李思琪

2019年以來，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易摩擦不斷升級等諸多風(fēng)險(xiǎn)因素的推動下，美債收益率持續(xù)平坦化下行，3月份以來，3個月和10年期美債收益率持續(xù)倒掛，8月份美債2年期和10年期收益率出現(xiàn)2007年以來的首次倒掛，市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇。筆者在此根據(jù)年內(nèi)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化來探討美聯(lián)儲重啟寬松對美國國債收益率曲線形態(tài)的影響。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化

隨著全球央行寬松步伐加快，美聯(lián)儲于8月提前結(jié)束縮表進(jìn)程，并于9月實(shí)施年內(nèi)第二次降息。從8月7日至9月19日，美聯(lián)儲已連續(xù)六周增持國債，累計(jì)增持251億美元，其中短期國債60億美元，中長期債券191億美元，同時以減少到期再投資的方式減持MBS共297億美元。截至9月末，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模已由8月末的3.8萬億美元上升至3.9萬億美元。

美聯(lián)儲公布數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月19日，1年期以上的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.2萬億美元，占總資產(chǎn)的88%，5年期以上的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2.4萬億美元，占比65%。其中MBS的期限較長，占10年期以上資產(chǎn)比例的70%。根據(jù)美聯(lián)儲5月議息會議公布的國債增持方案，初期國債購買將大體匹配存量國債的期限構(gòu)成。但從過去六周的情況來看，短期國債的增持比例達(dá)到30%，而存量短期國債占比僅有12%，高于5月議息會議擬定的方案。

美聯(lián)儲停止縮表后，采用增持短債、減持MBS的策略來調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，與量化寬松期間賣短買長的操作截然不同。與2019年年初相比，截至9月19日，期限為10年以上的資產(chǎn)占比由57%降至55%，期限為1年以內(nèi)的資產(chǎn)占比由10%提升至12%，期限為15天以內(nèi)的資產(chǎn)占比由零提升至3%。長期資產(chǎn)占比的下降主要源于MBS的大幅減持，年初至今已減持1533億元（表1，表2，圖1）。

美聯(lián)儲采用短久期策略的原因

2019年以來，美債收益率平坦化下行，且倒掛程度不斷加深，（10年-3個月）期限利差已由3月議息會議后的-2BP收窄至9月議息會議后的-15BP，引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期（圖2）。

美國國債的投資者結(jié)構(gòu)對美債收益率的倒掛產(chǎn)生了重要影響。2019年至今，全球經(jīng)濟(jì)疲弱與貿(mào)易沖突升級，激化市場避險(xiǎn)情緒，負(fù)利率債券規(guī)模逼近17萬億美元，美國國債兼具正收益率和避險(xiǎn)功能，成為全球資本的追逐對象。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，上半年海外投資者凈增持美國國債3803億美元，其中，一季度個人投資者凈增持美國國債1529億美元（圖3）。強(qiáng)勁的避險(xiǎn)需求壓低了中長期美債收益率，2019年1-8月10年期美債收益率大幅下挫110BP至1.5%。

從避險(xiǎn)層面來看，作為安全資產(chǎn)的美債避險(xiǎn)價值仍然突出。9月歐洲央行重啟QE，美聯(lián)儲加碼寬松政策，全球央行紛紛跟隨降息，全球整體寬松格局正在不斷強(qiáng)化。當(dāng)前美債收益率已遠(yuǎn)高于其他國家，對具有長期資金配置需求的海外投資者吸引力較強(qiáng)（圖3）。中美貿(mào)易摩擦的長期性、復(fù)雜性已成為市場共識，加之近期中東地緣風(fēng)險(xiǎn)再度升溫，美國眾議院啟動總統(tǒng)彈劾程序，政治不穩(wěn)定因素引發(fā)市場動蕩，避險(xiǎn)買盤將在較長一段時間內(nèi)令長端利率承壓。

同期，由于美聯(lián)儲降息節(jié)奏滯后于市場預(yù)期，短端利率下行幅度小于長端，美債收益率倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，美國總統(tǒng)特朗普也頻頻向美聯(lián)儲主席鮑威爾喊話施壓，甚至呼吁其將利率降至零以下。重重壓力下，美聯(lián)儲獨(dú)立性受損，9月“被迫”降息。因此，本輪美聯(lián)儲重啟資產(chǎn)購買的主要目的是調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的期限結(jié)構(gòu)，以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前美債收益率倒掛的局面。

歷史回溯

回顧歷史，2007年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了從擴(kuò)表到縮表的完整周期，美債收益率也在不同階段呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)?？傮w上，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化對美債收益率有實(shí)質(zhì)性影響。

2008年11月起，美聯(lián)儲先后實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高速擴(kuò)張，于2017年10月達(dá)到峰值4.5萬億美元，為危機(jī)前的5倍。期間，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，美聯(lián)儲大量購買長期資產(chǎn)，并實(shí)施了4000億美元的OT，增持長期國債的同時減持短期國債，帶動美債收益率震蕩下行（圖4）。據(jù)美聯(lián)儲工作論文測算，四輪量化寬松共拉低10年期美債收益率105BP，其中OT導(dǎo)致了28BP的降幅（表3）。

根據(jù)伯南克提出的分析框架，10年期美債收益率=實(shí)際即期利率+通脹預(yù)期+期限溢價。3個月美債收益率與聯(lián)邦基金利率高度相關(guān)，可近似看作即期利率，因此美債（10年-3個月）期利差可近似看作通脹預(yù)期和期限溢價之和。美聯(lián)儲公布的ACM期限溢價數(shù)據(jù)顯示，10年期美債期限溢價長期處于低位，并于2016年起轉(zhuǎn)為負(fù)值（圖5）。

因此，美聯(lián)儲擴(kuò)表期間的收益率曲線平坦化，主要是由期限溢價的大幅回落導(dǎo)致。受美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表操作影響，經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期對美債收益率的解釋能力有所下降。因此，也有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，收益率曲線倒掛作為傳統(tǒng)的衰退先行指標(biāo)準(zhǔn)確性已有所減弱。

2017年10月，美聯(lián)儲正式啟動縮表。據(jù)美聯(lián)儲測算，截至2019年3月底，縮表共提升期限溢價35BP。8月美聯(lián)儲停止縮表后，對長端利率的推升作用逐步消失，但縮表導(dǎo)致銀行體系的超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降，對短端利率產(chǎn)生一定上行壓力。

9月17日，美元回購市場流動性大幅收緊，正是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡的表現(xiàn)，隔夜回購利率一度躍升至8.75%，迫使美聯(lián)儲時隔10年重啟隔夜回購操作，連續(xù)向市場投放流動性直至11月上旬。

因此，此次結(jié)束縮表，美聯(lián)儲增持國債的同時更大幅地減持長久期MBS，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，以使銀行超額準(zhǔn)備金維持在一個合理充裕的水平，確保貨幣政策的實(shí)施環(huán)境良好（表3）。另一方面，美聯(lián)儲縮短了持有資產(chǎn)的平均年限，不僅有助于壓低短端利率，抬升長端利率，對沖避險(xiǎn)需求對長端收益率的壓制，修復(fù)收益率曲線形態(tài);而且可以儲備短期國債資產(chǎn)，為將來可能需要進(jìn)行的MEP（期限延長計(jì)劃）做準(zhǔn)備。

后市展望

盡管9月美聯(lián)儲的鷹派降息并未給出明確的前瞻指引，但美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示：“將評估何時合適恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的有機(jī)增長?！笔袌鰧⑵浣庾x為新一輪的QE正在醞釀。

從基本面來看，美國近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能低估了經(jīng)濟(jì)動能減弱的程度。

美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)中的薪資增速加快，8月零售、核心CPI和9月密歇根消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)均超預(yù)期，消費(fèi)作為拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力似乎依然穩(wěn)健。但消費(fèi)指標(biāo)的強(qiáng)勁表現(xiàn)可能歸功于關(guān)稅落地前的搶先消費(fèi)，透支了未來的增長空間。9月諮商會消費(fèi)者信心指數(shù)大幅弱于預(yù)期及8月個人支出增速放緩也印證了這一觀點(diǎn)。同時，8月ISM制造業(yè)PMI在新出口訂單拖累下大幅下滑，9月進(jìn)一步滑落至47.8的十年低位，中美貿(mào)易沖突對企業(yè)投資意愿和全球產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，一旦企業(yè)利潤降低，最終將傳導(dǎo)至私人消費(fèi)，形成“美債收益率倒掛-消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱-經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

因此，筆者認(rèn)為，美國仍然面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲延續(xù)寬松的可能性較高。但避險(xiǎn)情緒持續(xù)提振長期美債需求，加之期限溢價已經(jīng)為負(fù)，對美聯(lián)儲后續(xù)可能重啟的量化寬松形成掣肘。

因此，為穩(wěn)定市場信心，給未來的寬松政策預(yù)留空間，美聯(lián)儲可能會進(jìn)一步擴(kuò)大短久期美債的持倉規(guī)模，或主動拋售長期MBS來使收益率曲線正?；?。這就是本輪美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整的不同之處。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)