杜一華

（北京物資學(xué)院法學(xué)院，北京市101149）

一、引言

我國(guó)現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）頒行于1998年，并沒(méi)有給“證券”下明確的定義，僅在第2條中做了列舉式規(guī)定。經(jīng)過(guò)四次修改后，2013年10月《證券法》修改再次被列入《十二屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃》。2019年4月，《中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案）》（以下簡(jiǎn)稱《證券法（修訂草案）》）三次審議稿中“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券、存托憑證和國(guó)務(wù)院認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”，將“存托憑證”列入證券品種，使得證券和金融投資商品的內(nèi)涵區(qū)分、邊界限定再次成為學(xué)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。金融投資商品是指投資者為獲得利益，或避免損失，或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，依約定支付金錢等，在特定時(shí)間獲得合約權(quán)利且承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)或服務(wù)。其內(nèi)涵具體包括四個(gè)方面：一是目的，即金融投資商品發(fā)行或交易的主體在主觀意識(shí)上以獲得利益，或避免損失，或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理為目的。金融投資商品概念，在目的上與傳統(tǒng)金融商品不同的地方就在于將風(fēng)險(xiǎn)管理也納入其中，包括金融衍生品和新型證券類商品。二是風(fēng)險(xiǎn)，即投資風(fēng)險(xiǎn)。金融投資商品不同于其他金融商品，其風(fēng)險(xiǎn)較大。這種風(fēng)險(xiǎn)不僅僅指可能導(dǎo)致投資者損失投資本金，也可能在本金損失殆盡之后還必須負(fù)擔(dān)某種義務(wù)，如繼續(xù)追加保證金和繼續(xù)追加投資的義務(wù)。正是因?yàn)榻鹑谕顿Y商品的風(fēng)險(xiǎn)性，才使得其區(qū)別于普通銀行儲(chǔ)蓄商品和保險(xiǎn)商品。三是金錢與金錢轉(zhuǎn)移。其中，金錢是一個(gè)泛化的彈性概念，包括金錢和金錢之外的具有財(cái)產(chǎn)性的價(jià)值。金錢轉(zhuǎn)移是指金融投資商品以現(xiàn)在或未來(lái)的金錢轉(zhuǎn)移為內(nèi)容?！艾F(xiàn)在或未來(lái)”之限定使得金融投資商品區(qū)別于傳統(tǒng)金融商品之必須在交易初期轉(zhuǎn)移金錢，它可以在未來(lái)的特定時(shí)間轉(zhuǎn)移金錢。四是合同權(quán)利。金融投資商品的本質(zhì)是交易雙方的合同權(quán)利。確定一個(gè)概念的內(nèi)涵并不能完整地明確其內(nèi)涵，因?yàn)檎Z(yǔ)言的模糊性、特定詞匯的不同解釋也可能導(dǎo)致特定概念內(nèi)涵的變動(dòng)。因此，最好能夠再對(duì)概念的外延予以說(shuō)明。金融投資商品的外延在于明確哪些較為常見(jiàn)的金融商品不能納入其中。與金融投資商品外延相對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是非金融投資商品，劃分兩者界限的核心標(biāo)準(zhǔn)有兩點(diǎn)：投資性和目的性。界分某種金融商品是否是金融投資商品，首先應(yīng)當(dāng)判斷其是否具有投資性，投資一般意味著非固定的回報(bào)，更不是固定的高額回報(bào)；其次應(yīng)當(dāng)判斷該產(chǎn)品發(fā)行或銷售的目的，如果不屬于獲取較高利潤(rùn)，不屬于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)管理等目的，或者只是追求本金安全和使用便捷的，則不屬于金融投資商品。

二、其他國(guó)家對(duì)金融投資商品的界定

（一）英國(guó)對(duì)金融商品的界定

英國(guó)沒(méi)有采取金融投資商品的概念。在2000年6月英國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》中，相關(guān)概念有時(shí)表述為“投資”，有時(shí)表述為“金融工具”，有時(shí)表述為某種“權(quán)利”。相對(duì)統(tǒng)一的規(guī)定體現(xiàn)在該法的附錄2 中，被集中規(guī)定為“投資”，具體包括14類（見(jiàn)表1）。[1]

英國(guó)的金融商品構(gòu)成非常零散，主要以列舉的方式明確各種金融商品的種類。實(shí)際上，《金融服務(wù)與市場(chǎng)法》將其概括為“投資”，即只要認(rèn)為帶來(lái)金融利益的產(chǎn)品都屬于金融商品，甚至包括了典型的金融消費(fèi)商品，如存款、以土地作為擔(dān)保的貸款。之所以出現(xiàn)此種情形，是因?yàn)橛?guó)屬于英美法系國(guó)家，不同于大陸法系國(guó)家偏愛(ài)于條理清晰的概念和法律體系的圓融自洽。從這一意義上來(lái)說(shuō)，英國(guó)并沒(méi)有完成金融投資商品類型化工作。

（二）日本對(duì)金融商品的界定

日本無(wú)論是《金融商品銷售法》還是《金融商品交易法》，都沒(méi)有采用金融投資商品的概念，而是采用了“金融商品”的概念。日本立法中的“金融商品”大致對(duì)應(yīng)于韓國(guó)法律中首次提出的“金融投資商品”，但比后者的范圍更為寬泛，包括了貨幣、存款等金融消費(fèi)商品。《金融商品交易法》界定“金融商品”為：（1）有價(jià)證券；（2）政令規(guī)定的基于存款合同的債權(quán)等權(quán)利，或表示該權(quán)利的證券或者證書(shū)（前項(xiàng)所列的除外）；（3）貨幣；（4）除前三項(xiàng)所列之外，關(guān)于同一種類商品多數(shù)存在且價(jià)格變動(dòng)顯著的資產(chǎn)，政令規(guī)定的該資產(chǎn)的相關(guān)金融衍生品交易；（5）金融商品交易所為順利進(jìn)行市場(chǎng)金融衍生品交易，就第一、二、四項(xiàng)商品中內(nèi)閣府令規(guī)定的商品，將利率、償還期限等條件標(biāo)準(zhǔn)化而設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)品（見(jiàn)表1）。[2]

表1 各國(guó)金融商品構(gòu)成對(duì)比概覽

從2006年修改后的日本《金融商品銷售法》來(lái)看，其第二條規(guī)定了11類金融商品銷售行為，這些類型中的某些部分明確將某些類型的金融商品納入該法的規(guī)制范疇。后來(lái)，日本在制定《金融商品交易法》時(shí)，在第二條明確列舉了21種有價(jià)證券以及部分有價(jià)證券表示的權(quán)利。這也屬于韓國(guó)法律意義上的金融投資商品。

日本金融商品在構(gòu)成上并不清晰，分別體現(xiàn)在《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》的相關(guān)規(guī)定中。其中《金融商品交易法》將金融商品概括為5類，同時(shí)在《金融商品銷售法》中又隱晦地規(guī)定了9 類。從兩部法律的相互關(guān)系來(lái)看，《金融商品交易法》生效后雖進(jìn)行了多次修改，但同時(shí)還維持著《金融商品銷售法》的法律效力，故而在金融商品類型化上出現(xiàn)了《金融商品銷售法》隱含規(guī)定的金融商品向《金融商品交易法》規(guī)定的五大類金融商品遷移的現(xiàn)象。實(shí)質(zhì)上，按照金融投資商品的概念來(lái)判斷，除《金融商品銷售法》中分期存款合同、可轉(zhuǎn)讓存款證書(shū)、金錢債權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)特定共同事業(yè)合同或類似合同等4 類金融消費(fèi)商品，和《金融商品交易法》所列的貨幣，以及兩法之間的重復(fù)部分（比如期權(quán)），日本立法明示的金融投資商品由五類構(gòu)成：（1）有價(jià)證券；（2）無(wú)盡分期存款合同；（3）金錢信托合同；（4）共同事業(yè)型保險(xiǎn)合同；（5）金融衍生品。不難看出，日本僅完成了金融商品的類型化，并沒(méi)有完成金融投資商品的類型化工作。[3]

（三）韓國(guó)對(duì)金融投資商品的界定

韓國(guó)金融投資商品是金融商品下的二級(jí)概念，與金融投資商品并列的為非金融投資商品，兩者區(qū)分的依據(jù)為金融商品是否具有投資性。而在金融投資商品之下的三級(jí)構(gòu)成中，證券和衍生商品內(nèi)涵均極為豐富。韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》對(duì)證券下定義時(shí)依舊延續(xù)了此前的列舉范式，將債務(wù)證券、份額證券、受益證券、投資合同證券、衍生結(jié)合證券、證券預(yù)托證券都納入其中。然而，金融投資商品將以韓元標(biāo)識(shí)的可轉(zhuǎn)讓存款憑證和未將信托財(cái)產(chǎn)的處分權(quán)授予受托人的信托受益權(quán)排除在外。對(duì)于衍生商品，韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》第五條列舉了三種形態(tài)（見(jiàn)表1）。

韓國(guó)雖然在形式上僅將金融投資商品歸納為證券和衍生商品，但是體現(xiàn)出了立法的簡(jiǎn)潔性，大大提高了立法質(zhì)量，比日本《金融商品銷售法》和《金融商品交易法》有重大進(jìn)步。因?yàn)槿毡镜南嚓P(guān)立法中還包含了大量的金融消費(fèi)商品，金融商品的內(nèi)在屬性沒(méi)有得到有效界定。實(shí)際上，韓國(guó)立法更具進(jìn)步意義的是，其沒(méi)有固守此前有價(jià)證券的觀念和限定性立法方式，在證券和衍生商品的內(nèi)涵上均賦予了極大的可伸縮性，尤其是投資合同證券、衍生結(jié)合證券和衍生商品皆無(wú)明晰的邊界，處于變動(dòng)不居的狀態(tài)。此種方式被稱之為“概括性立法方式”變革。[4]

（四）美國(guó)對(duì)金融商品的界定

美國(guó)是英美法系國(guó)家的典型代表，其有關(guān)金融商品的立法非常分散，而且呈現(xiàn)出雙層結(jié)構(gòu)，即立法和司法判例并存。

首先，從立法來(lái)看，美國(guó)金融商品大體上可以概括為兩大類，即金融商品和金融衍生品（見(jiàn)表1）。其中金融商品中最為廣泛的品種被概括為“證券”。美國(guó)《1933年證券法》第2 條第1 款給證券下定義時(shí)，立法者近乎將其可能想到的證券種類都囊括其中，列舉了23種之多。其列舉之詳細(xì)，種類之繁多，令人咋舌。盡管如此，立法者依然在1934年、1982年、2000年和2010年又先后對(duì)包含證券定義的77b條款進(jìn)行修改，擴(kuò)充其外延?！?934年證券交易法》規(guī)定了“權(quán)益證券”，即“任何股票或類似證券，該任何證券的證券期貨，可轉(zhuǎn)換成（無(wú)論有無(wú)對(duì)價(jià)）該證券的任何證券，或者帶有認(rèn)購(gòu)或購(gòu)買該證券認(rèn)股權(quán)證或認(rèn)購(gòu)權(quán)的任何證券，該認(rèn)股權(quán)證或者認(rèn)購(gòu)權(quán)，或者證券交易委員會(huì)認(rèn)為具有類似性質(zhì)并且根據(jù)其為維護(hù)公共利益或者保護(hù)投資者制定的規(guī)則、條例視為有必要或者適當(dāng)?shù)模礄?quán)益證券對(duì)待的其他證券。”再者，“豁免證券”包括四部分：一是政府證券；二是市政證券；三是排除在《1940年投資公司法》第3（c）（10）條“投資公司”定義之外的集合收益基金、集合信托基金、集合投資基金或者類似基金發(fā)行的證券或者這種基金的權(quán)益或參與權(quán)；四是銀行維持的單只信托基金或者集合信托基金中的任何權(quán)益或者參與權(quán)，或者保險(xiǎn)公司簽發(fā)的與合同有關(guān)的任何證券，發(fā)行該權(quán)益、參與權(quán)或者證券涉及合格計(jì)劃的權(quán)益或參與權(quán)等也屬于證券范圍。[5]不僅如此，美國(guó)其他立法文本對(duì)擴(kuò)大證券的覆蓋范圍有不小的貢獻(xiàn)。比如《投資公司法》第2條第1款第36項(xiàng)，《投資顧問(wèn)法》第202 條第1 款第18 項(xiàng)，《公用事業(yè)持股公司法》第2條第1款第10項(xiàng)都給證券下了非常寬泛的定義。[6]

其次，美國(guó)的司法機(jī)構(gòu)也在不斷擴(kuò)大證券范圍。1946年美國(guó)聯(lián)邦最高法院法官墨菲（Murphy）在豪伊（SEC V.Howey）案中將“投資合同”也納入了證券范圍，并確定了一個(gè)組合式的判斷標(biāo)準(zhǔn)：一是以金錢等進(jìn)行投資；二是投資人僅負(fù)責(zé)投資，第三人負(fù)責(zé)具體管理；三是在同一事項(xiàng)里投資；四是以獲利作為目的。[7]此外，2004年的豪伊訴愛(ài)德華茲（Edwards）案中，保證固定回報(bào)的投資安排也被認(rèn)定為證券，因?yàn)槠鋵儆谕顿Y合同。[8]美國(guó)之所以要如此大費(fèi)周章地?cái)U(kuò)大證券的概念，主要源于兩個(gè)原因：一是金融市場(chǎng)上金融工具、金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，證券概念列舉立法模式難免有疏漏；二是美國(guó)金融立法非常分散，對(duì)金融產(chǎn)品、金融商品沒(méi)有直接界定。這就導(dǎo)致證券法頻頻被援用，依靠證券法來(lái)救濟(jì)權(quán)利成為最便捷的途徑，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)生了證券法依賴現(xiàn)象。在證券概念覆蓋范圍有限的背景下，擴(kuò)大證券概念就成為必然的選項(xiàng)。這是美國(guó)金融市場(chǎng)的特殊現(xiàn)象。

最后，美國(guó)的金融商品還包括金融衍生品。金融衍生品的英文表述為Financial Derivative，有時(shí)也被譯作金融衍生工具。美國(guó)是世界上金融創(chuàng)新最為活躍的國(guó)家，其金融衍生品可謂層出不窮。最常見(jiàn)的金融衍生品主要有期貨、期權(quán)、互換、信用衍生品、保險(xiǎn)衍生品。其中，期貨、期權(quán)、互換等金融衍生品的價(jià)格由大宗商品（農(nóng)產(chǎn)品、金屬、能源產(chǎn)品等）、利率、匯率、股票價(jià)格、股票指數(shù)等作為參照物，[9]總體上屬于金融合約。

美國(guó)的金融商品構(gòu)成比日本和韓國(guó)更為復(fù)雜，而且其種類和范圍均處于頻繁變動(dòng)的狀態(tài)之中，但是在基本形態(tài)結(jié)構(gòu)上卻比英國(guó)、日本簡(jiǎn)單，更類似于韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》對(duì)金融投資商品的構(gòu)架。這體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是金融商品由證券和金融衍生品兩大類組成；二是立法與司法雙重結(jié)構(gòu)使得證券的范圍具有極大的可伸縮性，使證券定義產(chǎn)生了擴(kuò)張性，成為近乎無(wú)所不包的一個(gè)概念；三是美國(guó)的金融衍生品范圍較韓國(guó)和日本更具有包容性，不僅類別多，而且極為靈活。也正是因?yàn)槿绱耍?008年美國(guó)“金融海嘯”的始作俑者被認(rèn)為是金融衍生品。不過(guò)，美國(guó)并沒(méi)有完成金融投資商品的類型化工作。

三、金融投資商品與證券的關(guān)系

20世紀(jì)下半葉金融自由化以來(lái)，隨著金融活動(dòng)日趨復(fù)雜化，金融法律制度也越來(lái)越龐大，在任何一個(gè)國(guó)家都演變?yōu)闃O為龐大且復(fù)雜的多層次體系。然而，盡管如此，各國(guó)的金融業(yè)還是基本上呈現(xiàn)出一個(gè)較為共同的特點(diǎn)——金融資產(chǎn)的證券化趨勢(shì)。美國(guó)法院甚至為了強(qiáng)化監(jiān)管而顯示出更大的靈活性，將“投資合同”也納入了證券監(jiān)管的范疇。但是，我國(guó)相關(guān)立法、司法和行政執(zhí)法則還未顯示出足夠的柔韌性，“金融投資商品”雖然大行其道，但是與之相匹配的“證券”卻依然未能迎頭趕上。直言之，金融投資商品與證券之間的關(guān)系在當(dāng)下的中國(guó)還是一個(gè)懸而未決的理論問(wèn)題。無(wú)論是從“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”事件暴露出的金融隱患還是找準(zhǔn)時(shí)機(jī)“打破剛性兌付”的歷史邏輯上看，厘清“證券”與“金融投資商品”的邊界問(wèn)題都是《證券法》解決第一重要問(wèn)題即“證券”概念的基礎(chǔ)。金融投資商品作為“證券”轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，它很好地完成了中國(guó)社會(huì)由分業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的時(shí)代向混業(yè)經(jīng)營(yíng)功能監(jiān)管轉(zhuǎn)型的探索與示范的使命；作為一種法律制度安排，它是在一個(gè)金融蓬勃發(fā)展的大國(guó)里，以最小的成本代價(jià)規(guī)范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的最佳路徑選擇；作為中國(guó)金融法制建設(shè)的一個(gè)重要組成部分，它以證券市場(chǎng)的集聚效應(yīng)和高輻射度，不斷改變、改善并形成著中國(guó)資本經(jīng)濟(jì)的新版圖，成為當(dāng)今中國(guó)社會(huì)實(shí)現(xiàn)金融現(xiàn)代化一條具有制度績(jī)效的“捷徑”。

（一）我國(guó)證券概念的內(nèi)涵

1.《證券法》修改歷史沿革

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》經(jīng)過(guò)四次修改（2005年和2014年兩次為修訂），但依然未能滿足市場(chǎng)、監(jiān)管、司法的需求，2013年10月修法再次被列入立法規(guī)劃?！蹲C券法》修訂波波折折，個(gè)中原因很多，比如，2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)等市場(chǎng)環(huán)境的波詭云譎、國(guó)家機(jī)構(gòu)改革需要的時(shí)空協(xié)調(diào)、金融業(yè)聚焦問(wèn)題的持續(xù)增多等。事實(shí)上，無(wú)論是縱向與本國(guó)的證券立法歷程比較，還是橫向與其他國(guó)家比較，證券法始終是一國(guó)規(guī)制金融業(yè)和金融行為的重器。這是決定我國(guó)證券法修訂不得不從應(yīng)景注冊(cè)制改革演變?yōu)榇蠓刃抻喌母拘栽?。這一點(diǎn)也集中體現(xiàn)在此次對(duì)證券概念的凝練上。比如，在2015年4月《證券法（修訂草案）》全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)一次審議稿中，“證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。”但是，無(wú)論是立法者還是學(xué)術(shù)界對(duì)此并不滿意。據(jù)全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)財(cái)經(jīng)委員會(huì)副主任吳曉靈[10]透露，這一定義在最初提交的審議稿中并沒(méi)有納入集合投資計(jì)劃這一證券類型，是后來(lái)才增加的?？v向比較來(lái)看，證券概念在我國(guó)立法史上一直存在重大爭(zhēng)議。在1998年制定《證券法》時(shí)，學(xué)術(shù)界就存在“窄派”和“寬派”之間的爭(zhēng)論，最后吸收了“窄派”的意見(jiàn)。[11]之所以吸收此種觀點(diǎn)，是因?yàn)榱⒎ㄕ哒J(rèn)為更重要的是要關(guān)照現(xiàn)實(shí)與實(shí)務(wù)。證券問(wèn)題無(wú)法被一部立法解決，還需要另行制定法律、法規(guī)、規(guī)章予以規(guī)范。[12]正是在此種觀念的影響下，1998年《證券法》并沒(méi)有給證券下一個(gè)明確的定義，當(dāng)時(shí)國(guó)家立法僅認(rèn)可兩種證券類型——股票和公司債券，同時(shí)將新型證券認(rèn)定權(quán)授予國(guó)務(wù)院。2005年修改后的《證券法》在維持原有表述的基礎(chǔ)上對(duì)證券范圍進(jìn)行了擴(kuò)充，即增加了政府債券和證券投資基金份額。

2017年4月，《證券法（修訂草案）》二次審議稿中證券投資收益不穩(wěn)定、發(fā)行與交易監(jiān)管體制相對(duì)落后兩個(gè)因素的耦合成為證券立法制度供給修訂完善的動(dòng)因，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)與博弈關(guān)系在宏觀體制層面被緩釋，但是理順內(nèi)部二級(jí)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系還需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。2019年4月，《證券法（修訂草案）》三次審議稿將“存托憑證”列入證券品種，此外，對(duì)于科創(chuàng)板注冊(cè)制的專節(jié)規(guī)定、為員工持股和小額發(fā)行提供便利、取消暫停上市交易制度、增加證券糾紛調(diào)解規(guī)定等都受到理論界、實(shí)務(wù)屆眾多人士的共同關(guān)注。

由此看來(lái)，我國(guó)立法上“證券”的定義具有較強(qiáng)的黏性，但總體來(lái)說(shuō)還是呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。所以，在世界各國(guó)資本市場(chǎng)立法風(fēng)云匯聚的當(dāng)下，我國(guó)已經(jīng)來(lái)到了一個(gè)必須對(duì)“證券”定義問(wèn)題進(jìn)行解決的重要路口。這就需要我們從更深層次的角度來(lái)發(fā)掘“證券”的內(nèi)涵。

2.“證券”內(nèi)涵之新解

筆者擬從證券的本質(zhì)屬性和證券權(quán)利的內(nèi)涵界定兩方面進(jìn)行闡釋。

（1）證券的本質(zhì)屬性?！白C券”是什么？這一問(wèn)題在中外都發(fā)生過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的討論。直到1911年堪薩斯州通過(guò)第一個(gè)《藍(lán)天法》（Blue Sky Law）之前，美國(guó)證券市場(chǎng)都處于證券品種泛濫、資本投機(jī)的混亂狀態(tài)。《藍(lán)天法》建立了證券發(fā)行實(shí)質(zhì)審查制度（Merit Review），[13]受其影響，美國(guó)很多州紛紛仿效，也頒布藍(lán)天法。在這一波立法浪潮中，一個(gè)突出的特點(diǎn)就是這些州大都采取了對(duì)證券相當(dāng)寬泛的界定模式，盡可能地?cái)U(kuò)大證券的覆蓋范圍，以便于監(jiān)管。這種立法模式對(duì)后來(lái)1933年美國(guó)證券法產(chǎn)生了深刻的影響。該法采取列舉加概括的模式列舉了21 種證券。即便如此，美國(guó)依然沒(méi)有停止擴(kuò)展“證券”內(nèi)涵的步伐。在1982年修訂證券法時(shí)，將與證券、存托憑證、與證券指數(shù)相關(guān)或與全國(guó)性證券交易所中外幣相關(guān)的任何買賣權(quán)、跨式套利權(quán)、期權(quán)或優(yōu)先權(quán)納入了證券的范圍；[14]2000年又吸收了“證券期權(quán)”，2010年又將“基于證券的互換”（Security-based Swap）納入。即便如此，美國(guó)人對(duì)證券的定義并不滿意，因?yàn)槊绹?guó)法院系統(tǒng)也在孜孜以求地為界定“證券”努力著。無(wú)論是將“投資合同”納入證券范圍抑或是分別確立股票和票據(jù)的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，均為識(shí)別“證券”提供判斷工具。所以，證券到底是什么，迄今為止，在學(xué)術(shù)界依然沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。有人認(rèn)為證券的本質(zhì)就是投資；[15]有人認(rèn)為是投資收益權(quán)憑證；[16]有人認(rèn)為是權(quán)利和載體的結(jié)合；[17]有人認(rèn)為證券法所稱的“證券”僅指資本證券；[18]有人認(rèn)為其是可以流轉(zhuǎn)的絕對(duì)性財(cái)產(chǎn)權(quán)利。[19]本文認(rèn)為，試圖從實(shí)質(zhì)證券概念的角度來(lái)確定其本質(zhì)是非常困難的，何況，證券的背景、環(huán)境和實(shí)務(wù)都在不斷地發(fā)生變化，試圖一勞永逸地界定證券的本質(zhì)很難成功。在現(xiàn)階段，本文更傾向于“證券在本質(zhì)上是一種投資性權(quán)利”的觀點(diǎn)。

（2）證券權(quán)利的內(nèi)涵界定。如同對(duì)于證券的本質(zhì)認(rèn)識(shí)有巨大差異一樣，學(xué)術(shù)界對(duì)證券權(quán)利也存在很大的分歧。對(duì)于證券權(quán)利的認(rèn)知，主要有如下幾種觀點(diǎn)：一是證券權(quán)利說(shuō)。即證券類型不同，權(quán)利類型也有差別，既可能是物權(quán)，也可能是債權(quán)，但不管怎樣，證券權(quán)利必須以證券所有權(quán)為前提。[20]這種觀點(diǎn)在20 世紀(jì)90年代比較流行，近來(lái)已經(jīng)少有人贊同，因?yàn)樗葻o(wú)法解釋資格證券無(wú)所有權(quán)情形，也無(wú)法解釋無(wú)紙化證券現(xiàn)象。二是認(rèn)為證券權(quán)利是一種請(qǐng)求權(quán)，即常用來(lái)指證券持有者或其代表?yè)碛械膶?duì)股票、債券和對(duì)政府、地方權(quán)力機(jī)關(guān)或公司等可強(qiáng)制實(shí)現(xiàn)的請(qǐng)求權(quán)。[21]這種觀點(diǎn)在我國(guó)國(guó)內(nèi)并沒(méi)有流行開(kāi)來(lái)。此種觀點(diǎn)沒(méi)有得到贊同的重要原因，是其無(wú)法適應(yīng)實(shí)務(wù)中流行的實(shí)質(zhì)證券觀念，在觀念認(rèn)同上與我國(guó)大相徑庭。三是認(rèn)為證券是擔(dān)保履行某種義務(wù)的憑證、證明持券人對(duì)公司的所有權(quán)、對(duì)公司或政府的債權(quán)或持券人的其他權(quán)利的工具。[22]嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這一定義缺乏明確的主謂賓結(jié)構(gòu)，并不符合我國(guó)的語(yǔ)言表達(dá)習(xí)慣。但是其將證券視為憑證或金融工具值得我們思考。四是認(rèn)為證券權(quán)利有廣義和狹義之分。廣義的證券權(quán)利是指證券法律關(guān)系主體依法對(duì)證券或者以證券為原因所享有的民事權(quán)利的總稱；狹義的證券權(quán)利是指證券持有人依法對(duì)證券或者以證券為原因所享有的民事權(quán)利?！白C券是資本，證券權(quán)利無(wú)疑屬于資本權(quán)利之列”。[23]后來(lái)，張宇潤(rùn)[24]又對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行了補(bǔ)充，明確將證券權(quán)利定性為虛擬資本權(quán)利。其核心理由在于證券的使用價(jià)值：“證券持有人絕不是看上了紙的價(jià)值和使用價(jià)值，而是對(duì)未來(lái)的一種預(yù)期——這就是證券的價(jià)值核心要素，所以證券的價(jià)值是一種虛擬資本的價(jià)值，其目的是為了獲得未來(lái)真實(shí)的收益?！惫P者基本贊同此觀點(diǎn)，因?yàn)樽C券是一種投資性權(quán)利，但并不是虛擬的權(quán)利。證券通行于世，雖然其價(jià)值會(huì)產(chǎn)生較大幅度的波動(dòng)，只要證券持有人在放棄此種權(quán)利之前，其并不處于虛擬的狀態(tài)。即便在無(wú)紙化證券時(shí)代，證券權(quán)利也并不是虛擬的，只不過(guò)其載體發(fā)生了變化而已。在無(wú)紙化證券環(huán)境中，金融資產(chǎn)存儲(chǔ)于證券賬戶，且因證券賬戶類型不同而有投資者權(quán)益差別而已。[25]無(wú)紙化證券不過(guò)是擴(kuò)張了證券的傳統(tǒng)外延，但并沒(méi)有從本質(zhì)上改變證券權(quán)利屬于投資性權(quán)利的本質(zhì)。

（二）金融投資商品與證券的差異

誠(chéng)然，對(duì)證券下定義并不能解決金融投資商品發(fā)行與交易制度的主要問(wèn)題，因?yàn)檫@兩個(gè)概念存在極大的差異。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)如走金融統(tǒng)合立法的道路，加上成文法的傳統(tǒng)，未來(lái)國(guó)家立法不可能回避金融投資商品或類似問(wèn)題。因此，分析“金融投資商品”與“證券”概念之間的差異，是學(xué)術(shù)界必須完成的基礎(chǔ)性理論工作。

1.“金融投資商品”與“證券”在理論層面上的差異

（1）覆蓋范圍的差異：“金融投資商品”大于“證券”。“金融投資商品”是發(fā)行商提供的多樣化金融商品，而“證券”在我國(guó)現(xiàn)行《證券法》中屬于狹義的有價(jià)證券。比如金融理財(cái)產(chǎn)品、民間集資產(chǎn)品、集合投資計(jì)劃等能夠?yàn)椤敖鹑谕顿Y商品”所涵蓋，但基本上無(wú)法為“證券”概念所涵蓋。從商品特性來(lái)看，金融投資商品往往不具有明顯的標(biāo)準(zhǔn)性，變化很大，風(fēng)險(xiǎn)性不一，甚至損失可以超過(guò)本金，而證券往往具有可分性、均等性，損失不會(huì)超過(guò)本金。再者，多數(shù)金融投資商品不能贖回，但是很多證券產(chǎn)品卻可以贖回。比如證券投資基金、對(duì)上市公司的股票，在交易時(shí)限內(nèi)投資者可以買入賣出，非常便利。

（2）發(fā)行主體的差異：“金融投資商品”發(fā)行主體大于“證券”。從發(fā)行主體來(lái)看，“金融投資商品”的發(fā)行主體具有不確定性，自然人、家庭、有/無(wú)合伙字號(hào)的合伙企業(yè)或組織、合伙型聯(lián)營(yíng)企業(yè)或組織、非上市企業(yè)、上市企業(yè)都可以發(fā)行金融投資商品。然而，依照我國(guó)《證券法》和相關(guān)法律法規(guī)規(guī)章，證券的發(fā)行主體受到我國(guó)法律的嚴(yán)格限制，沒(méi)有獲得相應(yīng)牌照或資格的主體都不能發(fā)行證券，否則可能滿足我國(guó)刑法中的非法集資主體法律要件。即便未來(lái)我國(guó)證券法能夠包含本文“證券”定義所確定的“投資合同”和“行政法規(guī)、司法解釋認(rèn)定的其他證券”，“金融投資商品”發(fā)行主體的范圍還是遠(yuǎn)大于“證券”發(fā)行主體。而這是由“金融投資商品”發(fā)行主體之投資意愿以及所采取的投資形式所確定的，因?yàn)槠潇`活性更大。

（3）交易主體的差異：“金融投資商品”交易主體大于“證券”。金融投資商品由于發(fā)行主體、投資者的構(gòu)成非常復(fù)雜、非常廣泛，很難予以準(zhǔn)確概括，由此交易主體的范圍遠(yuǎn)大于證券。其中最為堅(jiān)實(shí)的理由是：證券交易主體往往是直接主體，即證券交易活動(dòng)發(fā)生在交易主體自身及其代理人之間，交易的法律效果直接由交易主體承受。而金融投資商品交易則未必，如投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等只是分享他人投資收益等金融投資商品就是明顯的例證。而依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》或本文所提供的證券定義，從事證券投資的主體雖然非常廣泛，但是依然受到一定程度的限制，主要是如下幾類：第一，社會(huì)公眾投資者，但因職務(wù)或者業(yè)務(wù)而被法律禁止或者在一定期限禁止從事證券交易活動(dòng)的人除外。事實(shí)上，此類主體還應(yīng)當(dāng)包括國(guó)家政策限制的某些主體。比如《中華人民共和國(guó)公務(wù)員法》規(guī)定公務(wù)員不得從事經(jīng)營(yíng)類活動(dòng)，黨政機(jī)關(guān)其他文件也從嚴(yán)限制公職人員從事證券投資。第二，證券公司以外的法人投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）。第三，可以從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司、投資公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。然而，金融投資商品過(guò)于多樣化，其投資主體除前述限制外，基本上沒(méi)有限制。再以股票交易為例，我國(guó)法律為防止證券從業(yè)人員謀取私利，損害證券交易秩序，從而做出限制，包括證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、證券公司、證券交易所、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從業(yè)者或工作人員在內(nèi)的所有主體均不得自己實(shí)施股票購(gòu)買行為；前述人員和機(jī)構(gòu)還不得以化名方式或借他人名義的方式持有、買賣股票，也禁止前述人員收受他人贈(zèng)送的股票。[26]

（4）監(jiān)管主體的差異：“金融投資商品”監(jiān)管主體范圍大于“證券”。前者的監(jiān)管機(jī)構(gòu)如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，并不按照機(jī)構(gòu)歸口監(jiān)管的原則來(lái)行使監(jiān)管權(quán)限，往往是將監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合，成立職權(quán)覆蓋范圍大而全的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管所有金融投資商品發(fā)行與交易活動(dòng)，又被稱之為功能監(jiān)管。而證券的監(jiān)管主體則相對(duì)比較單一，往往為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，是為機(jī)構(gòu)監(jiān)管。

（5）救濟(jì)方式的差異：“金融投資商品”救濟(jì)方式比“證券”救濟(jì)方式更為復(fù)雜。由于發(fā)行主體、交易主體、產(chǎn)品范圍、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等的差異較大，金融投資商品與證券交易中造成的權(quán)利損害救濟(jì)方式也存在差異。絕大多數(shù)的金融投資商品具有契約性質(zhì)，一國(guó)之內(nèi)已有的民事糾紛解決機(jī)制均可以予以援用，從而體現(xiàn)在救濟(jì)機(jī)制多元化的特點(diǎn)上。而在證券交易中造成的損害，救濟(jì)方式具有特殊性，往往受到各種各樣的救濟(jì)機(jī)制特性的干擾導(dǎo)致發(fā)展較為困難。尤其是在我國(guó)，2001年最高人民法院《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》將民事證券訴訟的通道戛然關(guān)閉。即便后來(lái)重新開(kāi)啟了證券訴訟之門(mén)，但并不能說(shuō)全部打開(kāi)，而“只是開(kāi)了條縫”。因?yàn)橐罁?jù)該規(guī)定，證券訴訟必須以“行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書(shū)”為前置條件。比如證監(jiān)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)造假案件的調(diào)查期限一般為26 個(gè)月左右，有的甚至耗時(shí)61個(gè)月。[27]而證券行政處罰往往時(shí)間更長(zhǎng)，少則一年以上，多則四五年。證券刑事案件的處理也往往需要一到兩年左右的時(shí)間。

2.“金融投資商品”與“證券”在立法層面上的差異

在立法中明確采取“金融投資商品”的少數(shù)國(guó)家的代表為韓國(guó)。韓國(guó)將金融投資商品概念直接寫(xiě)進(jìn)了《資本市場(chǎng)整合法》的總則部分。有學(xué)者如此翻譯該定義：“金融投資商品是指以取得利益或回避損失為目的的金融商品，它是在現(xiàn)在或是將來(lái)的特定時(shí)間，支付金錢或金錢之外的具有財(cái)產(chǎn)性價(jià)值的約定”。[28]不過(guò)這一概念在2011年又進(jìn)行了修訂，重新表述為：本法所稱的“金融投資商品”，是指為了獲得利益或者避免損失，在現(xiàn)在或者將來(lái)特定的時(shí)間內(nèi)，通過(guò)約定支付金錢或者其他具有財(cái)產(chǎn)性價(jià)值的物品而取得的權(quán)利，而且具有為取得此權(quán)利已經(jīng)支付或者理應(yīng)支付的金錢等總額（屬于總統(tǒng)令規(guī)定的銷售手續(xù)費(fèi)等金額除外）的風(fēng)險(xiǎn)可能超過(guò)同樣因上述權(quán)利而已回收，或者可能回收金錢等總額（包括總統(tǒng)令規(guī)定的解約手續(xù)費(fèi)等金額）的風(fēng)險(xiǎn)。[29]這一概念此前在韓國(guó)立法中并不存在。因?yàn)樵谥贫ā顿Y本市場(chǎng)整合法》之前，韓國(guó)同我國(guó)一樣采取分業(yè)經(jīng)營(yíng)與機(jī)構(gòu)監(jiān)管配套的金融法體制。制定《資本市場(chǎng)整合法》的主要目的之一就是為了適應(yīng)金融市場(chǎng)中金融投資商品過(guò)多且無(wú)法為此前的銀行法、保險(xiǎn)法和證券法所規(guī)制的實(shí)際情況。因此，與該法配套立法的同時(shí)，韓國(guó)放棄了證券交易法之單行法方案，而是將其統(tǒng)一納入《資本市場(chǎng)整合法》，作為其中的一部分。此前，韓國(guó)原證券交易法第二條并沒(méi)有對(duì)證券下一個(gè)完整的定義，而是采取列舉模式羅列了21 種。制定《資本市場(chǎng)整合法》后，列舉立法模式被放棄，金融投資商品采取統(tǒng)括性概念，金融投資商品的類型簡(jiǎn)單化為兩種，即證券和衍生品。同時(shí)，在該法中，也采取針對(duì)性的統(tǒng)括式定義：“證券是指本國(guó)人或外國(guó)人發(fā)行的金融投資商品，投資者除了負(fù)有在獲取該商品時(shí)支付相應(yīng)的金錢等義務(wù)外，不負(fù)有任何其他支付義務(wù)。但是投資者為了達(dá)成基礎(chǔ)資產(chǎn)交易而行使權(quán)利所產(chǎn)生的支付義務(wù)除外”。[30]其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指有下列情形之一的資產(chǎn)：金融投資商品；通貨（即貨幣，包括外國(guó)通貨）；一般商品（包括農(nóng)產(chǎn)品、畜產(chǎn)品、水產(chǎn)品、林業(yè)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品、能源產(chǎn)品和以此作為原料制造或者加工產(chǎn)品以及其他與此相似的物品）；信用風(fēng)險(xiǎn)（當(dāng)事人或者第三方信用級(jí)別變動(dòng)、破產(chǎn)或者債務(wù)的再調(diào)整等原因而導(dǎo)致的信用變動(dòng)）；其他能夠進(jìn)行核算或評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，買賣時(shí)形成的權(quán)利而負(fù)擔(dān)的支付義務(wù)除外。由此可見(jiàn)，在韓國(guó)立法中，“金融投資商品”與“證券”并非同一概念，其含義至少存在如下差別：

（1）金融投資商品的范圍大于證券，且證券被包含在內(nèi)。這一點(diǎn)可以從證券的定義看出來(lái)，即證券是被限制了的金融投資商品。限制主要體現(xiàn)在商品范圍上：一是證券是投資者取得金融投資商品的同時(shí)支付對(duì)價(jià)而取得的金融商品，而金融投資商品則不一定，有可能在未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)支付對(duì)價(jià)，但可以先取得相應(yīng)的金融商品；二是證券支付的對(duì)價(jià)往往不超過(guò)投入本金，但是金融投資商品有可能在未來(lái)時(shí)間段內(nèi)還必須追加投入和取得權(quán)利或金融商品。實(shí)際上，韓國(guó)立法非常明確，金融投資商品包括證券（第4條）和衍生商品（第5條）?？梢?jiàn)，證券和衍生商品是并列關(guān)系，而金融投資商品則是上位概念。

（2）金融投資商品和證券所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)存在重要區(qū)別。金融投資商品可能帶來(lái)超越本金的損失，即為了履行相應(yīng)的投資合約，在本金損失殆盡后還需要承擔(dān)合同上的金錢追加義務(wù)。而證券則非常明確，原則上不負(fù)有追加支付義務(wù)。當(dāng)然，證券中的不負(fù)有追加義務(wù)也不是絕對(duì)的，在涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買時(shí)也可能在未來(lái)特定時(shí)間需要追加支付，但是此處的追加不是損失本金后的追加，更不是投資風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損耗。

（3）金融投資商品與證券的目的性指向存在差異。金融投資商品立法規(guī)范對(duì)應(yīng)的是投資與監(jiān)管，即便利于投資者投資的同時(shí)也方便監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管。而證券則不同，其目的指向交易，即便利于投資者開(kāi)展投資活動(dòng)。這一點(diǎn)可以從兩個(gè)方面得到觀察：一是立法體例。非常明顯的是，金融投資商品概念被置于證券概念之前，證券屬于金融投資商品中的一個(gè)重要組成部分。二是機(jī)構(gòu)改革。從韓國(guó)的金融與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置歷程也可以看出其中的差異。韓國(guó)1998年成立了金融監(jiān)管委員會(huì)（Financial Supervisory Comission，F(xiàn)SC），之后又在其下成立證券及期貨委員會(huì)（SSB）、保險(xiǎn)監(jiān)管局（ISB）、非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局（NBSA），分別負(fù)責(zé)銀行、證券、保險(xiǎn)及非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。1999年韓國(guó)在國(guó)際貨幣基金組織的壓力下進(jìn)一步調(diào)整監(jiān)管機(jī)構(gòu)，將金融監(jiān)管執(zhí)行剝離出來(lái)，在金融監(jiān)管委員會(huì)下成立了金融監(jiān)督院（FSS），負(fù)責(zé)執(zhí)行銀行、證券、保險(xiǎn)及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作。可見(jiàn)，金融監(jiān)督院是在綜合證券及期貨委員會(huì)、保險(xiǎn)監(jiān)管局、非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管局監(jiān)管職權(quán)的基礎(chǔ)上成立的。[31]這也說(shuō)明，金融監(jiān)督院不僅監(jiān)督證券交易活動(dòng)，還必須監(jiān)督其他金融交易活動(dòng)。

（三）金融投資商品與證券的重合

證券種類應(yīng)該擴(kuò)張，但證券的擴(kuò)張必須有其限定的邊界，證券概念不應(yīng)該也不可能涵蓋所有金融投資商品，金融投資商品是上位概念，證券是下位概念，之間存在著包含關(guān)系，“證券”概念擴(kuò)大為“金融投資商品”后，《證券法》應(yīng)該隨之變化，成為金融投資商品法。[32]

金融投資商品可囊括所有證券在內(nèi)（參見(jiàn)圖1），因?yàn)榻鹑谕顿Y商品具備投資性、風(fēng)險(xiǎn)性、金錢轉(zhuǎn)移的未來(lái)導(dǎo)向性三個(gè)特征。韓國(guó)《資本市場(chǎng)整合法》的證券概念并未使用列舉式定義，而是開(kāi)放式的概括定義。韓國(guó)采取立法列舉，但是其邊界本身并沒(méi)有被完全固定，即便發(fā)生金融創(chuàng)新導(dǎo)致證券定義不能涵蓋，至少也可以被納入外延更大的金融投資商品范疇予以監(jiān)管。比如，投資性眾籌并沒(méi)有被證券定義所明確列舉，但是卻屬于該定義下份額證券、債務(wù)證券或者投資合同證券，這體現(xiàn)在《資本市場(chǎng)整合法》第9條關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的規(guī)定之中。投資性眾籌通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介方式募集資金投資比一般證券的發(fā)行更為便利，采取注冊(cè)制，中介自有資本僅要求5億韓元，遠(yuǎn)低于投資中介者30億韓元的要求。同時(shí)公開(kāi)發(fā)行時(shí)提交的材料僅為證券發(fā)行條件、財(cái)務(wù)狀況、事業(yè)計(jì)劃等極少資料。從而此種形式的證券發(fā)行為中小投資者獲得投資機(jī)會(huì)，同時(shí)為資金的募集者也提供了便利。

圖1 金融投資商品與證券的重合

從我國(guó)金融投資商品的立法和實(shí)務(wù)來(lái)看，出現(xiàn)證券和金融投資商品邊界不明的主要原因之一是由于類型化工作沒(méi)有完成。第一，國(guó)家法對(duì)金融投資商品種類沒(méi)有區(qū)分?？疾煳覈?guó)現(xiàn)行立法，除開(kāi)《證券法》，其他國(guó)家法對(duì)金融投資商品基本上沒(méi)有進(jìn)行類別界定，勉強(qiáng)能算得上分類的是《證券投資基金法》，其中第45條對(duì)基金的運(yùn)作方式劃分為封閉式、開(kāi)放式或者其他方式。顯然，這并不是對(duì)金融投資商品品種的劃分。類似的是，我國(guó)現(xiàn)行行政法規(guī)中也同樣缺乏對(duì)金融投資商品種類的劃分。第二，規(guī)章對(duì)金融投資商品種類界定較多，但相互沖突。比如證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》（2017年7月1日起施行）第2 條，將向投資者銷售、公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行金融投資商品區(qū)分為證券、證券投資基金和股權(quán)投資基金、期貨及其他衍生產(chǎn)品。而原保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》（保監(jiān)會(huì)令〔2018〕1 號(hào)）則采取了“資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”之概念，沒(méi)有區(qū)分金融投資商品的種類。根據(jù)該概念，“資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，是指金融機(jī)構(gòu)以可特定化的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)系統(tǒng)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的金融產(chǎn)品?！苯鹑谏唐泛徒鹑谘苌范紝儆诒ｋU(xiǎn)資金投資的對(duì)象。而作為五部委聯(lián)合發(fā)布的“資管新規(guī)”、“資管細(xì)則”為了調(diào)和各機(jī)構(gòu)之間的意見(jiàn)，轉(zhuǎn)而采取了大類的區(qū)分方法，實(shí)際上是回避了金融投資商品的類型化沖突問(wèn)題。

四、《證券法》修訂中金融投資商品的類別

（一）《證券法》修訂中“證券”概念的擴(kuò)大

依據(jù)現(xiàn)行《證券法》，我國(guó)證券的類型是一種列舉加授權(quán)式立法模式。對(duì)于其內(nèi)涵，鮮有詳盡的解讀。從現(xiàn)存資料來(lái)看，對(duì)于證券的內(nèi)涵，我國(guó)多采取學(xué)術(shù)意義上的證券和《證券法》中的證券兩種形式來(lái)闡釋。對(duì)于“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”這一表述，絕大多數(shù)的資料均泛泛而談。如有的表述為指“政府債券、證券投資基金份額等”；[33]有的認(rèn)為是指“國(guó)務(wù)院通過(guò)行政法規(guī)確定的在股票與公司債券以外的其他能夠適用于證券法的證券”。[34]國(guó)務(wù)院到底認(rèn)定了哪些證券呢？無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是實(shí)務(wù)界都沒(méi)有明確說(shuō)明。筆者查找了大量的法律法規(guī)，發(fā)現(xiàn)國(guó)務(wù)院并沒(méi)有發(fā)布任何認(rèn)定證券的行政法規(guī)，只有司法解釋間接地涉及這一問(wèn)題。據(jù)此，這種形式的行為可能形成“非法證券活動(dòng)”。由此可見(jiàn)，在現(xiàn)行《證券法》中，即便做擴(kuò)大化的解釋，也無(wú)法將在實(shí)踐中的諸多投資資本工具包含在內(nèi)。也正是基于此，中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)郭鋒[35]曾將我國(guó)證券定義的修改擴(kuò)大化列為現(xiàn)行《證券法》修改的第一位：“把符合投資契約特征的投資性金融商品，包括投資性的銀行理財(cái)產(chǎn)品、投資性的保險(xiǎn)產(chǎn)品，還有一些傳統(tǒng)上沒(méi)有納入證券的投資計(jì)劃，放到現(xiàn)在的證券概念里面來(lái)，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券的全方位覆蓋和監(jiān)管?！彼J(rèn)為：“證券是指具有收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、標(biāo)準(zhǔn)化、可交易或可贖回的金融投資商品”。[36]用“證券”概念來(lái)覆蓋某些本不屬于證券的金融投資商品，以適應(yīng)橫向監(jiān)管實(shí)務(wù)需要。因?yàn)檫@有利于預(yù)防我國(guó)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前金融統(tǒng)合立法無(wú)法成就的背景下，這不失為一個(gè)睿智的舉措。

《證券法（修訂草案）》三審稿不同于《證券法（修訂草案）》一審稿完全拋棄了此前的立法模式，改用概括主義方式來(lái)確立認(rèn)定證券的實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，即“可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同?！睂?duì)一審稿的定義進(jìn)行分析可以看出，其吸收了學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)，即認(rèn)為證券首先是一種財(cái)產(chǎn)權(quán)益性質(zhì)的憑證。同時(shí)，也吸收了外國(guó)法的優(yōu)秀成果，尤其是美國(guó)豪伊案中“投資合同”的概念。再者，這一定義也拋棄了此前的列舉模式，轉(zhuǎn)而采用功能性標(biāo)準(zhǔn)，即不問(wèn)該證書(shū)的名義是什么，只依照其是否符合證券的基本屬性和功能來(lái)判斷。[37]事實(shí)上，這一定義已經(jīng)對(duì)學(xué)術(shù)界產(chǎn)生了重要影響。劉少軍[38]《金融法學(xué)》教材就吸收了這一定義，表述為：證券法中的證券是狹義的證券，它是特指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分、可轉(zhuǎn)讓或交易的投資性憑證或合同，以及它們的衍生交易標(biāo)的。盡管這一定義有著巨大的成功之處，筆者依然認(rèn)為其存在某些不足：一是功能性標(biāo)準(zhǔn)沒(méi)有貫徹到底，受到“憑證或投資性合同”之兩種形式的束縛；二是語(yǔ)義上容易產(chǎn)生歧義，語(yǔ)義研究在對(duì)“豪威測(cè)試”所提供的投資行為的標(biāo)準(zhǔn)研究及制度的內(nèi)生化過(guò)程研究中體現(xiàn)，目前具體的修飾對(duì)象范圍尚不明晰；三是這一概念容易造成證券僅限于有價(jià)證券和投資性合同的自我束縛，因?yàn)槲覈?guó)無(wú)論實(shí)務(wù)還是理論均傾向于《證券法》中的憑證指的就是有價(jià)證券，而有價(jià)證券雖然是最為主要的證券類型，但是并不能涵蓋市面上的各種證券，比如金券、資格證券；四是“投資性合同”的表述并不恰當(dāng)；五是“可均分”之表述不準(zhǔn)確，因?yàn)椴皇撬械淖C券都是可均分證券，比如股票雖然形式上可均分，但是存在優(yōu)先股、普通股、混合股之分，其內(nèi)在的權(quán)益價(jià)值并不相等。何況，各種憑證的衍生品種越來(lái)越多，難以保證其存在可均分性。

《證券法（修訂草案）》三審稿第一章第二條從證券的范圍方面進(jìn)行了修改完善：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券、存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”從中外各國(guó)立法和實(shí)踐來(lái)看，試圖通過(guò)一個(gè)靜態(tài)的定義來(lái)囊括各種證券類型和證券行為，顯然是徒勞，因?yàn)樵谧阒嵌嘀\的投資者面前，任何靜態(tài)的概念都最終會(huì)被突破，這也是大陸法系國(guó)家無(wú)論在立法還是學(xué)理上均沒(méi)有總結(jié)出一個(gè)令人信服的證券定義的原因。從我國(guó)金融法制發(fā)展的未來(lái)趨勢(shì)判斷，因短期內(nèi)既無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融統(tǒng)合立法，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)中觀層面的金融投資商品發(fā)行與交易制度的完善，因此當(dāng)前的任務(wù)是應(yīng)確?！蹲C券法》適應(yīng)中長(zhǎng)期金融市場(chǎng)的需要。概而言之，“證券”概念應(yīng)盡可能地?cái)U(kuò)大。

（二）《證券法》修訂中金融投資商品的類別

作為制定一部綜合性強(qiáng)、可操作性強(qiáng)的《金融商品法》的階段性目標(biāo)，建議在修改《證券法》時(shí)，將所有具有證券功能的金融投資商品納入該法進(jìn)行調(diào)整，采取“實(shí)質(zhì)證券”主義，定義界定結(jié)合列舉方式，將類如投資基金、股票、投資合同、債券或債務(wù)融資工具以及集合投資計(jì)劃等納入調(diào)整范圍。在立法時(shí)，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)務(wù)、以往立法基礎(chǔ)以及金融市場(chǎng)前瞻性的需要，《證券法（修訂草案）》證券的定義可以這樣表述：證券是指具有收益性、標(biāo)準(zhǔn)化、風(fēng)險(xiǎn)性、可交易或可贖回的投資性合同、有價(jià)證券以及行政法規(guī)和司法解釋認(rèn)定的其他金融投資商品。主要基于如下理由：

1.這一定義有利于克服《證券法（修訂草案）》三審稿之新證券定義的缺陷

實(shí)際上，《證券法（修訂草案）》中的證券定義依然還留有濃厚的列舉式立法模式的痕跡，在金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)的背景下，無(wú)法覆蓋我國(guó)現(xiàn)行金融市場(chǎng)中存在的諸多金融投資商品。在此僅做部分列舉：

（1）證券投資基金。其典型地具有利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)性質(zhì)。證券投資基金存在公募和私募基金、開(kāi)放式基金和封閉式基金，公司型基金和契約型基金，股票基金、債券基金、貨幣基金和混合基金等多種形態(tài)。雖然絕大部分的證券投資基金可以納入《證券法（修訂草案）》三審稿之證券定義（屬于有價(jià)證券），但是有一些特殊形態(tài)的基金就無(wú)法納入。日本的《金融商品交易法》將之稱為“準(zhǔn)有價(jià)證券”。以房地產(chǎn)信托投資基金為例，我國(guó)民間許多私人間的借貸合同就屬于此種性質(zhì)，但是并沒(méi)有通過(guò)基金發(fā)行單位募集，而是由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商私下募集或公開(kāi)發(fā)售。如以租代售的民間房產(chǎn)交易合同，比如產(chǎn)權(quán)式酒店、產(chǎn)權(quán)式公寓等。

（2）可轉(zhuǎn)換證券?？赊D(zhuǎn)換證券是指發(fā)行人依法定程序發(fā)行，持有人在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定條件可進(jìn)行公司債券轉(zhuǎn)換為公司普通股股票，或優(yōu)先股票轉(zhuǎn)換為普通股的操作。但實(shí)務(wù)中，許多民營(yíng)企業(yè)因?yàn)槿谫Y非常困難，存在千奇百怪的融資方式。比如有的企業(yè)與私人之間簽訂名義為借貸的合同，但是為保證企業(yè)返本付息的同時(shí)約定了很奇怪的方式。如有的企業(yè)主為了融資，以業(yè)務(wù)外包的方式換取資金，有的是以原材料采購(gòu)權(quán)為保證方式，這實(shí)際上也是一種可轉(zhuǎn)換的證券。

（3）風(fēng)險(xiǎn)買斷合同（Risk Buyout Contract）?！帮L(fēng)險(xiǎn)買斷合同是指由基金管理人與符合條件的保本義務(wù)人簽訂的規(guī)定保本義務(wù)人責(zé)任和義務(wù)的協(xié)議”。[39]《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，只對(duì)保本基金中的風(fēng)險(xiǎn)買斷合同進(jìn)行了規(guī)定。然而在實(shí)務(wù)中，風(fēng)險(xiǎn)買斷合同并不只見(jiàn)于基金，也常見(jiàn)于諸多民間投資協(xié)議中，但無(wú)法為《證券法（修訂草案）》之證券定義所包括。本文建議的證券定義避免了此種缺陷，覆蓋范圍不僅包括了所有的有價(jià)證券，而且吸收了日本“集合投資計(jì)劃”的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)還可以包括未來(lái)國(guó)務(wù)院和“兩高”（高檢、高法）以行政法規(guī)和司法解釋確定的新類型的證券。換而言之，即便有價(jià)證券和投資性合同無(wú)法覆蓋，那么也有行政法規(guī)和司法解釋補(bǔ)救的余地。

2.本文建議的證券定義比《證券法（修訂草案）》三審稿的證券定義更具有包容性

（1）以完整的功能性標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確立證券概念，拋棄了列舉式立法的弊端。眾所周知，當(dāng)前是一個(gè)金融自由化的新時(shí)代，金融商品不斷創(chuàng)新，任何一種列舉式立法都很容易被實(shí)務(wù)突破，因此確立證券概念時(shí)僅僅滿足于當(dāng)下是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。更科學(xué)的方法是確立判斷證券的標(biāo)準(zhǔn)，即只要某種產(chǎn)品滿足判斷標(biāo)準(zhǔn)就可以認(rèn)定其屬于證券。

（2）將證券置于動(dòng)態(tài)的模式之中，盡可能地避免靜態(tài)概念無(wú)法適應(yīng)實(shí)務(wù)需要的情況發(fā)生。我國(guó)是一個(gè)不同于西方的發(fā)展中大國(guó)，眾多的人口、活躍的經(jīng)濟(jì)、亟待改革的各種體制，使得改革一直在路上，這就決定了國(guó)家立法必須在基本框架的前提下對(duì)各種新事物具有更大的包容性，“行政法規(guī)和司法解釋認(rèn)定的其他證券”這一表述即兼具保守性和靈活性。之所以說(shuō)其具有保守性，是因?yàn)樾姓ㄒ?guī)和司法解釋都具有較為嚴(yán)格和規(guī)范的制定程序；之所以說(shuō)其具有靈活性，是因?yàn)樾姓ㄒ?guī)和司法解釋在我國(guó)得以制定和頒行的頻率較高，可以適應(yīng)未來(lái)金融實(shí)務(wù)的變化。

五、結(jié)語(yǔ)

結(jié)合我國(guó)目前的監(jiān)管體制、《證券法》修改、投資者保護(hù)等改革的基本趨勢(shì)和進(jìn)程，建議《證券法（修訂草案）》三審稿的證券概念回避靜態(tài)表述方式，采用動(dòng)態(tài)方式，重新認(rèn)定證券，即指具有收益性、標(biāo)準(zhǔn)化、風(fēng)險(xiǎn)性、可交易或可贖回的投資性合同、有價(jià)證券以及行政法規(guī)和司法解釋認(rèn)定的其他金融投資商品。證券概念中金融投資商品類型可劃分為固定收益類金融投資商品、權(quán)益類金融投資商品、衍生品類金融投資商品。其中，固定收益類金融投資商品可以進(jìn)一步區(qū)分為保本付息債券、證券化債券（包括可轉(zhuǎn)換公司債、分離交易可轉(zhuǎn)債、信用債券）；權(quán)益類金融投資商品則可適應(yīng)實(shí)務(wù)需要，劃分為證券、期貨合約和期權(quán)，盡可能擴(kuò)大“證券”的覆蓋范圍；衍生品類金融投資商品則將其他金融投資商品統(tǒng)統(tǒng)納入。之所以如此劃分，理由在于：其一，適應(yīng)監(jiān)管體制改革的需要。我國(guó)目前的監(jiān)管體制依然為機(jī)構(gòu)監(jiān)管，采取條塊分割的行政化管理模式，容易造成監(jiān)管漏洞和監(jiān)管套利，如上劃分可以促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)盯緊權(quán)益類金融投資商品、衍生品類金融投資商品。其二，適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)行與交易規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的需要。目前，金融投資商品發(fā)行、銷售、轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)以及交易等發(fā)展基本趨勢(shì)是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、交易規(guī)范化，這有利于降低監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管壓力，縮小監(jiān)管漏洞，控制風(fēng)險(xiǎn)。而這種發(fā)展趨勢(shì)最見(jiàn)成效的區(qū)域恰恰是場(chǎng)內(nèi)交易，其所能覆蓋的范圍也主要涵蓋了權(quán)益類金融投資商品，如此一來(lái)，將其他暫時(shí)難以標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化的金融投資商品統(tǒng)統(tǒng)歸入衍生品類金融投資商品，在這一領(lǐng)域推行更為嚴(yán)格的監(jiān)督檢查和懲戒制度。這樣能夠產(chǎn)生“驅(qū)趕”效應(yīng)，即將衍生品類金融投資商品往權(quán)益類金融投資商品類型驅(qū)趕，尤其是往“證券”方向驅(qū)趕，從而與“證券”的擴(kuò)大化銜接起來(lái)。