó)際上市時(shí)決定股權(quán)投資者成敗的關(guān)鍵，因此，對(duì)于私募投資來(lái)說(shuō)，把雙匯國(guó)際推向上市無(wú)疑打通了退出的渠道，為最終實(shí)現(xiàn)收益鋪平了道路。案例二，我們可以看到，借助企業(yè)的并購(gòu)行為，并購(gòu)方將資產(chǎn)注入殼公司內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了曲線上市，整個(gè)過(guò)程與普通的并購(gòu)上市模式基本相同，但同時(shí)私募股權(quán)投資基金通過(guò)這種方式實(shí)現(xiàn)了套現(xiàn)和退出。這一種模式在當(dāng)前的市場(chǎng)狀況下，對(duì)于那些苦于尋求IPO上市而不得的私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一個(gè)很好的替代途徑。

通過(guò)第二個(gè)案例，我們可以發(fā)現(xiàn)，這種模式實(shí)際上了有了更加深入的發(fā)展。如果說(shuō)第一個(gè)案例并購(gòu)僅僅對(duì)于上市起了推動(dòng)促進(jìn)作用，那么，第二個(gè)案例中并購(gòu)上市是企業(yè)和所有者主動(dòng)的選擇，是私募投資者從參與到退出整個(gè)投資計(jì)劃中的一部分，可以說(shuō)，PE在企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展中扮演了重要的角色。

（二）PE參與公司并購(gòu)的作用及影響1.有利于公司基于產(chǎn)業(yè)整合意圖的并購(gòu)雙匯與史密斯菲爾德可以說(shuō)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，一方面雙匯

在并購(gòu)后可以擁有美國(guó)優(yōu)質(zhì)的肉制品源，滿足國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的市場(chǎng)需求，另一方面此次并購(gòu)可以讓美國(guó)肉制品大舉進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度二者為世界市場(chǎng)提供了優(yōu)質(zhì)安全的產(chǎn)品。同時(shí)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，淘汰落后產(chǎn)能、提高產(chǎn)業(yè)集中度，并購(gòu)無(wú)疑是最好的實(shí)現(xiàn)途徑之一。

2.PE將為公司的海外并購(gòu)提供幫助

隨著全球化的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)走出去的愿望愈顯強(qiáng)烈，向海外拓展能力的提升也應(yīng)隨著需求穩(wěn)步推進(jìn)。然而中國(guó)企業(yè)走出去的道路并不平坦，失敗的案例不勝枚舉，PE作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，聚集了人才、資金和經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)，在為中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門的道路上將會(huì)扮演重要的角色。

硅谷天堂主動(dòng)將海外優(yōu)質(zhì)的技術(shù)和設(shè)備公司以反向收購(gòu)的方式注入上市公司平臺(tái)，收購(gòu)后的重點(diǎn)在于如何將斯太爾動(dòng)力的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和中國(guó)的市場(chǎng)結(jié)合，作為私募投資基金，硅谷天堂選擇上市公司與國(guó)外優(yōu)質(zhì)資源整合無(wú)疑是一個(gè)理想的選擇。同時(shí)私募股權(quán)投資者的軟實(shí)力同樣不容忽視，在一場(chǎng)跨國(guó)并購(gòu)中，如何促進(jìn)雙方文化的融合，消除被并購(gòu)方以及輿論的疑慮，具有國(guó)際化視野、經(jīng)驗(yàn)豐富和專業(yè)的PE能夠發(fā)揮很大的作用。

3.提高了投資退出的安全性及效率

相對(duì)于正在排隊(duì)等候IPO的公司而言，借殼的平均時(shí)間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個(gè)審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費(fèi)用，而且無(wú)需公開企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)。這種模式在投資之初就鎖定了特定的上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全性;相對(duì)于美國(guó)式成熟的并購(gòu)基金，對(duì)基金管理團(tuán)隊(duì)的要求降低，可以借助上市公司降低投資風(fēng)險(xiǎn)。博盈投資的案例中，天堂硅谷不僅實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略意圖，并且更是實(shí)現(xiàn)了可觀的投資收益。

四、案例啟示

（一）適時(shí)引入PE，充分發(fā)揮PE的優(yōu)勢(shì)在案例二中，硅谷天堂作為一家專業(yè)的私募股權(quán)投

資者，可以說(shuō)主導(dǎo)了對(duì)斯太爾成功收購(gòu)的案例，并實(shí)現(xiàn)了多方共贏，被并購(gòu)方斯太爾成功進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，并購(gòu)方博盈投資整合了國(guó)外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，獲得了更好的發(fā)展，自身則贏得了雙份的投資收益。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所具備的專業(yè)的水平、成熟的操作經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)秀的人才為企業(yè)并購(gòu)提供了諸多的新思路新想法，無(wú)形中為企業(yè)的管理者提供先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念和思想，還為企業(yè)提供所需的資金，滿足企業(yè)的資金需求。

（二）選擇通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市，拓寬PE退出渠道直接IPO退出預(yù)示著企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和市場(chǎng)規(guī)模，這種退出方式PE能取得較高的投資收益和社會(huì)效益。但選擇其他方式退出的比重明顯上升受到了IPO趨嚴(yán)因素的影響，尋找一個(gè)新的退出途徑可能會(huì)被認(rèn)為是一個(gè)迫于現(xiàn)在PE不得不采取的措施。但另一方面，選擇借助并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市，也正是PE選擇的退出方式影響企業(yè)上市途徑的表現(xiàn)。通過(guò)以上的案例分析，我們可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)?fù)顺霾⒉灰馕吨侥脊蓹?quán)投資機(jī)構(gòu)的失敗，選擇并購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市也贏得了高投資回報(bào)率，同時(shí)對(duì)于被投資企業(yè)今后的發(fā)展也是有利的，這種模式的可行性和合理性是可以體現(xiàn)的，所以并購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出可以算是PE今后退出的重要選擇。

五、總結(jié)與思考

私募股權(quán)投資基金將成為企業(yè)并購(gòu)上市的重要推動(dòng)力量。雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德的例子中，并購(gòu)不僅為PE尋得了最佳上市時(shí)機(jī)，也為上市提供了充足的借口，從而使雙匯國(guó)際名正言順地登上了IPO市場(chǎng)。借助并購(gòu)實(shí)現(xiàn)IPO退出可以算作PE實(shí)現(xiàn)投資收益的一種“路徑創(chuàng)新”。天堂硅谷的案例中PE則主導(dǎo)了買資產(chǎn)、注資產(chǎn)的全過(guò)程，在實(shí)現(xiàn)國(guó)外資產(chǎn)與上市公司的資源整合之后更是實(shí)現(xiàn)了雙倍的投資收益。

IPO固然是好，但對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求較嚴(yán)格，手續(xù)比較繁瑣，IPO成本過(guò)大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年企業(yè)IPO的成本均價(jià)為4500萬(wàn)。而且IPO之后存在禁售期，這加大了收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。就境內(nèi)IPO而言，證監(jiān)會(huì)放慢了上市公司的批準(zhǔn)速度，再加之高標(biāo)準(zhǔn)的上市要求和繁雜的上市手續(xù)，還是將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。在這樣背景下，PE尋求新路徑的創(chuàng)新就顯得十分重要了。基于這樣的目的，私募股權(quán)投資也將呈現(xiàn)更多的戰(zhàn)略性和主動(dòng)性，在資本市場(chǎng)上基于行業(yè)整合、跨國(guó)資源整合、優(yōu)化資源配置的并購(gòu)上市行為單純憑借某個(gè)企業(yè)自身的努力是無(wú)法做到的，擁有人才、資金和經(jīng)驗(yàn)的私募股權(quán)投資者的參與將會(huì)在其中起到重要的推動(dòng)作用。

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