錢衛(wèi)娟

摘要：本文采用清華大學(xué)中國金融研究中心2012年調(diào)研數(shù)據(jù)，應(yīng)用Probit和Tobit模型研究生活滿意度對(duì)居民股市參與的影響。結(jié)果表明：對(duì)生活感到越滿意的居民越會(huì)進(jìn)行股票投資;并且對(duì)于生活的滿意程度越高，股市參與程度就越深。這一研究結(jié)果有一定的現(xiàn)實(shí)意義，提升民生幸福感有助于促進(jìn)居民的股市參與，推動(dòng)金融業(yè)的發(fā)展;同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也可對(duì)不同客戶的金融產(chǎn)品營銷采取差異化戰(zhàn)略，從而提高營銷的成功率。

關(guān)鍵詞：生活滿意度;股市參與;Probit模型;Tobit模型

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2019）09-0134-03

一、引言與文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)90年代以來，中國股票市場一度呈現(xiàn)繁榮發(fā)展的景象，境內(nèi)上市公司數(shù)、股票發(fā)行量和籌資總額快速增長。就我國的股票投資者狀況來看，除了有規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，還有大量的“散戶”投資者。與上述現(xiàn)狀直接相關(guān)的一個(gè)問題就是影響居民參與股市的因素究竟有哪些？這個(gè)問題一直以來備受社會(huì)各界的關(guān)注。一方面，作為居民投資理財(cái)一個(gè)重要的選擇，股票投資一定程度上影響了居民的財(cái)富狀況;另一方面，居民的股市參與影響了一個(gè)國家金融業(yè)的發(fā)展程度，較高的股市參與率促進(jìn)了國家金融業(yè)發(fā)展進(jìn)而提升國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為個(gè)體或家庭是理性的，然而自20世紀(jì)70年代末以來，金融市場中的投資者出現(xiàn)了許多與標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論不相符的行為，投資人的決策行為不單單受約束、偏好、預(yù)期等因素的影響，心理學(xué)和行為學(xué)在經(jīng)濟(jì)決策中也發(fā)揮著作用，對(duì)這一部分的理論研究逐漸成為標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的有效補(bǔ)充。比如Lee等提出投資者情緒理論，認(rèn)為投資者的情緒會(huì)影響其經(jīng)濟(jì)行為。其經(jīng)濟(jì)行為的波動(dòng)會(huì)帶來金融市場的波動(dòng)。

現(xiàn)有研究中有一類文獻(xiàn)是分析幸福感對(duì)家庭金融行為的影響，而鮮有與生活滿意度相關(guān)的研究。Delis和Mylonidis利用荷蘭家庭微觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)幸福感越強(qiáng)的人越不愿意冒險(xiǎn)，因而會(huì)選擇更安全的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。Rao等利用中國家庭金融調(diào)查（CHFS）數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)幸福感越強(qiáng)的個(gè)體越會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的占比也會(huì)越高。然而葉德珠和周麗燕（2015）卻發(fā)現(xiàn)幸福感與股市參與和持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能性之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這對(duì)相互矛盾的結(jié)果引起關(guān)注，可以從諸多角度去分析二者研究結(jié)果截然相反的原因，比如后者的解釋變量中包含了較多的內(nèi)生變量，故使得結(jié)果的準(zhǔn)確性受到影響。

圍繞居民股市參與行為的影響因素，產(chǎn)生了大量的理論和實(shí)證研究，相關(guān)文獻(xiàn)主要從參與可能性和參與深度兩方面進(jìn)行分析，涉及的因素有微觀個(gè)體（如年齡、性別、受教育程度、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等）、中觀家庭（如社會(huì)資本、家庭資產(chǎn)等）以及宏觀背景（如東中西地區(qū)、城鄉(xiāng)差異）等不同層面。具體而言，吳衛(wèi)星等（2011）、魏先華等（2014）考察了性別、年齡、受教育程度、財(cái)富等客觀因素對(duì)家庭金融資產(chǎn)選擇的影響：周銘山等（2011）考察了局部資源支出比例和收入水平集中度等對(duì)居民股市參與的影響;朱光偉等（2014）、陳永偉等（2015）以及周曉波和周立群（2017）研究分別考察了“關(guān)系”、人格特征、房產(chǎn)價(jià)值和地區(qū)人口結(jié)構(gòu)對(duì)于居民股市參與可能性及其參與深度的影響。

從現(xiàn)有研究來看，學(xué)者們研究了諸多客觀因素對(duì)居民股市參與的影響，但是沒有涉及家庭的主觀因素。作為對(duì)現(xiàn)有研究的補(bǔ)充，本文從主觀因素的角度，采用清華大學(xué)中國金融研究中心2012年調(diào)研數(shù)據(jù)，基于Probit模型和Tobit模型進(jìn)行回歸，并引入居民所在城市的年平均氣溫作為工具變量以克服內(nèi)生性問題，研究居民生活滿意度對(duì)居民是否參與股市以及股市參與程度的影響。

二、數(shù)據(jù)與變量

（一）數(shù)據(jù)介紹

本文使用的數(shù)據(jù)來自清華大學(xué)中國金融研究中心2012年在全國范圍內(nèi)開展的中國城市家庭消費(fèi)金融調(diào)研，該調(diào)查內(nèi)容涉及家庭的基本信息、經(jīng)濟(jì)狀況、金融行為、消費(fèi)習(xí)慣和生活態(tài)度等諸多方面。在選取調(diào)研城市時(shí)，綜合考慮了城市的規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和消費(fèi)水平等指標(biāo)，覆蓋包括東、中、西部的24個(gè)城市。在確定各城市子樣本后，對(duì)年齡在25歲及以上家庭經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的決策者進(jìn)行調(diào)查訪問，最終獲得樣本3122份。

（二）變量

1.因變量

（1）是否參與股市

調(diào)查問卷中與該變量相關(guān)的問題為“您的家庭現(xiàn)在持有股票嗎？（若沒有填0）”。本文根據(jù)該問題的回答構(gòu)建居民“是否參與股市”的二值虛擬變量，參與股市則取值為1.否則取值為0。同時(shí)，為驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，參照已有文獻(xiàn)，若家庭購買了基金，也認(rèn)為家庭參與了股票市場。

（2）股市參與程度

本文采用家庭購買股票的價(jià)值占家庭金融資產(chǎn)的比重以及家庭總資產(chǎn)比重作為股市參與程度的代理變量，以此來衡量居民參與股市的深度。

2.核心變量

生活滿意度。對(duì)生活的滿意度由問卷中“您對(duì)目前生活滿意度如何？”得到，該問題要求受訪者對(duì)自己目前的生活滿意程度進(jìn)行打分，分值為1～10的整數(shù)，其中1表示很不滿意，10表示非常滿意，由此便得到“生活滿意度”的離散變量。

3.控制變量

本文中所使用的控制變量分為家庭經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要參與者的個(gè)人特征變量，包括：年齡、性別、受教育程度和婚姻狀況;家庭特征變量，主要包括：家庭總?cè)丝?、家人健康狀況和家庭房產(chǎn)價(jià)值;除此之外，本文還將地區(qū)納入回歸方程，以控制地域因素對(duì)因變量的影響。

4.工具變量

本文采用家庭所在地的年平均氣溫作為工具變量。對(duì)于一個(gè)家庭而言，氣溫是一個(gè)客觀變量，直觀上滿足了工具變量外生性的要求。同時(shí)，高溫引起煩躁的情緒，降低生活滿意度，而適宜的溫度則讓人心情愉悅，對(duì)于生活的滿意度提高。綜合來看，該變量滿足排他性限制。

表1將主要變量進(jìn)行匯總、詳細(xì)釋義，并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。

三、計(jì)量模型與實(shí)證分析

（一）實(shí)證模型

由于居民股市參與是一個(gè)虛擬變量，故采用Probit模型來進(jìn)行估計(jì)：

其中，stock表示的是居民是否持有股票的虛擬變量，βo是常數(shù)項(xiàng)，β1表示其系數(shù)，lifesa是核心變量，即居民對(duì)生活的滿意度，β2是其系數(shù)向量，xi表示其他控制變量，ε1則表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

就狹義的股票投資而言，樣本中只有40.6%的居民參與了股市，對(duì)于大量未投資股市的居民而言，股票資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重這個(gè)變量取值為零，故本文使用Tobit左側(cè)截?cái)嗄Ｐ瓦M(jìn)行估計(jì)，具體模型設(shè)定如下：

對(duì)上述兩個(gè)模型的估計(jì)，本文采用逐步回歸的方法以驗(yàn)證核心解釋變量估計(jì)值的穩(wěn)健性。具體的回歸結(jié)果如表2所示。

（二）模型回歸結(jié)果

表2第2-4列匯報(bào)的是Probit模型逐步回歸的結(jié)果，表中顯示的是各個(gè)變量的平均邊際效應(yīng)及其相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)誤。其中第2列只加入生活滿意度這一核心變量，其結(jié)果在1%的顯著性水平上正向顯著，第3列回歸中加入了性別、年齡等體現(xiàn)個(gè)人特征的變量，第4列又加入了家庭總?cè)丝?、房產(chǎn)等體現(xiàn)家庭特征的變量，并且控制了地區(qū)虛擬變量。從這3列的回歸結(jié)果看，生活滿意度系數(shù)的顯著性和影響方向是穩(wěn)定的，即生活滿意度對(duì)是否參與股市有顯著的正向影響。究其原因，生活滿意度高的居民，則會(huì)對(duì)未來有更加樂觀的預(yù)期，因此將做出樂觀的判斷和選擇，可能是“高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)”，從而有動(dòng)力參與股市，反之亦然。此外，戶主為男性，受教育程度越高，投資股市的概率更高。除此之外，家庭房產(chǎn)價(jià)值對(duì)股市參與也有顯著正向影響，越是富裕的家庭越可能“炒股”以賺取更多的財(cái)產(chǎn)性收入。

表2的5～7列以股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比重作為參與程度的代理變量，研究生活滿意度對(duì)居民股市參與程度的影響?；貧w分析的過程與Probit模型相同，采用逐步回歸的方法以驗(yàn)證核心變量對(duì)因變量的影響是否穩(wěn)健。

從回歸的結(jié)果來看，核心變量生活滿意度對(duì)股市參與程度的顯著正向影響是穩(wěn)健的。即參與股市的居民，其生活滿意度越高，則其股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)的比重就越大。其余控制變量對(duì)股市參與程度的影響和是否參與股市相仿，即性別、受教育年限、家庭總?cè)丝诤图彝シ慨a(chǎn)價(jià)值對(duì)股市參與程度有顯著的正向影響。而其余變量的影響則不顯著。

（三）內(nèi)生性問題

以主觀因素作為解釋變量，可能存在變量的內(nèi)生性問題。如果有反向因果關(guān)系存在，或者遺漏重要的解釋變量，都可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)生性問題因而使計(jì)量分析的結(jié)果存在較大的偏誤，故本文采用居民所在城市2012年的平均氣溫作為工具變量，對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行糾正。

為檢驗(yàn)工具變量的有效性，對(duì)家庭是否參與股市而言。首先利用WMd檢驗(yàn)對(duì)生活滿意度的內(nèi)生性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果在5%的顯著性水平上拒絕了“生活滿意度外生”的原假設(shè)，表明確實(shí)存在內(nèi)生性問題，需要引入工具變量;同時(shí)。在2SLS回歸中的第一階段估計(jì)中F檢驗(yàn)的p值為0.000.表明不存在弱工具變量問題。本文采用含有內(nèi)生變量的Probit模型（簡稱IV-probit）對(duì)居民是否參與股市的影響因素進(jìn)行分析（估計(jì)結(jié)果如表3左側(cè)所示）。而對(duì)居民參與股市的深度的Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示，由P=0.259.不能拒絕在Tobit模型中生活滿意度是外生變量的原假設(shè)，所以內(nèi)生性問題在Tobit模型中影響不顯著，故本文依然以表2中Tobit模型結(jié)果為準(zhǔn)。

由表3中IV-Probit模型的回歸結(jié)果可知。生活滿意度對(duì)居民是否參與股市在1%的顯著性水平上正向顯著。再次證明了提升生活滿意度能夠促進(jìn)居民的股市參與。值得注意的是，由IV-Probit模型得到的核心變量的估計(jì)值明顯大于Probit模型的估計(jì)值?？赡苁怯捎赑robit模型中遺漏的解釋-變量和生活滿意度的相關(guān)系數(shù)與股市參與的相關(guān)系數(shù)呈相反的方向，即遺漏變量與其中一個(gè)正相關(guān)而與另一個(gè)負(fù)相關(guān)，二者的綜合作用使得Iv Probit模型的回歸結(jié)果大于Probit模型的回歸結(jié)果。但是從核心變量對(duì)因變量的影響方向和顯著性水平?jīng)]有發(fā)生變化。表明在模型中內(nèi)生性問題的影響并不是根本的，也不改變前文的基本估計(jì)結(jié)果。

（四）異質(zhì)性分析

回歸方程中不再控制地區(qū)因素，而是分別考慮東中西部不同地區(qū)的Probit模型和Tobit模型（結(jié)果如表3右側(cè)所示）。

由回歸結(jié)果可以看出，在不同地區(qū)生活滿意度對(duì)股市參與的影響程度不同。從是否參與股市的角度來講。西部和東部城市居民的生活滿意度對(duì)股市參與的影響正向顯著，而中部城市居民的生活滿意度則對(duì)股市參與無顯著影響。分地區(qū)居民生活滿意度對(duì)股市參與程度的影響與前述結(jié)果一致，也是西部和東部顯著正向，而中部影響不顯著。

四、結(jié)論與政策建議

在股票市場上。人們的非理性行為是其投資決策重要的影響因素，因此在家庭金融領(lǐng)域，對(duì)于人們非理性行為的研究也應(yīng)得到重視。本文采用清華大學(xué)中國金融研究中心2012年調(diào)研數(shù)據(jù)，從家庭經(jīng)濟(jì)主要決策者的主觀感受出發(fā)。研究了他們的生活滿意度對(duì)股市參與的影響。研究結(jié)果表明：生活滿意度越高的人越可能參與股市并且持有的股票資產(chǎn)占家庭金融資產(chǎn)以及總資產(chǎn)的比例會(huì)越高。

這一結(jié)論有一定的現(xiàn)實(shí)意義：對(duì)于政府而言，居民生活滿意度不僅是個(gè)人主觀評(píng)價(jià)，更是一個(gè)復(fù)雜的社會(huì)現(xiàn)象。生活滿意度的持續(xù)提升，將促進(jìn)居民的金融消費(fèi)，繁榮金融市場。因此，在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)同時(shí)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，政府在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，應(yīng)充分考慮將如何持續(xù)提升居民生活滿意度與如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)資源的有效配置完美結(jié)合的系統(tǒng)性問題，以期實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展。而對(duì)于金融投資機(jī)構(gòu)而言。應(yīng)抓住金融市場日漸完善、居民參與資本市場的意愿逐漸加強(qiáng)的機(jī)遇，創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)，并且在進(jìn)行金融產(chǎn)品營銷時(shí)能綜合考慮客戶對(duì)于生活總體的感受。進(jìn)行差異化、有針對(duì)性的產(chǎn)品營銷，提高營銷成功的概率。