胡凝

2019年3月，有新聞報道稱，中國將整合中石油、中石化、中海油三家公司的運(yùn)輸管道資產(chǎn)，代之以成立一家全國性油氣管公司。若成功，該公司將成為全球規(guī)模最大的油氣管道公司，上市融資應(yīng)不會太遙遠(yuǎn)。

借此機(jī)會，我想聊一聊美國的能源基礎(chǔ)設(shè)施合伙公司及投資機(jī)會。

詳解能源中下游MLP

相對能源上游勘探與開采，能源中下游行業(yè)主要包括廢水處置、天然氣分離處理、管道運(yùn)輸、倉儲、外銷碼頭等等。在美國，這類公司絕大部份都采用了MLP架構(gòu)（Master Limited Partnership），即業(yè)主有限合伙企業(yè)。

與常見的股份制公司不同，有限合伙企業(yè)的所有者不是股東，而是合伙人，其中又分為普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner），權(quán)益也不叫“股份”，而是被切分為許多的“份額”，在交易時不稱買賣幾股，而是說買賣了多少份額。普通合伙人負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，需要至少持有2%權(quán)益，有限合伙人只負(fù)責(zé)出資與分享項目回報。

按法律規(guī)定，MLP公司不得留存收益，所有賬面利潤必須按期返還給全體合伙人，作為交換，在公司層面不必繳納所得稅。由于合伙人收到的分紅屬于“返還的資本”，而不是股利，所以這部分收入當(dāng)年也不用繳納所得稅，但是會遞延扣減至買入成本之中，直到最終賣出份額時才一并計算利得稅，俗稱秋后算帳。

這樣的所得稅遞延權(quán)利可以傳之子孫后代，只要持有人不賣出原始份額，便可以無限期遞延下去，經(jīng)年累月后，很可能持倉成本變成了一個恐怖的負(fù)數(shù)。

興衰與商業(yè)模式

MLP架構(gòu)最早見于1981年，并不是個新事物，當(dāng)時Apache石油公司將旗下三十多個能源項目整合成一個MLP公司，并于紐交所上市交易。隨后越來越多的公司發(fā)現(xiàn)了這個稅收好處或者說漏洞，整個80年代，各行各業(yè)都有公司轉(zhuǎn)型為MLP，比如房地產(chǎn)、有線電視，甚至NBA球隊。

這股風(fēng)氣終于引起政府的關(guān)注，1986年，里根總統(tǒng)對MLP公司作出了最終限制條款，并執(zhí)行新老劃斷。存量MLP公司仍可以保留架構(gòu)，但是對于新注冊的公司，只有當(dāng)90%以上收入來源為自然資源時才可以被設(shè)立為業(yè)主有限合伙公司。所以現(xiàn)在說到MLP公司，基本便是能源基礎(chǔ)設(shè)施公司的代名詞了，其它行業(yè)的MLP公司已極為少見。

近年來MLP公司重新流行起來，最主要的原因便是大家耳熟能詳?shù)捻搸r油氣革命。直到2000年，頁巖氣仍僅占美國境內(nèi)天然氣開采總量的1.6%。這時，“頁巖氣之父”喬治.米切爾橫空出世，他發(fā)明的平滑水壓裂法可以將頁巖氣開采成本大幅降低至4美元 /百萬英熱單位。自此頁巖氣產(chǎn)量便開始了瘋狂上漲之旅，根據(jù)美國能源署測算，現(xiàn)在已有接近30%的美國境內(nèi)天然氣供應(yīng)來自頁巖氣，而十年后這一比例更將提升至接近50%。

隨著產(chǎn)量激增，能源行業(yè)的運(yùn)輸、存儲及其他基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸便凸顯出來，單憑油罐卡車或火車運(yùn)送油氣既不經(jīng)濟(jì)，也不環(huán)保，最優(yōu)的選擇是輸送管道。但基礎(chǔ)設(shè)施是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，需要海量建設(shè)資金，所以在新世紀(jì)的頭十余年間，為方便融資，大批能源基礎(chǔ)設(shè)施MLP公司如雨后春筍般成長起來。

既然屬于基礎(chǔ)設(shè)施大類，MLP公司的商業(yè)模式便很好理解，最常見的是與上游企業(yè)簽訂5-20年長約，確定一個運(yùn)輸、處理或存儲的固定費(fèi)用，強(qiáng)勢公司可以拿到更長期限的合同和更有利的條款。收費(fèi)又分為兩種形式，第一種是按照過路的流量收費(fèi)，類似能源高速公路;第二種則與能源產(chǎn)品價格掛鉤，主要適用于天然氣分離和處理業(yè)務(wù)，MLP幫助開采企業(yè)把天然氣原料處理成氣體（LNG）和凝液（NGL），然后截流一部分NGL作為費(fèi)用。如此一來原料和凝液之間的價差便會影響到這部分利潤。在分析單個MLP公司時，需要特別留意，收過路費(fèi)的模式往往享受更高估值。

MLP的美麗與丑陋之處

MLP無疑有很多優(yōu)點。首先，作為一個強(qiáng)制分紅的品種，可以幫助投資人獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入;其次，對于想要保留能源行業(yè)敞口的投資者來說，這是一個攻守兼?zhèn)涞奶娲贩N。

我們對2015年石油危機(jī)記憶猶新，當(dāng)時由于美元堅挺，重啟加息顧慮，新能源蠶食市場份額，歐佩克綏靖，伊核協(xié)議等因素共同作用下，國際油價慘遭腰斬，在最恐慌時曾跌至30美元/桶以下，有些國家已是油賤過水。之后，雖然油價有所恢復(fù)，但是上游行業(yè)如開采、勘探、油服等等就此一蹶不振。

數(shù)據(jù)顯示，雖然原油價格目前從2015年低點上漲了接近一倍，但是代表上游開采業(yè)的主流ETF卻回到了最低點。如果一個人在過去十五年里買入并持有這一指數(shù)，本金將被攔腰斬斷。

沒有比較就沒有傷害，追蹤MLP行業(yè)的Alerian MLP指數(shù)雖然自2015年來同樣大幅回撤，但在過去十年間仍然取得了125%左右增值（復(fù)權(quán)后）。造成這樣的差異，一個原因是天然的身位優(yōu)勢，對于上游企業(yè)來說，運(yùn)輸、倉儲、碼頭都是硬性開支;第二個原因就是強(qiáng)制分紅，當(dāng)前行業(yè)加權(quán)股息率已超過7%，對公司價值構(gòu)成一定支撐。

最后一個優(yōu)點是估值低廉，僅從估值來看，MLP板塊無疑在美股中十分低估，自2015年以來，行業(yè)大幅回撤了30%以上，但是另一方面來看，眾多龍頭公司無論業(yè)績還是股息都維持著穩(wěn)步上漲，在剪刀差作用下，公司整體含債務(wù)價值/息稅折舊攤銷前收入（EV/EBITDA）已從當(dāng)時的20倍左右跌至目前的個位數(shù)。

但是MLP同樣存在著許多缺陷，大概有下面四點：

一，稅務(wù)處理更加麻煩， 由于投資者拿到的回報不是合規(guī)分紅，而算資本返還，所以報稅時需要填寫麻煩的K1表格，每持有一家MLP便需要多填一份表格，增加了報稅成本。

二，雖然強(qiáng)制分紅限制了管理層留存過多現(xiàn)金，但是由于 分配激勵制度（IDR）普遍存在，如果資本返還增速達(dá)到既定目標(biāo)，管理層作為普通合伙人可以拿到許多獎勵份額，所以他們?nèi)匀挥袆恿ψ畲笙薅扰e債擴(kuò)張。這也造成了當(dāng)行業(yè)下行時，許多公司痛苦的去杠桿歷程。

三，雖說收入預(yù)期相對穩(wěn)定，但是MLP作為能源基礎(chǔ)設(shè)施公司，一定程度上仍會受到能源價格的影響，難以完全免疫。未來新能源的份額增長也可能造成行業(yè)的洗牌，目前行業(yè)中有些公司已開始嘗試布局新能源設(shè)施。

四，政策風(fēng)險，美國各州在環(huán)保方面擁有部分自治權(quán)，一些保守地區(qū)尤其是能源大州如德克薩斯州十分鼓勵能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，另一些極左地區(qū)如紐約卻對新建的能源管道項目重重設(shè)限，雖然MLP公司訴訟勝例居多，但也需付出工期拖長、建設(shè)預(yù)算嚴(yán)重超支等代價。

折價帶來的機(jī)會值得關(guān)注

過去五年里MLP帶給投資人的體驗并不愉快，但是顯而易見的低估應(yīng)該引起注意。

當(dāng)前代表共用事業(yè)指數(shù)的XLU基金，股息率已降至2.9%，雖然應(yīng)該折價，但是同為基礎(chǔ)設(shè)施的MLP超過7%的股息率和近半估值折扣卻很值得商榷。

在無風(fēng)險收益率降至歷史低位時，也會有部分資金注意到這個高股息洼地。二季度以來，美股MLP行業(yè)中已發(fā)生了至少三起大型并購案，分別是IFM溢價27.5%全現(xiàn)金收購Buckeye Partners，黑石溢價36%全現(xiàn)金收購Tallgrass Energy LP， ?Energy Transfer現(xiàn)金加股票并購SemGroup。私募市場與公眾市場間顯著的估值鴻溝和血腥氣吸引到一眾鯊魚逡巡而來。

此外，當(dāng)能源行業(yè)整體遇到困境，泥沙俱下時，MLP板塊中資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)的公司將會是不錯的抄底目標(biāo)。在2015年的原油崩盤后，伯克希爾抄底了上文提到的金德摩根，一年后伯克希爾清空了這個頭寸，獲利約50%。同時，索羅斯基金也抄底了另一家MLP公司菲利普66（PSX）， ?同樣獲得了不菲的盈利（巴菲特也同時持有菲利普66頭寸，不過是由持倉的康菲石油分拆而來）。兩位前輩珠玉在前，對后來者是很好的借鑒。

養(yǎng)老金與共同基金對MLP公司有最高25%的倉位限制，所以，流動性比較好的Alerian MLP指數(shù)基金也是個不錯的選擇。持有該基金不必遵守這一持倉限制。

總體看來，雖然存在能源價格波動，政策導(dǎo)向反復(fù)，和潛在的過度建設(shè)風(fēng)險，但是相當(dāng)程度的風(fēng)險已被折入估值之中?？紤]到當(dāng)前行業(yè)低廉的價格與發(fā)展?jié)摿?，若想建立一個以收息為目的的組合， MLP公司無疑值得適當(dāng)關(guān)注。

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