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        《證券法》修訂中金融投資商品的邊界

        2019-10-16 08:56:50杜一華
        中國流通經濟 2019年10期
        關鍵詞:證券法證券金融

        杜一華

        (北京物資學院法學院,北京市101149)

        一、引言

        我國現行《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)頒行于1998年,并沒有給“證券”下明確的定義,僅在第2條中做了列舉式規(guī)定。經過四次修改后,2013年10月《證券法》修改再次被列入《十二屆全國人大常委會立法規(guī)劃》。2019年4月,《中華人民共和國證券法(修訂草案)》(以下簡稱《證券法(修訂草案)》)三次審議稿中“在中華人民共和國境內,股票、公司債券、存托憑證和國務院認定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法”,將“存托憑證”列入證券品種,使得證券和金融投資商品的內涵區(qū)分、邊界限定再次成為學界關注的熱點問題。金融投資商品是指投資者為獲得利益,或避免損失,或進行風險管理,依約定支付金錢等,在特定時間獲得合約權利且承擔較大風險的金融資產或服務。其內涵具體包括四個方面:一是目的,即金融投資商品發(fā)行或交易的主體在主觀意識上以獲得利益,或避免損失,或進行風險管理為目的。金融投資商品概念,在目的上與傳統(tǒng)金融商品不同的地方就在于將風險管理也納入其中,包括金融衍生品和新型證券類商品。二是風險,即投資風險。金融投資商品不同于其他金融商品,其風險較大。這種風險不僅僅指可能導致投資者損失投資本金,也可能在本金損失殆盡之后還必須負擔某種義務,如繼續(xù)追加保證金和繼續(xù)追加投資的義務。正是因為金融投資商品的風險性,才使得其區(qū)別于普通銀行儲蓄商品和保險商品。三是金錢與金錢轉移。其中,金錢是一個泛化的彈性概念,包括金錢和金錢之外的具有財產性的價值。金錢轉移是指金融投資商品以現在或未來的金錢轉移為內容?!艾F在或未來”之限定使得金融投資商品區(qū)別于傳統(tǒng)金融商品之必須在交易初期轉移金錢,它可以在未來的特定時間轉移金錢。四是合同權利。金融投資商品的本質是交易雙方的合同權利。確定一個概念的內涵并不能完整地明確其內涵,因為語言的模糊性、特定詞匯的不同解釋也可能導致特定概念內涵的變動。因此,最好能夠再對概念的外延予以說明。金融投資商品的外延在于明確哪些較為常見的金融商品不能納入其中。與金融投資商品外延相對應的應該是非金融投資商品,劃分兩者界限的核心標準有兩點:投資性和目的性。界分某種金融商品是否是金融投資商品,首先應當判斷其是否具有投資性,投資一般意味著非固定的回報,更不是固定的高額回報;其次應當判斷該產品發(fā)行或銷售的目的,如果不屬于獲取較高利潤,不屬于規(guī)避風險管理等目的,或者只是追求本金安全和使用便捷的,則不屬于金融投資商品。

        二、其他國家對金融投資商品的界定

        (一)英國對金融商品的界定

        英國沒有采取金融投資商品的概念。在2000年6月英國國會通過的《金融服務與市場法》中,相關概念有時表述為“投資”,有時表述為“金融工具”,有時表述為某種“權利”。相對統(tǒng)一的規(guī)定體現在該法的附錄2 中,被集中規(guī)定為“投資”,具體包括14類(見表1)。[1]

        英國的金融商品構成非常零散,主要以列舉的方式明確各種金融商品的種類。實際上,《金融服務與市場法》將其概括為“投資”,即只要認為帶來金融利益的產品都屬于金融商品,甚至包括了典型的金融消費商品,如存款、以土地作為擔保的貸款。之所以出現此種情形,是因為英國屬于英美法系國家,不同于大陸法系國家偏愛于條理清晰的概念和法律體系的圓融自洽。從這一意義上來說,英國并沒有完成金融投資商品類型化工作。

        (二)日本對金融商品的界定

        日本無論是《金融商品銷售法》還是《金融商品交易法》,都沒有采用金融投資商品的概念,而是采用了“金融商品”的概念。日本立法中的“金融商品”大致對應于韓國法律中首次提出的“金融投資商品”,但比后者的范圍更為寬泛,包括了貨幣、存款等金融消費商品?!督鹑谏唐方灰追ā方缍ā敖鹑谏唐贰睘椋海?)有價證券;(2)政令規(guī)定的基于存款合同的債權等權利,或表示該權利的證券或者證書(前項所列的除外);(3)貨幣;(4)除前三項所列之外,關于同一種類商品多數存在且價格變動顯著的資產,政令規(guī)定的該資產的相關金融衍生品交易;(5)金融商品交易所為順利進行市場金融衍生品交易,就第一、二、四項商品中內閣府令規(guī)定的商品,將利率、償還期限等條件標準化而設定的標準品(見表1)。[2]

        表1 各國金融商品構成對比概覽

        從2006年修改后的日本《金融商品銷售法》來看,其第二條規(guī)定了11類金融商品銷售行為,這些類型中的某些部分明確將某些類型的金融商品納入該法的規(guī)制范疇。后來,日本在制定《金融商品交易法》時,在第二條明確列舉了21種有價證券以及部分有價證券表示的權利。這也屬于韓國法律意義上的金融投資商品。

        日本金融商品在構成上并不清晰,分別體現在《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》的相關規(guī)定中。其中《金融商品交易法》將金融商品概括為5類,同時在《金融商品銷售法》中又隱晦地規(guī)定了9 類。從兩部法律的相互關系來看,《金融商品交易法》生效后雖進行了多次修改,但同時還維持著《金融商品銷售法》的法律效力,故而在金融商品類型化上出現了《金融商品銷售法》隱含規(guī)定的金融商品向《金融商品交易法》規(guī)定的五大類金融商品遷移的現象。實質上,按照金融投資商品的概念來判斷,除《金融商品銷售法》中分期存款合同、可轉讓存款證書、金錢債權、不動產特定共同事業(yè)合同或類似合同等4 類金融消費商品,和《金融商品交易法》所列的貨幣,以及兩法之間的重復部分(比如期權),日本立法明示的金融投資商品由五類構成:(1)有價證券;(2)無盡分期存款合同;(3)金錢信托合同;(4)共同事業(yè)型保險合同;(5)金融衍生品。不難看出,日本僅完成了金融商品的類型化,并沒有完成金融投資商品的類型化工作。[3]

        (三)韓國對金融投資商品的界定

        韓國金融投資商品是金融商品下的二級概念,與金融投資商品并列的為非金融投資商品,兩者區(qū)分的依據為金融商品是否具有投資性。而在金融投資商品之下的三級構成中,證券和衍生商品內涵均極為豐富。韓國《資本市場整合法》對證券下定義時依舊延續(xù)了此前的列舉范式,將債務證券、份額證券、受益證券、投資合同證券、衍生結合證券、證券預托證券都納入其中。然而,金融投資商品將以韓元標識的可轉讓存款憑證和未將信托財產的處分權授予受托人的信托受益權排除在外。對于衍生商品,韓國《資本市場整合法》第五條列舉了三種形態(tài)(見表1)。

        韓國雖然在形式上僅將金融投資商品歸納為證券和衍生商品,但是體現出了立法的簡潔性,大大提高了立法質量,比日本《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》有重大進步。因為日本的相關立法中還包含了大量的金融消費商品,金融商品的內在屬性沒有得到有效界定。實際上,韓國立法更具進步意義的是,其沒有固守此前有價證券的觀念和限定性立法方式,在證券和衍生商品的內涵上均賦予了極大的可伸縮性,尤其是投資合同證券、衍生結合證券和衍生商品皆無明晰的邊界,處于變動不居的狀態(tài)。此種方式被稱之為“概括性立法方式”變革。[4]

        (四)美國對金融商品的界定

        美國是英美法系國家的典型代表,其有關金融商品的立法非常分散,而且呈現出雙層結構,即立法和司法判例并存。

        首先,從立法來看,美國金融商品大體上可以概括為兩大類,即金融商品和金融衍生品(見表1)。其中金融商品中最為廣泛的品種被概括為“證券”。美國《1933年證券法》第2 條第1 款給證券下定義時,立法者近乎將其可能想到的證券種類都囊括其中,列舉了23種之多。其列舉之詳細,種類之繁多,令人咋舌。盡管如此,立法者依然在1934年、1982年、2000年和2010年又先后對包含證券定義的77b條款進行修改,擴充其外延?!?934年證券交易法》規(guī)定了“權益證券”,即“任何股票或類似證券,該任何證券的證券期貨,可轉換成(無論有無對價)該證券的任何證券,或者帶有認購或購買該證券認股權證或認購權的任何證券,該認股權證或者認購權,或者證券交易委員會認為具有類似性質并且根據其為維護公共利益或者保護投資者制定的規(guī)則、條例視為有必要或者適當的,按權益證券對待的其他證券?!痹僬撸盎砻庾C券”包括四部分:一是政府證券;二是市政證券;三是排除在《1940年投資公司法》第3(c)(10)條“投資公司”定義之外的集合收益基金、集合信托基金、集合投資基金或者類似基金發(fā)行的證券或者這種基金的權益或參與權;四是銀行維持的單只信托基金或者集合信托基金中的任何權益或者參與權,或者保險公司簽發(fā)的與合同有關的任何證券,發(fā)行該權益、參與權或者證券涉及合格計劃的權益或參與權等也屬于證券范圍。[5]不僅如此,美國其他立法文本對擴大證券的覆蓋范圍有不小的貢獻。比如《投資公司法》第2條第1款第36項,《投資顧問法》第202 條第1 款第18 項,《公用事業(yè)持股公司法》第2條第1款第10項都給證券下了非常寬泛的定義。[6]

        其次,美國的司法機構也在不斷擴大證券范圍。1946年美國聯(lián)邦最高法院法官墨菲(Murphy)在豪伊(SEC V.Howey)案中將“投資合同”也納入了證券范圍,并確定了一個組合式的判斷標準:一是以金錢等進行投資;二是投資人僅負責投資,第三人負責具體管理;三是在同一事項里投資;四是以獲利作為目的。[7]此外,2004年的豪伊訴愛德華茲(Edwards)案中,保證固定回報的投資安排也被認定為證券,因為其屬于投資合同。[8]美國之所以要如此大費周章地擴大證券的概念,主要源于兩個原因:一是金融市場上金融工具、金融創(chuàng)新產品層出不窮,證券概念列舉立法模式難免有疏漏;二是美國金融立法非常分散,對金融產品、金融商品沒有直接界定。這就導致證券法頻頻被援用,依靠證券法來救濟權利成為最便捷的途徑,進而導致產生了證券法依賴現象。在證券概念覆蓋范圍有限的背景下,擴大證券概念就成為必然的選項。這是美國金融市場的特殊現象。

        最后,美國的金融商品還包括金融衍生品。金融衍生品的英文表述為Financial Derivative,有時也被譯作金融衍生工具。美國是世界上金融創(chuàng)新最為活躍的國家,其金融衍生品可謂層出不窮。最常見的金融衍生品主要有期貨、期權、互換、信用衍生品、保險衍生品。其中,期貨、期權、互換等金融衍生品的價格由大宗商品(農產品、金屬、能源產品等)、利率、匯率、股票價格、股票指數等作為參照物,[9]總體上屬于金融合約。

        美國的金融商品構成比日本和韓國更為復雜,而且其種類和范圍均處于頻繁變動的狀態(tài)之中,但是在基本形態(tài)結構上卻比英國、日本簡單,更類似于韓國《資本市場整合法》對金融投資商品的構架。這體現在三個方面:一是金融商品由證券和金融衍生品兩大類組成;二是立法與司法雙重結構使得證券的范圍具有極大的可伸縮性,使證券定義產生了擴張性,成為近乎無所不包的一個概念;三是美國的金融衍生品范圍較韓國和日本更具有包容性,不僅類別多,而且極為靈活。也正是因為如此,2008年美國“金融海嘯”的始作俑者被認為是金融衍生品。不過,美國并沒有完成金融投資商品的類型化工作。

        三、金融投資商品與證券的關系

        20世紀下半葉金融自由化以來,隨著金融活動日趨復雜化,金融法律制度也越來越龐大,在任何一個國家都演變?yōu)闃O為龐大且復雜的多層次體系。然而,盡管如此,各國的金融業(yè)還是基本上呈現出一個較為共同的特點——金融資產的證券化趨勢。美國法院甚至為了強化監(jiān)管而顯示出更大的靈活性,將“投資合同”也納入了證券監(jiān)管的范疇。但是,我國相關立法、司法和行政執(zhí)法則還未顯示出足夠的柔韌性,“金融投資商品”雖然大行其道,但是與之相匹配的“證券”卻依然未能迎頭趕上。直言之,金融投資商品與證券之間的關系在當下的中國還是一個懸而未決的理論問題。無論是從“灰犀?!焙汀昂谔禊Z”事件暴露出的金融隱患還是找準時機“打破剛性兌付”的歷史邏輯上看,厘清“證券”與“金融投資商品”的邊界問題都是《證券法》解決第一重要問題即“證券”概念的基礎。金融投資商品作為“證券”轉型的產物,它很好地完成了中國社會由分業(yè)經營機構監(jiān)管的時代向混業(yè)經營功能監(jiān)管轉型的探索與示范的使命;作為一種法律制度安排,它是在一個金融蓬勃發(fā)展的大國里,以最小的成本代價規(guī)范金融系統(tǒng)性風險的最佳路徑選擇;作為中國金融法制建設的一個重要組成部分,它以證券市場的集聚效應和高輻射度,不斷改變、改善并形成著中國資本經濟的新版圖,成為當今中國社會實現金融現代化一條具有制度績效的“捷徑”。

        (一)我國證券概念的內涵

        1.《證券法》修改歷史沿革

        我國現行《證券法》經過四次修改(2005年和2014年兩次為修訂),但依然未能滿足市場、監(jiān)管、司法的需求,2013年10月修法再次被列入立法規(guī)劃。《證券法》修訂波波折折,個中原因很多,比如,2015年股票市場異常波動等市場環(huán)境的波詭云譎、國家機構改革需要的時空協(xié)調、金融業(yè)聚焦問題的持續(xù)增多等。事實上,無論是縱向與本國的證券立法歷程比較,還是橫向與其他國家比較,證券法始終是一國規(guī)制金融業(yè)和金融行為的重器。這是決定我國證券法修訂不得不從應景注冊制改革演變?yōu)榇蠓刃抻喌母拘栽?。這一點也集中體現在此次對證券概念的凝練上。比如,在2015年4月《證券法(修訂草案)》全國人大常務委員會一次審議稿中,“證券是指代表特定的財產權益,可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同?!钡?,無論是立法者還是學術界對此并不滿意。據全國人大常務委員會財經委員會副主任吳曉靈[10]透露,這一定義在最初提交的審議稿中并沒有納入集合投資計劃這一證券類型,是后來才增加的。縱向比較來看,證券概念在我國立法史上一直存在重大爭議。在1998年制定《證券法》時,學術界就存在“窄派”和“寬派”之間的爭論,最后吸收了“窄派”的意見。[11]之所以吸收此種觀點,是因為立法者認為更重要的是要關照現實與實務。證券問題無法被一部立法解決,還需要另行制定法律、法規(guī)、規(guī)章予以規(guī)范。[12]正是在此種觀念的影響下,1998年《證券法》并沒有給證券下一個明確的定義,當時國家立法僅認可兩種證券類型——股票和公司債券,同時將新型證券認定權授予國務院。2005年修改后的《證券法》在維持原有表述的基礎上對證券范圍進行了擴充,即增加了政府債券和證券投資基金份額。

        2017年4月,《證券法(修訂草案)》二次審議稿中證券投資收益不穩(wěn)定、發(fā)行與交易監(jiān)管體制相對落后兩個因素的耦合成為證券立法制度供給修訂完善的動因,證券監(jiān)管機構間競爭與博弈關系在宏觀體制層面被緩釋,但是理順內部二級機構之間的關系還需要很長一段時間。2019年4月,《證券法(修訂草案)》三次審議稿將“存托憑證”列入證券品種,此外,對于科創(chuàng)板注冊制的專節(jié)規(guī)定、為員工持股和小額發(fā)行提供便利、取消暫停上市交易制度、增加證券糾紛調解規(guī)定等都受到理論界、實務屆眾多人士的共同關注。

        由此看來,我國立法上“證券”的定義具有較強的黏性,但總體來說還是呈現出不斷擴大的趨勢。所以,在世界各國資本市場立法風云匯聚的當下,我國已經來到了一個必須對“證券”定義問題進行解決的重要路口。這就需要我們從更深層次的角度來發(fā)掘“證券”的內涵。

        2.“證券”內涵之新解

        筆者擬從證券的本質屬性和證券權利的內涵界定兩方面進行闡釋。

        (1)證券的本質屬性?!白C券”是什么?這一問題在中外都發(fā)生過長時間的討論。直到1911年堪薩斯州通過第一個《藍天法》(Blue Sky Law)之前,美國證券市場都處于證券品種泛濫、資本投機的混亂狀態(tài)?!端{天法》建立了證券發(fā)行實質審查制度(Merit Review),[13]受其影響,美國很多州紛紛仿效,也頒布藍天法。在這一波立法浪潮中,一個突出的特點就是這些州大都采取了對證券相當寬泛的界定模式,盡可能地擴大證券的覆蓋范圍,以便于監(jiān)管。這種立法模式對后來1933年美國證券法產生了深刻的影響。該法采取列舉加概括的模式列舉了21 種證券。即便如此,美國依然沒有停止擴展“證券”內涵的步伐。在1982年修訂證券法時,將與證券、存托憑證、與證券指數相關或與全國性證券交易所中外幣相關的任何買賣權、跨式套利權、期權或優(yōu)先權納入了證券的范圍;[14]2000年又吸收了“證券期權”,2010年又將“基于證券的互換”(Security-based Swap)納入。即便如此,美國人對證券的定義并不滿意,因為美國法院系統(tǒng)也在孜孜以求地為界定“證券”努力著。無論是將“投資合同”納入證券范圍抑或是分別確立股票和票據的檢驗標準,均為識別“證券”提供判斷工具。所以,證券到底是什么,迄今為止,在學術界依然沒有達成共識。有人認為證券的本質就是投資;[15]有人認為是投資收益權憑證;[16]有人認為是權利和載體的結合;[17]有人認為證券法所稱的“證券”僅指資本證券;[18]有人認為其是可以流轉的絕對性財產權利。[19]本文認為,試圖從實質證券概念的角度來確定其本質是非常困難的,何況,證券的背景、環(huán)境和實務都在不斷地發(fā)生變化,試圖一勞永逸地界定證券的本質很難成功。在現階段,本文更傾向于“證券在本質上是一種投資性權利”的觀點。

        (2)證券權利的內涵界定。如同對于證券的本質認識有巨大差異一樣,學術界對證券權利也存在很大的分歧。對于證券權利的認知,主要有如下幾種觀點:一是證券權利說。即證券類型不同,權利類型也有差別,既可能是物權,也可能是債權,但不管怎樣,證券權利必須以證券所有權為前提。[20]這種觀點在20 世紀90年代比較流行,近來已經少有人贊同,因為它既無法解釋資格證券無所有權情形,也無法解釋無紙化證券現象。二是認為證券權利是一種請求權,即常用來指證券持有者或其代表擁有的對股票、債券和對政府、地方權力機關或公司等可強制實現的請求權。[21]這種觀點在我國國內并沒有流行開來。此種觀點沒有得到贊同的重要原因,是其無法適應實務中流行的實質證券觀念,在觀念認同上與我國大相徑庭。三是認為證券是擔保履行某種義務的憑證、證明持券人對公司的所有權、對公司或政府的債權或持券人的其他權利的工具。[22]嚴格來說,這一定義缺乏明確的主謂賓結構,并不符合我國的語言表達習慣。但是其將證券視為憑證或金融工具值得我們思考。四是認為證券權利有廣義和狹義之分。廣義的證券權利是指證券法律關系主體依法對證券或者以證券為原因所享有的民事權利的總稱;狹義的證券權利是指證券持有人依法對證券或者以證券為原因所享有的民事權利。“證券是資本,證券權利無疑屬于資本權利之列”。[23]后來,張宇潤[24]又對這一觀點進行了補充,明確將證券權利定性為虛擬資本權利。其核心理由在于證券的使用價值:“證券持有人絕不是看上了紙的價值和使用價值,而是對未來的一種預期——這就是證券的價值核心要素,所以證券的價值是一種虛擬資本的價值,其目的是為了獲得未來真實的收益。”筆者基本贊同此觀點,因為證券是一種投資性權利,但并不是虛擬的權利。證券通行于世,雖然其價值會產生較大幅度的波動,只要證券持有人在放棄此種權利之前,其并不處于虛擬的狀態(tài)。即便在無紙化證券時代,證券權利也并不是虛擬的,只不過其載體發(fā)生了變化而已。在無紙化證券環(huán)境中,金融資產存儲于證券賬戶,且因證券賬戶類型不同而有投資者權益差別而已。[25]無紙化證券不過是擴張了證券的傳統(tǒng)外延,但并沒有從本質上改變證券權利屬于投資性權利的本質。

        (二)金融投資商品與證券的差異

        誠然,對證券下定義并不能解決金融投資商品發(fā)行與交易制度的主要問題,因為這兩個概念存在極大的差異。長期來看,我國如走金融統(tǒng)合立法的道路,加上成文法的傳統(tǒng),未來國家立法不可能回避金融投資商品或類似問題。因此,分析“金融投資商品”與“證券”概念之間的差異,是學術界必須完成的基礎性理論工作。

        1.“金融投資商品”與“證券”在理論層面上的差異

        (1)覆蓋范圍的差異:“金融投資商品”大于“證券”?!敖鹑谕顿Y商品”是發(fā)行商提供的多樣化金融商品,而“證券”在我國現行《證券法》中屬于狹義的有價證券。比如金融理財產品、民間集資產品、集合投資計劃等能夠為“金融投資商品”所涵蓋,但基本上無法為“證券”概念所涵蓋。從商品特性來看,金融投資商品往往不具有明顯的標準性,變化很大,風險性不一,甚至損失可以超過本金,而證券往往具有可分性、均等性,損失不會超過本金。再者,多數金融投資商品不能贖回,但是很多證券產品卻可以贖回。比如證券投資基金、對上市公司的股票,在交易時限內投資者可以買入賣出,非常便利。

        (2)發(fā)行主體的差異:“金融投資商品”發(fā)行主體大于“證券”。從發(fā)行主體來看,“金融投資商品”的發(fā)行主體具有不確定性,自然人、家庭、有/無合伙字號的合伙企業(yè)或組織、合伙型聯(lián)營企業(yè)或組織、非上市企業(yè)、上市企業(yè)都可以發(fā)行金融投資商品。然而,依照我國《證券法》和相關法律法規(guī)規(guī)章,證券的發(fā)行主體受到我國法律的嚴格限制,沒有獲得相應牌照或資格的主體都不能發(fā)行證券,否則可能滿足我國刑法中的非法集資主體法律要件。即便未來我國證券法能夠包含本文“證券”定義所確定的“投資合同”和“行政法規(guī)、司法解釋認定的其他證券”,“金融投資商品”發(fā)行主體的范圍還是遠大于“證券”發(fā)行主體。而這是由“金融投資商品”發(fā)行主體之投資意愿以及所采取的投資形式所確定的,因為其靈活性更大。

        (3)交易主體的差異:“金融投資商品”交易主體大于“證券”。金融投資商品由于發(fā)行主體、投資者的構成非常復雜、非常廣泛,很難予以準確概括,由此交易主體的范圍遠大于證券。其中最為堅實的理由是:證券交易主體往往是直接主體,即證券交易活動發(fā)生在交易主體自身及其代理人之間,交易的法律效果直接由交易主體承受。而金融投資商品交易則未必,如投資基金、銀行理財產品等只是分享他人投資收益等金融投資商品就是明顯的例證。而依據我國現行《證券法》或本文所提供的證券定義,從事證券投資的主體雖然非常廣泛,但是依然受到一定程度的限制,主要是如下幾類:第一,社會公眾投資者,但因職務或者業(yè)務而被法律禁止或者在一定期限禁止從事證券交易活動的人除外。事實上,此類主體還應當包括國家政策限制的某些主體。比如《中華人民共和國公務員法》規(guī)定公務員不得從事經營類活動,黨政機關其他文件也從嚴限制公職人員從事證券投資。第二,證券公司以外的法人投資者(包括機構投資者)。第三,可以從事自營業(yè)務的證券公司、投資公司、保險機構等。然而,金融投資商品過于多樣化,其投資主體除前述限制外,基本上沒有限制。再以股票交易為例,我國法律為防止證券從業(yè)人員謀取私利,損害證券交易秩序,從而做出限制,包括證券登記結算機構、證券公司、證券交易所、證券監(jiān)督管理機構、證券投資咨詢機構從業(yè)者或工作人員在內的所有主體均不得自己實施股票購買行為;前述人員和機構還不得以化名方式或借他人名義的方式持有、買賣股票,也禁止前述人員收受他人贈送的股票。[26]

        (4)監(jiān)管主體的差異:“金融投資商品”監(jiān)管主體范圍大于“證券”。前者的監(jiān)管機構如證券監(jiān)管機構、保險監(jiān)管機構等,并不按照機構歸口監(jiān)管的原則來行使監(jiān)管權限,往往是將監(jiān)管機構進行整合,成立職權覆蓋范圍大而全的金融監(jiān)管機構來監(jiān)管所有金融投資商品發(fā)行與交易活動,又被稱之為功能監(jiān)管。而證券的監(jiān)管主體則相對比較單一,往往為證券監(jiān)督管理機構,是為機構監(jiān)管。

        (5)救濟方式的差異:“金融投資商品”救濟方式比“證券”救濟方式更為復雜。由于發(fā)行主體、交易主體、產品范圍、監(jiān)管機構等的差異較大,金融投資商品與證券交易中造成的權利損害救濟方式也存在差異。絕大多數的金融投資商品具有契約性質,一國之內已有的民事糾紛解決機制均可以予以援用,從而體現在救濟機制多元化的特點上。而在證券交易中造成的損害,救濟方式具有特殊性,往往受到各種各樣的救濟機制特性的干擾導致發(fā)展較為困難。尤其是在我國,2001年最高人民法院《關于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》將民事證券訴訟的通道戛然關閉。即便后來重新開啟了證券訴訟之門,但并不能說全部打開,而“只是開了條縫”。因為依據該規(guī)定,證券訴訟必須以“行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書”為前置條件。比如證監(jiān)會對財務造假案件的調查期限一般為26 個月左右,有的甚至耗時61個月。[27]而證券行政處罰往往時間更長,少則一年以上,多則四五年。證券刑事案件的處理也往往需要一到兩年左右的時間。

        2.“金融投資商品”與“證券”在立法層面上的差異

        在立法中明確采取“金融投資商品”的少數國家的代表為韓國。韓國將金融投資商品概念直接寫進了《資本市場整合法》的總則部分。有學者如此翻譯該定義:“金融投資商品是指以取得利益或回避損失為目的的金融商品,它是在現在或是將來的特定時間,支付金錢或金錢之外的具有財產性價值的約定”。[28]不過這一概念在2011年又進行了修訂,重新表述為:本法所稱的“金融投資商品”,是指為了獲得利益或者避免損失,在現在或者將來特定的時間內,通過約定支付金錢或者其他具有財產性價值的物品而取得的權利,而且具有為取得此權利已經支付或者理應支付的金錢等總額(屬于總統(tǒng)令規(guī)定的銷售手續(xù)費等金額除外)的風險可能超過同樣因上述權利而已回收,或者可能回收金錢等總額(包括總統(tǒng)令規(guī)定的解約手續(xù)費等金額)的風險。[29]這一概念此前在韓國立法中并不存在。因為在制定《資本市場整合法》之前,韓國同我國一樣采取分業(yè)經營與機構監(jiān)管配套的金融法體制。制定《資本市場整合法》的主要目的之一就是為了適應金融市場中金融投資商品過多且無法為此前的銀行法、保險法和證券法所規(guī)制的實際情況。因此,與該法配套立法的同時,韓國放棄了證券交易法之單行法方案,而是將其統(tǒng)一納入《資本市場整合法》,作為其中的一部分。此前,韓國原證券交易法第二條并沒有對證券下一個完整的定義,而是采取列舉模式羅列了21 種。制定《資本市場整合法》后,列舉立法模式被放棄,金融投資商品采取統(tǒng)括性概念,金融投資商品的類型簡單化為兩種,即證券和衍生品。同時,在該法中,也采取針對性的統(tǒng)括式定義:“證券是指本國人或外國人發(fā)行的金融投資商品,投資者除了負有在獲取該商品時支付相應的金錢等義務外,不負有任何其他支付義務。但是投資者為了達成基礎資產交易而行使權利所產生的支付義務除外”。[30]其中的基礎資產是指有下列情形之一的資產:金融投資商品;通貨(即貨幣,包括外國通貨);一般商品(包括農產品、畜產品、水產品、林業(yè)產品、礦產品、能源產品和以此作為原料制造或者加工產品以及其他與此相似的物品);信用風險(當事人或者第三方信用級別變動、破產或者債務的再調整等原因而導致的信用變動);其他能夠進行核算或評估的風險,買賣時形成的權利而負擔的支付義務除外。由此可見,在韓國立法中,“金融投資商品”與“證券”并非同一概念,其含義至少存在如下差別:

        (1)金融投資商品的范圍大于證券,且證券被包含在內。這一點可以從證券的定義看出來,即證券是被限制了的金融投資商品。限制主要體現在商品范圍上:一是證券是投資者取得金融投資商品的同時支付對價而取得的金融商品,而金融投資商品則不一定,有可能在未來特定時間內支付對價,但可以先取得相應的金融商品;二是證券支付的對價往往不超過投入本金,但是金融投資商品有可能在未來時間段內還必須追加投入和取得權利或金融商品。實際上,韓國立法非常明確,金融投資商品包括證券(第4條)和衍生商品(第5條)。可見,證券和衍生商品是并列關系,而金融投資商品則是上位概念。

        (2)金融投資商品和證券所蘊含的風險存在重要區(qū)別。金融投資商品可能帶來超越本金的損失,即為了履行相應的投資合約,在本金損失殆盡后還需要承擔合同上的金錢追加義務。而證券則非常明確,原則上不負有追加支付義務。當然,證券中的不負有追加義務也不是絕對的,在涉及基礎資產購買時也可能在未來特定時間需要追加支付,但是此處的追加不是損失本金后的追加,更不是投資風險帶來的損耗。

        (3)金融投資商品與證券的目的性指向存在差異。金融投資商品立法規(guī)范對應的是投資與監(jiān)管,即便利于投資者投資的同時也方便監(jiān)管機構監(jiān)管。而證券則不同,其目的指向交易,即便利于投資者開展投資活動。這一點可以從兩個方面得到觀察:一是立法體例。非常明顯的是,金融投資商品概念被置于證券概念之前,證券屬于金融投資商品中的一個重要組成部分。二是機構改革。從韓國的金融與證券監(jiān)管機構的設置歷程也可以看出其中的差異。韓國1998年成立了金融監(jiān)管委員會(Financial Supervisory Comission,FSC),之后又在其下成立證券及期貨委員會(SSB)、保險監(jiān)管局(ISB)、非銀行金融機構監(jiān)管局(NBSA),分別負責銀行、證券、保險及非銀行金融機構的監(jiān)管。1999年韓國在國際貨幣基金組織的壓力下進一步調整監(jiān)管機構,將金融監(jiān)管執(zhí)行剝離出來,在金融監(jiān)管委員會下成立了金融監(jiān)督院(FSS),負責執(zhí)行銀行、證券、保險及其他非銀行金融機構的監(jiān)管工作??梢?,金融監(jiān)督院是在綜合證券及期貨委員會、保險監(jiān)管局、非銀行金融機構監(jiān)管局監(jiān)管職權的基礎上成立的。[31]這也說明,金融監(jiān)督院不僅監(jiān)督證券交易活動,還必須監(jiān)督其他金融交易活動。

        (三)金融投資商品與證券的重合

        證券種類應該擴張,但證券的擴張必須有其限定的邊界,證券概念不應該也不可能涵蓋所有金融投資商品,金融投資商品是上位概念,證券是下位概念,之間存在著包含關系,“證券”概念擴大為“金融投資商品”后,《證券法》應該隨之變化,成為金融投資商品法。[32]

        金融投資商品可囊括所有證券在內(參見圖1),因為金融投資商品具備投資性、風險性、金錢轉移的未來導向性三個特征。韓國《資本市場整合法》的證券概念并未使用列舉式定義,而是開放式的概括定義。韓國采取立法列舉,但是其邊界本身并沒有被完全固定,即便發(fā)生金融創(chuàng)新導致證券定義不能涵蓋,至少也可以被納入外延更大的金融投資商品范疇予以監(jiān)管。比如,投資性眾籌并沒有被證券定義所明確列舉,但是卻屬于該定義下份額證券、債務證券或者投資合同證券,這體現在《資本市場整合法》第9條關于互聯(lián)網小額投資中介業(yè)者的規(guī)定之中。投資性眾籌通過互聯(lián)網小額投資中介方式募集資金投資比一般證券的發(fā)行更為便利,采取注冊制,中介自有資本僅要求5億韓元,遠低于投資中介者30億韓元的要求。同時公開發(fā)行時提交的材料僅為證券發(fā)行條件、財務狀況、事業(yè)計劃等極少資料。從而此種形式的證券發(fā)行為中小投資者獲得投資機會,同時為資金的募集者也提供了便利。

        圖1 金融投資商品與證券的重合

        從我國金融投資商品的立法和實務來看,出現證券和金融投資商品邊界不明的主要原因之一是由于類型化工作沒有完成。第一,國家法對金融投資商品種類沒有區(qū)分。考察我國現行立法,除開《證券法》,其他國家法對金融投資商品基本上沒有進行類別界定,勉強能算得上分類的是《證券投資基金法》,其中第45條對基金的運作方式劃分為封閉式、開放式或者其他方式。顯然,這并不是對金融投資商品品種的劃分。類似的是,我國現行行政法規(guī)中也同樣缺乏對金融投資商品種類的劃分。第二,規(guī)章對金融投資商品種類界定較多,但相互沖突。比如證監(jiān)會發(fā)布的《證券期貨投資者適當性管理辦法》(2017年7月1日起施行)第2 條,將向投資者銷售、公開或者非公開發(fā)行金融投資商品區(qū)分為證券、證券投資基金和股權投資基金、期貨及其他衍生產品。而原保監(jiān)會發(fā)布的《保險資金運用管理辦法》(保監(jiān)會令〔2018〕1 號)則采取了“資產證券化產品”之概念,沒有區(qū)分金融投資商品的種類。根據該概念,“資產證券化產品,是指金融機構以可特定化的基礎資產所產生的現金流為償付支持,通過系統(tǒng)化等方式進行信用增級,在此基礎上發(fā)行的金融產品。”金融商品和金融衍生品都屬于保險資金投資的對象。而作為五部委聯(lián)合發(fā)布的“資管新規(guī)”、“資管細則”為了調和各機構之間的意見,轉而采取了大類的區(qū)分方法,實際上是回避了金融投資商品的類型化沖突問題。

        四、《證券法》修訂中金融投資商品的類別

        (一)《證券法》修訂中“證券”概念的擴大

        依據現行《證券法》,我國證券的類型是一種列舉加授權式立法模式。對于其內涵,鮮有詳盡的解讀。從現存資料來看,對于證券的內涵,我國多采取學術意義上的證券和《證券法》中的證券兩種形式來闡釋。對于“國務院依法認定的其他證券”這一表述,絕大多數的資料均泛泛而談。如有的表述為指“政府債券、證券投資基金份額等”;[33]有的認為是指“國務院通過行政法規(guī)確定的在股票與公司債券以外的其他能夠適用于證券法的證券”。[34]國務院到底認定了哪些證券呢?無論是學術界還是實務界都沒有明確說明。筆者查找了大量的法律法規(guī),發(fā)現國務院并沒有發(fā)布任何認定證券的行政法規(guī),只有司法解釋間接地涉及這一問題。據此,這種形式的行為可能形成“非法證券活動”。由此可見,在現行《證券法》中,即便做擴大化的解釋,也無法將在實踐中的諸多投資資本工具包含在內。也正是基于此,中國法學會證券法學研究會會長郭鋒[35]曾將我國證券定義的修改擴大化列為現行《證券法》修改的第一位:“把符合投資契約特征的投資性金融商品,包括投資性的銀行理財產品、投資性的保險產品,還有一些傳統(tǒng)上沒有納入證券的投資計劃,放到現在的證券概念里面來,實現對證券的全方位覆蓋和監(jiān)管?!彼J為:“證券是指具有收益性、風險性、標準化、可交易或可贖回的金融投資商品”。[36]用“證券”概念來覆蓋某些本不屬于證券的金融投資商品,以適應橫向監(jiān)管實務需要。因為這有利于預防我國金融系統(tǒng)性風險,在當前金融統(tǒng)合立法無法成就的背景下,這不失為一個睿智的舉措。

        《證券法(修訂草案)》三審稿不同于《證券法(修訂草案)》一審稿完全拋棄了此前的立法模式,改用概括主義方式來確立認定證券的實質標準,即“可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同?!睂σ粚徃宓亩x進行分析可以看出,其吸收了學術界的主流觀點,即認為證券首先是一種財產權益性質的憑證。同時,也吸收了外國法的優(yōu)秀成果,尤其是美國豪伊案中“投資合同”的概念。再者,這一定義也拋棄了此前的列舉模式,轉而采用功能性標準,即不問該證書的名義是什么,只依照其是否符合證券的基本屬性和功能來判斷。[37]事實上,這一定義已經對學術界產生了重要影響。劉少軍[38]《金融法學》教材就吸收了這一定義,表述為:證券法中的證券是狹義的證券,它是特指代表特定的財產權益,可均分、可轉讓或交易的投資性憑證或合同,以及它們的衍生交易標的。盡管這一定義有著巨大的成功之處,筆者依然認為其存在某些不足:一是功能性標準沒有貫徹到底,受到“憑證或投資性合同”之兩種形式的束縛;二是語義上容易產生歧義,語義研究在對“豪威測試”所提供的投資行為的標準研究及制度的內生化過程研究中體現,目前具體的修飾對象范圍尚不明晰;三是這一概念容易造成證券僅限于有價證券和投資性合同的自我束縛,因為我國無論實務還是理論均傾向于《證券法》中的憑證指的就是有價證券,而有價證券雖然是最為主要的證券類型,但是并不能涵蓋市面上的各種證券,比如金券、資格證券;四是“投資性合同”的表述并不恰當;五是“可均分”之表述不準確,因為不是所有的證券都是可均分證券,比如股票雖然形式上可均分,但是存在優(yōu)先股、普通股、混合股之分,其內在的權益價值并不相等。何況,各種憑證的衍生品種越來越多,難以保證其存在可均分性。

        《證券法(修訂草案)》三審稿第一章第二條從證券的范圍方面進行了修改完善:“在中華人民共和國境內,股票、公司債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易,適用本法;本法未規(guī)定的,適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易,適用本法;其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的,適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的原則規(guī)定?!睆闹型飧鲊⒎ê蛯嵺`來看,試圖通過一個靜態(tài)的定義來囊括各種證券類型和證券行為,顯然是徒勞,因為在足智多謀的投資者面前,任何靜態(tài)的概念都最終會被突破,這也是大陸法系國家無論在立法還是學理上均沒有總結出一個令人信服的證券定義的原因。從我國金融法制發(fā)展的未來趨勢判斷,因短期內既無法實現金融統(tǒng)合立法,也無法實現中觀層面的金融投資商品發(fā)行與交易制度的完善,因此當前的任務是應確保《證券法》適應中長期金融市場的需要。概而言之,“證券”概念應盡可能地擴大。

        (二)《證券法》修訂中金融投資商品的類別

        作為制定一部綜合性強、可操作性強的《金融商品法》的階段性目標,建議在修改《證券法》時,將所有具有證券功能的金融投資商品納入該法進行調整,采取“實質證券”主義,定義界定結合列舉方式,將類如投資基金、股票、投資合同、債券或債務融資工具以及集合投資計劃等納入調整范圍。在立法時,結合當前我國證券市場實務、以往立法基礎以及金融市場前瞻性的需要,《證券法(修訂草案)》證券的定義可以這樣表述:證券是指具有收益性、標準化、風險性、可交易或可贖回的投資性合同、有價證券以及行政法規(guī)和司法解釋認定的其他金融投資商品。主要基于如下理由:

        1.這一定義有利于克服《證券法(修訂草案)》三審稿之新證券定義的缺陷

        實際上,《證券法(修訂草案)》中的證券定義依然還留有濃厚的列舉式立法模式的痕跡,在金融創(chuàng)新不斷涌現的背景下,無法覆蓋我國現行金融市場中存在的諸多金融投資商品。在此僅做部分列舉:

        (1)證券投資基金。其典型地具有利益共享、風險共擔性質。證券投資基金存在公募和私募基金、開放式基金和封閉式基金,公司型基金和契約型基金,股票基金、債券基金、貨幣基金和混合基金等多種形態(tài)。雖然絕大部分的證券投資基金可以納入《證券法(修訂草案)》三審稿之證券定義(屬于有價證券),但是有一些特殊形態(tài)的基金就無法納入。日本的《金融商品交易法》將之稱為“準有價證券”。以房地產信托投資基金為例,我國民間許多私人間的借貸合同就屬于此種性質,但是并沒有通過基金發(fā)行單位募集,而是由房地產開發(fā)商私下募集或公開發(fā)售。如以租代售的民間房產交易合同,比如產權式酒店、產權式公寓等。

        (2)可轉換證券??赊D換證券是指發(fā)行人依法定程序發(fā)行,持有人在一定時間內依據約定條件可進行公司債券轉換為公司普通股股票,或優(yōu)先股票轉換為普通股的操作。但實務中,許多民營企業(yè)因為融資非常困難,存在千奇百怪的融資方式。比如有的企業(yè)與私人之間簽訂名義為借貸的合同,但是為保證企業(yè)返本付息的同時約定了很奇怪的方式。如有的企業(yè)主為了融資,以業(yè)務外包的方式換取資金,有的是以原材料采購權為保證方式,這實際上也是一種可轉換的證券。

        (3)風險買斷合同(Risk Buyout Contract)?!帮L險買斷合同是指由基金管理人與符合條件的保本義務人簽訂的規(guī)定保本義務人責任和義務的協(xié)議”。[39]《中國證券監(jiān)督管理委員會關于保本基金的指導意見》中,只對保本基金中的風險買斷合同進行了規(guī)定。然而在實務中,風險買斷合同并不只見于基金,也常見于諸多民間投資協(xié)議中,但無法為《證券法(修訂草案)》之證券定義所包括。本文建議的證券定義避免了此種缺陷,覆蓋范圍不僅包括了所有的有價證券,而且吸收了日本“集合投資計劃”的經驗,同時還可以包括未來國務院和“兩高”(高檢、高法)以行政法規(guī)和司法解釋確定的新類型的證券。換而言之,即便有價證券和投資性合同無法覆蓋,那么也有行政法規(guī)和司法解釋補救的余地。

        2.本文建議的證券定義比《證券法(修訂草案)》三審稿的證券定義更具有包容性

        (1)以完整的功能性標準來確立證券概念,拋棄了列舉式立法的弊端。眾所周知,當前是一個金融自由化的新時代,金融商品不斷創(chuàng)新,任何一種列舉式立法都很容易被實務突破,因此確立證券概念時僅僅滿足于當下是遠遠不夠的。更科學的方法是確立判斷證券的標準,即只要某種產品滿足判斷標準就可以認定其屬于證券。

        (2)將證券置于動態(tài)的模式之中,盡可能地避免靜態(tài)概念無法適應實務需要的情況發(fā)生。我國是一個不同于西方的發(fā)展中大國,眾多的人口、活躍的經濟、亟待改革的各種體制,使得改革一直在路上,這就決定了國家立法必須在基本框架的前提下對各種新事物具有更大的包容性,“行政法規(guī)和司法解釋認定的其他證券”這一表述即兼具保守性和靈活性。之所以說其具有保守性,是因為行政法規(guī)和司法解釋都具有較為嚴格和規(guī)范的制定程序;之所以說其具有靈活性,是因為行政法規(guī)和司法解釋在我國得以制定和頒行的頻率較高,可以適應未來金融實務的變化。

        五、結語

        結合我國目前的監(jiān)管體制、《證券法》修改、投資者保護等改革的基本趨勢和進程,建議《證券法(修訂草案)》三審稿的證券概念回避靜態(tài)表述方式,采用動態(tài)方式,重新認定證券,即指具有收益性、標準化、風險性、可交易或可贖回的投資性合同、有價證券以及行政法規(guī)和司法解釋認定的其他金融投資商品。證券概念中金融投資商品類型可劃分為固定收益類金融投資商品、權益類金融投資商品、衍生品類金融投資商品。其中,固定收益類金融投資商品可以進一步區(qū)分為保本付息債券、證券化債券(包括可轉換公司債、分離交易可轉債、信用債券);權益類金融投資商品則可適應實務需要,劃分為證券、期貨合約和期權,盡可能擴大“證券”的覆蓋范圍;衍生品類金融投資商品則將其他金融投資商品統(tǒng)統(tǒng)納入。之所以如此劃分,理由在于:其一,適應監(jiān)管體制改革的需要。我國目前的監(jiān)管體制依然為機構監(jiān)管,采取條塊分割的行政化管理模式,容易造成監(jiān)管漏洞和監(jiān)管套利,如上劃分可以促使監(jiān)管機構盯緊權益類金融投資商品、衍生品類金融投資商品。其二,適應市場發(fā)行與交易規(guī)范化、標準化的需要。目前,金融投資商品發(fā)行、銷售、轉讓、競價以及交易等發(fā)展基本趨勢是產品標準化、交易規(guī)范化,這有利于降低監(jiān)管機構的監(jiān)管壓力,縮小監(jiān)管漏洞,控制風險。而這種發(fā)展趨勢最見成效的區(qū)域恰恰是場內交易,其所能覆蓋的范圍也主要涵蓋了權益類金融投資商品,如此一來,將其他暫時難以標準化和規(guī)范化的金融投資商品統(tǒng)統(tǒng)歸入衍生品類金融投資商品,在這一領域推行更為嚴格的監(jiān)督檢查和懲戒制度。這樣能夠產生“驅趕”效應,即將衍生品類金融投資商品往權益類金融投資商品類型驅趕,尤其是往“證券”方向驅趕,從而與“證券”的擴大化銜接起來。

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